尚正中证同业存单AAA指数7天持有期(017554) - 基金投资策略和运作

2025年三季度以来，中国经济总体上仍延续了二季度的边际回落、结构分化走势。工业增加值同比增速可能较二季度略有回落，但高技术制造业维持在高于平均的水平且保持平稳；固定资产投资动能进一步减弱，其中房地产投资增速进一步下降；消费增速放缓，可能源于补贴政策退坡以及相关支持政策效果边际减弱；出口保持韧性，其中对美出口是主要拖累项，但对东盟与欧盟出口仍相对积极。总体看，经济整体处于企稳回升过程中，宏观政策继续保持发力，财政贴息、结构性货币政策工具持续使用，但政策效果显现仍需时间，预计未来政策力度将根据需要可能进一步加大以提高经济增长内生动力。三季度同业存单收益率出现分化走势。受资金面较二季度显著偏宽松影响，1-3个月期限的存单利率显著下行，而6个月期限的存单利率保持稳定，9-12个月期限的存单利率却略有上行，可能是受到反内卷政策、股票市场风险偏好显著提升等外部因素影响所致。组合在对市场保持相对稳健的总体判断下，坚持各期限均衡配置，严格控制信用风险与流动性风险，根据组合规模积极加强组合仓位管理，提高资金使用效率，取得相对较好单季度收益。

2025年上半年，中国宏观经济运行总体平稳，国内生产总值累计同比增长5.3%，消费增长继续保持韧性，对经济增长贡献度最大，其次是货物与服务净出口，继去年末加速增长之后增速再度提高，成为第二大增长引擎，最后，不含房地产的固定资产投资继续保持较高水平，进一步巩固经济企稳向好态势。政策因素是经济形势好于去年的主要推力。积极的财政政策更进一步加力，政府债券发行节奏提前，进一步支撑社会融资规模的显著增长，财政支出加快，有效支持基建投资等社会总需求；适度宽松的货币政策保持全社会流动性中性偏暖，为消费、科技创新等提供了良好的货币金融环境，并在关税冲突发生后及时降准降息，有力维护了国内市场信心与经济稳定。总体来看，经济在结构性调整中稳步前进，但也存在一定的拖累因素。房地产行业调整带来的需求缺口较大，国内有效需求总体不足，国内工业品出厂价格水平持续低迷，特别是二季度以来经济整体呈现从一季度的高点开始边际回落的短期趋势，说明经济面临短期困难，预计未来一段时间仍将困扰国内经济增长。今年初以来，同业存单利率受一季度资金成本偏高影响，各期限存单利率均出现一定程度上行。而二季度伊始，在关税冲突、央行双降、资金面宽松及社会总体融资成本下降等因素的推动下，存单利率开启振荡下行走势。虽然短期内受到双降预期兑现、银行负债成本下调滞后等因素的制约而难以突破前低，但是存单利率回升的高点渐次下降，期限利差及信用利差也进一步压缩，市场情绪好于一季度。组合今年以来继续保持稳健的风格定位，严格做好资金管理，防范流动性风险，并根据组合规模积极加强仓位管理，抓住春节、季末跨季等回购利率较高的季节性时点，通过逆回购、同业存单与信用债的合理搭配，努力提高组合收益。

2025年一季度，中国经济呈边际回暖态势，生产、投资与消费好于去年末，但物价增长、房地产投资与对外贸易相对偏弱。工业生产表现较好，1-2月规模以上工业增加值同增长5.9%，较2024年全年加快0.1个百分点。固定资产投资1-2月同比增长4.1%，较2024年全年加快0.9个百分点，基建投资和制造业投资增速较快，房地产开发投资 继续下降，但降幅较去年全年略有收窄。社会消费品零售总额1-2月累计同比增长4.0%，增速较2024年全年回升0.5个百分点。最后，对外贸易相对偏弱，进出口总值同比下降1.2%，与外需偏弱及“抢出口”接近尾声关系密切；物价增长较低，通缩压力犹存。推动经济边际向好的主要因素首先来自于去年9月底以来政府出台的一系列稳预期、促消费的政策措施，信贷社融“开门红”成效显著；其次是春节期间中国科技与中国元素提振全社会信心；最后，稳股市楼市效果明显，股市自去年9月以来止跌回升，楼市方面部分高能级城市住宅成交也出现一波小阳春。但是，通缩压力较大、消费需求不足、部分领域风险隐患犹存等问题依然存在，未来有赖于刺激政策进一步扩张与结构性改革的进一步推进，低利率环境总体上仍将得以持续。债券市场受一季度资金成本偏高影响，各期限收益率出现一定程度上行。组合继续保持稳健，严格做好流动性管理与风险防范，抓住春节等回购利率较高的季节性时点，通过逆回购、存单的合理搭配，努力获取最优收益。

