富达传承6个月股票A(017931) - 基金投资策略和运作

2025年四季度GDP同比增长约4.5%左右，全年同比增长5%左右。供给端较稳，工业生产体现出韧性，出口有支撑但四季度增速中枢下移。需求端仍然偏弱，社零疲软，固定资产投资仍然受到房地产的拖累。CPI低位企稳，PPI降幅收窄。本季度内，沪深300指数震荡下行0.23%，上证指数上行2.22%，深证成指震荡下行0.01%，创业板指数下行1.08%，恒生指数下行4.56%，恒生科技指数下行14.69%。2025年四季度，A股N型震荡，受国内自主可控需求驱动的创新领域出现了不同程度的调整，受美国人工智能发展驱动的板块维持强势。港股科技股普遍调整，信息科技、非必需消费、医疗保健回撤；电讯、公用、金融、原材料、能源录得正收益。报告期内，市场资金追逐利好信息的兑现，而美国科技领域恰恰存在较多积极的发展，因此资金不断向美国科技巨头的中国供应链抱团，阶段性地撤出需要厚积薄发的中国自主可控创新领域。本基金2025年兼顾组合均衡性的同时重点布局内需为主的创新浓度较高的产业，因此本季度的收益受到了不利的影响。本基金管理人在这种压力下坚持了本基金的投资策略，并从12月开始受益于自主可控产业链的反弹，从而基金的整体业绩也得以回到向上的轨道。本基金管理人认为，当前中国经济转型的成果显著，创新驱动的产业正在加速填补房地产等旧发展模式产业退潮带来的投资缺口，创新驱动的产业规模必然从“远不足以对冲地产下滑带来的压力”变为“很大程度上能够缓冲地产下滑带来的压力”，这也是中国经济可持续企稳回升的真正出路。我们会继续从重要社会问题解决方案出发，聚焦创新驱动的产业和公司，坚持自下而上基本面选股，优选那些自主创新浓度高，长期成长空间大，中期业绩复苏有望，且当前估值有吸引力的个股。本基金管理人在2025年聚焦于人工智能，商业航天，低空经济和创新的大消费等领域，并于2025年下半年开始布局受益于“反内卷”的创新产业。展望未来，我们认为，中国发展自主可控的新技术和创新型内需是应对各种外部干扰的最有效手段。我们会继续以自主可控和创新驱动为突破口，寻找可持续的超额收益。

2025年三季度，中国宏观经济延续弱复苏，中美关系处于平稳期，投资者对中国股市信心逐步增强，科技成长风格领跑，金融与消费偏弱。本季度内，沪深300指数上行17.90%，上证指数上行12.73%，深证成指上行29.25%，创业板指数上涨50.40%，恒生指数上涨11.56%，恒生科技指数上涨21.93%。报告期内，科技成长板块的强势，来源于中国经济结构转型的阶段性成果，那些由创新驱动的产业展现出超过社会平均的活力和复苏动力。因此，我们继续看好创新驱动产业在宏观弱复苏下的确定性。本基金在本报告期内，继续坚持自下而上基本面研究的方法论，优选那些长期需求趋势良好，中期业绩复苏有望，且当前估值有吸引力的个股。我们维持了在信息技术和工业领域的较高配置，并持续挖掘未被市场充分定价的新消费标的。展望四季度，中美博弈会阶段性加强，市场情绪会受到短期扰动，但这并不改变中国发展自主可控的新技术和创新型内需的长期趋势。因此，我们会继续从内需相关的产业中优选顺应经济结构转型方向的生意和企业，尤其是那些具备优秀战略能力、高效执行能力和诚信公司治理的企业，并更加注重投资的估值纪律。

