中庚港股通价值股票(017650) - 基金投资策略和运作

近期，市场风险偏好有明显的回调，尤其是港股以恒生科技与恒生生物科技为代表的资产，AI已经成为了一个“幽灵”，而不是技术进步的代名词。市场开始极化交易“AI吞噬一切”的叙事，不管是产业链上的龙头公司，还是所谓的“被吞噬”的公司，市场的分歧和股价的波动都在明显加大。技术进步的速度是如此之快，以至于我们事前往往很难对技术的发展有置信度极高的预判，但是，在当下分歧和波动加大的时刻，我们认为还是有一些东西是需要知道甚至相信的。产业层面，我们认为有三点非常重要：1）人工智能技术是真实存在的，且其具备重塑一切生产关系、商业模式、人类生活方式的潜力。我们认为这是一个基础的事实，并非是一种观点。如果与这种事实逆向而行，有很高的概率会在未来受到损害。2）我们倾向于认为人工智能对于生产力的提升潜力是被低估的，而不是被高估的。这是一个观点，且这个观点并非是一致预期，有很大一部分人会认为其潜力是被高估的。而我们保有这个观点的原因一方面因为人工智能技术广为大众所知是以C端的对话机器人，这点目前在国内仍然成立，C端因为网络效应的存在天生具备更好的传播力，而对于生产力的提升却难以在C端产品的应用中为大众所感知；另一方面，目前国内的头部大模型在B端生产力提升方面的产品力与海外头部产品相比仍有代差，同时，国内企业云渗透率低于海外，更难以感知人工智能技术对生产力的提升。3）人工智能的技术发展必然伴随着泡沫，但技术进步在泡沫破裂之后仍将深刻的影响各行各业。自有资本市场以降，历史上每一轮技术进步都必然伴随着泡沫，如果没有泡沫，技术就无法获得充分的发展，这也是资本市场存在的部分意义。在泡沫破裂的过程中将会有一部分不幸的投资者为全人类的技术进步而付出了其本金永久性损失的代价。历史上，无论是铁路投资的狂潮还是不久之前的互联网的投资，结果都是这样。我们必须看到，无论是铁路还是互联网，目前都构成了我们社会所存在的基础，没有任何一个企业、个人的存在能够脱离互联网与铁路，人工智能也将会是这样。人工智能也将深刻的影响我们投资的范式：1）人工智能技术使得投资者对于信息的习得效率获得了根本性的提升，对于产业前瞻性的定性判断的重要性将得到史无前例的提升。此前，投资者需要花费大量的时间进行信息的处理和归纳，比如市场的一致预期在什么水平上、超预期还是低于预期、需要跟踪的重点的数据是什么等等，目前，人工智能只需要几分钟的深度思考即可以帮投资者完成以前需要一两个小时的工作。基于信息处理而非中周期维度的价值判断在中长期能够获得超额收益的概率将会越来越低。2）满仓All In极度看好AI或者是对于AI技术的进步充耳不闻，本质上是同一种类型的错误。人工智能相关的股票上涨了很多，满仓意味着泡沫破裂时会面临更大的心理障碍而面临本金损失的风险。人工智能技术同样会深刻的影响所有其他的行业，不持续更新技术的进步将意味着无法正确评估其他行业的中长期趋势。我们认为正确的做法应当是保持参与，精选标的，同时对于反向的叙事（如模型进步放缓，模型格局已定等）保持高度的敏感性，防范非线性反向变化的可能性。2026年前两个月，港股市场呈现出非常明显的结构性特征，恒生科技与恒生生物科技指数在“技术性熊市”的声音中默默寻底，而以恒生高股息率指数为代表的资产则在无人问津的角落创出新高。在港股市场整体估值进入历史合理区间之后，我们将会把更多的精力放在研究企业盈利增长的可能性上。展望后市，本基金将坚持全生命周期低估值的投资策略，在共识下筛选符合低估值、高预期回报的投资机会，在常识下去寻找市场明显的定价错误。目前，我们会在港股结构性差异中更合理的配置我们的风险敞口，通过A股补足港股制造业配置层面上的缺失，为持有人构建具有特色与中长期持有价值的组合。本基金重点关注的投资方向包括：1、具备全球竞争力，壁垒深厚，中长期股权回报可观，短期受制于叙事或者流动性压力而估值处于低位的中国资产：a) 竞争壁垒深厚，受益于中国经济修复，但短期受到叙事压制而估值回归至历史较低分位的港股互联网公司。目前市场所交易的叙事，无论是从时间维度上还是逻辑传导链条上来看，都是比较长的，意味着其兑现需要依赖更多的假设实现，但股价却早早达成了这样的状态。