财通资管博宏积极6个月持有混合发起式（FOF）A(017864) - 基金投资策略和运作

投资策略：遵循核心卫星模式，顺大势逆小势的做法。今年以来，债券与股票走势的对比让大家对于两类资产的持有观点也有了改变。债券资产在过去连续两年较高资本利得的基础上，静态票息降低，波动持续提升，持有体验感在下降。相较而言，股票资产的表现在政策支持、流动性改善、估值性价比较高等三因素共震下，估值得到了有效修复。站在当下，股债性价比再次回到了5.2%（沪深300P/E倒数与10年国债收益率差值）历史中枢附近的水平。四季度市场整体表现出震荡格局，回顾DDM三要素基本面、流动性、估值来看，当前支持“慢牛”的态势延续。具体而言，从股票的结构上来看，今年以来科技、创新药、机器人、有色金属、能源安全等相关资产均有了较显著上涨。从估值角度来说，前述品种当前估值并不低，但如果站在整个AI技术创新带来的全球第四次工业革命的角度来看，我们认为应该给予其一定的溢价空间。科技的爆发带来的成长性往往是非线性的，我们更关注在此趋势上中国资产的创新成长性以及趋势的延续性。于此同时我们也观察到，近两年来与宏观基本面相关的资产中，供给逻辑相对占优的品种表现较优，例如供给侧占优的有色金属，以及通过自身市场化优胜劣汰叠加需求好转的储能、锂电板块等。因此我们相信，在“反内卷”的政策推进下，过去几年一些受制于供过于求，营收持续承压的品种可能在明年有相对较好的收益空间。一开始可能是行业里的某些分支率先出现好转，再逐渐演化到行业的供需结构发生变化，进而带动整个行业基本面企稳向上。这也是2026年我们会不断跟踪挖掘的方向。从基金的选择来看，2025年主动型基金整体交出了相对满意的答卷。2026年，随着更多分支的基本面出现好转，主动型基金凭借基金经理专业的跟踪、分析、判断，2025年的超额收益趋势有望延续。2026年，我们会加大跟踪和挖掘符合市场发展趋势的主动型基金，作为FOF投资的主力方向。运作分析：截至四季度末，整体组合配置方面，在以A股基金为主要配置方向的基础上，兼顾港股、美股等基金的配置。整体风格核心部分偏大盘成长，卫星部分选择基本面未来向好的景气成长品种，如泛科技、部分新能源、周期、新消费等，同时增加部分“反内卷”等基金品种的配置。

投资策略：遵循核心卫星模式，顺大势逆小势的做法。今年以来，债券与股票走势的对比让大家对于两类资产的持有观点也有了改变。债券资产在过去连续两年较高资本利得的基础上，静态票息降低，波动持续提升，持有体验感在下降。相较而言，股票资产的表现在政策支持、流动性改善、估值性价比较高等三因素共震下，三季度估值得到了有效修复。站在当下，股债性价比再次回到了5.2%（沪深300P/E倒数与10年国债收益率差值）历史中枢附近的水平。虽然上证指数持续上涨到3800附近，但整体来看仍然处于合理区间，回顾DDM三要素基本面、流动性、估值来看，当前支持“慢牛”的态势延续。具体来看，从股票的结构上来说，今年以来科技、创新药、机器人、能源安全等相关资产均有了较显著上涨。从估值角度来说，前述品种当前估值并不低，但如果站在整个AI技术创新带来的全球第四次工业革命的角度来看，我们认为应该给予其一定的溢价空间。科技的爆发带来的成长性往往是非线性的，我们更关注在此趋势上中国资产的创新成长性以及趋势的延续性。短期可能会有一定的波动，但四季度仍然较看好相关的产业链。与此同时我们也观察到，近两年来与宏观基本面相关的资产中，供给逻辑相对占优的品种表现较优，例如有色等。因此在“反内卷”的政策推进下，过去几年一些受制于供过于求，营收持续承压的品种很可能会带来一定的估值修复机会。例如前两年产能过剩的电新、化工等相关品种。四季度我们也会增加对这类资产的关注度。运作分析：截至三季度末，整体组合配置方面，在A股基金为主要配置方向的基础上，兼顾港股、美股等基金的配置。整体风格呈现核心部分偏大盘成长；卫星部分，选择基本面未来向好的景气成长品种，如科技、部分新能源、新消费等，同时增加部分反内卷等基金品种的配置。

2025年上半年经济情况延续了2024年下半年弱复苏的态势，财政是经济的重要支撑，在财政发力下，信贷数据和基建投资都有所回升，财政补贴对相关品类的消费拉动也较大。但是上半年在贸易摩擦的影响下，出口承压。此外，地产和通胀数据依然处于负区间，对企业盈利和居民信心有一定影响，经济恢复尚需时日。今年上半年权益市场整体机会明显多于去年上半年：包括年初DS带动的科技行情，3月以后创新药和有色的机会，以及5-6月大金融的机会等。但是由于企业盈利承压，且缺乏持续的产业趋势，今年市场轮动速度很快，主动基金业绩分化很大。债券市场方面，今年一季度央行收紧流动性，利率债调整较大。但4月以后，央行进一步宽松货币政策，随着资金利率的回落，10年期国债收益率持续下行，信用利差不断压缩，接近历史最低水平。本基金今年加大ETF的配置比例，提升组合灵活度，逢高减持港股科技ETF，并加仓证券类ETF。在组合上加大港股基金的配置，阶段性参与微盘股基金的投资机会。同时，组合加大商品ETF和跨境类ETF的配置，这两类资产之间相关性不高，且夏普比率通常高于境内权益资产，加大配置这些资产类别，可以争取提升组合收益，也有利于平滑组合波动。

