工银精选回报混合A(017881) - 基金投资策略和运作

回顾2025年第4季度，受美国政府停摆冲击，就业市场出现放缓态势；美国的服务通胀有所走弱，数据表明对外广泛加征关税对实物商品通胀冲击相对有限。2025年下半年，美联储共计降息3次，然而高频数据表明美国经济及其通胀前景均具备一定韧性，因此有理由推断美国的货币和财政政策未来很可能面临更大的挑战。我们注意到，在2025年全球主要经济体长期国债利率均居高不下，德国、日本国债的期限利差更是来到了过去十数年来的历史高位，我们自己的长期国债利率也出现了触底回升。这样的局面如果持续下去，势必将影响各国政府延续财政扩张的能力；如果财政资金更加依赖短期融资，无疑会给债务偿还和金融体系的稳定性带来更多挑战。全球金融体系和资本市场之间是彼此联系的，流动性危机和重要资产的剧烈波动一旦在局部发生，往往会在更大的范围内广泛传导。因此投资者必须构建全局视野、筑牢风险意识。　　国内方面，由于2026年春节延后到2月份，信贷投放按惯例将充分前置，实体经济在年初的表现可能会是较好的状态。结合2025年底重要会议的定调，2026年政府债的增速较前一年预计有所收敛、广义财政支出对经济的拉动效应可能亦弱于前一年。地产方面，2025年四季度，新房销售进一步走弱、二手房交易占比继续提升，新房库存的去化周期再度拉长。地产行业从新开工、投资，再到销售，全产业链条依然面临压力。此外，汽车、家电等耐用消费品，即使在置换补贴不会大幅退坡的条件下，其边际效用可能也会递减。综合前述因素，作为宏观判断的基准情形，2026年财政对内需的拉动效果、居民端住宅资产的市场前景，可能均有压力。外需方面，2024至2025连续两年出口的韧性一直较强、出口商品和货物的品类亦呈现结构性升级，这也是中国经济持续增长的重要驱动因素。当前市场对海外主要经济体普遍财政扩张和资本开支景气延续有一致乐观预期，但我们认为这样的情景假设还需要不断滚动更新和进一步证实。尽管存在前述种种可能的掣肘因素，但中国的经济体量巨大、结构复杂多元，因此始终具备巨大的潜力。做股票投资，就是需要不断寻找具备持续改善潜力的结构性机会。　　报告期内，权益市场宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信和有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。2025年第4季度，本组合延续了集中持仓的投资策略。当前，我们将组合的主要持仓限制在10个以内的一级行业，其中占比超过5%的行业数量不超过5至7个。组合的配置结构聚焦于上游的有色金属和面向终端出行需求的客运航空等少数领域。事实上，组合在这两个领域的投资已经延续了一年以上的时间，截至目前主要持仓也取得了一定的投资收益。随着时间的推移，我们在整个2025年不断优化调整和提升航空在组合中的占比，因此相对集中的配置结构是我们持续的研究和思考之后努力做减法的结果。我们认为，航空业当前存在明显的供给侧瓶颈，叠加国内和跨境的出行需求很可能正在步入一个以十年计的逐步上行的阶段，因此航空业的资产回报水平有望经历一个持续时间相当长的持续改善过程。　　作为集中投资的结果，在过去4个月时间里，持有人可能会注意到组合于交易日间的净值波动幅度有所抬升。这一方面与市场的起伏波动有关，另一方面也与组合的运作采取了相对聚焦的投资模式直接相关。正因为组合中占比靠前的行业和个股集中度很高，导致组合净值与这些重点配置行业的市场表现高度关联。每日净值的波动确实可能会对客户的耐心和信心带来一些影响。对于这个问题，首先，我们更看重权益资产和基金组合的长期回报，因此采取了拉长视角、以时间换空间的投资模式。我们认为，净值的短期波动是市场中始终存在的客观现象，其与资金永久性损失的风险存在本质区别。因此，我们需要在短期波动和长期收益之间做出平衡。其次，我们也会在组合配置结构管理方面采取适度均衡的手段，以期在一定程度上分散特定单个行业的波动影响和潜在损失风险。我们在过去数年投资过程中的有限经验表明，配置相对较少的几个行业，但行业之间具备相对较低的相关度，组合整体的净值波动幅度也有望得到较好的控制。我们经过深入研究和思考之后做出投资决策，希望我们管理组合的净值为投资者呈现一个拾级而上的形态，从而匹配投资者对该部分风险资产配置的期望回报。我们将为了实现这个目标而不懈努力，同时也衷心感谢每一位持有人的耐心陪伴。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。报告期内，组合加强了对以贵金属资源股为首的上游资源的配置力度，对航空板块的持仓个股进行了优化调整。在配置结构上，组合继续保持相对聚焦的形态，上游资源、运营服务是组合重点配置行业中的前两大领域。在个股层面，组合新增了少数几个相对大市值、绩优公司的持仓，主要是考虑这些挑选出来的上市公司个体具备突出的行业竞争优势、良好的经营业绩和相对合理的表观估值水平。此外，也需要注意到，我们重点配置的部分行业和个股，在报告期内出现了相对较为可观的涨幅、相应带动了组合净值的上行。但从另外一个角度，如果资产价格在短期内出现明显抬升，往往意味着该资产的投资相对吸引力有所下降；从行为金融学的角度，这也往往伴随相关的投资线索正在市场中经历快速扩散、资金持续较快涌入的过程，之后可能面临回调的压力。在投资实践中，我们评估特定权益资产潜在空间的时间维度往往比较长，资金管理规模比较大，以及市场的短期变化经常难于预测，这些因素限制了我们通过交易的方式锁定短期收益、克服市场波动影响的能力。同时，我们也坚定的认为自身的相对优势，恰恰在于更长视角的研究和判断。无论是对于上市公司个体的核心竞争力、经营管理水平，还是对于产业的供需格局变化，这些判断往往需要历经时间才能得到验证。也唯有通过日积月累的长期、深入研究，才有可能得出经得住时间考验的投资决策，在面对众多量化、对冲等其他市场参与者的竞争中，为主动权益投资谋取一席生存和发展的空间。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。在上半年，本基金继续保持了聚焦的配置结构。其中，在一季度，组合增加了有色金属、交通运输等行业的持仓，降低了公用事业、石油石化等传统能源的配置比例，并于一季末减持了出口占比高的中下游企业以应对可能的贸易摩擦风险。于二季度，本基金的有色金属占比略降；交通运输配置有所扩大，其中主要增加了航空业的持仓；继续减持制造环节，重点布局工业属性相对较低的细分领域及运营和服务行业。

