嘉实安康稳健养老目标一年持有期混合（FOF）Y(017319) - 基金投资策略和运作

回顾2025年四季度，国内资本市场波动与分化显著加大。十一后国内权益市场出现一定的回调后，市场分化突出。小微盘在流动性宽裕的背景下表现优秀，行业赛道方面则以有色和科技赛道为代表实现了向上突破。但相对弱势的消费、传统周期、红利等领域相对表现不佳。利率市场方面，受制于资金申赎、债券供需、反内卷推进，债市投资者在四季度整体情绪偏谨慎，通过降久期来应对利率曲线走陡的行情。　　海外方面，人工智能AI的宏大叙事出现一定扰动，以英伟达为代表的赛道出现了较大波动。但随着美联储宽松预期的强化，以及部分下游软件企业的商业模式不断的兑现，科技整体风格依然强势。同时，美国经济在2026年预期有所提升，也带动了道琼斯指数的超额收益回归。　　2025年四季度，嘉实安康维持底层相对稳健的多资产绝对收益运作策略，四季度国内市场权益资产波动加大的背景下，其策略优势得到了一定的显现，最直接的表现就是策略的回撤、波动表现较好。未来嘉实安康将继续保持着相对较低的波动率力争实现更好的绝对收益体验，阶段性也会参与胜率较高的市场投资机会，不断优化投资者体感，最后感谢投资者对于嘉实安康的信任。

回顾2025年三季度，国内资本市场表现分化较大，市场整体波动率有所放大，背后核心驱动力是资本市场投资者对于宏观叙事和产业逻辑的持续演绎。以权益市场为核心，市场行情持续围绕科技领域和反内卷领域展开，7-8月份两条线索都有所表现。随着时间进入8月中下旬，市场行情进一步收敛，资金聚焦在海外和国内算力的资产标的，前期表现强势的医药和军工等成长板块持续性有所走弱。相比于股市行情的持续表现，债市一方面受制于股债情绪的跷跷板效应，一方面负债端又由于居民理财的净赎回造成了持续的净卖出，利率持续上行，其中长端利率上行幅度更加明显，利率曲线持续陡峭化。　　海外方面，法国政坛的变化引发了全球资金对于欧洲宽财政前景的质疑，美国内部经济弱化和通胀上行持续割裂，给美联储后续政策施加了较大的不确定性。在此背景下，黄金终于扭转了二季度的震荡格局，开启了新的上涨行情。　　2025年三季度，嘉实安康维持底层相对稳健的多资产绝对收益运作策略，这在三季度疯狂的A股表现下，收益弹性略显弱化，这是多资产策略在短期必然面对的相对不足之处。同时嘉实安康保持着较低的波动率和持续创新高的能力，阶段性也会参与胜率较高的市场投资机会，不断优化投资者体感，最后感谢投资者对于嘉实安康的信任。

回顾整个2025年上半年，在全球大事频出的背景下，资本市场整体表现较为震荡，对于投资端实现较为稳健的投资收益，难度其实并不小。一季度宏观层面更多聚焦在国内科技公司崛起下的科技浪潮和“东升西落”的叙事情绪，转而二季度就面临特朗普的关税施压。在多元与多变的世界环境下，投资者面临的预期也在短期不断地调整。资本市场在短期内影响资产价格走势的驱动力往往是预期决定的，所以就从价格的波动上反映了投资者对于宏观预期的不断波动。　　虽然上半年有很多预料之外的大事发生，但是市场依然延续了部分确定性的交易逻辑。在国内上游资产价格没有起色前，低利率的环境决定了股票市场分红概念依然是配置的稀缺资产领域，在当前盈利确定性走弱的基本面环境下，相对更加稳健的大金融板块成为了上半年机构资金更加青睐的投资方向。除此之外，在全球科技浪潮共振和扩散的背景下，科技相关领域（如算力、创新药）也演绎了较好的表现。美股也在贸易战政策缓和下，逐步修复了贸易战以来的回撤幅度，以科技股为核心的全球企业盈利依然相对稳定，阶段性延续了“美国例外论”的故事。

