嘉合磐辉纯债A(017449) - 基金投资策略和运作

三季度在“反内卷”预期下，权益市场和商品市场出现加速上涨态势，债券市场整体承压，各期限收益率上行幅度较大。随着9月公募基金销售费用新规征求意见稿的出台，债券市场资金进一步被分流，各期限收益率加速上行，10年期国债活跃券从季初1.64%上行至季度末1.78%。与此同时，期限利差、信用利差也进一步走阔，尤其以超长端债券收益率上行幅度更为明显。但反观基本面数据，暂时尚未看到明确反转信号，因此组合在三季度虽较前期降低了组合久期和杠杆，但依旧保持市场中性水平以维持组合的灵活度。展望四季度，权益市场在当下估值不低的情况下，对债券市场压制作用或有所边际减弱，宏观层面仍需数据持续验证，市场收益率突破前期高点或需要超预期事件的催化。但市场风险偏好在短期内较难降低，债券市场增量资金较难在段时间内大量回流，债券收益率或难回前期收益率低点。与此同时，外部也面临关税谈判的反复，预期四季度债券市场收益率或依旧在窄幅空间内震荡，多为结构行情，组合倾向于将维持偏杠杆和中性久期，做好品种轮动进行应对。

债券市场在经历一季度由流动性收紧、风偏改善以及机构行为等带来的市场持续调整后，二季度债券市场交易主线围绕“关税战”展开，债市在超乎意料的关税冲击下快速修复。本产品在一季度以短久期中高等级信用债为主，杠杆和久期均维持偏低水平；但二季度债市流动性较一季度明显有所改善，且关税事件或将长期扰动，因此二季度提高了组合的久期和杠杆。

一季度国内宏观经济整体运行平稳，市场预期有所回暖。房地产市场中二手房销售较好，新房销售企稳，底部基本夯实；基建投资进展较去年略有滞后，但地方政府债务压力得到明显缓解后，基建增速预计将有效回升；居民消费情绪明显回升，娱乐、旅游等服务业消费出现回暖，但价格指标显示目前复苏斜率偏缓；出口方面，虽然关税问题悬而未决，但短期存在一定“抢出口”效应，总体外需强度较高。 经济基本面热度回升，适度宽松的货币政策略有延迟。2024年底中央经济工作会议中时隔14年提出要施行“适度宽松的货币政策”，市场对照2008年和2024年货币政策力度后，大幅提高了对于降息幅度的预期，使得债券收益率出现了明显下降。而进入2025年后，经济基本面企稳回升的征兆增多，伴随文娱、科技等方面的热点增多，短期经济刺激的必要性有所降低，央行货币政策在整个一季度并未出现变化。使得债券市场前期过于乐观的预期有所回落，叠加资金利率和债券收益率的短期错配，使得债券收益率在一季度出现了明显调整。 展望二季度，宏观经济企稳向好的趋势不改，但整体压力较一季度有所增加。一方面，海外关税落地将对出口造成较大扰动，增加完成全年经济目标的难度；另一方面，经济内生动力尚未修复，价格水平偏低和外部干扰下难以自发形成正向循环，仍然需要政策的持续支持。预计在二季度，货币政策将有效配合财政政策发力，进行降息、降准等操作，进而带动债券收益率的渐进下行，同时在适度宽松的货币环境下对债券市场形成持续利好。组合操作上，依然以中高等级信用债配置为主，二季度将积极把握利率债的交易性机会。

2024年宏观经济整体呈现“前高，中平，后翘”的走势，特别在三季度末，伴随政治局会议落地的一揽子经济政策有效扭转了市场预期，促进了经济的企稳回升。债券方面，2024年债券收益率基本处于单边下行趋势，直至2025年初出现了短期调整。操作方面，组合持仓涵盖了地方债、信用债等品种，整体配置较为均衡。当前收益率处于低位，未来组合的调整将更为灵活。

3季度以来，基本面和资本市场均发生了较大变化。基本面方面，9月份各项经济指标整体出现探底回升，尤其是消费出现较为明显改善。最重要的是，9月24日的政治局会议极大的改善了市场信心，迅速扭转了此前较为低迷的预期，受此影响，A股出现了显著上涨，同时成交量迅速放大。债券方面，10年期国债收益率在触及2.0%的历史低位后显著抬升。组合操作方面，3季度组合做了一定调整，前期以利率债持仓为主，随着利率债收益率不断下降，逐步将利率债卖出买入中高评级信用债。前瞻的看，随着各项增量政策的落地，尤其是积极财政政策的推进，预计4季度基本面将开始出现较为明显的改善，各项经济指标有望持续回升。随着经济和通胀的回升，债券市场可能仍将面临一定压力。操作上我们将保持灵活，保证组合流动性。