市场在悲观的同时却忽略了，相关平台公司在特定业务上格局的中周期扭转、监管环境的不同、宏观周期的差异以及自身业务的景气上星，我们会在这种结构性行情当中，积极布局，积极承担风险并配置有超额回报的投资机会。b) AI产业链中，具备全球竞争力但估值处于全球市场最低位的硬件公司以及受益于AI产能挤占而导致的盈利能力快速恢复的硬件上游公司。c) 创新药。国内创新药公司具备全球竞争力，海外MNC专利断崖问题短期内无法解决，持续需要借助中国该领域龙头公司的力量，产业逻辑未改变，但近期股价调整较多，我们会逐步重新配置该行业具备性价比的标的。d) 以IP零售出海为代表的消费公司，在供应链、渠道建设等方面积累了成功经验，积极走出国门、拓展海外市场。个别风险事件影响市场风险偏好，估值定价较低，潜在回报高。2、供给端收缩或具有一定刚性，供需结构在多年出清后有可能逐步企稳甚至反转的价值股：a) 基本面企稳且被显著低估的头部优质房企。香港地产已经显著企稳，从市场发展规律来看，国内一线城市也将取消所有的限制性政策，且从租金收益率等指标来看，亦有非常明显的底部特征，目前我们可能已经身处市场梯次复苏的周期过程当中。该行业的优质企业有的分红率较高，有的在未来新一轮周期中将具有较高的资本回报，具有明确的配置价值。b) 环保等公用事业公司。部分公司资本开支进入下行周期，自由现金流提升更明显，分红能力、分红意愿均可能有较大提高。该类公司长期被市场抛弃，估值 较低，尤其是在港股市场，长期相比净资产大幅度折价，而实际经营风险和信用风险较小，在自由现金流转换期有更高的可能性被市场重定价，对应的预期回报率水平很高。

在转型、债务、地缘等充满挑战的背景下，经济或市场非稳态；港股作为全球定价的风险资产，受内外变量影响更大，波动或更为剧烈。面对复杂多变的内外部环境，重点关注三个方面：1、中国科技、贸易等突围与生态构建。AI发展竞合，国内努力打破障碍，着重于产业智能化生态构建，部分行业存在加速机会。新贸易格局正演变，中国坚持自由贸易，坚信中国企业的竞争力和生命力，发力内外双循环。2、 中国供给改革与向内而生。化解恶性内卷取得共识，但政策力量需进一步加码，加速出清。以压力为变革，消除分配、保障、价格等堵点，壮大内需市场以循环经济。3、 应对与机遇把握的组合结构。高不确定性的点状冲击概率发生，但政策速度和力度对症下药，市场参与者适应性增强，投资端构建良好结构，既能应对风险又可把握机遇。本基金后市投资思路上，我们坚持低估值价值投资策略，通过精选基本面良好、盈利增长积极、价值被低估的个股，构建高预期回报的投资组合，力争获得可持续的超额收益。本基金重点关注的投资方向包括：1、从需求侧出发，积极挖掘以港股互联网为代表的竞争壁垒深厚的内需敞口（质量），以及科技硬件、先进制造和消费零售等领域具备全球竞争力、成长空间大、估值水平低的优势选手（成长）。（1）互联网平台受益于经济修复和消费企稳，持续投入AI等新技术，应穿越短期竞争扰动来看长期价值空间。1）政策转向友好，互联网企业受益复苏。政策支持民营经济，互联网企业有良好发展的环境和拓展业务的空间。电商、广告、本地生活服务等领域与经济复苏强相关，以旧换新等消费补贴政策有望刺激内需修复，结构上有利于互联网企业的业绩增长。2）平台型企业竞争壁垒深厚，持续投入AI、云等新技术，有望把握新技术机遇。龙头公司在各自领域深耕，用户基础广泛、技术研发能力强，尤其是电商、社交等平台型公司实现了较强的网络效应，在云计算、大数据、人工智能等技术上加码投入，有望把握数字化转型，开启新的产品周期、业务模式和应用场景，获取新的增长动力。3）短期竞争扰动和风险释放带来低估买点，长期看好格局稳定后的平台价值。互联网龙头在过去几轮经济周期中已经展现过较强的业绩韧性，头部企业在近场零售等核心环节的壁垒极深，短期补贴虽扰动短期业绩但难以撼动长期优势，反而带来更好的投资机会。（2）消费电子、汽车、计算机等中国先进制造和新质生产力的优势选手，具备全球竞争力，部分积极开拓海外市场，部分受益于AI科技浪潮，成长空间大、估值水平较低。