平安合顺1年定开债发起式(017776) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，宏观经济继续呈现偏弱走势：投资、消费持续回落，内需偏弱；外需整体稳定，出口增速有所回升。价格压力仍在，PPI依然为负值、CPI稍有企稳。政策方面，财政政策上半年较强但下半年退坡，货币政策整体维持稳健宽松格局但总量政策有限，产业政策开启“反内卷”但进程稍慢。资金面方面，流动性维持合理充裕，资金利率维持稳定。一方面，基本面、资金面均对债市友好，另一方面，因“反内卷”背景下价格预期回升、担忧公募基金费率改革、年底出现机构赎回/下跌负反馈、担忧开年供给对市场冲击等，对债市形成约束。以上因素叠加，四季度债券收益率整体震荡，信用债表现更好，利率债短端震荡、长端调整。报告期内，本产品以信用债投资为主，结合市场情况灵活进行久期和杠杆调节，同时适当操作兼具安全性和收益性的转债品种，力争增强组合收益。

2025年三季度债券市场整体走势震荡上行，10年国债收益率曲线最高1.92%，曲线走陡。基本面上，三季度经济总量偏弱，地产投资持续维持低位，以PMI为代表的经济景气程度维持在荣枯线以下，经济动能难言向好。政策方面，7月初中央财经委会议提到“依法治理企业低价无序竞争”拉开反内卷序幕。各个部门连续出台多项反内卷政策，商品市场和权益市场迅速升温，债券市场在通胀预期和风险偏好的压制下震荡上行。　　从广谱利率角度出发，目前债券收益率已经处于相对有性价比的位置，银行二永为代表的信用品种利差已经上行至年初以来分位数上沿。后续是否能够开启修复仍然需要观察以下几个方面：（1）随着美国降息周期开启，新一轮资本开支是否能够支撑需求走强，从而带动以出口为代表的基本面数据在四季度有超预期表现；（2）权益市场走强是否能够继续带动风险偏好提升，压制债券市场；（3）宽松的货币环境在四季度是否会出现反复。　　报告期内，本基金主要投资于良好信用资质的投资标的，获取票息收益为主。结合资金面水平和债券定价情况调整持仓结构，积极参与波段交易机会，致力于获得稳健的投资收益。

上半年，债市整体宽幅震荡。年初债市延续2024年末的牛市行情，收益率短暂下破1.6%。1月初至3月中，资金超预期收紧，同时叠加春节后科技主题带来权益强势上涨行情压制，债市出现一定幅度的调整。3月中下旬，随着赎回担忧证伪、资金面边际稳定，债市震荡修复。4月初美对全球加征“对等关税”，国内经济预期下修，宽货币预期再起，债市转向修复。后续海外关税态度反复，超长期特别国债首发叠加政治局会议落地，债市维持震荡、博弈加剧。5月初之后双降操作落地，中旬中美经贸会谈取得积极进展，下旬存款利率调降落地等，收益率整体维持在低位震荡。　　报告期内，本基金操作相对稳健，整体维持中性左右的久期和适度的杠杆水平，并适当参与利率债和信用债的波段交易，在获取票息收益的同时积极把握资本利得的收益增厚机会。

今年一季度，债券收益率整体先下后上。年初，债券市场在“适度宽松”的货币政策基调下，延续多头情绪，收益率快速下行，长端利率均创出新低的水平。之后在大行负债压力持续较高、央行对银行间流动性的管控之下，资金面持续偏紧，银行存单收益率持续上行，带动短端利率大幅调整。短端资金的持续紧张以及曲线的极度平坦化，最终引发长端利率的大幅调整。两会后，市场对央行降准、降息的预期延后，长端利率在震荡中不断走高，市场一度因担心赎回引发的流动性冲击而出现大跌。3月下旬随着央行正常呵护跨季资金的操作以及确实出现的一些边际态度软化，市场再度博弈央行重新转向宽松的预期，债券收益率从高点有所下行。　　权益市场则呈现明显的结构性行情，宽基指数整体先上后下。一方面偏成长的中小盘指数大涨，另一方面大盘指数和红利指数则表现不佳。春节过后，deepseek的横空出世更是点燃了泛TMT的行情。3月之后，供给扰动下的涨价线和两会政策刺激下的消费板块有所表现。3月下旬受关税冲击及年报一季报等避险情绪影响，市场风险偏好开始走弱，前期涨幅较大的泛TMT板块调整更加剧烈。　　　　报告期内，本基金操作相对稳健，整体维持中性左右的杠杆和久期水平，在债券市场调整的过程中净值出现一定的回撤，一季度末随着债市市场的回暖净值也逐渐修复。转债则较为分散和均衡，主要配置双低的个券，同时适当配置均衡型和资质较为优质的个券，在获取基础的绝对收益基础上适当有所增强。

回顾2024年，前三季度中国经济数据逐季滑落，经济增长面临一定压力。在此背景下，9月末政策开始转向，并注重引导市场预期，随着政策的徐徐展开，以及股市在短期大幅上涨，市场再度认为对政策的力度略低于预期。货币政策保持宽松，央行实施适度宽松的货币政策，综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕。在此宏观经济和政策组合下，债券收益率全年震荡下行，在9月末10月初经历短暂的大幅上行，并于11月末之后再度加速下行。利率曲线方面，资产荒行情下超长债需求旺盛，30Y-10Y利差收窄，全年货币均衡宽松，大行买短卖长，年内10Y-2Y利差明显走阔。权益市场在1月份大跌之后，1、2季度有阶段性的反弹行情，随着市场对经济悲观预期的发酵，权益市场再度回调。9月末，政策转向后权益市场短期迎来暴涨，随后维持震荡。　　报告期内，本基金操作相对稳健，整体维持中性偏长的久期和适度的杠杆水平，并适当参与利率债和信用债的波段交易，在获取票息收益的同时积极把握资本利得的收益增厚机会。权益部分，转债则较为分散和均衡，主要配置双低的个券，同时适当配置均衡型和资质较为优质的个券，在获取基础的绝对收益基础上适当有所增强。

