融通明锐混合A(017735) - 基金投资策略和运作

2026年1季度宏观经济特征：主流的GDP预期已收敛至4.9%-5.0%附近，宏观环境对权益资产的支持主要来自增长下限被确认、通缩压力边际缓和、政策托底力度增强，而非传统内需全面扩张。　　A股呈现“指数震荡、结构活跃、主线收缩”的格局，资源品、防御类资产和部分有盈利支撑的成长方向相对占优，而高估值、纯主题驱动的方向承压明显。　　市场整体表现，1季度上证指数跌1.94%，万得全A跌1.15%，沪深300跌3.89%，创业板跌0.57%，科创综指跌1.11%。　　资金面来看：1月靠增量入场打出弹性，2-3月靠存量再平衡决定结构。边际变化有三点：其一，外资和险资以及散户资金共同确认了年初A股并不缺中长期资金；其二，融资保证金上调和宽基ETF赎回说明监管与重要机构都不希望行情走向失控的杠杆化快牛；其三，海外流动性在3月由支持项转为扰动项。　　结构上，去年底开始我们看好的AI应用在1月表现很好，大幅上涨，但2、3月开始深度回调，很多股票都回到了起点。　　我们看好的逻辑没有变：AI应用正从“技术验证期”迈向“商业化规模落地期”。随着AI大模型能力的提升，在企业的应用中AI大模型已可应用于包括产品研发、服务运营到组织发展和营销推广等各个环节。AI从被动响应的工具，向能够自主规划、调用工具、完成复杂任务的智能体演进。AI已深度渗透到社会经济的各个关键领域。同时，市场层面来讲，以软件为代表的AI应用板块过去3年远远跑输AI算力板块，机构持仓历史底部，赔率很高。但我们看好AI应用不是所有细分板块和个股都看好，而是要去筛选真正能够受益商业化变现的领域，或者自身通过AI能力提升能够服务好客户能产生商业价值的公司。　　以软件为代表的AI应用板块大跌的原因主要是映射海外“大模型吞噬软件”。叙事主要由Anthropic的“AI代理工作流”触发，直接威胁“按席位计费”的高毛利saas订阅模式，“AI吞噬软件”形成恐慌导致股价大跌。针对大模型吞噬软件，我们当前的看法是，一些简单的工具类saas软件可能会受一定的影响，尤其在北美，美国saas软件是蓝海市场，过去享受了特别高的溢价。大模型对其定价权和长期席位的减少带来冲击。但这个不能简单映射到国内，因为国内情况完全不一样，我们几乎不存在为一个简单工具软件付费的市场。国内软件市场是一个红海市场，大多公司是深耕行业，深入客户业务流程，积累私域数据、场景，客户粘性很高。而且构建企业软件的护城河不在于“写出来”，而在于长期的扩展、合规与维护。传统软件仅在非专业、低质量要求、护城河低的简单场景，一些长尾的需求市场存在被大模型替代的可能。　　所以我们觉得“AI吞噬软件”当前被过度交易，尤其在国内。且最近Anthropic发布的新产品也主要是跟现有软件企业合作而非简单取代。　　当然，这对我们选股和市场节奏的把握也提出了更高的要求，AI行业变化很快，我们会继续保持密切跟踪。　　我们持仓结构上没有做大的调整，依然看好AI应用的行情，但个股上更加聚焦。重点投入到一批优质的公司，其AI收入快速起量，占收入比例超过10%以上。　　融通明锐基金仓位基本保持在高仓位运作，不做大比例仓位选择。融通明锐相对于在管的另外一只产品融通互联网传媒基金，差别主要在于本基金可以投港股，港股里有不少好的AI应用公司，基金进行了重点布局！