我们此前重仓几个季度的港股智能电动车属于这一范畴，具备持续的高成长性和盈利拐点可见度的大幅提升；但随着市场逐渐认知到和接受我们此前的判断，估值抬升，我们转而寻找估值性价比更高的投资标的，并对智能电动车保持紧密跟踪。港股消费电子等科技公司亦展现了中国先进制造业的全球领先实力，持续兑现份额扩张和产品结构升级；部分公司在关税风波中被极端低估，具备很好的投资性价比。（3）以IP零售出海为代表的消费公司，在供应链、渠道建设等方面积累了成功经验，积极拓展海外市场，通过优质供给拓宽新兴需求。1）部分消费公司走出内卷模式，通过供应链、IP等能力积累构建起兴趣消费的深厚壁垒；国内业务受益于潜在内需修复，并为企业出海开疆拓土提供了现金流支持。2）海外步入快速扩张期，复制国内成功经验，结合当地市场特点快速调整迭代，中国品牌有效占领海外消费者心智，业务模式清晰、成长空间广阔。3）短期扰动和个别风险事件影响市场风险偏好，估值定价较低，潜在回报高。2、从供给侧出发，积极寻找供给收缩或具有一定刚性，供需结构有望改善的价值股，主要包括房地产、贵金属和基本金属等行业。（1）基本面企稳且被显著低估的头部优质房企，1）政策强调止跌企稳，有利于激发有效需求。信贷和税费层面大幅降低居民购房负担，房地产市场有望逐步形成新的量价中枢。2）房地产量价调整已较充分，住宅新开工速度显著低于销售速度，优质供给缺口概率上升；供需格局逐步趋稳后，有利于头部优质房企兑现市占率逻辑。3）头部优质房企估值水平低，潜在回报高。头部优质房企显著受益政策，短期修复资产负债表，中长期发挥经营优势，具有更好的业绩改善潜力。（2）以基本金属、贵金属为代表的资源类公司，1）中期供给端约束刚性，基本金属总体呈现出资源约束紧、产能弹性弱、价格易涨难跌等特征，导致价格中枢继续抬升。2）需求端遭遇短期压力，价格端承受强美元抑制，但供需格局相对稳定、宏观政策转变和新兴需求起量，仍有望迎来新旧、中外共振。3) 部分公司存量资产价值高且仍有较好的量增预期，龙头公司或一体化公司兼具较好的成长性、盈利能力和分红潜力，估值定价仍较低，对应潜在回报水平较高。3、受益于海外流动性改善和香港市场制度优化的资产，包括交易所等非银金融和香港本地地产股等。（1）在香港市场生态变革中享受到制度红利的敞口。今年以来香港市场通过一系列制度优化来破解流动性机制难题，对上市规则进行适应性调整，南下资金也持续流入和深化定价权，内地企业密集赴港上市，包括交易所、保险、券商在内的非银金融有望长期制度性受益，具有较高的回报潜力。（2）供需格局企稳改善和资金成本显著下降的部分低估值香港本地股。以住宅销售和商业地产为代表的香港本地股在本轮下行周期中有效收缩供给，在降息周期中有望改善资金成本和资本结构。香港经济基本面逐渐趋稳，优势突出的公司业绩企稳向好。这类资产过去被高利率压制，估值在历史低位，具备较大的修复空间。

展望2025年，宏观经济和资本市场均面临机遇和挑战，国内仍处于政策发力与结构性修复的过程中，国际局势复杂多变，地缘政治事件和海外流动性变化将持续放大港股的波动。开年以来，我们欣喜地看到DeepSeek等科技公司的快速赶超，再次证明了中国在科技发展上的创新性和包容性。中国有望在科技领域突围，催生新需求、新动能，加速供给侧出清，缓和“内卷式”竞争。中国经济逐渐企稳并进入正向循环的确定性大幅增加，在连续几年外资流出和低配中国的背景下，港股这一价值洼地面临资产重估的可能性正显著提升。2025年前两个月，信心回归与价值重估，港股率先进入技术性牛市，A股中科技相关行业表现亦佳。港股整体估值水平仍处于低位，且部分公司有稀缺性。基于低估值价值投资策略，权益资产仍具高性价比。政策扩张期和经济预期的扭转有助于提升权益市场预期，也有利于低估值资产的重定价。本基金后市投资思路上，我们坚持低估值价值投资策略，通过精选基本面良好、盈利增长积极、价值被低估的个股，构建高预期回报的投资组合，力争获得可持续的超额收益。本基金重点关注的投资方向包括：1、竞争壁垒深厚，受益于中国经济尤其是内需修复，成长属性高、估值偏低、股东回报可持续的港股互联网等内需敞口。