汇添富添福鑫添益均衡养老目标三年持有混合发起式（FOF）(017580) - 基金投资策略和运作

2026年一季度，A股震荡上行。行业层面，结构性主线清晰且呈现从硬件向应用扩散的特征。AI仍然是市场最强的主线之一，CPO、AIDC、存储、半导体设备表现亮眼但波动不小；有色板块在年初快速上涨后回调明显。石化板块在油价上涨带动下表现较好。海外与大类资产方面，美股进入区间震荡往下的格局，日本和韩国股市受油价影响波动较大。商品市场，黄金冲高到5600美元每盎司迅速回落并进入到宽幅震荡格局。石油、化工相关商品的表现强很多。债券市场整体平稳，国内10年期国债收益率在1.8%附近窄幅波动；10年美债收益率在3.5%-4.5%区间震荡，美元债基金表现平稳。一季度，我们维持对权益市场的乐观判断，组合保持中高仓位，在3月基于对美伊冲突的烈度担忧适度降仓，主要是前期涨幅较大和超涨的板块为主。一季度的分化行情也让我们再次明确FOF的核心价值：绝非追逐短期极致的收益弹性，而是通过科学资产配置、充分风格分散、严谨基金精选，在控制回撤与波动的前提下，为客户创造长期绝对收益。我们通过均衡配置实现净值稳步上行，让投资者真正“拿得住、赚到钱”，这正是FOF的核心意义。3月，市场持续调整之时，还有客户在持续的申购/定投我们的组合，让我们更加感受到信托责任之重大，也更坚定了我们的信心，要将为投资者挣钱作为组合管理终极目标。暮色苍茫看劲松，乱云飞渡仍从容。展望下一阶段，我们认为，A股2025年开启的上行周期并未结束，国内经济复苏韧性、企业盈利改善、全球流动性宽松的核心逻辑不变，频繁择时反而容易错失市场核心收益。结构性机会层面，我们的看法与前期基本一致。我们认为判断美伊冲突的短期走向很难，遑论基于短期战局走势进行组合调整。我们认为，更重要的是去思考，美伊冲突永久性的改变了哪些产业趋势，美伊冲突并没有影响哪些产业趋势。从这个角度出发，我们认为，后续市场机会主要包括以下三个方向：一是AI，以大模型能力的非线性提升为支柱，模型上游的硬件（半导体设备、存储、AIDC、PCB等）和模型下游的行业应用（FSD、医药、传媒）会出现非常多的投资机会。二是资源和化工，流动性和供给扰动是推动资源和化工会在今年继续演绎。三是地产产业链，美国经济的韧性和中国地产的见底会成为推动地产产业链相关行情的重要驱动因素。

四季度，权益市场整体震荡为主，波动率较三季度有所放大，但整体仍处于历史较低水平。市场整体平稳的大背景下，结构性行情层出不穷：光模块、半导体设备、存储、储能、机器人、商业航天等成长板块的表现非常抢眼；贵金属、锂矿、化工等上中游板块等涨幅也比较靠前；银行、创新药、消费、港股互联网等板块的表现则相对落后。因子层面，价值、成长因子的表现相对靠前，红利、质量因子的表现比较一般。海外方面，美股整体震荡为主。生物科技、半导体等板块的表现较好。亚太等新兴市场的指数表现更强。债券方面，无论是国内债券还是美债都进入了低波震荡的区间。尤其美债，尽管有美联储持续降息的利好，但美债总量过大，续作压力过大导致美债利率下行十分有限。另类资产层面，贵金属的表现整体比较亮眼，尤其白银在金银比修复的催化下成为四季度表现最亮眼的金属资产，铂、钯等流动性更小的资产涨幅也非常可观。REITS整体抛压较大，表现一般。四季度，组合整体调仓力度一般：一方面适度降低了仓位，减仓方向也以成长风格为主，另外就是适度加大了美股、有色等板块资产的配置。组合整体在四季度的表现尚可。尽管如此，我们认为在组合投资层面仍有需要进一步提升：聚焦市场主线。我们认为的市场主线，是从中长期维度看，契合时代主题、符合大类资产轮动规律、行业逻辑可验证可持续且政策鼓励扶持的产业方向。对市场主线的深入研究、反思和投资聚焦，乃是我们认为能持续为客户创造较好收益的主要途径之一。当然，市场主线的选择最终仍要落实到精选基金。而我们之所以将主动基金的选择作为组合比较重要的构成，主要是两方面的考虑：一是从实操层面看，历经过去数轮牛熊周期的检验，优秀的主动权益基金跑赢指数的幅度巨大；二是从底层逻辑思考，主动权益基金经理能跑赢指数，是因为在强大的自驱力下，基金经理会努力完善框架、提升投研能力、积极寻找机会，从而在结果层面实现了对指数的超越。而这种强大的自驱力的产生，是对投资的热爱、对真知的探索、对客户信任的感恩回馈。我们在基金筛选过程中，也始终将自驱力的研究、理解和跟踪视作重要的维度之一。骏马自知前程远，不待扬鞭自奋蹄。我们从不认为投资之路会一帆风顺，正如长河生生不息，东去大海势不可当，却仍然流程不易，征程多艰。即便如此，我们始终坚信，随着我们投资方法论的不断完善和提升，我们有信心、有能力从长期维度持续为客户创造较好的收益。这既是我们组合管理的初心，也是组合管理的终极目标。

