万家宏观择时多策略C(017787) - 基金投资策略和运作

2025年上半年宏观经济呈现修复态势。一季度在DeepSeek等事件催化下，市场风险偏好回升，风格集中于科技成长。二季度，美国对华关税施压导致市场波动剧烈，在我国对等反制之后，关税战缓和，市场信心快速修复，风险偏好带动指数出现“V”型反弹，基本收复前期跌幅。下半年市场信心进一步回升，增量资金入市节奏加快。三季度，虽然宏观层面存在需求边际走弱的迹象，PPI下行有所加速，但7月财经委会议提出“反内卷”政策，使得部分中游行业价格止跌企稳。同时，下半年出口维持超预期韧性，市场信心逐步走强，上证指数稳步上涨并多次突破关键整数关口。四季度，四中全会召开、“十五五”规划落地，12月中央经济工作会议对2026年经济工作定调“稳中有进”。海外方面，美联储如期多次降息并结束缩表，全球财政与货币环境双宽松，全球定价的大宗商品（以金、银、铜为代表）表现强势，上证指数通过横盘震荡消化估值。　　截至2025年底，核心宽基指数基本站稳新的平台区间：上证指数运行于3800—4000区间，深成指站稳13000点附近，创业板指站稳3200点附近。全年市场呈现“震荡慢牛”特征，下半年上涨斜率有所加快。风格与结构方面，中证1000明显跑赢沪深300；行业风格上，周期与科技表现相对突出，消费与红利相对偏弱。

今年三季度，在中美关税延期、“93大阅兵”等重要事件预期催化下，居民部门资金入市节奏明显加快，仅7、8月份新增非银存款超过3.3万亿，融资余额突破2.4万亿创历史新高，在增量资金带动下，核心宽基指数顺利突破前期高点阻力位，站上新的平台，“牛市”预期渐强。与此同时，A股风险偏好不断上升，日均成交量逐渐放大并维持在2万亿以上，期间最高突破3万亿。从海外看，随着美联储降息预期逐渐落地，全球财政货币双宽松的趋势逐步确立，海外权益市场和大宗商品普遍共振上涨。截至三季度末，A股主要宽基指数基本已经突破去年10月8日的高点，其中上证指数站稳3800-3900区间，深成指站上13000点，创业板指再度站上3200点。大小盘方面，沪深300和中证1000等主要指数同步上涨，涨幅接近；风格方面，周期和成长表现亮眼，其余风格相对表现一般。　　展望四季度，对于海外，以美欧日等为代表的主要经济体债务和通胀风险反复暴露，短期可能影响对海外宏观经济预期，同时以俄乌/中东等为代表的地缘政治问题的不断扰动，本质还是各国内部问题的外溢，我们认为财政和货币双宽松依然是阻力最小的政策方向，大宗商品继续保持强势。对于国内，下半年以来的宏观经济呈现环比趋弱的特征，出口成为支撑经济的少数亮点。但中美关税问题成为国内经济的“达摩克斯之剑”，削弱微观主体的投资意愿，未来可能成为加速资金面“脱实向虚”流入股市的驱动力。我们认为当前国内宏观政策空间依然较大，这是支撑股市继续向上的主要力量，四季度如果宏观数据不达预期，大概率会有进一步的对冲政策加码，可以重点关注四中全会“十五五”规划对于“两重”项目的指引方向。整体来看，我们认为，四季度国内政策空间较大，A股增量资金仍在入市途中，市场有望继续强势震荡节奏，市场底部中枢不断抬升，结构性机会较多。　　投资策略上，中期看，我们认为我国经济的主要矛盾或从房地产周期转向制造业的产能周期，未来扩内需和“反内卷”政策大概率协同发力。虽然当前在高风险偏好增量资金入市的背景下，高弹性的成长板块获得了更多的估值溢价，但我们注意到，在2014-2015、2020-2021前两轮牛市中，传统红利周期板块（如煤炭、钢铁、有色）并不缺席，并且最终取得可观的绝对收益。从四季度看，我们依然维持去年底对内外部宏观环境的判断，我们认为未来在制造业产能周期出清的过程中，红利性的周期资产具备攻守兼备特征，其低市净率、高现金流、健康的资产负债表和较高的产能利用率使得在宏观稳增长背景下具备较大的上涨潜力，是未来长线资金必然增配的方向，我们将继续挖掘价值被显著低估的投资机会，争取实现净值的稳健增长。

2025年初，由于DeepSeek的崛起叠加两会政策的预期，A股市场在短暂下跌后随即开启了一轮震荡上涨行情。4月初，由于美国对全球加征对等关税，幅度超过市场预期，全球股市出现了巨大的调整，但随后的关税谈判趋于缓和，国内外股市在急剧调整后迎来一轮震荡上行走势，主要宽基指数基本已经修复至今年初以来的相对高位水平，沪深300和中证1000等主要指数波动同步，但在反弹阶段的小盘股指数明显跑赢中大盘股指数。风格方面，周期、金融、成长均有表现，稳定相对表现一般。