上半年经济数据总体平稳，二季度略有下滑，金融端收缩更为明显，市场预期波折反复。具体来看，一季度实际GDP同比增长5.3%，二季度实际GDP同比增长4.7%，上半年合计同比增长5.0%，基本符合年初既定的经济增长目标。分三大需求来看，上半年固定资产投资同比增长3.9%、社会消费品零售总额同比增长3.7%、出口同比增长3.6%，与之对应的是上半年工业增加值同比增长5.3%、服务业生产指数同比增长4.9%，生产强于需求、数量优于价格的情况较为突出。最后，金融数据波动较大，社融同比增速由年初的9.5%下滑至8.1%、M2同比增速由年初的8.7%下滑至6.2%，M1同比转负，国内信贷传导的阻滞十分明显。综合来看，基于产业链优势和部分高端制造业突破使得我国出口及其带动的制造业投资对国内经济的托底效果明显，导致启动大规模的内需刺激计划一直引而不发，传统动能中的基建和地产持续处于去泡沫去杠杆的进程，造成内需复苏迟缓、信贷创造受阻、各类与货币相关的名义指标持续偏弱的“体虚”状态，使得微观主体对于经济的体感与宏观数据出现了明显差别。固收市场方面，由于基建、地产等信贷大户出现收缩，可配置资产的选择范围快速缩减，过多的资金被动涌入债券市场，带来了债券收益率的持续下行。同样的，由于房地产市场和权益市场表现不佳，短期居民财富载体的空缺导致居民存款大幅度流向债市，进一步压低了债券收益率水平，这样的现象在二季度达到顶峰，直到央行多次表态长端债券收益率已经处于偏低水平。二季度末，市场处于央行基于风险控制和汇率压力的宏观调控和市场“资产荒”压力的深度博弈当中，债券收益率虽波动较大，但总体下行空间较小，曲线整体走陡。组合方面，上半年持仓依然以关注利率债为主，下半年预计仍将保持相应策略，并在利率债交易方面增加灵活度。

进入2024年，一季度经济延续复苏态势，整体表现超出市场预期，尤其是出口、消费、制造业投资改善较为明显。房地产市场依然处于调整过程，新房销售依然较为低迷。前瞻的看，随着政策的逐步落地，预计全年经济表现将比较良好，完成5%的增长目标可能性较大。债券市场方面，“资产荒”的逻辑持续演绎，收益率持续下行并持续创下历史新低，期限利差和信用利差也持续压缩。组合方面，债券方面依然以利率债配置交易为主。前瞻的看，随着经济的持续复苏，目前收益率处于历史低点，进一步大幅下行的可能性较低，收益率可能将面临一定的上行风险。操作方面，我们仍将继续关注利率债等。

2023年，随着政策的优化调整，经济整体呈现复苏态势，全年GDP同比达到5.2%，各项主要经济指标均出现一定的改善。但由于房地产市场继续调整，销售和投资均出现一定下滑，拖累了融资需求。在市场融资需求较弱的背景下，债券市场在年初短暂走弱以后全年基本呈现较强的走势，收益率持续下行，10年期国债收益率年末逼近2.50%的历史低点。组合管理方面，组合以利率债的配置为主，并择机适当参与了交易性机会。

三季度，经济依然维持复苏态势，主要经济指标均出现改善，9月份制造业PMI达到50.2，回到荣枯线以上。政策面，随着7月底中央政治局会议的召开，一系列稳经济的政策陆续出台，其中房地产支持政策密集出台。受基本面和政策面的双重影响，债券收益率在三季度先下后上，10年期国债收益率在触及2.55%的低点后反弹至2.70%左右。前瞻的看，我们认为经济复苏仍将维持，但复苏的强度需要进一步观察。债券市场在经过三季度的调整后，收益率逐步具备吸引力。组合管理方面，依然以中高等级信用债配置为主，并把握利率债的交易性机会。