三季度，国内权益市场表现非常亮眼，主要指数的涨幅都在两位数以上，部分指数单季度涨幅超过50%，这在历史上也不多见。值得一提的事，一扫过去几年的阴霾，主动基金整体连续第三个季度跑赢基准指数。行业层面，通信、电子、新能源和有色领涨，食品饮料、电力及公用事业、交运及银行板块表现落后。板块层面，AI、资源、新能源、恒科整体表现亮眼，创新药、消费震荡为主。因子层面，成长、规模因子表现出现，红利、价值因子相对一般。海外方面，美股在Fed降息的催化下稳步上涨，日经、韩指表现类似。欧洲、印度股市陷入震荡。债券层面，数据走弱和降息预期共同推动10Y美债下到4%附近。国内债市则以震荡为主。另类资产层面，黄金在突破3500的前期高点后持续走高，白银则在金银比修复预期下表现更强。铜的供需格局整体较好，尽管有所上涨，但受到总需求影响更大，相对金银要弱一些。REITS指数整体下跌为主。组合三季度仓位变化不大，结构上进行了一定的调整，适度加大了成长风格的权重，相应降低了价值风格的权重，同时利用商品、转债等工具灵活提升了上游资源品的占比。我们执行这一操作的底层逻辑，是基于我们投资框架中的“全球视野”：在美联储降息持续的背景下，包括中国在内的其他各国的货币政策空间打开。从中期维度看，市场流动性将获提升，在此背景下，具有明确产业趋势前景的AI、创新药和具有供需缺口逻辑的资源品都将受益。客观上讲，三季度组合的绝对表现尚可，相对基准和宽基指数也有一定的相对收益。尽管如此，在与客户交流中，我们仍然深切感受到客户对于FOF类产品的困惑。尽管在一季报中有部分回答，经过两个季度的沉淀，我们感到自己对于这一问题的理解更加深刻，我们认为有必要做进一步的分享。首先，从数据统计来看，以股票类组合为例，偏股型FOF作为一个整体是跑赢相应的基金指数，同时在最大回撤、波动率等数据层面的表现更加优异。其次，这背后的核心原因主要是FOF投资经理整体在策略多元化（风格、市值、行业等因子的分散）导致的回撤更低、波动更小，以及在基金精选层面的α导致的超额收益。反而，很多客户所谓的FOF的仓位选择优势相对偏股型基金并不明显。第三，长维度看，我们坚信，FOF是客户众多理财选择中的不错的一项，对于有较强的理财需求但是对市场细节无暇了解的客户更是如此。正如我们一直在定期报告中强调，信心来源并非短期的历史统计数据（往往是横截面和数据处理的输出），乃是因为我们对FOF的底层逻辑的信心。以及，我们认为“全球视野、相对均衡、价值投资、精选基金”是面向未来的能够为客户创造长期可持续的、较好收益的投资框架。淤泥滋养莲花，磨砺升华智慧。权益市场在经历了过去几年的持续的高波动和惨淡下跌，并没有一蹶不振，反而在今年迎来了丰收。我们并不期待未来的投资之路会一帆风顺，但是经历过数轮牛熊转换的我们，更加坚信、更加确认我们的投资组合能够实现我们组合管理的初心：绝对收益、为客户挣钱。我们也会不断磨砺、完善投资框架，持续提升客户的持有体验和信心。