（1）港股互联网受益于经济修复和消费企稳，持续投入AI等新技术，兼具成长性和回报持续性。1）政策转向友好，互联网企业受益复苏。政策支持民营经济，互联网企业有良好发展的环境和拓展业务的空间。电商、广告、本地生活服务等领域与经济复苏强相关，以旧换新等消费补贴政策有望刺激内需修复，结构上有利于互联网企业的业绩增长。2）平台型企业竞争壁垒深厚，持续投入AI、云等新技术，有望把握新技术机遇。龙头公司在各自领域深耕，用户基础广泛、技术研发能力强，尤其是电商、社交等平台型公司实现了较强的网络效应，在云计算、大数据、人工智能等技术上加码投入，有望把握数字化转型，开启新的产品周期、业务模式和应用场景，获取新的增长动力。3）业绩增长潜力大，股东回报可持续。互联网龙头在弱经济周期中展现出较强的盈利韧性，而经济复苏阶段有望快速释放增长潜力；部分公司估值较低，注重分红回购等多元化股东回报已成为常态，持续性可预期。（2）部分估值较低且在渠道扩张和品类拓展上具备竞争优势的消费品公司。1）政策积极转向，加大力度支持基本民生保障和就业保障，各地以旧换新和消费补贴持续推进，国内消费需求仍具韧性且有望回暖。2）部分消费品公司在下行周期中持续投入品类扩张和渠道建设，所积累的竞争优势有望在复苏期显现成效，公司业绩具备高成长性。3）市场对部分细分品类和公司的预期过于悲观，估值折价幅度大，隐含回报较高。2、中国科技、先进制造和消费零售等领域的优势选手，具备全球竞争力，部分还在积极拓展海外市场，成长空间大、估值水平低、盈利能见度高。（1）港股智能电动车全球竞争力，成长性高且盈利拐点能见度提升，低估值高性价比。1）持续高成长性，盈利拐点能见度提升。港股智能电动车公司持续高强度投入研发，构建智能驾驶、智能联网等技术优势，增强产品竞争力。伴随产品矩阵日益丰富、渠道良性扩张，这些公司具备持续高成长性。随着规模效应发挥作用，多个公司在2025年有望看到盈亏平衡的拐点。2）加速拓展海外市场。国内市场内卷严重，幸存者在产品力和交付成本上均得到了锤炼，具备全球竞争力。头部公司看到海外市场渗透率较低、竞争相对缓和的机遇，加速车型导入，大力开拓渠道，建设本地化生产基地以满足扩大海外市场份额的要求。3）低估值高性价比。随着激烈竞争的洗牌，智能电动车中不少已经迈过高风险期，进入盈亏平衡拐点。我们认为，中国市场未来的存活者具备较高的价值，而市场对港股智能电动车的定价相对保守，低于产业资本定价，这些公司仍具有高性价比。（2）以IP零售出海为代表的消费公司，在供应链、渠道建设等方面积累了成功经验，积极走出国门、拓展海外市场。1）业务模式从“性价比”到“质价比”，走出内卷模式，通过供应链、IP等能力积累构建起兴趣消费的深厚壁垒；国内业务受益于潜在内需修复，并为企业出海开疆拓土提供了现金流支持。2）海外步入快速扩张期，复制国内成功经验，结合当地市场特点快速调整迭代，中国品牌有效占领海外消费者心智，业务模式清晰、成长空间广阔。3）个别风险事件影响市场风险偏好，估值定价较低，潜在回报高。（3）以AI浪潮为代表的港股科技公司，包括消费电子、半导体等硬件，以及基础设施、应用实施、端侧应用等细分领域。DeepSeek的技术突破缩小了中外在AI领域的认知差距，AI技术的应用场景不断拓展，也推动了港股科技板块的整体估值提升。泛AI浪潮的投资标的从此前简单的海外映射向国内产业链延展，不仅仅是简单的逻辑推演，而是有机会看到基本面的真实变化，我们积极在这条产业链中挖掘风险收益特征符合投资框架的资产。3、供给端收缩或具有一定刚性，供需结构有望改善的价值股，主要行业包括房地产、有色金属等资源股、公用事业公司等。（1）基本面企稳且被显著低估的头部优质房企。1）政策强调止跌企稳，有利于激发有效需求。信贷和税费层面大幅降低居民购房负担，房地产市场有望逐步形成新的量价中枢。2）房地产量价调整已较充分，住宅新开工速度显著低于销售速度，优质供给缺口概率上升；供需格局逐步趋稳后，有利于头部优质房企兑现市占率逻辑。3）头部优质房企估值水平低，潜在回报高。头部优质房企显著受益政策，短期修复资产负债表，中长期发挥经营优势，具有更好的业绩改善潜力。（2）基本金属、贵金属为代表的资源类公司。