2025年一季度的权益市场延续12月底的下跌趋势，1月中旬逐步企稳，2月初在deep seek等事件的带动下，市场走出了结构性行情，从风格来看，科技成长风格明显占优，其中恒生科技指数一季度表现更加亮眼；而和经济相关的板块则表现相对一般。此外，一季度央行收紧流动性，加上债券利率水平较低，一季度利率债出现一定程度的回调。展望后市，一季度重要会议出台了一系列政策，后续还会根据经济情况和外部冲击择机出台增量政策，政策转向或已经比较明确，后续需要关注政策对企业盈利的影响。此外，关税等外部事件对国内市场扰动较大，当前国际局势依然不稳定，需要通过交易控制住组合波动。本基金一季度把握住科技股的投资机会，并在高位止盈涨幅较大的港股ETF，置换成A股低位内需和科技等板块。同时在3月减少小盘敞口，组合风格主要偏向大盘成长板块。此外，本组合今年来显著提升黄金ETF的比例，进行波段交易，把握住一季度黄金大幅上涨的机会。

2024年经济依然承压，除了出口有一定亮点，消费和地产投资持续低迷，通缩螺旋持续。市场方面，权益市场在9月中旬之前较为低迷，但是9月底开始，随着“超常规”政策的推动，市场情绪有所提升，主要宽基指数2024年基本取得不错的正收益。债券市场2024年表现亮眼，主要因为央行不断降准降息，加上缺乏信用扩张的方向，银行和保险等机构加大债券配置，带动债券市场走强。本基金2024年初回撤较大，主要因为小盘敞口暴露较多，开年的流动性冲击对组合影响较大。在市场反弹后优化组合配置，加大红利的配置比例，提升组合稳定性。在市场较为低迷的三季度加大成长的敞口，以高仓位把握住9月底市场大幅上涨的机会，并在四季度把组合风格进一步向科技成长调整。2024年9月底的上涨对市场最大的影响是市场参与者思维范式开始调整，因为从2022年开始，市场风险偏好不断下行，对未来越来越悲观，不少市场参与者或不再相信经济的周期性，权益市场资金不断流出。这使得市场定价一定程度上脱离了基本面，而更加关注政策和资金流的扰动。尽管现在还无法下结论当前市场已经进入了上升通道，但至少应该摆脱持续单边下跌思维的范式，进而不断对正在发生的变化提升关注度。尽管未来一段时间市场风险偏好或有所提升，但考虑到国际环境多变，国内经济复苏尚需时日，因此后续在组合运作上，依然要定量和定性的方式结合，稳健操作。2024年本产品基本把投资范围内可投资的资产类别都进行了尝试，对各类资产的风险收益特征都有了进一步的了解，后续会根据市场机会，加大配置比例，力争平滑组合波动。拟将在运作过程中不断提升ETF的占比，提升组合灵活度。

今年三季度的市场，可以用“峰回路转”来形容：在二季度权益市场在一系列政策刺激带动上涨后，5月下旬达到阶段性高点，后续几个月由于经济基本面的疲软，权益市场持续下跌。但从9月下旬开始，随着各部委一系列提振市场信心的政策不断推出，叠加9月的重要会议，权益市场直线拉升，主要宽基指数大部分表现强势。9月最后几个交易日的反弹，市场风格迅速发生反转：年内跌幅较大的顺周期这段时间反弹幅度较大，而年内表现较强的红利类资产则跑输指数。此外，债券市场也发生迅速反转，跌幅较大。如此距离剧烈的反转，除了基本面和政策等因素，大量的资金的空头回补也或是行情反转的重要原因之一。展望后市，政策转向或已经比较明确，后续需要关注政策落地对基本面的拉动，以及提升企业盈利。权益市场成交量显著放大，即使指数没有继续反弹，或也不缺乏结构性机会，可以通过主动基金或者ETF来积极把握。债券市场经过调整后配置价值有所提升，后续如果有超跌，或也可以考虑增加配置。此外，四季度海外风险事件较多，预计市场或维持高波动，组合风险控制也较为重要。本基金三季度调整组合配置，在市场下跌后，降低红利类的配置，提升组合顺周期占比；降低境外和黄金ETF的配置。在最后一周市场反弹前，权益仓位基本提升到上限。所以市场快速上涨行情中，组合净值反弹较快。后续将根据市场机会，对组合择机进行再平衡操作。