上半年，尽管面临关税和地产持续探底的压力，国内经济总体稳步增长。国内权益市场虽然遭遇了1月初和4月初的两波调整，但总体表现仍然强劲。行业层面，TMT、医药、有色领涨，煤炭、食品饮料、房地产表现相对落后。因子层面，在2024年经历了风险因子收益的极端波动后，2025上半年迎来了因子收益的回归。小市值与低流动性收益持续有表现；动量、成长、盈利因子2024年底拐点后回归正收益，其中动量因子的表现最好，价值因子自2024年8月以来相对表现欠佳。海外方面，美股经历了V字反转后创出新高，欧洲、韩国等市场的表现较好，日股今年相对表现不及其他主要市场。另类资产方面，黄金在创出3500美元/盎司的历史新高后持续横盘震荡。反而是铂金、白银等小金属的表现更加亮眼，年初以来的涨幅也显著超越黄金。包括比特币也创出了12万美元的历史新高。美联储进入降息周期，全球流动性充沛，成为推动这类资产不断上涨的重要驱动因素。铜、铝的表现相对差些，但总体也算比较稳定。油价则由于伊以冲突阶段性冲高后迅速回落。REITS指数在创出年内新高后进入震荡态势。债券方面，国内债券和美债的收益率总体震荡为主，并没有显著的趋势性行情。从基金角度看，美债基金的波动相对国内债基更大。上半年，我们整体对国内权益市场很看好，组合整体在仓位上的变化较少。结构层面，组合加大了在创新药和AI领域的投资，利用ETF等工具对银行和恒生科技两个板块进行了阶段性的配置。日拱一卒无有尽，功不唐捐终入海。尽管我们不把相对排名视作最重要的“KPI”，但是组合的一季度的相对落后和二季度的奋起直追，部分验证了我们投资框架中的底层逻辑：战略选择比战术的调整更重要。始终从长期视角出发，进行组合投资，在我们看来是取得较好收益的基石之一。

一季度，国内宏观经济开局总体不错，加之Deepseek出圈、哪吒2爆火等事件的催化，国内权益市场涌现出不少的结构性机会。行业层面，AI、创新药和bot三大主题催化下，TMT、医药和机械设备表现强劲，另外就是受益于涨价的有色板块领涨A股。去年宏观叙事下红利主题相关的煤炭、商贸零售、交运等板块领跌。结构分化巨大的结果就是，大的宽基指数涨幅基本在零附近。另外就是主动基金整体显著跑赢指增基金。有意思的是，我们在2024年四季报中对主动基金的孰优孰劣也有过详细讨论。当然，在我们看来，战胜指数并不是我们的目的，明晰产品的风险收益特征，为客户创造较好的绝对收益，为客户挣钱才是我们的终极目标，也是我们组合管理的出发点。因子层面，小盘、动量、成长的表现相对突出，大盘、反转、红利的表现相对落后。海外方面，过去几年甚嚣尘上的“美国例外论”在今年祛魅。尽管美国基本面数据整体尚可，但是政策不确定性显著增加、通胀担忧并未消除以及Open AI大模型进展放缓等原因推动下，美股成为全球表现最差的权益市场。大类资产层面，黄金、铜、铝等金属的表现强劲，黑色系整体仍在筑底，REITS年初以来表现也比较不错。美债收益率也有显著下行，与国内债券收益率的上行刚好相反。一季度，组合在仓位上的调整较少。结构上，对美股进行了一定的减持，另外就是基于对宏观经济相对乐观的预期增持了偏GARP风格的基金。应该说，一季度市场的结构性机会不少，个别主题基金YTD的涨幅巨大。但另一方面，大部分投资者的持有体验并不好，遑论更加分散的FOF，赚钱感受更不明显。甚至我们作为管理人也在思考，FOF产品给客户提供的价值在哪里？按照芒格的思维模型，我们如果首先逆向思考，FOF大概率无法提供像单个主题/行业基金那样的上涨弹性，这从FOF相对分散持仓的底层逻辑上就行不通。但是，如果相对分散是FOF的特征，那么将资产配置、相对均衡、价值投资、精选基金这四个做法发挥到极致，FOF从底层逻辑看能够获取宏观货币流动性关注、优秀企业的价值创造和价值回归的三重收益同时，降低交易损耗，最终为客户提供相对低回撤同时持续往上的收益曲线。稳稳的、持续的为客户赚钱，是我们一直追求的投资目标也是我们作为FOF投资经理的信仰所在。