1）中期供给端约束刚性，基本金属总体呈现出资源约束紧、产能弹性弱、价格易涨难跌等特征，导致价格中枢继续抬升。2）需求端遭遇短期压力，价格端承受强美元抑制，但供需格局相对稳定、宏观政策转变和新兴需求起量，仍有望迎来新旧、中外共振。3) 部分公司存量资产价值高且仍有较好的量增预期，龙头公司或一体化公司兼具较好的成长性、盈利能力和分红潜力，估值定价仍较低，对应潜在回报水平较高。（3）环保等公用事业公司。1）部分公司资本开支进入下行周期，自由现金流提升更明显，分红能力、分红意愿均可能有较大提高。2）该类公司长期被市场抛弃，估值较低，尤其是在港股市场，长期相比净资产大幅度折价，而实际经营风险和信用风险较小，在自由现金流转换期有更高的可能性被市场重定价，对应的预期回报率水平很高。（4）供需格局企稳改善的部分低估值香港本地股。以商业地产、金融为代表的香港本地股在本轮下行周期中供给有效收缩，在接下来的降息周期中有望改善资金成本和资本结构。香港经济基本面逐渐趋稳，优势突出的公司业绩企稳向好。这类资产过去被美债高利率压制，估值在历史低位，具备较大的修复空间。

在转型、债务、地缘等充满挑战的背景下，经济或市场非稳态，但随着时间推进，各方面将加快适应和调整。强调客观、理性的继续，则从政策、供需改善、产业竞争力、风险出清等中观或微观角度挖掘积极因素，降低人云亦云和线性外推的风险。若债务风险持续降低，则各方信心有望逐步重建；若转型有突破，则部分企业将率先重获盈利前景。宏观层面下半年重点关注：第一，内部加力的可能性。第二，全球制造业周期向上，外需阶段性维持韧性。第三，外部金融条件转松，港股可能更加受益，但需要重视非线性风险。至7月末，港股整体的估值亦回落至历史10%分位左右；风险溢价受制于美元利率高位，但下半年若降息周期开启则更有吸引力。大量港股公司估值性价比很高，具有战略性配置价值。基于低估值价值投资策略，正确承担风险并挖掘有超额回报的投资机会是持续的工作。我们认为：1、 权益资产是系统性、战略性的配置位置。（1）权益资产调整时间长和幅度足够大，估值水平低而风险补偿高，跨期投资风险低，具有很强的右偏分布特征，是最值得承担风险的大类资产；且港股的右偏特征更为明显。（2）转型和改革期，经济基本面加减短期难以形成合力，离循环顺畅、供需再平衡仍有距离，但部分风险在持续化解，更要看到查缺补漏后的融合发展、产业竞争力、跨国布局、企业调整等的中微观的进展。2、 进一步是重视结构和估值，积极筛选高预期回报的公司。我们对于市场基本面的描述与大部分投资者没有显著的分歧，但更偏好满足“供要紧、需可靠、估值低、盈利高增长或高弹性”特征的公司。对估值的思考让我们愿意在这样的基本面底色下对于权益资产更为乐观，普遍的低估值让我们有机会找到足够多风险收益特征右偏的投资机会构建组合。3、 高股息策略长期回报偏贝塔，且并非低风险策略，投资更重要是基本面和定价。我们对于市场看重上市公司股东回报的底层逻辑并不排斥，但高股息策略在趋势中被投资者不断强化和线性交易，标杆公司的性价比持续下降。我们的思路是从周期、成长、资本供给或创新等可能性出发，寻找预期回报率足够的、潜在高股息标的。本基金后市投资思路上，我们坚持低估值价值投资策略，通过精选基本面良好、盈利增长积极、价值被低估的个股，构建高预期回报的投资组合，力争获得可持续的超额收益。本基金重点关注的投资方向包括：1、业务成长属性强、未来空间较大的医药、互联网股和智能电动车等科技股。（1）医药行业迎来经营周期拐点，成长性变得更便宜。1）生物医药融资浪潮消退让创新药行业供给逐步收缩。在港股18A和科创板助力下的生物医药融资热潮，为产业积累了一大批具备竞争力的新药研发管线、企业家、中高级从业者和产业链，而随着资本周期回落，创新药行业的供给无论是企业自己投入还是在一级市场进行管线的收购都变得更加便宜。2）中国创新药产业全球竞争力提升，国内鼓励医药创新政策频出。中国正在创新药License-out领域积累显著优势、竞争力在获得全球认可，且越来越多海外资金在中国寻找优质低价的创新药资产。