2025年一季度，美国增长和就业初现回落迹象，叠加新一届政府的政策转变，市场对美国经济出现衰退乃至滞涨风险的担忧有所抬升，美联储也相应放缓了降息节奏。在宏观经济不确定性增加的背景下，美股出现回调。　　国内方面，在稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。春节期间，中国民营企业在人工智能、机器人等科技领域展现出的突破性进展，在全球范围内打破了美国科技始终遥遥领先的认知惯性，提升了国内微观主体的信心和市场风险偏好。相应的，春节后前述科技领域相关的中国上市公司的估值水平，在较短时间内得以向上显著修复；同期，美国科技股的估值则呈现明显收缩，而高度集中的持股结构进一步加剧了市场的震荡。进入一季度中后期，市场的交易热度有所回落，A股市场整体成交额逐步回落至接近1万亿左右的水平，前期涨幅显著的板块陆续出现回调，此期间呈现典型的高低切换的结构性行情。组合投资方面，本基金在一季度的主要调整包括：增加了贵金属资源、交运等行业的配置比例，降低了公用事业占比。与我们此前在年报中的陈述相一致，我们也确实增加了在中下游领域的个股筛选和配置力度，例如医药、机械、部分供应链环节等，但目前来看在这些领域的持仓仍然相对不高、个股较为分散，且截至目前未形成收益贡献。随着时间推进至一季度末，我们注意到出口企业普遍面临阶段性集中交付后，订单正在或即将走弱的迹象，同时我们也认识到市场对此并未充分定价。因此，我们在一季度末期重点调减了出口占比高的中下游企业的配置比例，作为我们对潜在贸易风险可能抬升的应对。在本报告的编写阶段，恰逢美国公布了最新的加征关税的清单，部分直接或间接对美出口占比高的公司，为数不少的上市公司股价出现了震荡，我们认为这其中不乏质地非常优质的上市公司。贸易摩擦加剧的影响很可能只是阶段性的，真正有竞争力的市场主体在行业动荡阶段更可能增强自身竞争力、巩固本已较优的竞争格局，因此我们也将密切关注市场和基本面的变化，力争在泥沙俱下之时把握优质个股的投资机会。