2025年上半年，中国股市在波动中上行，期间有两大重要事件奠定了股市向上的确定性：1）1月份DeepSeek国产开源大模型的发布让市场认识到中国科技发展的独立性和韧性，增强了对中国创新发展的信心。2）4月初的美国关税冲击，使得中国股市和全球股市一起出现了短暂的急跌，但在充沛的流动性和坚韧的经济增长支撑下，中国股市实现了V型反转，让市场进一步认识到中国经济的韧性。可以说，2025年上半年所发生的一切，帮助股市投资者爬过了“忧虑之墙”，奠定了中国股市复苏向好的信心基础，这与本基金在2024年年报中所作展望一致，并好于当时的市场平均预期。本报告期内，沪深300指数震荡略上涨0.03%，上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，创业板指数上涨0.53%，恒生指数上涨20%，恒生科技指数上涨18.68%。由于港股市场受信心及其背后的资本流动的影响比A股市场更为显著，因此，港股在2025年上半年跑赢A股，也就容易理解了。本基金从2024年9月初就开始大幅加仓港股，并因此获得了不错的回报。本告期内，我们观察到，中国的宏观经济增速维持在5%以上的水平，这得益于创新驱动的中国经济转型所展现出的初步成果，宽松的货币政策和“以旧换新补贴”等财政政策对内需的托底，以及贸易商将部分出口订单前置的行为。由创新驱动的相关产业继续跑赢市场平均水平，中国经济转型的势头未受美国关税战的影响。本报告期内中国经济所经历的外部冲击，所展现的创新进展，以及内部韧性，印证了我们在2024年年报中所提出的观点，即“当前经济运行面临外部环境的不确定性和新旧动能转换的压力，虽然这些阶段性挑战持续的时间比前几次周期中所经历的要长一些，导致许多市场参与者对未来的复苏节奏心中存疑，但我们相信，这些阶段性挑战经过努力是可以克服的，许多顺应经济结构转型方向的行业的盈利，尤其是这些行业中的创新能力强的优秀企业的盈利，将在2025年率先体现出复苏趋势。”站在今天，我们认为这个判断依然有效。更进一步的，我们认为，当前中国经济运行所面临的外部环境的不确定性在一定程度上强于内部新旧动能转换所带来的不确定性。内部的转型阵痛可以通过更为积极的政策调节进行缓解，而外部环境的不确定性是一个更为复杂的问题，只能“走一步，看一步”。我们认为这样的局面将在未来的一段时间中持续。虽然我们具备一定的宏观研判能力，但是本基金在本报告期内，仍然坚持自下而上基本面研究选股的方法论，优选那些长期需求趋势良好，中期业绩复苏有望，且当前估值有吸引力的个股。我们维持了在信息技术和工业领域的较高配置，增加了通信服务行业中具备较高估值吸引力的公司的持仓，降低了部分在亢奋市场情绪推动下估值偏高的可选消费公司的持仓。

2025年1季度，中国经济仍然在筑底过程中，股票市场在经历了1月上旬的调整后，在春节前开启了一波反弹。以DeepSeek为代表的一批自主可控的创新成果，激发了市场对科技创新的信心和热情。本季度内，沪深300指数震荡下行1.2%，上证指数下行0.5%，深证成指上涨0.9%，创业板指数震荡下行1.8%，恒生指数上涨15.3%，恒生科技指数上涨20.7%。报告期内，本基金管理人观察到，虽然股票市场的情绪在DeepSeek等自主可控的创新成果的带动下出现了修复，但投资者对于宏观经济复苏的时点和节奏仍然存在分歧。本基金管理人认为，当前中国经济运行所面临的外部环境的不确定性在一定程度上强于内部新旧动能转换所带来的不确定性。内部的转型阵痛可以通过更为积极的政策调节进行缓解，而外部环境的不确定性是一个更为复杂的问题，只能“走一步，看一步”。因此，我们会进一步聚焦内需相关的产业和公司。我们依然相信，许多顺应经济结构转型方向的行业的盈利，尤其是这些行业中的优秀企业的盈利，将在2025年体现出复苏趋势。因此，本基金在本报告期内，继续坚持自下而上基本面研究的方法论，优选那些长期需求趋势良好、中期业绩复苏有望，且当前估值有吸引力的个股。我们维持了在信息技术领域的较高配置，增加了对由创新驱动的可选消费的配置。我们认为，中国作为一个底蕴深厚的发展中国家，长期的空间和发展的进度关键在自身的努力，虽然一些阶段性的挑战可能会导致市场的短期波动性维持在高位，我们相信在政策呵护和企业自身努力的共同作用下，那些能够为重要社会问题提供解决方案的企业总能找到发展的出路。展望未来，人才红利将持续为中国经济转型提供重要动力。当前中国人才红利中，“工程师红利”正在重塑我国的全球核心竞争力，而“科学家红利”也冉冉升起，将使中国的产品和服务达成越来越多的国际领先。我们将努力挖掘受益于“工程师红利”和“科学家红利”的投资机会，助力投资者共享中国经济转型的卓越成果。