国内政策端，在审批、医院准入、医保纳入、商保、融资等环节给予更多支持，随着政策逐渐落地，有望提高创新药资产的回报率。3）低估值高预期回报。港股医药行业受海外流动性等因素压制，持续调整，估值处于历史底部，随着成长性的释放，他们有机会借经营杠杆充分体现出盈利弹性，具备相当有吸引力的投资回报率。（2）港股互联网股具有消费属性，兼顾确定性和成长性。1）积极应对挑战，聚焦主业。用户消费习惯不可逆线上化率仍在提升，各家平台通过调整流量策略应对不同的消费环境，业绩相对产品型公司更加具有韧性，并且均展现出更加聚焦主业的决心，竞争格局更加清晰，组织调整增加协调性，大幅度提升利润水平和盈利质量。2）拥抱新技术，持续迭代。互联网技术对于传统产业的赋能与改造持续发生，以短视频为代表的平台经济基于其技术积累及应用场景，或将成为AI进步的最大受益者。3）重视盈利能力，强化股东回报。在消费及科技类资产中均具有高性价比，回购分红持续提升，股东回报进一步增强，市场可能过度低估了其收入端的韧性以及高估了非理性竞争带来的利润不确定性。（3）港股智能电动车全球竞争力，成长性迎来重要拐点。1）集中度提升带来盈利改善预期。主流新势力二代车型完成新老更替，爆款逻辑验证后，通过产品线扩张和渠道扩张来扩大规模，逐步提高市场份额，知名度和品牌力均得到提升。随着规模效应释放，头部新势力有望迈过盈亏平衡点，进入良性循环。2）出口打开成长空间。中国生产的智能电动车从产品力和性价比两方面已经具有全球竞争力，出海势在必行，我们看到头部品牌在车型认证、渠道拓展方面已经有所布局。即使欧盟等地区加征关税，国产车企也可以通过本地化生产的方式来打开市场。3）低估值高预期回报。智能电动车市场经过激烈洗牌，品牌格局已经初步成形，合资燃油车业务收缩，剩余玩家突围成功的概率提升，但市场基于静态的财务表现定价，数个公司市值已经跌破重置成本，也大幅低于产业资本的定价，当前时点具备较高的赔率。2、港股中供给端收缩或刚性，具有较高成长性或盈利弹性的价值股，包括房地产，基本金属、贵金属为代表的资源类公司，电力及公用事业等。（1）房地产，1）政策积极转向激发有效需求，先量后价，先二手再新房。购房者首付、利率等调整，负担降至历史较低水平，加上房价大幅度调整，一线二手房的成交量已较大幅度回升，价量变化将加速新房需求触底。2）市场调整充分，优质供给收缩更快。住宅近一年销售面积跌破8.3亿平米，自高点跌幅超过50%，量的角度相比其他国家同期倍速下行。而住宅近一年新开工面积跌破6.1亿平米，自高点跌幅超过64%，随着库存消耗和新开工萎缩更快，未来优质供给缺口的概率继续上升，有利于消除房企存量资产的价格压力和提升头部优质房企市占率逻辑的兑现。3）头部优质房企在地产回归消费属性过程中再出发，据优势区位，供有竞争力的房子，有望在估值水平极低的起点上，实现较高的回报预期。（2）基本金属、贵金属为代表的资源类公司，1）中期供给端约束刚性，基本金属总体呈现出低产能弹性、产能不稳定、全球性低库存的特征，导致价格中枢继续抬升。2）历经国内需求考验，海外产能及补库需求补充，新兴领域需求扩散，需求持续有增长。3) 部分公司存量资产价值高且仍有较好的量增预期，具有较好的成长性和潜在分红能力，估值定价仍较低，对应的预期回报水平较高。（3）电力及公用事业，1）环保运营为代表的公司正进入资本开支周期尾声，在新的周期中，相比盈利提升程度，该类型公司自由现金流提升更明显，且分红能力和分红意愿均有较大提高的可能性。2）该类公司长期被市场抛弃，估值较低，尤其是在港股市场，长期相比净资产大幅度折价，而实际经营风险和信用风险较小，在自由现金流转换期有更高的可能性被市场重定价，对应的预期回报率水平很高。