宏观与政策: 2025年实增约5%、名义偏弱，呈现供强需弱+通缩压力+地产下行，货币宽货币、弱信用”，政策由“适度宽松”转向逆周期精准加码，利率中枢下移但资金维持“紧平衡”。　　A股:上证重回4000点，整体估值由全球折价修复至历史中枢偏上，小盘成长溢价大幅抬升+险资/社保/养老金长钱增配。　　港股：在美联储政策路径反复、美元指数高位震荡与本地流动性时紧时松的多重外部约束下，并未演绎单边行情，而是呈现出“低估值起步—资金驱动反弹—盈利预期下修压制—高波动震荡上行”的轨迹。 　　2025年上半年，融通明锐基金投资范围主要集中在以TMT为代表的科技板块，同时小仓位布局部分非TMT成长方向，以优化投资组合的风险收益特征。在科技板块，基金重点布局了AI算力和应用、半导体、消费电子等方向。个股选择上，基金坚持精选具有卡位优势和高成长潜力的个股。在半导体领域，重点选择国产化率低、市场空间大的设备和芯片公司；在AI领域，重点选择算力产业链以及具有核心技术和应用场景的AI应用公司；在消费电子领域，聚焦苹果链相关且具备创新能力和市场竞争力的公司。　　3季度，基金逐步加大了对AI应用板块的配置，因为我们观测到AI已经应用到工作生活的方方面面。虽然没有再次出现GPT时刻，但产业趋势一直在不断往前。随着大模型的持续迭代，能力的不断突破，应用的爆发越来越近。但AI应用整体市场表现不温不火，远远跑输AI算力。并且当时“大模型吞噬软件”的声量很大，我们没法去说服大众，更没法跟主流市场观点对抗，虽然我们知道所谓大模型吞噬软件的说法根本是以偏概全，这只会发生在一些个别的标准化工具软件领域。因为，在国内大多数以软件为代表的AI应用公司都是深耕垂类细分领域，他们的价值更多体现在私域数据、场景、行业know-how以及个性化服务等方面。这些个性化、深层次的需求大模型是很难做到的。所以我们判断未来大模型跟部分细分垂类软件应用公司的关系可能是合作关系，即互相调用，互相赋能服务好自己的客户。服务过程中创造的价值可以合理分成我们当然也承认，部分应用公司是会被大模型负向影响的，所以需要我们去思考，去筛选，去跟踪，至少从逻辑层面上要受益大模型的发展，受益大模型的商业化变现。所以基金配置AI应用的仓位在年底以前一直控制在了一定的比例之内，并逐步在加仓。　　进入到4季度，我们观测到海外某些代表性公司，有点卷不动算力了，或者说是不再盲目卷算力了，而是在考虑投入产出比，考虑ROI。它在思考怎样实现大规模商业化变现，来应对未来的资本开支。国内也是，各家大厂即将展开轰轰烈烈的C端大模型超级流量入口之争，这不亚于当年的移动互联网入口争夺。　　同时政策端，中国也在大力支持，全方位推动AI应用落地。2025年8月，国务院出台  《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》纲领性文件。核心是推动AI从技术探索转向规模化、商业化应用。　　意识到这些行业变化以后，我们逐渐梳理出了一个主线逻辑：AI的叙事从过去3年“卷算力”进入到下一个阶段的“商业化应用”！同时，市场层面来讲，以软件为代表的AI应用板块过去3年远远跑输AI算力板块，机构持仓历史底部，赔率很高。所以我们在2025年底将绝大部分仓位配置在了低位的AI应用板块。因为我们相信AI应用会成为2026年的主线。时间会成为AI应用的朋友。我们看好AI应用不是所有细分板块和个股都看好，而是要去筛选真正能够受益商业化变现的领域，或者自身通过AI能力提升，能够服务好客户能产生商业价值的公司。