三季度，债券收益率整体先下后上。7月份央行超预期降息，利率突破前低。8月初开始，央行提示长债风险，通过卖债等方式调控利率的过快下行，债券收益率有所回调，其后卖债扰动逐渐弱化、利率再度下行。9月下旬，国新办新闻发布会、政治局会议显示政策开始转向，由此导致风险偏好急速提升，股市大幅上涨，债券收益率快速调整。　　报告期内，本基金主要配置中高等级信用债获取票息收益，并根据市场情况灵活调整组合的杠杆和久期，同时适当进行信用债和利率债的波段交易来增厚组合收益。

一季度债券收益率整体下行。一方面市场对经济预期不高，尤其是在缺乏明显的宽信用抓手的背景下，市场认为债市调整的风险可控；在此背景下，同时叠加一季度债券发行节奏较慢、央行持续进行降准、降息等操作，使得债券市场的配置力量较强，从短端到长端都震荡下行，各种期限利差、信用利差都压缩至较低的分位数。3月份之后，由于收益率和各种利差处在较低位置，同时汇率有一定波动、资金中枢并未明显下移等掣肘，收益率窄幅震荡。股票市场在经历1月份的大幅下跌之后，2、3月份迎来一定程度的反弹。年初以来高分红的石油石化、银行、煤炭、公用事业和代表产业趋势的TMT表现相对强势。　　报告期内，本基金主要配置中高等级信用债获取票息收益，并根据市场情况灵活调整组合的杠杆和久期，同时适当进行信用债和利率债的波段交易来增厚组合收益。权益资产整体维持在偏低配的水平，主要配置了低价和均衡型的转债资产。

回顾2023年，整个宏观经济是从年初的“强预期”逐步向“弱现实”回归的过程，国内经济面临着有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱等挑战，同时以美国为代表的主要海外经济体表现强劲，高利率环境的持续性也超出市场预期。国内货币政策在经济环比逐步下滑的过程中持续发力，加强逆周期调节。在此背景下，2023年债券市场整体处于牛市环境，债券收益率整体下行。上半年短暂上行之后一路下行，下半年有所回调之后再度下行，而股票市场则全年几乎呈现单边下跌的行情，　　报告期内，本基金操作相对稳健，整体维持中性左右的久期和适度的杠杆水平，并适当参与利率债和信用债的波段交易，在获取票息收益的同时积极把握资本利得的收益增厚。转债投资部分，整体较为均衡和分散，主要配置双低的个券，同时适当配置均衡型和资质较为优质的个券，在获取基础的绝对收益基础上适当有所增强。

三季度，债市表现总体偏震荡，收益率先下后上。7月至8月下旬，经济依然呈现出偏弱态势，市场等待政策进一步出台落实、 资金面维持平稳偏松之下，十年国债收益率震荡下行，随后在7月经济金融 数据验证仍弱、央行超预期降息之下，债市利率进一步打开向下空间。 而 8 月下旬以来，随着房地产优化政策密集出台，市场预期和信心有所变化，叠加经济基本面继续磨底爬坡，地方债加大发行下资金面边际收敛，债市面临阶段性调整压力，叠加机构赎回，十年国债收益率总体震荡上行。　　权益和转债市场方面，三季度权益市场整体延续弱势运行的态势，主要宽基指数都出现明显回撤，创业板指跌幅最大，转债指数跌幅相对较小，但9月转债估值经历了明显的压缩。具体来看，7月中上旬市场持续缩量调整，7月24日政治局会议释放明确稳增长信号，市场在触及前低后迎来第一个政策底；而后投资者信心在多重因素影响下再度回落，汇率贬值压力加大，北向资金持续大幅净流出，指数连续下跌并创年内新低；8月27日资本市场政策“四箭齐发”，虽然此后市场再度震荡缩量回落，但市场热点的赚钱效应已经有所改善，市场等待经济修复信号明确。　　三季度本基金主要配置中短期信用债品种以获取稳健收益，同时通过杠杆套息、波段交易等方式增厚组合收益。转债方面，整体维持中低仓位，政治局会议之后转债仓位有所提高，主要增加了顺周期方向、医药、电子等行业配置。

上半年债市总体表现较好，收益率总体呈现震荡下行态势。一方面，去年四季度的理财踩踏的影响在年初至春节前后基本得到了消化，春节后理财规模稳步增长，理财配置力量对债市走好形成支撑。另一方面，经济基本面与年初的乐观预期相比出现预期差，同时信贷投放从二季度开始出现放缓，央行也在上半年进行了降准降息的操作，基本面与资金面对债市相对友好。权益市场方面，上半年市场先涨后跌。1-3月白酒消费等核心资产表现较好，之后经济复苏偏弱，消费和顺周期等震荡下跌；同时由AI技术更新带来了TMT阶段性的板块机会。转债方面，1月转债整体估值修复行情，后续由于估值高位导致震荡调整；结构上转债整体跟随权益市场行情，顺周期价值和科技等个券均有阶段性的机会。　　　　报告期内，纯债部分以高等级信用债持仓为主，高杠杆运作，获取了较高的票息收益和资本利得。转债方面，基金整体以中低价券投资为主，结构上适度增配银行、建筑、通信和电子等板块，转债仓位对基金净值整体有正贡献。