回顾2025年一季度，国内资本市场是充满机遇与挑战的。以春节作为分水岭，权益市场在春节前后上演了逆转的行情，核心是中国在人工智能与机器人领域展现的科技进步，触发了全球投资者对中国资产的估值修复行情。在这个过程中，以小盘成长和港股市场作为主要的资金流向，其余板块相对表现较弱。在此背景下，长期交易债券的通缩逻辑存在证伪风险，部分前期博弈大幅降息的资金选择离场，导致一季度债市波动较大。　　海外方面，春节“东升西落”的交易逻辑，打破了美股一直以来独有的估值保护，借助欧洲国家计划扩大军备与基建支出的政策，全球资本迎来了新一轮的调整。相比之下，欧洲与中国股市都迎来了新资金的净流入，相比美股都赚取了显著的超额。但需要警惕的是，一旦美国宏观叙事或者经济增速产生动摇，很难不对全球其他经济体产生波及，未来美国宏观条件大概率会面临滞胀和衰退的两难局面。　　2025年一季度，基金在较为亢奋的市场环境下选择兑现了一部分收益，同时尽可能提升了底层资产的多样化和底层收益的多元化，在全市场范围内选择景气度较好的资产，力争实现稳定的绝对收益目标。截止一季度末，组合配置整体较为分散，未来嘉实安康会在绝对收益的目标下继续加强多元收益的识别与获取，在此感谢各位投资者对于本基金的信任。

嘉实安康较为稳健的完成了2024年的运作，回顾过去一年的策略与投资过程，比较明显的优势在于策略运作的波动和回撤把控力较强，拥有更好的创新高能力，这也是安康在2024年年初做了策略调整，立足于打造长期多资产FOF的初衷。在此初衷下，策略团队聚焦全市场确定性和胜率更高的资产类别，来实现更加确定性的收益基础，同时通过阶段性的参与少量的弹性资产增加策略层面的业绩弹性。2024年能够作为确定性收益基础的核心来源主要集中在以下几个方向：1）国内固收类资产提供了较好的持续性收益，10Y国债收益率在年底已经压降至1.6%附近，可见全年的债市收益是非常可观的；2）国内权益高分红类资产也提供了较优的投资体验，这也得益于高分红资产在股票市场中的类债属性，与债市利率不断压降是同本同源的。3）贵金属类资产在过去一年提供了不错的投资收益，尤其是全球投资者开始接受贵金属在某种程度上与美元和利率的脱钩情况的发生，就进一步支持了黄金价格的上涨。4）部分海外权益资产也能够提供较好的收益，如德国、美国等。全年来看，嘉实安康聚焦在这四类资产上，是收益上相对平稳的核心关键原因。　　除此之外，安康全年的运作也存在一些需要反思和吸取的点。其中比较关键的一环，是策略如果能够在确保波动与回撤可控的同时，兼顾更好的收益率弹性。如2024年四季度的A股行情，安康在其中收益较少，整体弹性弱于预期。从一方面来讲，这是控制好回撤必然要承担的负面结果，但也印证了其仍有进一步优化的空间。另一个相对关键的一环，作为力争投资于多资产的FOF，部分资产受限于额度问题投资难度开始加大，场内ETF溢价的不断扩大也造成了投资结果的偏离。对此策略团队已经做出了相应的调整。