回顾下3季度市场表现，整体市场表现非常好，呈现单边上涨走势，其中上证指数上涨12.7%，科创50指数上涨49%，创业板指数上涨50.4%，沪深300上涨17.9%。涨幅靠前的板块是通信、电子、有色、电力设备、机械和计算机。表现靠后的是银行、石油石化、交通运输、食品饮料以及电力及公用事业。成长方向的热点里面，新消费和创新药表现较差，机器人表现一般，市场主线是AI，尤其是海外算力，国产算力也跟随表现。有色板块在周期行业里表现最好。　　本基金重点布局了科技板块以及港股的的互联网相关公司。　　非科技板块主要布局了储能、机器人及部分新消费个股。在电力现货市场以及容量电价的推动下，储能经济性逐步体现，使得需求超预期，电芯价格有所上涨，体现高景气度。机器人板块重点布局一些卡位好，估值不贵的标的。　　科技板块的机会主要在AI和国产替代。　　AI算力分为海外算力和国产算力。海外算力走势强劲，主要是基本面不断超市场预期，后续在海外大厂芯片出货以及ASIC方案带动下，海外算力链条的基本面会持续高增。国产算力最近也非常强势，验证了我们之前的判断，产业链的国产芯片、晶圆制造、上游半导体设备材料都受到市场关注。AI应用表现不温不火。但从各模型的推理需求来看，环比一直在高增，同比都是几倍甚至几十倍的token调用量增长。AI已经应用到工作生活的方方面面，虽然没有再次出现GPT时刻，但产业趋势一直在不断往前，润物细无声。随着大模型的持续迭代，能力的不断突破，我们有可能再次看到让人眼前一亮的惊艳功能，到时可能进一步带来应用的爆发。虽然应用到现在为主还没有怎么表现，但我们仍然相信应用会爆发，行情终归会轮到。　　科技里还出现了一条新的细分主线，就是存储。由于推理需求产生大量的数据，带动存储需求大幅提升，导致DRAM和NAND价格不断上涨，预计上涨周期将持续到明年上半年。这带动了存储芯片、模组、以及上游半导体设备材料都受到资金关注。　　融通明锐基金仓位基本保持在高仓位运作，不做大比例仓位选择。投资范围主要集中在以TMT为代表的科技板块，以及港股互联网板块。

2025年上半年A股市场呈现“W”走势，首先市场在1月上旬回调，1月中旬开始上涨进入春季躁动行情，持续到3月中旬。然后3月下旬市场开始下跌，4月初美国加征关税发起单边贸易战，导致市场大幅下跌。随后我国在贸易、外交、金融等领域积极有效应对，市场逐步爬升，走出持续的上涨行情。上半年上证指数涨2.76%，万得全A涨5.83%，创业板指涨0.53%，科创50指数涨1.46%。涨幅靠前的板块是有色18.2%，银行15.9%，传媒14.1%，军工14%以及计算机9.8%。跌幅较大的是煤炭-10.8%，房地产-6%，食品饮料-5.9%，石油石化-4.1%以及交通运输-1.3%。整体来看，市场结构性行情不断，局部热点持续轮动。在市场突破以前，预计还是结构行情为主，新消费、创新药、机器人、出口以及AI等，都有机会，主要看各行业的产业趋势，以及估值性价比。　　2025年上半年，融通明锐基金保持了较高的仓位，不做大比例仓位调整。投资范围主要集中在以TMT为代表的科技板块以及港股的互联网和新消费板块。　　在科技板块，基金重点布局了AI算力和应用、半导体、消费电子等方向。港股主要配置了大型互联网平台型公司，以及新消费新娱乐的代表性公司。　　个股选择上，基金坚持精选具有卡位优势和高成长潜力的个股。在半导体领域，重点选择国产化率低、市场空间大的设备和芯片公司；在AI领域，重点选择算力产业链以及具有核心技术和应用场景的AI应用公司；在消费电子领域，聚焦苹果链相关且具备创新能力和市场竞争力的公司。港股里有许多优质且估值便宜的个股，接下来我们会继续重点挖掘。