2024年，欧美经济处于经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外均出现改善态势。　　2024年国内经济呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度以来增长动能逐渐企稳。外需方面，海外经济景气温和回落与补库存接近尾声，出口较2023年回落但韧性仍强。内需方面，“以旧换新”政策红利带动耐用消费品零售明显增长，宽松政策支持下房地产销售阶段性企稳，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。　　2024年A股市场一波三折，一季度明显反弹、二三季度持续回调后，9月底以来大幅上涨，截至12月31日，上证综指、沪深300、中证500、创业板指年内均实现正收益。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。　　2024年上半年，此前全球范围内宽财政和宽货币政策的影响仍在延续，表现为总需求保持韧性，以化石能源为首的大宗品和基础资源品的供应相对偏紧。在此期间，组合维持了对上游资源品、公用事业行业的明显超配。进入三季度，全球经济增长重回温和，制造业亦初步呈现走弱的迹象；此外，考虑到中国能源转型取得的超预期进展，我们判断对能源大宗品等基础资源的需求强度可能将逐步转弱。彼时，相关权益资产的估值水平正处于历史高位水平。因此我们从三季度中后期至四季度期间，逐步减持了与能源产业密切相关的主要行业的持仓，增加了工业属性相对较弱的贵金属资源股，以及具备一定类公用属性、潜在资产回报水平相对稳定的交运行业的配置比例。　　港股通标的股票的投资方面，于2024年中期前后，我们一度在港股的科技、消费等龙头公司做了部分配置。进入9月底的阶段，这些持仓受到外部消息面影响，股价出现大幅反弹，我们认为存在预期明显先行的情况，因此对这部分头寸进行了较为果断的减持，因此投资收益得以大部分留存。

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济实现软着陆的概率较大，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。　　市场方面，三季度A股先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。其中，创业板指和科创50在三季度领涨，沪深300涨幅也达到16.1%。行业层面，中信一级行业中非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现落后。风格层面，随着三季度末重要会议的召开，投资者的信心显著增强，进而带动市场风险偏好明显提升。此前相对强势的上游资源、公用事业等板块在本季度后期明显走弱，顺周期和成长板块则在市场情绪出现反转后实现了大幅反弹。　　股票投资运作方面，一方面结合了宏观经济环境的因素，另一方面主要考虑产业层面供需关系的边际变化，对持仓的重点行业进行了调整。具体包括：增加了有色金属、交通运输、食品饮料和纺织服装等行业，以及港股互联网科技的占比，与此同时降低了公用事业和传统能源资源行业的占比。总体上，组合的配置重心从产业链偏上游的资源端，逐步向下游消费端进行转移。　　在过去的四年中，各国曾经普遍采取了扩张性政策、需求被很大程度的激发，导致商品资源的消耗一度很旺盛、供给侧存在的瓶颈也导致产业链利润向上游转移。当前，随着主要发达国家开启降息之门，或意味着经济活力正重回温和。国内方面，从长期来看，我国经济增长的主要驱动力有望由重资产投资、重资源消耗的模式，逐步向增加社会保障、鼓励普遍就业和促进居民消费的方向进行切换。此外，我国的能源转型正在加速，新能源汽车、绿色电力在机动车销售和电力生产中的占比迅速提升，这些新的变化将对国内乃至全球的能源消费结构和供需平衡产生深远的影响。综合考虑以上因素，未来资源、能源的供需平衡有望进入新的阶段，不同产业环节的附加值也很可能出现新的趋势性变化，因此也会是我们重新筛选行业和公司、调整组合配置结构的重要依据。

2024年上半年，A股市场整体呈现震荡形态，先触底反弹、后冲高回落。一方面，开年以来全球PMI指数普遍回升、外需相对较强，带动了商品价格和市场信心的回升，因此市场指数在2月初触底后一度反弹幅度较大。另一方面，从内需来看，房地产政策陆续放松的效果有限，仅少数核心城市和区域出现销售阶段性回暖的情况。当前中游制造业的产能利用率和资本投入产出比均较低，进而造成信贷扩张意愿较弱；资产价格和居民的收入预期均走弱，对消费意愿和市场风险偏好有不利影响。此外，财政和货币政策对内需的推动力尚很有限。因此，二季度中后期以来市场延续回调，上证、沪深300等宽基指数普遍已接近开年的位置，而创业板、中小盘和微盘指数的位置低于年初。从市场结构来看，走势继续呈现明显分化：银行、石油石化、公用事业等行业表现明显较强，而多数顺周期的产业环节比如地产、建材和消费等跌幅明显。此外，光模块等AI底层硬件领域受益于海外热点的拉动，也出现较大幅度的上涨。由于市场成交量逐步趋于收缩，因此小市值股票、特别是微盘股，受到资金抽离风险资产的负面影响相对更明显。　　组合于二季度中前期，明显增加了以水电为首的公用事业的配置比例。这一方面是考虑到今年以来上游来水恢复较好、短期基本面向上的确定性非常高；另一方面，从商业模式的角度，水电上市公司的现金流韧性和稳定性远高于其他公用事业领域，在成长性相对稀缺的环境下这类潜在资产回报更稳定的行业应仍具备较好的配置价值。此外，组合自二季度中期以来增加了贵金属资源股的配置比例。眼下，随着无风险收益率的西升东降，持有以人民币计价的黄金的机会成本相对较低；长期来看，全球范围内的贸易和地缘摩擦不断、世界向多极化方向前进的趋势暂未有止步，黄金的长期配置价值仍在，以及商品的短期价格走势难于预测、波动在所难免，我们倾向于认为贵金属资源股的配置价值好于对应的大宗商品。最后，从二季度末开始，我们对部分重资产、运营类行业的持仓和相关个股做了调整，这主要是其中一些上市公司的估值已显著提升，而基本面的潜在风险正在累积，因此组合的配置结构有再平衡的必要性。