传统债务模式和全球化模式均受到挑战，适应、韧性、突破是不同维度的阿尔法，国家、企业、个人均会持续调整以尽可能达到更好的状态。虽然市场被诸多线性外推的长期叙事笼罩，但化解地产、地方债务风险的减法已启动多年，实际风险正在消解；而生产力提升、突破卡脖子的加法正持续推进，可复用的研发、技术，更灵活的产能布局、营销模式等，未来仍有机会再入佳境并走向全球。“艰难困苦，玉汝于成”，我们应该更客观、理性、能动地看待这一切的变化，也更应在当前熊市底部，积极关注那些率先走出低谷的行业和公司，敏锐地捕捉那些未来的美好。展望2024年，内外不确定预期有部分落定，内部供需修正和外部压力缓释的概率更高，宏观层面主要关注三个方面：1、财政的可靠性提升，供需矛盾消退，适度通胀回归，则经济有望从企稳到增长；2、货币工具启动、降息周期开启和重点风险一定程度出清后，经济常态转至正向循环，消费、投资信心将有明显恢复；3、美国加息周期结束，库存转向回补，产能构建兴起，全球制造业周期有望迎来回升，中国经济将受益于此。2024年前两个月，市场波动急剧放大，A股诸多指数和个股估值和定价都创了新低。2月末，中证800静态的PE应盈利下行有小幅上升，但10年期国债屡次新低至2.34%，中证800的风险溢价仍维持年初的位置。而从股息率角度看，中证800股息率高于2.7%，比较看30年国债更下行至2.46%的新低，息债比处于历史100%分位。同样港股的压制因素并未完全缓解，估值继续保持极低水平，在美国10年期国债收益率的高位，恒生指数的股权风险溢价率处于历史88%分位。我们并不静态地比较这些，但估值和定价的新低，表征风险偏好是极端低的，而恰恰此时积极配置，正确地承担风险有望获得更多的风险补偿。基于低估值价值投资策略，我们认为结论是清晰、递进的：1、权益资产是系统性、战略性的配置位置。权益资产估值至历史最低位，跨期投资风险低，隐含回报是极高的。山重水复非无路，柳暗终会再花明，权益资产此时具有很强的右偏分布特征，是最值得承担风险的大类资产。2、进一步是配置那些更有未来的行业和个股。普遍的低估值，机会分布广泛，关键在投资于下一阶段基本面持续改善，盈利能力有望实现高增长和高弹性的公司。因此，相比以往，当前在投资上更偏好满足“供要紧、需向新、估值低、盈利高增长或高弹性”特征的公司，尤其是那些过去看似是梦想和故事，而今初露峥嵘且具有远大前景的成长股。本基金后市投资思路上，我们坚持低估值价值投资策略，通过精选基本面良好、盈利增长积极、价值被低估的个股，构建高预期回报的投资组合，力争获得可持续的超额收益。具体而言，决定资本回报的最重要的因素不是需求，而是供给，以及由供给结构决定的竞争格局，从传统行业的供给硬约束还是新兴科技的供给创造需求，我们希望满足三个方面的要求：1、供给收缩，格局持续优化，更好情况是供给引领需求； 2、需求风险释放充分或空间广阔，最理想的情况是能快速增长或持续高增长；3、个股基本面风险释放，格局趋向明朗，竞争优势突出，具有两高特征（盈利的高增长性和高弹性）的优质公司。本基金重点关注的投资方向包括：1、业务成长属性强、未来空间较大的港股医药、智能电动车等科技股和互联网股。（1）港股医药科技股格局正清晰，较大的创新可能性，空间巨大。1）创新药械产品逐渐形成全球竞争力，格局正清晰。大量资本涌入到退潮，生物医药产业升级迅猛，培育了一批有国际竞争力的企业和企业家，他们的管线价值逐渐得到跨国药企和资本的认可，创新药械海外授权层出不穷，首付款和总里程碑金额记录被不断刷新，某些产品和技术平台正成为跨国药企的核心管线。2）供给引领需求。医药技术的持续升级，反哺刺激高质量的医疗需求。人口老龄化和人民生活水平提升过程中，需求确定性高，具备消费韧性。3）低估值高预期回报。港股医药行业受海外流动性等因素压制，持续调整，例如一些18A的生物科技公司的市值已经低于净现金；一些传统药企处于转型创新的过程中，账上现金充裕，PE估值处于历史底部。不管从公司还是产品的角度，都具备较好的投资回报率。（2）港股智能电动车全球竞争力、成长性迎来重要拐点。1）智能电动车向头部集中。主流新势力二代车型完成新老更替，销量和保有量进入新一轮增长阶段，知名度和品牌力提升，入围玩家缩圈，盈利有望迎来拐点，逐步进入正循环。2）自动驾驶技术重要拐点。经过2-3年的技术研发，特斯拉引领的自动驾驶技术在中国大范围落地，未来一年内将逐步被消费者感知，成为购车决策中不可或缺的因素，新势力车企有望凭借自动驾驶技术提升品牌高度，强化产品力和研发壁垒，最终体现在销量和盈利能力的双升。3）出口打开成长空间。