2024年，中国经济处于复苏前的筑底过程中，股票市场在经历了前8个月的宽幅震荡后，于9月下旬在超预期的政策帮助下出现了显著反弹并站上了一个新的台阶。本年内，沪深300指数上涨14.7%，上证指数上涨12.7%，深证成指上涨9.3%，创业板指数上涨13.2%，恒生指数上涨17.7%，恒生科技指数上涨18.7%。虽然2024年4季度的股票市场在之前的冲高后出现了回落和震荡，且投资者还在等待具体政策的落地和经济数据的实际改善，但是市场确实已经站立在一个比年初显著更高的平台之上，为2025年的进一步复苏奠定了不错的基础。报告期内，本基金管理人观察到，虽然9月24日之后股票市场的情绪在一系列政策的支持下出现了改善，但投资者对于宏观经济复苏的时点和节奏仍然存在分歧；中长期国债利率的持续下行且屡创新低，体现出债券市场的投资者对中国宏观经济趋势的观点相对更为消极。本基金管理人认为，当前经济运行面临外部环境的不确定性和新旧动能转换的压力，虽然这些阶段性挑战持续的时间比前几次周期中所经历的要长一些，导致许多市场参与者对未来的复苏节奏心中存疑，但我们相信，这些阶段性挑战经过努力是可以克服的，许多顺应经济结构转型方向的行业的盈利，尤其是这些行业中的创新能力强的优秀企业的盈利，将在2025年率先体现出复苏趋势。因此，本基金在7-8月市场最悲观的时候针对成长股进行了系统性的梳理和重点研究，并于9月20日之前将组合从防御阵型调整为防守反击阵型，从而较为充分地受益于9月24日之后的市场反弹。本基金在4季度的市场震荡过程中，维持了较高的股票仓位，继续坚持自下而上基本面研究的方法论，优选那些创新能力强，长期需求趋势良好，中期业绩复苏有望，且当前估值有吸引力的个股。我们维持了在信息技术领域的较高配置，增加了对工业领域创新驱动企业的配置，增加了对医药和消费领域估值安全边际高的企业的配置。相应的，基于业绩展望和公允价值分析，我们继续减配了能源大宗和金融，并对可选消费中短期估值提升过快的标的进行了调整。2024年全年本基金（以A份额为例）通过适时调整组合结构实现了超15%的绝对回报，跑赢业绩比较基准，根据中国银河证券基金业绩评价数据，同类排名（标准股票型基金A类）58/336，位居前1/4。

2024年3季度，中国经济仍然在筑底过程中，股票市场也经历了从情绪相对低迷向谨慎乐观的重大转折。本季度内，A股市场沪深300指数上涨16.1%，上证指数上涨12.4%，深圳成指上涨19.0%，创业板指数上涨29.2%，港股市场恒生指数上涨19.3%，恒生科技指数上涨33.7%。行业表现方面，证券、地产板块受益于政策催化领涨，公共事业、煤炭、石油石化等红利相关主题弹性相对较弱。具体来看，7-8月市场整体延续了二季度信心较低的状态，市场对出台“更加给力”的政策的呼声渐高。9月18日，美联储超预期降息50个基点后，港股市场率先启动，9月24日中国央行等部委的超预期政策出台后，A股市场也迅速扭转了之前的预期，并在9月的最后一周创造了令世界瞩目的巨大涨幅。报告期内本基金通过紧跟市场变化、积极调整组合结构实现了超10%的绝对回报，拉长来看以A份额为例今年前三季度累计收益率达18.42%，根据中国银河证券基金业绩评价数据，同类排名（标准股票型基金A类）48/336，位居前15%。组合操作方面，本基金管理人观察到，虽然市场预期在7-8月仍然偏弱，但由于交易拥挤度和估值水平的原因，一些过去两三年持续跑赢的防御型板块从7月或8月开始陆续转为跑输指数。我们结合自下而上的个股研究和行业分析，认为相关防御型板块中的龙头公司相对于其他偏顺周期板块中的龙头公司而言，其风险收益比相较二季度已经出现了显著的下降。因此，本基金于9月初开始逐步调整组合配置，叠加9月下旬超预期政策出台后我们对权益市场转向更为乐观态度，整体组合结构上的进攻性有较明显提升。具体来说主要是降低了在能源大宗、电力设备以及出口链的配置，同时增加了在可选消费、必选消费、信息技术领域的配置。此外，我们从风险收益比的角度出发，借助富达强大的港股研究实力，通过自下而上精选个股提升了组合整体在港股上的配置。我们认为，虽然中国经济结构调整经历了阶段性的阵痛，但是不能否认经济转型取得的成果。而且部分的优秀公司经受住了考验，开始展现出超越周期的业绩稳健性，甚至成长性。随着美国开启“降息周期”，以及中国货币财政政策的发力，兼具短期稳健性和长期成长性的“好公司”将优先重获市场认可。展望未来，我们相信财政政策和货币政策都有进一步放松空间，在政策呵护和企业自身努力的共同作用下，我们相信中国股市的估值修复仍然有进一步的空间。我们将继续坚持通过自下而上的研究去优选估值有吸引力的高质量公司，在现阶段把握内需修复机遇的同时，保持对具有全球竞争力的出海公司的持续跟踪研究，并在美国大选尘埃落定后择机择优配置。