2024年全年经济总体平稳，各季度单季度同比增速呈V型走势，第一季度为全年高点，同比增长5.3%，二三季度逐步下行，分别增长4.7%、4.6%，四季度则触底反弹，增速回升至5.4%，实现5%的全年经济增长目标。全年经济增长的主要动力从年初的消费拉动，逐季切换到外需拉动。第一季度国内消费拉动经济增长为3.93个百分点，净出口拉动则为0.77个百分点，第四季度国内消费拉动约1.6个百分点，净出口拉动2.47个百分点。推动经济的主要因素，首先是决策层推出的各项刺激政策与托底措施，有力推动经济平稳发展，其次是中国出口产品的竞争力显著提升，特别是为四季度经济增长起到了主要作用，最后是中国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有变，虽然短期存在一定困难，但政策措施的实施，为经济的长期持续平稳发展释放了新动能。本报告期间，同业存单利率受基本面与政策面的驱动，全年总体呈波动下行趋势。相对于上期末，AAA级存单1月期利率下行47BP、3月期下行约58BP、6月期下行约76BP，9月期下行约83BP，1年期下行约83BP。组合投资坚持哑铃型策略，结合资金面的变化与组合流动性特征，均衡持有同业存单、AAA级短期信用债以及逆回购，以获取票息收益并保证相对较好的流动性，在控制波动的条件下获取稳健收益。

2024年三季度，国民经济保持稳中略降态势，增长动力保持稳定，增长速度略有下行，工业增加值持续小幅回落。主要是受到房地产市场调整的影响，消费与借贷意愿较低，通缩压力加大，核心CPI增速进一步下跌，货币信贷增速偏慢，M1进一步负增长，M2增速也逐级回落，新增社融规模较上年同期保持负增长，社融存量增速持续下降，全社会去杠杆特征较为明显。但是在政策方面，期末出现重大积极变化，管理层连续释放重大经济利好信号，推动全社会预期向积极方向迅速转向。本报告期间，AAA级同业存单收益率呈振荡分化走势。7-8月受降息预期及 “资产荒”影响，存单收益率出现不同程度下行，但之后资金成本并未显著下降，推动存单利率由短及长逐期上行，直到9月再度因宽松预期而下行；在9月底因预期兑现、刺激政策出台及资金偏紧，存单利率又一次转为上行。相对上期末，AAA级存单1月期利率上行约15BP，3月期上行约9BP，6月期上行约4BP，9月期下行约4BP，1年期下行约3BP。本组合严格做好组合流动性风险管理，抓住回购利率较高的季节性时点积极进行资产配置调整，加大逆回购投放力度，努力获取最优收益。

2024年上半年经济总体呈现高开低走、逐季回落走势。一季度经济整体表现超过预期，单季度增速达到5.3%，高于去年四季度0.1个百分点，主要动力来自于国外需求。一季度对外货物与服务贸易净出口一改去年四季度-0.16个百分点的拖累，拉动当季经济增长0.77个百分点，成为一季度“三驾马车”当中最强增长引擎；国内需求对GDP的拉动作用虽然在一季度较去年四季度有所下降，但降幅相对较为有限，特别是春节以餐饮、旅游等为代表消费需求恢复明显，采矿业、制造业以及基建投资增长均显著高于去年底，构成一季度经济增长超预期的有力保障。但是进入二季度之后，国内外需求均有所回落，经济增长动力不足，单季度增速降至4.7%。消费支出、货物与服务贸易净出口对经济增长的拉动作用分别较一季度下降1.72个百分点和0.14个百分点，仅投资支出拉动作用高于一季度约1.25个百分点。综合来看，上半年经济增长5%，实现年初预期目标。本报告期间，在经济基本面偏弱的大背景下，央行总体上维持了相对宽松的货币金融环境，2月降准一次，存款类机构质押回购加权利率保持稳定，围绕公开市场操作政策利率波动，银行间市场资金相对较为充裕，但信贷投放增速、社融增速与货币供应量总体呈下降趋势，表明全社会加杠杆意愿较弱。在此条件下，银行被动加大债券类资产投资，而债券供给增长也较为有限、特别是地方政府专项债发行进度偏慢，因此产生较大资产配置缺口，导致债券市场收益率趋势性下行。从整个期间来看，同业存单各期限利率均出现较大幅度下行。AAA级存单1月期利率下行约23BP，3月期下行约36BP，6月期下行约47BP，9月期下行约44BP，1年期下行约44BP。本基金继续坚持稳健风格取向定位，在积极研究判断的基础上，自去年底提高AAA存单仓位，增强组合获利能力，同时加强组合运作管理，注重防止流动性风险，积极挖掘具有一定溢价的高性价比存单，以争取在波动相对平稳的基础上取得较好的持有期收益。