回顾下1季度市场表现，1月上旬市场回调，从中旬开始进入春季躁动行情，持续到3月中旬，3月下旬继续回调，整个1季度市场呈现震荡走势。1季度上证指数跌0.48%，万得全A涨1.9%，创业板跌1.77%，科创板跌1.21%。涨幅靠前的板块是有色、汽车、机械、计算机以及传媒。跌幅较大的是煤炭、商贸零售、非银、石油石化以及房地产。市场主线在机器人以及AI算力和应用板块，而红利和内需相关板块表现疲软。　　市场从2700点到3300点属于极度悲观状态的回摆，回归到一个正常的反应基本面的状态，当前位置形成新的均衡，所以目前可能是长期牛市里的中继震荡走势。在经济基本面好转以前，市场中长期主线依然在以AI和机器人为代表的科技板块。短期存在高切低的可能，注意高位调整风险，关注低位板块的反弹，震荡过后，预计还会回到科技主线。　　这个结构什么时候逆转，需要等到经济基本面看到好转，或者看到某个行业出现真正的产业趋势，比如消费起来或者整个顺周期起来。　　本基金1季度重点布局了AI相关板块，首先是国产算力，国内大厂加大算力capex投入，算力相关进入景气周期。产业链主要涉及第三方IDC厂商，以及AIDC相关的服务器、液冷、光模块、柴发等设备及零部件。其次是端侧AI，主要是AI在2C端的应用，需要有终端载体，当前可以预期的终端有，手机，音箱，耳机，眼镜，手表，玩具等。最后是AI应用，主要是2B端应用，核心功能即AI Agent。AI应用1.0阶段是AI+，比如文生文，文生图，文生视频，这里主要是大模型公司的机会。在过去2年也陆续有所演绎。2.0阶段是，+AI，即各个行业用AI赋能，提升效率，比如搜索，医疗，教育等。还有一个大的板块机器人，AI给机器人赋能。　　基金还重点布局了半导体设备和智驾板块。　　同时，本基金还重点布局了恒生科技的核心公司。　　融通明锐基金不做大比例仓位选择。投资范围主要集中在以TMT为代表的科技板块，以及港股互联网板块。

2024年，A股与港股市场均经历了显著的波动，无论是在市场趋势还是行业风格方面均呈现出较大变化。在2024年前三季度，国内经济持续面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力，相关总量指标如信贷数据、PPI价格等均处于低位震荡态势。在此背景下，A股市场非金融上市企业的盈利增速受到持续压力，导致市场整体呈现弱势震荡格局。与此同时，无风险利率的持续下行推动高股息类资产的股息率上升，使其成为市场中表现突出的资产类别。然而，市场趋势与风格的转折点出现在2024年9月底，随着中央政治局会议及各部委会议的相继召开，政策层面开始发力稳定经济信心并提振资本市场，标志着中国资产“资产荒”叙事的终结。　　基于对上述市场环境的分析，本基金在2024年灵活调整了投资风格与资产配置结构。在前三季度，鉴于市场弱势震荡的格局以及高股息资产的相对优势，本基金采取了稳健回报的投资策略，重点配置了红利类资产以及在全球格局重塑背景下具备避险属性的黄金资产，而对景气类资产的配置则相对较少。进入四季度后，随着宏观政策的积极调整以及市场信心的逐步恢复，本基金适时对资产配置进行了再平衡，逐步降低防御性资产的占比，适度增加景气类资产的配置权重。　　具体来看，在前三季度，本基金主要聚焦于公用事业、黄金等稳定回报资产的配置。进入四季度后，本基金开始重点布局汽车、家电等受益于国内宏观政策稳增长的细分领域，并显著增加了对港股中消费电子、汽车制造等资产的配置比例。同时，本基金还提升了在人工智能和机器人等新兴领域的仓位布局。从国内经济增长的中长期趋势来看，出海类资产对于提升经济综合实力具有重要意义，因此，本基金重点加强了机械、家居等相关出海资产的布局。

三季度，本基金总体仍保持相对均衡的风格配置。三季度宏观经济前期出现经济数据和上市公司盈利的持续走弱，但9月底，稳增长和提振资本市场的相关政策及时发布，对市场信心的恢复起到了立竿见影的效果。基于此，三季度末，本基金降低了黄金股、红利股的配置，增加了资本市场提振相关的证券股、保险股和受益于政策的汽车及零配件股。　　展望四季度我们认为市场有望走向中性乐观，风格上不再全面防御。一是经过9月底，由于政策发力，带来的指数级别修复行情，部分上市公司的估值水平开始持平于历史均值，但其业绩的改善需要时间，因此系统性的上涨将告一段落，市场大概率维持震荡向上的走势。二是，经历了前期政策的发布，市场需要观察政策成效，包括房地产、汽车、家电等量和价的数据，这对行情的持续性至关重要。我们预计部分走出国门的整车公司和有竞争力的零配件公司将获得超额收益。同时部分消费复苏的方向也值得关注，包括教育、航空、保险等。三是，我们仍选择中期具备全球竞争力、格局优化的制造业公司，作为基础配置，如造船等。