2024年上半年市场整体呈现区间震荡，但是结构分化较大。市场层面，一季度主要是从快速回调到反弹的过山车行情，在经历了1月份的调整之后，2月份受益于中央汇金等增量资金入市，市场迅速反弹，并在3月份震荡蓄力。A股沪深300指数和港股恒生指数最大回撤分别达到6.1%和10.9%。进入二季度投资环境依然充满挑战，A股和港股整体均呈现先上后下的走势，从4月到5月初，国内政策端的一些积极变化提升市场情绪和风险偏好，新“国九条”驱动市场聚焦核心资产，高ROE传统白马股表现突出，以互联网为代表的港股公司增加了回购，ROE改善，叠加估值低位，整体性价比提升，在此背景下从区域内其他国家流入的资金推动市场表现；在部分政策落地后，可以看到经济复苏进程中依然存在各种掣肘，从5月中到季末，整体市场处于一个底部震荡态势。行业层面，上半年分化相对较大且轮动速度有所加快，红利相关板块维持强势，银行、煤炭、公用事业行业强势领涨，录得超10%涨幅；成长相关板块继续面临较大压力，计算机、传媒、医药等行业累计跌幅均超20%，AI相关板块依然是其中少数亮点，电子行业6月反弹3.2%。上半年本基金A份额实现6.91%的正收益，跑赢同期比较基准5.37%。报告期内，本基金维持能源、材料高配，能源板块的增配和选股是超额收益的主要来源，此外医药板块低配，信息技术板块内选股超配消费电子，也对超额有所贡献；主要负贡献来自对银行和公用事业板块的低配。报告期末较年初整体仓位略有降低，结构上结合内需偏弱的情况，降低了对食品饮料和地产相关标的的配置。

2024年开年市场波动相对较大，在经历了1月份的调整之后，2月份受益于中央汇金等增量资金入市，市场迅速反弹，并在3月份震荡蓄力。行业方面，银行板块展现出强大的防御能力，表现较好；资源品板块（石油石化、煤炭、有色）受益于上游价格抬升表现优异；家电板块由强劲排产拉动，景气度提升，表现良好。相反，大部分成长板块回调明显，包括计算机、电子等；医药板块跌幅明显；房地产板块表现偏弱。整体一季度本基金实现2.45%的正收益，小幅跑赢比较基准。报告期内，本基金增加了对上游板块的配置，是主要的超额收益来源；超配家电以及低配医药板块也带来一定正贡献。另一方面，在TMT板块内的选股、超配食品饮料以及低配银行板块对整体表现产生了一定拖累。报告期内，结合内需偏弱的情况，本基金降低了对食品饮料和地产相关标的的配置。 宏观方面，2024年一季度经济数据整体符合预期，但结构性分化明显。基建和地产数据偏弱导致内需整体不及预期，节后开工恢复偏慢。然而外需方面受益于海外去库结束，出口复苏明显，3月PMI中的出口订单项改善明显。3月份两会确定2024年GDP目标为5%左右，显示经济调结构信念坚定，预计不需要大规模刺激政策。海外方面，受益于发达国家经济表现强劲以及美联储偏鸽的货币政策态度，全球主要股票指数表现良好，MSCI全球一季度上涨超过7%。美国经济数据韧性较强，衰退风险进一步降低，然而通胀粘性同样强劲，推迟降息周期开启。但由于美国处于大选年，美联储整体态度偏鸽派，市场风险偏好上升。 展望后市，预计二季度开始地方政府债和专项债资金逐渐到位，有效支持内需恢复。整体海外需求活跃，预计将持续拉动出口活动。政策积极倡导提高股东回报，鼓励上市公司增加派息、加大回购，有利于资本市场长期发展。后市持续看好相对稳健的高股息板块，以及有明显竞争优势的出口出海企业。另外，关注全球定价的上游板块以及AI应用持续发展对科技板块的积极影响。