回顾2024年三季度，我国宏观经济在三季度存在一定的走弱趋势，其中地产领域价格与销售延续小幅下行，出口的韧性相比上一个季度有所减弱。在此背景下，股市与债市在几乎整个三季度都演绎了非常明确的跷跷板行情。直到9月最后一周，我们看到了更加明确宽松的货币政策，具体体现为政策利率体系的系统性下调，以及宏观政策上的积极转向。9月底政治局会议的积极表态，一定程度上修正了市场上相对更加保守的预期。　　回顾资本市场，三季度在一定程度上是可以载入史册的。权益市场在单边下跌两个半月后，在最后一周演绎了绝地大反攻。速度和幅度之快，都是历史上极为少见的。这在一定程度上反应出权益市场潜在的较大的反弹空间，但也集聚了过度的情绪和拥挤的风险。　　嘉实安康在三季度整体表现小幅弱于预期，在“股跌债涨”的时候维持一定的回撤管理，但总体绝对收益的向上弹性有所弱化。究其原因，一方面策略底层主要配置的海外资产阶段性上涨动能有所减弱，一方面策略部分美元债的投资暴露了汇率风险，在人民币升值的环境下也造成了一定的负收益。但为了保持投资的胜率和投资者体验的稳健，策略并没有在市场狂热的时候大幅提升国内权益资产的仓位，保持投资者相对较优的投资体感。安康在三季度依然维持了对部分商品类资产的配置，在三季度整体对组合产生了的正向的收益贡献。　　嘉实安康当前配置整体较为分散，依然处在回撤的修复过程中，作为绝对收益组合依然保持相对的冷静和稳健。当前的A股市场情绪高涨，但风险也在积聚。安康对于投资更加注重资产的胜率表现，同时会积极寻找市场风险不断释放后的绝对收益机会，来保持一定的向上弹性。　　安康长期定位于多资产绝对收益策略，充分发挥FOF的优势，通过量化管理将整体的波动控制在一定范围内。在此前提下，实现资产净值的稳步抬升。最后，感谢各位投资者对于本基金的信任。

回顾2024年上半年，我国宏观经济维持相对平稳的运行情况，其中出口相对稳健，出海韧性较强；生产强于需求，外需强于内需。但同时受制于地产相对弱势，总体价格指数上的反弹并没有看到。这种宏观格局一直在延续，也导致了拥有海外增长曲线逻辑的领域，信心强于更加依赖内需的领域。年初市场对于2024年上半年降息的预期是在的，但是实际是落空的，一方面是整体经济角度因为外需支撑是存在韧性的，一方面是当前内需经济的环比走弱不在于钱紧，而在于需求不足，所以降息的效果可能并不如意。　　嘉实安康在2024年上半年的表现整体符合预期，由于在2023年年末加强了QDII资产和商品类资产的配置，同时对于组合绝对收益的逻辑进行了强化，基金在2024年上半年实现了较好的绝对收益目标，同时整体回撤和波动也有所收敛。回顾上半年，基金的增值部分主要来自于部分高股息板块、债券市场、QD资产和贵金属类资产。于此同时，在6月份多国股市、商品共振向下的波动中，基金进行了相应的防御和回撤管理措施，当下回撤和波动幅度在预期范围之内。

回顾2024年一季度国内的A股市场，从1月份的震荡下跌到春节前的突然失速，展现出了尾部风险对市场的震慑力。其中市场超预期的波动最终来自于不同资管产品互相止损踩踏的流动性风险，这让我们想起了2022年四季度的债市。而流动性风险的一大特征，就是当强有力的政策成功的阻止流动性风险的负反馈时，市场大概率在后面会进行自发的修复。这也解释了为什么春节后在监管层对资本市场不断呵护的政策扶持下，市场实现了强力的修复反转。在这个过程中股市虽然波动巨大，但债市表现并没有遵循“股债跷跷板”的以往规律，反而演绎出了利率不断下行的一轮债牛。背后原因其实也不难理解，如果市场波动是由宏观因素引起的，那么“股债跷跷板”的概率就会比较大，如果市场波动是由流动性因素引起的，那么股债之间就没有规律，各自交易各自的逻辑。　　由于在2023年年末本基金调降了风险敞口，尤其是在四季度开始增加底层资产的广度，提升了部分QDII资产的敞口，故在今年一二月份的市场巨震中，本基金波动率表现良好。在此基础上，一季度组合做了两件事，第一件事是在市场春节前因为流动性大幅杀跌的时候进行了小仓位的抄底；另一件事是在2023年四季度的基础上进一步增持黄金的配置和QDII资产的配置。持续增加投资范围和投资广度，这是本基金未来长期的战略思想，并不是2024年一季度的短期决策。　　组合当前配置整体较为分散，虽然春节后的逼空行情演绎极致，但作为绝对收益的组合要保持相对的冷静和稳健。对于涨幅较多的资产要考虑止盈，而且尽可能的在多资产和多收益来源中进行分散化，也是FOF的优势所在。本基金整体的波动，力求控制在一定范围内，在此前提下，实现资产净值的稳步抬升。最后，感谢各位投资者对于本基金的信任。