2024年，用一波三折来形容A股最为恰当不过。上证指数在2月初和9月底两度触及2700点以下，但都有快速反弹。全年看指数上涨超过12%。有意思的是，如果系统性回顾A股每一年的行情，发现这个词语一直适用。高波动作为A股的特征之一，在我们未来的投资中仍不可忽视。行业层面看，大金融、上游资源和电子通信板块领涨，建筑建材等地产链、消费和医药领跌。因子层面看，大盘、红利、成长、价值等因子各有表现。小盘、反转等因子表现相对落后。2024年，我们仅在1月中基于风险防范进行了比较大的降仓操作，并在春节前后迅速加仓，后续我们整体保持了高仓位。结构方面，美股、资源是我们超配的方向，在TMT的配置不够是遗憾。我们也对此进行了反思。尽管我们此次的加减仓操作在短期看有效。但是长期看，降低换手、避免频繁择时、多维度实践均衡等规则化投资流程是我们需要重点完善的方向。另一方面，我们对各类资产长期的风险收益特征、投研框架，对自身的禀赋条件做了很多深度研究，我们也仔细思考并持续努力让产品的风险收益特征更加明晰。我们始终认为，基于常识和耐心，构建一个依靠底层逻辑驱动的投资框架，是实现组合长期制胜、持续建立客户信任的基石。最后，长期能为客户创造较好的绝对收益，为客户挣钱，一直是我们的最终目标，也是我们组合管理的出发点。客观说，在市场或者少数行业/风格短期暴涨的时候，我们的表现大概率不会突出。但是我们认为，追求净值曲线的稳步向上，是实现我们产品管理目标的最“用户友好(user friendly)”的方式之一，也是与用户建立长期的联接、信任的较好方式之一。流水不争先，争的是延绵不绝。我们所构建的“全球视野、相对均衡、价值投资、精选基金”投研框架与这一目标在逻辑上是一致且自洽的。

回顾今年三季度的市场表现，市场再度以极具戏剧性的表现吸引了广泛关注：漫长的下跌和短期的大幅上涨，投资者信心的持续消磨与短期风险偏好的急剧攀升结合在一起。权益市场的高波动与不可捉摸的特征在一个星期内展现无余。这种短时间的剧烈变化，会对长期投资收益有重大影响，但精准择时操作却不具有可行性。国内外历史数据都表明排除每年涨幅最高的10天或跌幅最大的10天，将会带来巨大的收益差距，以中证800为例，2004年12月31日至2024年9月30日的区间指数年化收益率约7.65%，每年排除跌幅最大的10天则年化收益达到惊人的57.6%，每年排除涨幅最大的10天则年化收益下降至-23.2%。因而能够把握涨幅最高时段、回避跌幅最大时段的完美投资策略将带来惊人的超额回报。但短期择时是非常难的策略，即便有幸做对一两次择时，也难以保障后续持续的正确，相反可能导致错过收益最高的时段或满仓遭遇跌幅最大的时段从而给组合造成致命的伤害。给定一个很高的短期择时胜率，即70%，连续5次做对的概率为16.8%，连续10次做对的概率为2.8%，依靠短期择时来持续领先几乎是不可能的。因此专业投资者需要找到更具有可持续性的投资策略来创造超额回报。为避免频繁短期择时造成重大影响，仓位维度应当适度保持稳定，并采用非对称的仓位管理策略，即避免用大幅仓位波动来博取收益，但对于重大风险则应适度降低仓位来控制回撤风险。同时为有效控制组合波动、相互对冲，整体结构应适度均衡。在此基础上，投资策略的重心应当放在结构性机会的选择和阿尔法收益的获取。例如延续较长时间的消费升级结构性机会、核心硬科技、国家安全的等构性机会，是符合时代发展趋势的结构性机会。阿尔法收益则更加注重自下而上选股的超额收益，对FOF而言则是甄选具备自下而上选股能力的基金经理。在均衡稳定的基础上超配结构性机会、累积阿尔法收益，是更具可操作性、可持续性的投资策略，我们将持续在组合中贯彻这些理念。养老产品的管理就是一个追求长期的事业，希望与投资者一起行稳致远，进而有为。

2024年上半年市场跌宕起伏，波动非常大。基本面的变化很小，但市场预期的变化很大，指数和板块的分化也极大。对投资者来说，又是一个充满挑战的时间段。报告期内整个组合的运作总体来说交易相对较少，按照产品契约和风险收益特征要求，按照长期、均衡、稳定、精选品种的方式持续优化。

