安信睿见优选混合A(017477) - 基金投资策略和运作

第三季度A股与H股市场整体表现较好，沪深300上涨17.9%，恒生科技上涨21.9%。作为中长期最重要的增长点，人工智能是海内外各大科技巨头资本开支投入的重点，当前海外依然处于大规模AI基建阶段，与此相关的光模块、PCB等企业已经开始兑现业绩；国产算力受制于芯片供给，资本开支节奏相对靠后，但中长期的空间依然巨大。受电芯降价以及降息影响，储能电站投资回报率增加，储能电芯的需求预计会放量，盈利将改善；叠加固态电池新技术催化，三季度表现也较好。周期中的金、铜以及其他小金属因美元降息，表现突出。三季度的CPI和PPI数据依然没有起色，整个地产、消费板块低迷，延续调整。　　本产品将通过积极主动的投资管理与风险控制，争取将最大回撤控制在同类平均水平以下的同时，力求实现中长期年化收益高于同类平均。本产品相比同类在管产品会有一定差异，表现在资产配置层面，持仓行业的分散度相对更均衡，个股的集中度也相对低一些。本产品在第三季度减仓部分估值偏高的TMT及有色，加仓受益“反内卷”相关的的周期品，总体维持相对均衡的配置。展望第四季度，对外贸易风险增加，高位的科技板块中长期依然会占优，但短期股价波动有可能加大。黄金及能源金属等在美元降息周期叠加逆全球化背景下的资源保护主义，价格有望中长期维持高位。创新药短期受大国博弈影响，但中长期的增长逻辑依然未变。按目前趋势，预计国内消费及地产链依然承压。10月下旬四中全会后，重点观察政策对内需消费场景的态度变化。“反内卷”是破局的重要手段，煤炭、钢铁、光伏、生猪、快递等行业反内卷持续推进，预计第四季度将会有更多严控产能的行业政策加速落地，预计反内卷行业（周期为主）盈利会有所修复。当前市场流动性充裕，整体估值合理偏低，市场依然有较好投资机会。

上半年宏观经济保持了较强的韧性，但结构有所分化。美对我国出口商品加征关税，导致出口企业面临的国际贸易环境大幅波动；局部地区的战争冲突对原油、黄金等价格造成冲击，这些不确定因素无疑增加了出口的难度。地产政策延续2024年“9·24”之后的宽松态势，但百强房企新房销售面积继续承压，未见改善；全国二手房成交量有所修复，价格指数仍处于探底过程中。上半年的消费呈现出分化走势，潮流玩具、国货品牌等具备情绪价值，性价比突出，消费群体不断扩圈，需求异常火爆；而传统的餐饮/白酒等因消费环境的改变，经营压力较大。以光伏为代表的制造业，开启“反内卷”的运作模式，通过建立全国统一大市场，有利于落后产能的及时出清，提升行业整体竞争力以及盈利水平。　　在配置层面，本基金上半年重点加仓创新药以及AI，主要基于未来较长时间，国内处于高质量发展阶段，部分行业的创新已取得较大突破，具备全球比较优势。以铜、金为代表的有色企业，受益于美元指数走弱以及企业的内生量增，盈利增长显著。传统消费受制于居民收入预期下降以及消费环境的变化，盈利承压，但从中长期维度看，其估值已整体低估。

一季度宏观经济修复的斜率相对平缓；新房销售、出口、CPI等数据依然低位运行，宏观层面的数据暂未企稳向上。在大国博弈的背景下，中国制造业虽然产品力强，但面临的外部贸易摩擦和关税壁垒不断增加，这对于出口企业构成较大压力。海内外AI产业同步快速发展，但海外科技大公司的AI资本开支经历过去2年的高歌猛进，25年增速开始放缓。反观国内，以DS为代表的AI大模型、机器人、智驾等领域持续快速迭代，不断有新产品上市，人工智能加速实现产业化落地。因此在以上宏观背景下，一季度顺经济周期的行业多数表现一般，而科技相关的硬件及应用类公司成为市场焦点。从上市公司披露的2024年报及2025年一季报业绩预告中，也基本能印证这一产业趋势。　　中国经济已逐步进入到高质量发展阶段；随着二手房持续放量，房价企稳；政策对居民消费的刺激，地方化债的推进以及民企和外资信心恢复，我们认为下半年经济有望看到明确好转信号。因此，本基金的重仓方向主要围绕两条主线，一条是顺经济周期的泛消费、大宗周期品类，另一条是以智驾、创新药为代表的科技成长类。我们认为全年流动性会相对宽松，这些公司的估值仍处于合理偏低区间，本基金将密切跟踪内外部环境变化，动态评估，积极应对。