2024年一季度，受国内外需求回升拉动，经济在去年的高基数下继续保持逐步复苏态势，总体增速略高于预期。国内消费、投资、出口均出现回升向好势头。春节以餐饮、旅游等为代表消费需求恢复明显，采矿业、制造业以及基建投资增长均显著高于去年底，海外对中国制造业产品需求旺盛，对外出口订单大幅提升。但是，仍然存在部分行业特别是房地产相关产业较为疲弱，新房销售仍在探底，地产开工与竣工大幅下滑，调查失业率有所上升，物价水平处于弱正值区间，特别是PPI仍处于通缩状态。宏观政策上继续加大对经济的托底作用，财政政策稳中有升，两会后将进入发力阶段；货币政策继续保持稳健宽松，如1月24日超预期降准0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元，为经济企稳回升提供有利的金融货币环境。同业存单市场跟随整体债券市场而走出超预期牛市行情，收益率出现不同程度的下行，AAA级存单3月期利率下行约9BP，6月期下行约17BP，9月期下行约20BP，1年期下行约21BP。本组合坚持稳健风格取向，在规模出现较大波动的条件下，严格把好流动性风险防范等重要关口，抓住春节等回购利率较高的季节性时点，通过逆回购与存单的合理搭配，努力获取最优收益。

2023年经济活动逐步恢复，经济增长步入修复轨道。一季度市场对经济增长预期乐观，信贷投放力度超预期，债券收益率上行，央行于3月份降准一次；进入二季度后信贷需求转弱，经济增长动能放缓，市场情绪再度转向悲观，宽松政策预期上升，央行于6月份降息一次，债券收益率走低。三季度中央定调地产政策转向与化解地方债务风险，央行于8月、9月降息降准各一次，并强调防止资金空转，银行间资金面边际向公开市场操作利率收敛，带动债券收益率出现较大幅度回升并持续到11月。12月市场情绪恢复稳定，回升后的债券收益率再度吸引配置资金关注，收益率重新反转下行。从本报告期整体来看，全市场AAA级同业存单收益率出现不同程度的下行，1个月存单下行 27BP，3个月13BP，6个月下行5BP，1年期下行9BP。本组合于3月份成立，充分利用了第二季度强复苏的预期落空带来的市场下行，总体上采用中性略偏多的投资策略，组合久期略超过市场指数久期，获得较好的费前年化收益。下半年总体以防守为主，动态调整存单仓位，及时充分抓住季末时点增加逆回购以获取季节性收益，力求平稳提升基金收益。

本报告期内，国内经济增长动能逐步恢复，但仍面临消费需求不足、房地产行业仍趋下行、外部经济循环不畅等挑战，增长速度向均值回归的势头相对偏弱。管理层陆续出台扩消费、稳投资、保交楼等各项托底政策，财政方面维持了较快的基建投资增速，但边际上低于去年，货币方面也出台包括降息降准、降低存量房贷利率等总量与结构性宽松政策。从总体上看，政策力度温和，节奏偏缓，对经济增长动力的提升更注重跨周期与长周期，短周期拉动作用相对有限。债券市场情绪从乐观做多转为谨慎看空，虽然货币宽松、地产羸弱、城投化债等因素有利看多，但经济自发性修复、国内外利差偏高、汇率压力有待缓解等因素助推看空预期，叠加年底兑现盈利的意愿较为强烈，绝大多数收益率在本季度出现一定幅度上行，其中1年期国债利率上行约29BP，1年期国开债上行约17BP。存单品种来看，AAA级存单，1年期上行约13BP，6个月上行约13BP，3个月上行约18BP，1个月上行约50BP。组合在投资策略上相对中性偏防守，维持了中性偏短的久期与偏低的杠杆水平，虽然利率上行造成了一定程度的回撤，但总体看与中期看，低利率水平仍持续，资金面收紧、利率大幅上行的可能性很小，本报告期利率上行为后期存单资产获取收益打开空间，存单仍是1年期以内、高流动性的优质配置类票息资产。

随着去年11月以来，经济活动恢复，经济增长步入正轨，一季度信贷投放力度超预期，投资者情绪相对较为乐观，债券收益率上行；进入二季度后，信贷需求偏弱，经济动能放缓，情绪再度转向悲观，债券收益率同时开始走低。从本报告期整体来看，债券收益率各品种各期限均出现不同程度的下行，1年期国债利率下行26BP，3年期国债利率下行约18BP，10年期国债下行约21BP；3年期AAA级产业类信用债收益率下行40BP，3年期AAA级城投类信用债收益率下行44BP。本组合于3月份成立，充分利用了第二季度强复苏的预期落空带来的市场下行机会，总体上采用中性略偏多的投资策略，组合久期略超过市场指数久期，获得较好的费前收益。