回首2023年的表现，嘉实安康的投资管理有收获也有教训。先讲讲收获方面，策略虽然没有实现既定的绝对收益目标，但从投资范式上完成了绝对收益框架上的迭代和优化，尤其是在四季度开始增加底层资产的广度，对一些QD资产抱有积极的态度。当然教训方面也有不少，核心在于对宏观研究的缺失以及对组合风险预算的把控还不够精细化。　　2023年嘉实安康经历了一波三折：开年的第一个季度，由于进攻性配置比例较高，较好的获取了向上的弹性。而春节之后市场急转直下，进一退二的行情持续演绎到年末，虽然中间有部分题材和主题行情较为活跃，但如果不及时止盈离场，也有很大概率没有赚到钱。安康在二季度吃亏之后，及时调整了对宏观的分析框架和对组合的投资管理，降低了无效的投资操作，提高了胜率的捕捉和大逻辑的研判。　　在此调整之下，嘉实安康在三季度、四季度表现更加稳健了，虽然也会受到权益市场的影响，但整体的运作更加贴近绝对收益目标。这个运作模式的调整及优化会持续延续下去，在未来的运作过程中进一步提升绝对收益理念，提高资产胜率在投资决策中的权重，将约束组合波动和回撤放在获取超额收益之前。　　组合当前配置整体较为分散，虽然12月末市场出现了反弹，但是我们仍要关注反弹的持续性和宏观的匹配度。能够在多资产和多收益来源中进行分散化，是FOF的优势所在。由于安康的可投范围较广，多资产化也是未来进一步提高绝对收益胜率的重点研究方向所在。嘉实安康整体的波动力求控制在一定范围内，在此前提下，实现资产净值的稳步抬升。

回顾2023年三季度，安康净值走势与二季度类似，先涨后跌。背后的原因和背景相比二季度更加复杂、更加多元化。对于净值的波动，首当其冲的是股票市场的波动。三季度的A股市场从总体上看上演了一波三折，7-8月份由于若干政策的出台和转向，修正了市场对于政策层面的预期差，带来了一波小的反弹行情。但随后在8-9月由于部分宏观高频数据并没有想象中的优秀，市场开始回归政策的有效性上，对于计入乐观交易的板块有明显的回跌。与此同时，股市与债市的跷跷板效应，在今年9月份却出现了失效。由于部分债市投资者对于2022年Q4市场的债市波动依然记忆犹新，故此次在债市短期较为拥挤之时开始了提前降敞口的操作。又叠加了宏观政策的转向和不断地出台，债市投资者谨慎的越来越多。虽然理财产品端的赎回压力相比2022年Q4小了不少，但依然有些许推波助澜的作用。　　三季度组合虽然做了股债仓位的管理和调整，但由于更大的奉献敞口暴露在股票上，所以净值整体是震荡下行的。基金在8月中上旬市场普遍较为乐观时下调了权益资产的风险敞口，但由于下调的比例不是非常高，所以净值依然受到了股市波动的影响。债市波动对组合影响并不大，但其与股市对冲效应的减弱超出了之前的预期，所以在一定程度上降低了组合的抗波动能力。　　组合当前配置整体较为均衡，同时阶段性的下调了股和债的敞口，未来如果继续出现“股债双熊”的市场环境，对组合的伤害性也会有所降低。安康整体的波动力求控制在一定范围内，在此前提下，实现资产净值的稳步抬升。策略面对于阶段性的回撤有较为严格的控制体系和要求。最后，感谢各位投资者对于本基金的信任。