2025年一季度A股市场整体偏强震荡，特别是科技成长板块挟DeepSeek之威领涨市场，虹吸各路资金，小盘成长完胜大盘价值。我们曾在2024年年报中提及“今年全球经济的波动性在急剧变大，特别是美国关税政策带来的不确定性将使风险资产承受压力，持仓仍需在低负债、高股息的价值周期股”。从一季度的角度回顾，该策略并未奏效，反而拖累净值。　　展望二季度，由于4月初美国宣布对全球加征“对等”关税，幅度大超预期，中国迅速宣布对等反制，全球资本避险情绪骤然升温，风险资产的大幅调整如期而至。我们对二季度沪深300的市场表现并不悲观，一是财政政策和货币政策还有扩张空间；二是国内地产在经历三年多的出清后处于止跌企稳的阶段。在当下扩内需、稳资产的政策背景下，我们判断以央国企为代表的价值周期股将走出显著的超额收益，同时在宽幅波动的市场环境下，我们相信集中持仓于上述的优质企业仍优于分散投资。总之，我们将继续挖掘A股中价值显著低估的公司，以实现净值的增长。

正如2023年年报所预测的“2024年将成为拐点之年，有望真正开启震荡向上的周期”，全年A股市场大幅波动，沪深300指数全年收益接近15%。一季度，市场受流动性冲击大幅回调，上证指数一度跌破2650点，随后在降准降息、万亿特别国债等政策刺激下实现V型反弹，红利资产（煤炭、有色）领涨；二季度，地产新政推动指数冲高，但内需修复滞后叠加海外降息预期弱化，市场持续回落，公用事业等防御行业相对抗跌；三季度，中央“924”货币/房地产/资本市场的政策组合拳扭转悲观预期，非银金融、科技板块井喷式上涨，市场单日成交额最高突破3.5万亿元，创历史天量；四季度，情绪亢奋后回归震荡，中小盘股冲高回落，年末红利风格相对有所修复。全年来看，上证50、沪深300指数跑赢中证1000、中证2000，金融、稳定类风格跑赢其他板块。　　操作上，2024年本基金继续以宏观基本面为导向，挖掘价值显著低估的A股企业，仍然聚焦低负债、高股息的上游资源板块，辅以适时的调仓捕捉阶段性机会。年初市场大幅回调时，我们在恐慌阶段抄底了算力、新能源等成长行业，提升组合弹性，并在红利资产回调时兑现，回归能源股。二季度地产新政推动市场短暂冲高，但市场信心脆弱，持续回调，我们又调整了红利股的结构，降低大市值稳定类公司的权重，加大了高弹性的周期类公司左侧布局。三季度的秋季行情中，我们适度降低仓位至85%，年底进一步集中于长期看好的红利资产。

2024年九月下旬中央政府积极出手稳经济、稳预期，货币、地产和资本市场等领域都推出了强有力的刺激政策，特别是创设互换便利和回购贷款的新工具极大地激发了场外资金的做多热情，月底召开的政治局会议更是提振了资本市场的信心，市场出现了久违的井喷行情，其上涨斜率堪比94年和99年的牛市。非银金融、创业板、科创板等牛市品种率先得到了增量资金的涌入，市场成交量急剧放大，悲观的预期得到了根本的扭转。　　正如2024年中报所述，我们一直对四季度市场持偏积极的态度，所以三季度显著增加了高弹性的红利周期品种的仓位，也逢低适度增加了成长股的仓位。　　展望后市，我们认为急速上涨的行情往往预支了比较充分的未来预期，而增量政策的推出以及基本面的改变是循序渐进的，市场在创出历史天量3.5万亿之后，更需要进入一段时间的震荡和消化。我们将本着绝对收益的理念，动态地持有长期看好的优质蓝筹股，同时积极寻找下阶段基本面和资金面共振的产业配置方向，希望实现净值的稳步增值。

2024上半年市场波动较大，主要源于今年地产行业的调整周期尚未结束，带来了连锁性的信用收缩、需求低迷的现实情况，同时全球经济上半年仍处于扩张期，出口形势韧性十足，国内经济和市场呈现外热内冷、股弱债强的局面。具体来看，春节前A股市场遭受流动性冲击，上证指数跌破2650点，随后市场被增量资金快速推高，517地产新政之后市场逼近3200点。成长板块中的AI、周期板块中的有色能源的表现突出，六月份后随着宏观经济预期转弱，市场进入避险模式，无风险利率快速下行，公用事业中的水电、核电、公路港口等类债板块单边上扬。整体来看，上半年上证50、沪深300、红利等大盘股指数远远超过中小市值指数，反映了市场抱团、避险的悲观心态。  　　上半年投资上，我们仍采用防守反击和动态持有的策略，一季度在市场极度悲观的时候，通过阶段性地参与成长股的反弹，适度提高组合的弹性，二季度略微调整了红利股的结构，降低大市值公司的权重，增加了左侧布局。