一季度，市场以一个熟悉的深V走势开局,经历季初的快速出清之后，市场企稳回升，偏股混合基金指数基本回到0附近，沪深300、红利等指数的表现要更好一点，以高股息和AI受益板块为主的哑铃型组合表现突出。我们的投资原则和风格较为稳定,组合按照长期、均衡、稳定、精选品种的方式持续优化，在市场的短期急速调整中，市场变化的主要驱动因素是风险偏好或者说投资者情绪，并看不到更长维度的基本变化和投资逻辑的变化，所以组合并没有发生翻天覆地的变化，权益仓位基本稳定，更多在上述几个维度不断微调，优势品种更加集中，组合覆盖的类别资产更多，对一些股价在低位、基本面可能好转的资产重点布局。在23年4季报中我们提到：未来组合将适当增加全球资产配置和类别资产的研究，力求通过真正的多资产多策略来平衡组合的波动，达到更加长期的行稳致远。我们在最新组合中增加了海外QDII产品和资源类基金资产，希望能够逐步实现组合收益的多元化和资产的多元化。养老产品的管理就是一个追求长期的事业，希望与投资者一起行稳致远，进而有为。

报告期内市场整体相对低迷，各板块呈现普跌状态，以煤炭为代表的高股息策略相对占优。虽然政策层面有明显转向，但实体层面的变化要更加滞后，投资者的风险偏好持续下行。从市场的估值水平、市场趋势判断、市场结构型机会的把握、平衡型产品特征等几个方面出发，按照我们之前季报披露的组合管理方法、组合在投资运作上保持相对稳定、仓位上没有进行大的调整，结构上也适当分散、单个品种上适度集中，整体风格偏价值。由于市场实际上仍然处于非常极端的状况，只有煤炭为代表的高股息和尾盘股两种细分策略有正收益，从可投资公司的数量来说，相对前两年进一步收敛。组合适度分散的长期策略，在当前市场状况下很难真正分散市场波动的风险。组合在2023年下半年还是承受了较大的下跌压力。但基于我们的投资理念，我们相信长期优选优秀的主动基金、通过适当的分散和科学的组合搭配，能够穿越市场大周期的波动，从而长期获取一定的超额收益。所以我们赞同养老产品或者公募宽基产品长期的偏价值风格，应该适当控制组合的波动；但不希望把组合做成押注某一个风格、一个行业、一个因子的产品组合，从我过去漫长的基金研究历史来看，从3-5年或者5-10年的维度都很难找到在行业轮动层面有持续超额收益的基金经理，更多是在不同的趋势、风格下押中一两个行业、在一两年内撞上大风口的产品。我们在组合管理上坚持在行业、因子、驱动因素等层面适当分散。最后再重复下我们产品投资目标是获取长期稳健超额收益的同时，保持产品风格的稳定、适当控制组合的波动。所以在组合管理的整体方向是坚守长期、价值理念，实际操作上需要关注长期的投资主题、行业风格上适当分散、品种上精益求精，少犯重大方向性错误。

本产品成立以后，市场出现小幅调整，但由于市场整体估值水平较低、调整时间较长，组合对权益资产的中长期趋势是相对乐观的，采取了稳步建仓策略，逐渐增加权益资产的投资比例。整体权益资产的结构相对均衡，行业相对分散，基金品种相对集中，整体权益资产的风格偏稳健成长和价值类。作为这个产品的第一个季报，我简单谈以下对产品和组合管理的个人理解，供投资者参考。对于一个有三年封闭期的均衡养老FOF品种，大概有这么几个关键词：养老、fof、均衡、三年封闭。从这几个关键词出发，对于如何做好这样一个养老基金，我理解的投资目标大概可以分为三个部分：第一是三年封闭养老意味着产品需要追求长期稳健增值，长期有相对较高的复合收益率；第二是均衡产品的定义，非常明确的希望组合风格、风险相对比较稳定，因为客户可能在任意时间点购买产品，希望客户任何时候购买的时候，产品的风格都相对稳定，具有均衡型产品的风险收益特征，不会因为客户购买时间的不同，产品风格和贝塔发生非常大的变化；第三是养老型fof产品意味着投资者希望组合的回撤控制相对比较平滑，有相对较好的投资体验，不要有非常大的波动。在这三个投资目标的导向下，对养老FOF的组合管理提出了以下相对应的要求：第一，把握市场主要趋势、适时动态调整。淡化择时，减少交易，但要把握市场2-3年大的趋势和主题，这样才能比较好地获取超额收益；第二，精选基金。优秀的基金品种是组合长期阿尔法的来源，也能够一定程度上帮忙控制组合的波动；第三，风格相对均衡，但长期价值是方向。包括价值/GARP/成长、大盘/中盘/小盘的相对均衡，控制组合穿透后的行业分布相对于全市场的大幅偏离；第四，组合相对分散。FOF组合在基金的风格/基金经理能力圈/行业主题/区域市场间尽量分散，通过基金的低相关性降低组合波动；第五，组合持仓品种的风险收益特征符合产品需要，养老产品要适当控制高波动资产的占比。