回顾2023年上半年，组合净值走势一波三折，总体来看经历了三个阶段，一季度的净值快速回暖，二季度初的净值回落以及二季度末的企稳反弹。其背后主要原因是权益市场的大幅波动给组合造成的直接影响。整个上半年的债市整体表现十分优秀，但股市表现前高后低。　　在此过程中，中国资本市场对我国宏观预期的调整，是导致资产价格出现较大波动的直接原因。今年一季度伴随着疫情防控的放开以及春节前后的返乡潮，带动了一波消费的复苏和反弹。过年后的地产销售也迎来了一次积压需求的释放，带动了2-4月份房地产销售数据的回暖。组合在年初重点配置了相关板块、这也是组合在一季度表现相对较好的原因。　　二季度最大的预期差来自于市场投资者对于宏观与政策的预期差，市场二季度核心的交易逻辑是资产价格对预期差的重新评估和进一步的调整。我们看二季度的股市，可以很明显的看出来市场情绪的阶段性波动。4月末由于房屋销售和生产端的高频数据出现环比下滑，市场开始交易经济复苏不达预期；5月和6月，市场反复博弈“经济比想象的要弱”以及“强力政策可能要出台”，表现出的节奏就是稳增长的板块会因为小作文出现脉冲式上涨，后续又会因为预期落空而出现进一步下跌。相比之下，在稳增长效果还没有很清晰之前，市场重点博弈的领域转到了TMT板块，由此也引领了第二波科技浪潮的上涨。但随着高股价带来的高不确定性，部分资金处于止盈的目的，叠加部分公司“减持”风波，科技板块在6月下旬出现了第二波的回撤压力。　　组合在二季度出现回撤的时候，及时根据预期调整策略配置，一方面降低了权益资产的比例，一方面调整了结构，增配了部分与宏观经济相关性低的资产。这使得组合在二季度遭遇回撤之后能够及时企稳，甚至在市场下跌的过程中收获了一定的正收益，实现了较好的对冲效果。

回顾2023年一季度，债市整体表现略超预期，股市表现前高后低。其中债市主要演绎了信用利差收窄，市场利率稳中有降的行情，在此特征下债市的绝对收益比较可观。与此同时，股市在一季度演绎了十分剧烈的分化行情，整体来说一季度的收益率是不及预期的。        在这过程中，2023年2-3月，市场核心在交易三个宏观与产业逻辑：第一，国内实体经济的复苏比预期慢，强预期和弱现实，使得股市的大部分股票有比较明显的回调；第二，海外通胀数据的粘性一开始增强了美联储加息的预期，但随后爆发的银行破产危机又直接转向了全球衰退的预期，这其中的变化对海外敏感度较高的港股有比较大的影响；第三，全球新技术的爆发，带动了国内AI和人工智能的热潮，股市在增量资金有限的情况下演绎了比较明显的板块切换效应。整体来看，过去两个月市场的表现的比较割裂，主要演绎了投资者预期调整以及筹码结构的调整。个别表现亮眼的板块更多是主题交易，业绩能否兑现还需要很长时间来验证。由于经济和政策没有给出明确的投资确定性，所以市场暂时更加聚焦在有想象空间的主题领域进行轮动。        我们的组合配置整体较为均衡，金融、周期、消费、医药、科技和制造都有所涉及，但由于最近两个月市场除了科技板块有建树之外，其他领域整体回调，所以业绩阶段性的缺乏进攻性。好在债券端表现较优，组合从高点回落空间有限。经过当前的市场消化，投资环境从”强预期弱现实“转变到了”弱预期弱现实“，这个组合的好处就是市场的下行空间已经十分有限，但越弱的经济越可以期待强有力的政策出台。无论是居民消费、地产销售还是民企扩张投资，都会对当前市场有明确的刺激。与此同时海外的不确定性也在减弱，全球紧缩的周期随部分个别银行的破产会显著缩短。过去两个月国内的股票市场在盈利端计入了悲观预期，在估值端走到了加息周期的尾声，两者在未来都是有环比改善的机会。        近期操作上，随着市场下跌，组合适度增加了稳增长、顺周期板块，因为这些板块是短期受损最严重的板块，也是悲观预期计入最充分的板块。未来一旦有所修复，这些板块弹性较大。除此之外，还小幅提高了港股和黄金资产的配比，港股在未来经济复苏的过程中给组合提供更高的进攻性，黄金在全球动荡局势中给组合提供一定的风险对冲。