过往的一年，中国经济依然运行在高质量发展的转型期。固定资产投资受地产销售的影响，全年依然有2位数的下滑；消费受居民财富及收入预期的影响，总体维持在低个位数增长；出口虽然受到外部打压，但依然表现出强劲的韧性。　　房地产政策调整，地方政府债务偏高以及民营企业家信心不足这几大原因叠加导致居民有效需求不足，投资者信心较为低落。“926”政治局会议是2024年的一道“分水岭”，这次会议的核心变化是中央财政开始加杠杆：降低房贷利率，批准10万亿的地方化债规模，给国有大行注资，出台各种刺激居民消费的补贴措施，扩大对外开放等。　　由于宏观经济总体承压，多数企业的盈利表现也不尽如人意。从已公布的24年业绩预告，传统顺周期行业的公司业绩表现较差的比例明显增加；但与AI相关的科技类公司，盈利迭创新高；这也基本能印证过去1年“哑铃”配置策略的有效性。本产品在2024年的操作中，主要是减仓部分白酒，兑现高股息类资产，加仓商业模式好，估值合理的AI硬件类公司；医疗设备企业受地方财政压力以及医保控费等影响，估值调整充分，也适当增加配置。

决定市场短期涨跌的主要矛盾是预期，企业盈利决定股价中长期走势。从2021年3月开始，市场持续回落，我们认为主要矛盾可能有三点：①房地产泡沫；②地方政府债务；③民营企业家信心。9月末反弹的核心促发因素是"926"政治局会议，这次会议阻断了市场的悲观预期。我们分析认为与市场预期相关度高的内容包括：①正视困难，干字当头；②财政加力，降准降息；③促进房地产止跌回稳，降低存量房贷利率；④提振资本市场，引导长期资金入市，支持并购重组；⑤出台民营经济促进法。　　我们投资的着眼点始终基于企业内在价值；政治局会议之前，由于偏弱的中报以及三季报预期都已反应在估值层面，多数核心资产的定价已明显低估。经过这次的快速反弹，少部分公司回到合理估值区间，但仍有不少低估的投资机会。　　我们相对看好与经济预期改善相关度高的顺周期板块，主要包括消费、周期等。在市场大幅波动的过程中，择机优化组合，保持均衡配置。

上半年宏观经济处于高质量转型发展的调整过程中，出口型制造业相对较好，地产及基建投资、消费偏弱。经历疫情放松后的调整适应期，投资者普遍已修正对未来较长一段时期的增长预期，过往的地产基建投资、消费都将面临较大变化。从维持总体经济平稳转型的角度，地产行业企稳意义重大。“517”政治局会议后，央行宣布降低首套房和二套房的首付比例，一线城市大幅放松限购条件，降低按揭利率；鼓励地方政府购买存量新房作为保障性住房，缓解房企的高库存和流动性危机。地产政策已全面转向，后续进入到验证效果阶段。部分城市的二手房成交量有所修复，但价格依然还未企稳，对这一量价“均衡”点的出现仍需保持耐心。出口是上半年经济增长的主要亮点，但贸易壁垒越来越高，国内具备比较优势的产业，中长期可能会面临较大的出海挑战。　　新“国九条”奠定的未来5-10年资本市场高质量发展基调以“严”为主，供给端倾向扶持硬科技卡脖子环节，投资端强调分红回报，引入长期资金；这些措施将对市场长期风格产生深远影响。只有那些注重提高资本配置效率，重视投资者回报的企业才会获得投资者的长期信赖。　　当前投资者预期不高，多数资金的配置策略以防风险为主，核心资产的估值相对低估。报告期内，本产品仓位维持稳定，结构上以消费、新能源等核心资产为主，周期及高股息为辅；减仓光伏及部分高股息的煤炭；加仓锂电、有色、地产等。在经济尚未确认企稳前，高股息类防御性资产大概率仍有相对收益。

一季度部分宏观数据显示得比投资者预期要更积极正面。经过一年多的调整适应，投资者普遍已接受未来较长一段时间，高质量发展将是主旋律；数据也在逐步印证这一趋势。过往投资、消费的内在增长结构将发生较大变化。今年两会提出“533”的经济增长目标，预计后续依然会有积极的财政和货币政策出台。在一系列针对地产的救助措施加持下，部分城市的二手房成交量有所修复，但价格依然还未企稳，对这一量价“均衡”点的出现仍需保持耐心。　　市场经历了1~2月的微盘股流动性危机，监管环境趋严，本产品的总体仓位维持相对稳定。行业配置方面，减仓高股息的煤炭、光伏；加仓AI软硬件、锂电以及有色。在宏观经济尚确认企稳之前，上游高股息类以及长久期类资产依然会有相对收益。顺周期的消费、地产产业链等虽估值不贵，但仍需等待进一步的信号。新能源车和光伏的价格战还未企稳，不同企业之间的分化将会逐步拉大。风险层面，外部局势依然动荡不安，逆全球化所导致的通胀压力可能会长期存在。