2024年上半年，本基金延续绝对收益理念、动态平衡的投资策略，在追求收益的同时，适度控制回撤。　　　　上半年，具体运作方面，社会无风险利率持续下行，在此环境下，高股息成为市场较为一致的投资资产，海外一轮补库周期也带动了从消费品、中间品乃至上游的半导体产业有边际向好的趋势。本基金维持了能源、电力等高股息资产和造船、高端装备等优势制造业出海企业的配置，一季度减少了计算机等面向国内宏观需求的板块，二季度减配了由于汇兑收益、运费等不利影响的出口消费品企业。　　　　风格选择上，本基金今年以来，坚持“同样基本面条件下，选大盘不选小盘”的思路。　　展望下半年，本基金将维持对高端装备等出海企业的配置，同时关注房地产政策持续发力的效果和AI为代表的部分科技类资产的机会，在此过程中，将对红利资产的性价比保持综合评判，择机进行组合的再平衡。

本产品在一季度继续坚持红利为底仓的持仓结构前提下，加仓了一部分出口链相关标的，行业分布在轻工、机械、电子等。同时跟踪一部分个股经营进展，优胜劣汰，调整了部分个股的持仓比例。另一方面继续增持了黄金板块的头寸。　　增加出口链的核心一方面是看到了基于制造业的成本和供应链完整优势，部分出口企业正在从早期的纯代工逐步向海外渠道布局，甚至自有品牌建设迈进。另一方面，跨境电商等平台的兴起，也带动一部分优质企业出海。再者，全球的再工业化进程加快，全球多制造业中心布局也拉动中国出口，这里我们明显观察到部分品类在亚非拉地区打开了新的市场。短周期角度考虑，美国的去库存接近一年半的时间，预期小的补库周期渐行渐近。当然这里面不可忽略的风险是大国之间的贸易摩擦。　　美国的债务水平不断创出新高，叠加全球局势的复杂化，美元信用的隐忧加大，是我们增持黄金相关资产的主要原因。底仓的部分，我们维持高股息的策略不动，密切关注国内外经济的趋势方向。

本基金2023年以高股息为底仓，其中持有部分教育出版类高股息在四月份AI行情中涨幅较大，做了一部分兑现。其他高股息基本持有到年底。目前考虑股息率和基本业务的稳定性，我们认为依然有性价比。产业维度考虑，2023年最耀眼的非AI莫属。我们在五月份之前有参与一部分算力和AI应用相关游戏。随后机器人接棒，我们看好机器人产业未来前景，目前国内产业链标的处于0到1的过程中，这部分未来我们会保持研究和关注。　　进入下半年，我们有小仓位参与过新能源反弹，但因为新能源产业的供需预期调整未结束，反弹并不持续。这期间我们教训比收益多。2023年电子产业链中国内龙头厂商回归，同时更高的国产化率，给产业链业绩恢复和升级机会。这里我们有部分参与。进入四季度,市场小微盘股风格占优。这部分需要基本面和交易的配合。考虑实操环境和约束，我们以学习为主。没有参与。最后，考虑海外需求周期和中国制造业的竞争力提升，我们看好一部分出口产业链。

根据基金合同要求，本基金三季度依然处于建仓期，股票仓位可以低于60%。我们没有着急上仓位，保持低仓位运行，其中以价值股为主。  三季度市场在经历了6月到7月初的“政策底”兴奋以后，逐步冷静下来开始等待实际效果，随之行情体现出来8-9月偏震荡。市场震荡过程中，我们预期在政策态度积极、经济短周期数据有一些向好的背景下面，大盘风险不大，故而选股变得积极一些。方向依然坚持价值+成长。

本基金成立以后到现在一直处于建仓期，在没有足够安全垫的情况下，持仓结构以高股息为代表的价值股为主。其中高股息分布在交运和传媒板块。后逐步新开仓了部分火电，燃气，水务等公用事业行业的股票。其中火电基于预期长协煤价的松动，以及电力市场化改革带来火电ROE的均值回归。燃气和水务相关标的在估值上有一定优势。同时我们尝试布局一部分新的成长主线，诸如储能、半导体等。