2024年上半年经济情况延续了2023年下半年的趋势，即生产和出口较强，但内需较为疲软。从经济数据来看，消费和地产相关的数据不断回落，成为经济的主要拖累项。尽管4-5月出台了一系列地产和促进消费等方面的刺激政策，但经济依然承压，修复尚需时日。今年1月权益市场在一系列流动性冲击下快速下跌，2月初见底回升。3月中旬开始宽基指数分化加剧，“国九条”后，市场加速分层，投资者迅速调整持仓结构，拥抱大市值公司，适应新的市场环境：以沪深300指数为代表的大盘指数较为稳定；而中证1000指数等小盘指数则表现相对不佳。今年上半年在央行宽松和“资产荒”的背景下，债券市场表现亮眼：10年期国债收益率持续下行，信用利差不断压缩，接近历史最低水平。本基金今年开始加大ETF的配置比例，提升组合灵活度，逢高减持港股科技ETF，并加仓红利类ETF。此外，在风格上降低小盘主动基金的配置，加大价值型主动基金的配置。为了进一步提升收益来源，本基金开始进行商品ETF和跨境类ETF的配置，主要因为和权益市场的低相关性，争取提升收益的同时有利于平滑组合波动。当前市场环境多变，FOF投资除了传统的选基，还需增加资产配置能力。未来组合会进一步降低主动基金的配置比例，增加Smart Beta类ETF和另类投资品种，提升组合风控能力，力争实现更好的投资结果。

今年年初以来市场持续下跌，以上证为例，延续了去年8月以来持续处于下跌通道，月线周线均处于下跌，且反弹乏力的趋势。叠加今年以来衍生品和量化方面的事件冲击，小盘跌幅更大，加速了市场下跌和风格分化。但是从2月初开始，市场已经开始进入转折点，随着后续一系列维稳政策的推出，市场各个指数都有所反弹，场外资金入场意愿增强。考虑到主要宽基指数基本修复了年初以来的跌幅，预计未来一段时间市场的关注点可能会重新回到基本面上。当前经济有韧性，一季度GDP市场预期已经上修到5%左右，但是地产和消费依然有隐忧，新经济对老经济的替代需要时间。此外，外需持续性依然需要观察；地缘政治和海外流动性预计对市场后续的走势依然存在扰动。展望后市，从基本面上来看，库存周期或已经企稳，后续关注通胀指标，从而观察何时企业盈利会有所回升。内需关注地产销量和价格能否在新的中枢上企稳，外需关注海外补库周期对相关产业链的拉动。政策上关注广义财政发力的节奏和力度。整体来看，权益市场有结构性机会，指数下行空间可能不大；债券市场预计在当前水平震荡，利率上行空间有限。本基金一季度小幅加仓商品基金，包括黄金ETF等，主要因为和权益市场的低相关性，有利于平滑组合波动。同时在红利类ETF中积极把握交易机会。展望二季度，预计经济逐步企稳，市场主线也会逐步明朗，届时将调整部分卫星和弹性品种的配置，力争提升组合收益。

2023年经济先是一季度经历一轮补库拉动，然后随着地产的不及预期，持续回落。尽管期间政策不断，但经济基本面依然承压。8月以后美债收益率不断上行，北向持续流出，对估值形成一定压力。此外，通胀数据也持续回落，企业盈利承压。全年大部分宽基指数先上后下，有所下跌。10年期国债收益率持续下行，中债总财富指数取得较好的回报。本基金于2023年5月开始建仓，逐步加仓权益基金，以红利和价值类基金打底，精选中小盘主动基金，同时逢低加仓科技成长基金，控制组合在行业和风格上的风险暴露。四季度逢高止盈红利类基金。未来一段时间可能依然偏存量市场环境，市场风险偏好不高，因此后续在组合运作上，拟在当前均衡配置、精选基金的基础上，通过量化等方式辅助，加大灵活操作的基金比例，积极把握市场情绪波动带来的交易机会；同时也会根据市场机会，扩大如黄金、商品、REITs等另类投资机会，进一步提升组合风险收益比。

三季度国内出台较多利好资本市场的政策，如降低印花税、优化房地产政策等，但由于国内宏观经济三季度依然较为疲软，叠加美债收益率上行等因素带来资本流动的压力，股票市场三季度震荡下行，10年期国债收益率先下后上。展望后市，随着政策的不断落地，国内经济已经呈现企稳迹象，库存周期有望在四季度触底回升，考虑到当前股债性价比接近2个标准差，主要宽基指数估值水平均处于历史较低分位数，因此，如果地产市场可以企稳，四季度相对更加看好股票市场的投资机会。本基金三季度依然处于建仓期，逐步加仓权益基金，以红利和价值类基金打底，精选中小盘主动基金，同时逢低加仓科技成长基金，控制组合在行业和风格上的风险暴露，力图在风险可控的前提下超越基准。但三季度市场风格轮动较快，较为均衡的配置结构未能充分抓住市场机会，进一步提升组合收益。未来一段时间可能依然偏存量市场环境，因此后续在组合运作上，拟在当前均衡配置、精选基金的基础上，通过量化等方式辅助，加大灵活操作的基金比例，积极把握市场情绪波动带来的交易机会；同时也会根据市场机会，扩大如黄金、商品、REITs等另类投资机会，进一步提升组合风险收益比。