回首2023年，这是从业十几年以来遇到挑战和困难最大的一年，全年的产品收益率大幅低于年初预期。连续亏损给持有人带来了不好的体验，我们唯有兢兢业业，勤勉尽责地投入，通过提高选股的胜率来回报持有人的信任和理解。 　　经历3年疫情影响，年初伊始，市场对于经济的快速修复有较高预期。按照过往的宏观经济分析范式，市场认为中央政府会大力加杠杆以及刺激地产来托举经济。领导层从长远着眼，坚定走高质量发展的转型道路，避免大干快上，避免大水漫灌，对低效基建投资保持克制，对地产限购采取渐进式放松。出口受制于复杂国际局势，各种贸易壁垒林立。消费者收入预期偏弱，有效需求不足；物价指数下半年持续回落，形成通缩预期。　　房地产调整过于剧烈是内外投资者当下最担忧的基本面问题之一。虽然各一线城市都已放松限购，降低按揭利率，但销售和投资数据短期内并未看到有效企稳。地产销售的企稳是整个宏观经济企稳向上的必要条件，投资者需看到更加积极的信号，才会重拾信心。　　外资流出也是影响23年市场整体表现的一个重要因素。一方面美元的无风险收益率明显偏高；另一方面美国在AI领域引领新一轮产业革命，一大批科技公司市值迭创新高。　　23年本基金的行业配置始终坚持均衡策略，自下而上选择长期竞争优势突出的好公司。消费板块以可选类高端白酒为主；由于经济活力下降，高端白酒动销放缓，批价有所松动，相关公司调整幅度较大。我们认为遭遇行业不景气是任何一家企业在发展过程必然都会遭遇的挑战，基于高端白酒优秀的商业模式，公司管理层积极应对，这些企业的长期内在价值仍在增长，性价比突出。新能源产能扩张过快，23年的国内外需求同时有所降速，中期将面临一轮持续去产能的过程，这部分持仓在配置时预料不足，造成较大损失。国家出台一系列政策，但依然未能稳定房价；虽然头部企业大概率能渡过此次危机，获得长期份额的明显提升，但短期的销售和存货减值压力巨大。煤炭有色等行业盈利稳定、分红比例高，成为市场避险一致性选择，为组合贡献较多正收益。TMT中与AI相关的通信、传媒类公司，是23年唯一有长期产业逻辑的机会，尤其与算力相关的硬件公司将持续受益；应用类的机会相对偏早期，这部分配置也获得一定正收益。

7月下旬召开的中央经济政治局会议，对下半年的经济部署是一次重要政策信号，有利于提升投资者风险偏好。例如：“房地产新形势的供求关系”，“活跃资本市场，提振投资者信心”，这些定调都是重大变化，“政策底”已基本明确。证监会在8月出台与之相应地一系列具体措施，如：减半征收印花税，大股东减持新规，再融资节奏控制等。这些举措对于优化资本市场投融资有积极作用，但市场表现对利好政策不敏感，投资者的风险偏好持续下降。　　市场（尤其是外资）顾虑的问题既有对长期增长潜力的担忧，也有对短期财政刺激力度过高预期的落空。但我们也要看到宏观经济的积极变化：①地产政策进一步大幅放松；一线城市认房不认贷，降低首套和二套的首付比例，降低存量房贷利率；②个税抵扣额的提高，以刺激民众消费潜力；③从法律层面保护民营企业家，提振信心；④积极改善外部关系，为制造业出口创造有利条件……　　我们认为这一系列重磅政策会在某个临界点起作用，坚信在高质量转型发展过程中，部分优质公司会变得更具竞争力，长期盈利能力会变得更强。　　当前，市场整体估值隐含较多悲观预期（汇率贬值、外资净流出、房地产救市效果不佳、地方化债进度缓慢、外部关系扰动等），对于估值被严重低估、未来具备长期增长潜力等标的我们在操作策略上是“越跌越买”，均衡配置顺周期、可选消费、新能源等行业。在可比范围内，不断优化持仓组合，耐心等待企业价值回归合理。

上半年市场观点逐步从“强预期”演变为“弱预期”。疫情放松后，市场一度对消费、投资的修复抱有较高预期，但5-6月的宏观数据与微观调研反馈，经济复苏力度“不及预期”，消费、顺周期等板块盈利改善的幅度相对有限。房地产和基建投资持续承压；新能源汽车的行业竞争格局有加速恶化迹象，新势力推新品节奏加快，传统燃油车大幅降价去库存。光伏面临出口受阻，硅料价格前期偏高等压力。以ChatGPT为代表的人工智能新技术迅速起势，预计将带动国内半导体、计算机、传媒、通信等行业高速发展。一边是消费、周期、新能源等板块的“弱现实”，一边是TMT等板块的“强预期”。　　资金面总体宽松，政府出台了一系列稳增长政策（例如：降5年期LPR，新能源车购置税减免，鼓励家居消费等），但市场对于经济的长期增长动能信心不足。多数资金在上半年选择阻力最小的方向，交易长期增长空间大的人工智能以及低估值高股息的中特估这两条主线。受美联储加息及相对疲弱的基本面影响，上半年人民币汇率波动较大，对外资的净流入造成一定冲击。　　资产配置上，产品本季度延续相对均衡的风格。顺周期板块，增配悲观预期释放充分的地产、煤炭、重卡等。消费板块，本产品依然坚持上半年可选消费为主，减持必选消费。新能源竞争格局处于持续调整过程，但当前估值普遍已回落至合理甚至偏低区位，长期成长逻辑依旧未变，本产品增配长期格局相对稳定的细分行业。受益人工智能爆发，本产品减持了部分估值迅速修复至合理甚至偏高位置的传媒持仓。