2024年第1季度，市场整体先抑后扬。宏观来看，尽管新房销售、传统基建的增速相对不强，但公用事业、制造业等领域的投资强度仍保持较高；从全球来看，海外头部发达国家的需求韧性得以维持，发展中国家新建供应链的投资热情高涨，因此外需超预期的强劲，对经济总量也起到了重要的拉动作用。　　相对于制造端过剩环节较多的情况，资源端总体上继续保持紧平衡的供需格局，因此我们延续了对资源品的更多关注。于1季度，原油、铜和黄金等重要商品的价格均有上升，而与其对应的权益资产则普遍实现了更高的股价涨幅。显然，仅用商品现货端的价格上涨来解释权益资产的估值弹性，在逻辑上是不充分的。以原油为例，其作为传统能源资源品，已处于持续多年投资相对不足的状态，因此产油国在当前需求存在波动的阶段仍具备将油价维持在相对高位的能力。如果原油价格在更长时间范围内维持高位震荡，意味着油气资产的潜在回报水平有望长期相对稳定、其业绩的周期波动或将受到抑制。市场中的多数投资者对此逐步建立认知、形成一致预期的过程，也就对应了原油股的估值持续提升的过程，而这显然需要更长的时间。这也可以较好的解释在此前的2023年2季度，原油股的股价在原油商品价格一路回落的过程中维持升势背后的原因。投资者终将意识到，在权益资产估值保持相对较低水平的阶段，商品价格的不确定性本身就意味着潜在投资价值。当然，我们不能忘记，无论是商品价格还是权益资产的估值，短期内较快上涨，往往意味着其从风险收益比衡量的吸引力正在回落、潜在波动将增加。因此，从权益投资角度，我们在发现长期结构性矛盾、尽可能保持组合持仓稳定性的同时，也需要关注短期波动对投资者体验的潜在影响。　　在此期间，组合基本维持了对公用事业的重点配置，并显著增加了传统能源、贵金属等资源股的配置权重。同时，出于组合结构适度多元化的考虑，新增了涉及消费和制造环节一些细分领域的个股。展望未来，在不断变化的外部条件和市场环境中，选股和组合管理仍将面临挑战。我们期望通过努力的主动选择，为客户争取长期可持续的、有竞争力的投资回报。

回顾2023年，在开年之际，随着社会和经济运行的恢复，各个产业环节的景气度普遍提升。进入二季度后，地产销售的回暖未能持续，出口方面在此前累积的订单集中交付之后也出现走弱的迹象，实体层面的总需求未能出现如期的强劲回升，进而也影响了消费的信心。尽管此后一直到年底阶段，地产限制性政策在全国范围内普遍放松，但购房者的信心依然不足，体现在新房销售端的数据依然较弱，这也引发了市场对地产风险是否有可能进一步蔓延的担心。同时，我们注意到地方政府正面临债务去化的压力，而此前过度依赖土地财政的发展模式受到挑战，因此在地方政府层面，继续进行信贷扩张、支持总需求增长的动力有所不足。时至年底，我们注意到中央政府出台了进一步支援地方政府债务去化、明确三大工程等扩张性政策，并且出台了一系列更加积极的金融支持措施，这些都是稳定经济增长预期的有利信号。　　市场方面，2023年上证指数出现了-3.7%的调整，中证800指数的变动幅度为-10.09%，创业板的调整幅度达到-19.49%。尽管主板指数调整相对较小，但市场的结构分化非常明显。低估值、高股息的个股明显跑赢市场整体，地产及其产业链、新能源、消费等产业环节调整幅度相对较大；TMT、汽车等行业虽然机会时有闪现，但这些行业领域的投资机会往往题材性较强、相应的股价波动幅度较大，且从价值判断的角度往往难于评估个体资产的安全边际，因此投资获利的难度不小。　　本基金于2023年9月下旬完成募集，在此后的投资过程中，鉴于总需求承压的情况，在行业和个股选择方面尽量避开了地产及其产业链，以及一些产能过快扩张导致阶段性供过于求、潜在资产回报下降的产业环节。目前，组合主要配置的行业和领域主要包括公用事业、以传统能源和有色金属为主的上游资源，以及医药、零售、轻工和纺织服装等行业的一些中下游环节。此外，组合整体保持了低估值特征。