2024年年初以来，1月社融和信贷规模超预期放量、2月降准降息接连落地、3月两会提出增发1万亿特别国债，均反映政策靠前发力，为实现今年5%左右的经济增长目标做好准备。市场在年初经历了较大的流动性风险冲击，指数在春节前触底，然后持续反弹，上证指数重新站在3000点上方，主要市场指数估值大致修复至年初左右水平，上证50指数、沪深300指数、中证500指数均经历V型反弹。红利资产的表现整体占优。　　展望二季度，从国内看，由于春节靠后叠加两会召开等因素，今年基建投资的复工复产比往年相对较迟，内需回升偏慢。从海外看，全球制造业PMI连续2个月位于50以上的扩张区间，与此同时，美联储3月议息会议表述相对偏鸽，市场提前交易降息后的二次通胀预期，金铜油价格走强。我们认为尽管目前外需支撑了出口和制造业，但接下来的时间市场的关注点将重新回到国内的经济和政策的应对上来，A股将演绎震荡分化的结构性行情。　　回顾一季度，我们整体的思路延续过去两年防守反击的做法，当市场处于恐慌的阶段，适度增加组合的弹性和进攻性，尤其在春节前流动性风险冲击较大的时候，快速增加了算力、电子、新能源等成长行业的仓位，而当红利资产由于风格的轮动出现回调时，则兑现大部分高弹性标的，重新集中配置到煤炭为代表的能源股中。在今年国内外的宏观环境下，我们依然判断低负债、高现金流的煤炭股具备较高的安全性和稀缺性，同时一旦国内基建投资企稳回升后，库存处于低位的国内周期品将迎来较好的价格向上弹性，我们将积极平衡好组合的防御性和进攻性，以期适应宏观周期的变化，实现净值的稳健增值。

2023年中国宏观经济波动呈现N型走势，上半年疫后复苏乍暖还寒，下半年稳增长、稳预期的举措持续出台，实现了全年的经济增长目标。12月中央经济工作会议再次明确“高质量发展”是未来经济的主要方向，意味着整体政策基调依然保持稳健积极。海外欧美加息周期自下半年逐步进入尾声，四季度开始市场对美联储的降息预期逐步升温，在金融条件边际转松的条件下，海外需求普遍回暖，全球工业品从去库周期逐渐进入补库周期。2023年A股整体维持震荡格局，绝对估值和相对估值均处于低位，上证50指数、沪深300指数相对较弱，而中证500指数、中证1000指数相对较强。

三季度国内的稳增长举措持续发力，地产松绑力度进一步加大，我们已然观察到各项经济数据处于企稳和修复阶段，库存周期正在发挥积极的作用；海外方面，外需有韧性，形成一定程度的共振，导致大宗商品稳行在高处，美债收益率和美元指数的中枢上移，或冲击新兴市场的流动性，带来市场的波动，而高股息低负债的硬资产将更加稳健。　　　　在投资方面，基于对经济回升的预判，我们适度调高了冶金煤和化工煤的比重，增加了组合的弹性。展望四季度，我们仍对市场的机会保持乐观态度，将积极挖掘经济复苏背景下的各类投资机会，实现净值的稳步增长。

上半年A股市场呈现先扬后抑，区间震荡的态势，中证1000、中证500指数相对较强，分别上涨5%和2%，而上证50和创业板则有5%左右的跌幅。国内宏观经济逐步复苏，但回升斜率趋于放缓，影响股价较大的其实是市场参与者的预期波动，从年初的强复苏预期到二季度开始讨论日本九十年代的“资产负债表衰退”，落差较大。我们仍就保持去年底的判断：今年国内需求是一个缓慢上升的过程，外需将承受压力，上半年市场波动仍是“乍暖还寒” 。在这样背景下，我们的策略是以不变应万变，持仓集中在高股息、低负债、低估值的价值股，静待库存周期出清后的经济回升，其中上游能源资源品是经济和市场盘底阶段最稳健的选择。

今年一季度以来，地产链、基建链、服务业等主要经济分项如期恢复，国内经济回升的方向性是确定的，但斜率需经历波动和整固的过程。在强预期下，上证指数的估值进一步向上修复，目前已经大致在过去5年的50%~60%分位数附近，科创50、中证1000等偏成长风格的指数涨幅领先。　　　　从海外看，硅谷银行事件打乱了美联储加息的节奏，欧美的通胀阴影恐难消退。我们认为二季度国内经济整体趋势依然向上，但海外经济下行风险或进一步加大，国内出口仍将承压。二季度A股将延续震荡的格局，结构性的机会仍存。　　　　今年以来我们依然立足于绝对收益，在这一轮全球的产能周期背景下，通胀大概率呈现螺旋式的多次反复，我们坚定看好未来上游资源品再通胀的过程。当前能源股依然具备低估值、高股息、低负债、高现金流的特性，是在二季度宏观不确定性背景下的优质、稀缺的资产，我们将继续重仓持有。同时，在国内经济持续的修复周期中，我们也将积极挖掘顺周期、低估值的中游行业盈利边际改善带来的投资机会。