中国生产的智能电动车从产品力和性价比两方面已经具有全球竞争力，出海势在必行，我们看到头部品牌在车型认证、渠道拓展甚至本土化生产方面已经有所布局；4）低估值高预期回报。智能车市场一直处于高烈度竞争，投资者无法辨别胜利者，估值的不确定性程度大，也意味着潜在的赔率较高。（3）港股互联网股具有消费属性，兼顾确定性和成长性。1）产业链地位带来确定性。随着居民收入进一步修复，消费压制情况有望缓解。而产品型公司竞争加剧凸显平台稀缺性，用户消费习惯不可逆线上化率仍在提升，平台竞争理性克制追求增量，叠加降本增效，大幅度提升利润水平和盈利质量。2）价值链纵深扩张引领成长性。互联网技术对于传统产业的赋能与改造持续发生，基于中国供应链优势，出海业务有望成为新的增长点，平台经济基于其技术积累及应用场景，或将成为AI进步的最大受益者。3）互联网板块呈现出系统性的低估值特征。在消费及科技类资产中均具有高性价比，回购分红额度持续提升进一步增强股东回报，市场可能过度低估了其收入端的韧性以及高估了非理性竞争带来的利润不确定性。2、供给端收缩或刚性，但仍有较高成长性的价值股，主要行业包括基本金属为代表的资源类公司和能源运输公司，大盘价值股中的地产、金融等。（1）基本金属为代表的资源类公司。1）供给端刚性导致基本金属价格中枢抬升，价格敏感。基本金属总体呈现出的低产能弹性、低库存、相对低价格的三低特征，有利存量资产价值，一旦需求好转则价格具有弹性，目前价格已在商品期货层面展现了弹性。2）国内政策发力带来需求修复，新能源领域弥补需求缺口，海外工业需求韧性强和库存回补，需求仍有弹性。3）估值定价处于历史低位，股息率高于平均水平，对应的预期回报率较高。（2）能源运输公司。1）供给受限明确，运输船队老化，新造船成本急剧上升，未来几年供给缩量确定性高。2）石油运输需求预计稳中有升，地缘意外冲击不时发生，运距拉长具有持续性。3）运价中枢上升，盈利高弹性。（3）大盘价值股中的地产、金融等。其中地产，1）房地产的出清速度极快，未演化成金融风险，且长期需求仍在，依然是巨大经济价值的行业。住宅销售面积跌破年化10亿平米，自高点跌幅超过40%；住宅新开工面积跌破年化7亿平米，自高点跌幅超过60%，未来优质供给是有缺口的。2）政策放松加码但效果偏慢，房地产企业持续承压，仅头部优质房企保持韧性，这些企业对盈利能力和市占率的要求更高。3）优质房企也被投资者抛弃，估值水平极低。即使纳入房价一定的跌幅考量，优质房企的投资回报潜力仍是上佳的。尤其港股地产股相对A股更便宜，盈利增长更快，其隐含的预期回报水平很高。3、需求增长有空间、供给有竞争优势的高性价比公司，主要行业包括电子、机械、医药制造、电气设备与新能源、农林牧渔等。（1）由传统到新兴领域的需求崛起，电子、机械等偏成长行业的部分成长股。如电子行业，1）基于AI+的新产品供应有望引领需求。传统智能手机、PC等量的增长有瓶颈，但进入AI时代后以新替旧，终端品牌商陆续推出AI+新机，如AI手机、AIPC、XR等，包含更多样的交互、更丰富的生态内容，将激发新一轮的换机潮。创新周期的到来，产品爆发并取得成功的概率很高。2）国内相关产业链布局完整，是重要的参与方。过去为科技巨头的代工、研发等，使得国内公司不断向高附加值的环节延伸，梳理相关产业链时，将发现从上游设备材料到中游制造再到下游终端市场，国内产业链布局完整，而且某些核心环节由国内公司占据主导位置，从中能挖掘到一些具备全球竞争力的公司，蕴含着巨大的投资机会。3）估值水平较低，预期不充分，高性价比标的较多。传统电子总量增长有压力，产业发展不确定性多，导致很多公司估值水平降至历史估值的低位，对于未来有爆发力的业务并未充分定价。因此，有机会挖掘到低风险、低估值、且高成长性的标的。（2）基于国内庞大的人口基数，能够发掘一些需求确定的细分领域。如医药制造业。（3）行业持续亏损引发产能大幅去化，动物蛋白部分公司具有高成长性和盈利高弹性。（4）广义制造业中具备独特竞争优势的细分龙头公司，挖掘高性价比公司仍大有可为。如我国工业自动化和仪器仪表等为代表的制造环节渗透率提高、价值量提升。再如锂电、汽车板块中，竞争格局走向清晰，成本、技术优势领先的高端制造细分龙头。