2023年A股市场表现前高后低。市场在一月份延续了22年10月开始的复苏，快速上涨。但是在农历年之后，在海外就业数据特别强的背景下加息暂停的预期被推后，国内方面经济复苏节奏相对缓慢，市场整体震荡走弱。7月底政治局会议明确了经济增长的重要性以及8月份开始逐步放松地产之后，市场出现短暂反弹。但由于之后出台的具体政策力度相对温和，市场再度向下。全年沪深300下跌11.4%，全市场板块分化明显。受益于AI景气度提升，通信（+26%），传媒（+17%），计算机（+9%）等板块表现优异；石油石化（+4%）和煤炭（+4%）等高股息行业也大幅跑赢。另一方面，受宏观经济影响较大的消费板块表现疲弱，商贸零售（-31%）和美容护理（-32%）领跌；受房地产销售持续疲弱影响，地产（-26%）以及建材（-23%）下滑明显；由于担心新能源产能过剩，电力设备（-26%）板块表现也大幅跑输市场。外部环境而言，受美联储持续加息影响，下半年外资流出明显。宏观层面，2023年实际GDP增长5.2%，明显走出疫情影响。但是由于价格压力GDP平减指数负增长，名义GDP增速4.6%。全年来看，消费依然是经济增长的强大动力，2023年，最终消费支出拉动经济增长4.3个百分点，对经济增长的贡献率达82.5%。消费的基础性作用更加显著，2023年社零总额达47.1万亿，同比增长7.2%，餐饮收入增长更是高达20.4%。地产销售在经历了2022年的大幅下调之后，在2023年持续下滑，商品房销售额下降6.5%，房地产开发投资下降9.6%，但竣工面积增长17%，减少部分对地产产业链的负面影响。进出口方面，在经历了海外主要市场去库存之后，出口增速在年底转正，全年出口增长0.6%。 本基金于4月完成发行，建仓期有效控制建仓节奏，净值表现较为平稳。在7月底看到政治局会议提高经济发展的重要性以及之后一系列的刺激政策后，积极加仓。事后来看当时对宏观经济复苏的预期过于乐观，在四季度认识到经济复苏慢于预期时，积极调仓至偏防守的高股息板块。但是，考虑到A股整体估值处于历史低位，股债价差也已处于极致状态，组合整体仍保持高仓位运行。业绩归因方面，主要的正向贡献来源于对信息技术和原材料板块的低配，以及对能源板块的超配，工业及信息技术板块内的选股也有所贡献；最大的负贡献来源于对房地产和消费板块的超配，对银行以及公用事业板块的低配也拖累了表现。

三季度以来股市表现主要跟随政策变化及经济运行情况有所反复，叠加海外流动性扰动，整体呈现高波动的特征，组合通过较果断的加仓把握住了7月最后一周由顺周期板块引领的强势反弹。8-9月在地产、活跃资本市场以及降准降息层面都陆续有政策推出，但力度不及预期。市场信心及整个宏观层面的恢复动力仍不足，虽然高频数据显示经济基本企稳筑底，但是地产和消费两大内需主体还是比较疲弱。叠加海外经济和通胀韧性仍在，美债利率在过去2-3月快速上升，美金走强，外资持续流出A股市场进一步增加了顺周期白马股的抛压。在此背景下组合净值承受一定压力，但报告期内仍小幅跑赢基准指数。国内方面，在8、9月份出现一系列刺激政策之后，9月份宏观数据开始逐步企稳。比如9月制造业PMI已回升至50.2；9月新增社融4.12万亿，高于预期；9月出口金额当月同比回升，连续两个月回暖。但是整体改善的迹象仍不是特别明显，代表消费需求的CPI，以及地产销售数据尚未见起色。社融数据也依然存在结构上的不及预期，总量上的超预期主要来自政府债务扩张，居民中长期贷款有回升，但企业贷款需求疲弱。地产方面，9月销售数据虽环比改善，同比跌幅依然明显，虽然政治局会议后已经陆续出台了一系列放松政策，但市场仍被观望情绪主导，恢复乏力。预计后续将有持续的经济刺激政策出台，不排除进一步降息降准刺激贷款需求。地方政府化债持续推进，有望缓解地方政府财政压力，推动资金进入实体经济。另外，可以看到近期汇金增持国有四大行，预期后续会有更多进一步活跃资本市场、提振投资信心的举措。海外方面，出于对利率持续走高的忧虑，三季度美债利率大幅上行，全球风险偏好下降。汇率方面人民币走弱，A股的海外资金流出明显。10月巴以冲突爆发，能源价格小幅上涨，为通胀回归再添变数。但我们认为整体海外利率已处于高位水平，进一步大幅上扬的机会不大。展望后市，我们维持2023年四季度经济见底回升的判断。虽然修复的速度仍存在低于预期的可能，但是整体企稳向好的方向不会逆转，进一步下探的风险不大。我们留意到目前海外和国内的库存水平都处于历史低位，9月份出口改善明显，海外补库已有迹可循，国内补库虽然暂时还不明显，但去库已接近尾声，随着PPI企稳回升至环比转正，涨价因素也将推动补库。我们预计国内的政策转向到实体经济有所反映需要一些时间，海外和国内的补库共振在四季度依然可期。此外，进入10月以来，可以看到中美高层的各种活动也进一步加强，预计中美关系将有所回暖，利于外资流入。总结而言，当前市场整体情绪有些过度悲观，在国内经济企稳、海外流动性预期边际改善、中美关系有望缓和的背景下，我们认为四季度权益市场仍将有所反弹，反弹高度及持续性主要取决于基本面恢复的节奏。后市布局上依然以经济复苏主线的消费、材料、工业板块为主；同时看好消费电子周期回升，以及医药政策影响进入尾声带来的投资机会；此外，持续看好进可攻退可守的能源板块，若宏观改善将带来对能源需求的增加，即使不及预期其高股息也将成为确定性较高的收益来源。总结来说大方向仍看好由基本面引导的反弹行情，但若经济复苏不及预期，会及时调整组合结构，适当切换至偏防御及宏观相关性较低的偏成长的板块。

2023年上半年A股市场波动较大，指数整体持平，但行业涨跌分化严重，交易集中度高。3个行业上涨25%以上（通信、传媒、计算机），受益于AI主题持续发酵，通信板块更是上涨接近50%。下跌板块方面，市场集中交易经济复苏不及预期，4个相关行业表现不佳，跌幅在10%以上（建筑材料、美容护理、房地产、商贸零售）。整体市场呈现出主题驱动、行业结构分化明显的特点。宏观层面，2023年二季度GDP同比增长6.3%，虽然环比较2023年一季度（4.5%）有所加快，但是考虑2022年二季度的低基数，经济恢复力度相对较弱。分项来看，消费依然是最大经济动力，上半年社零同比增长8.2%。固定资产投资同比增速3.8%，主要受地产投资拖累（上半年同比下降7.9%）。基建投资托底经济，1-6月广义基建投资提速至10.7%，制造业投资也在6月录得6%增长，见底回升。出口受海外主要市场去库存影响，上半年表现较弱。下半年海外有望进入补库阶段，出口可能见底回升。政策面上，国内货币政策整体相对宽松，财政政策维持相对克制。市场对于经济运行在整体复苏的状态下是否需要加大刺激力度存在一定争议。本基金于4月完成发行，截至二季度末仍处于建仓期。自成立以来，A股市场震荡下行，本基金有效控制了建仓节奏，整体采取了比较稳健的建仓策略。整体行业配置均衡，运行情况稳健，净值波动较小。