创金合信宁和平衡养老目标三年持有期混合发起（FOF）(017238) - 基金投资策略和运作

第三季度国内宏观经济指标整体边际走弱。国内有效需求不足的问题仍然存在，实体部门信贷偏弱，消费与投资增速均有所放缓。今年的出口持续超预期，成为经济增长的重要支撑；中长期看，随着中国制造业全球竞争力提升、AI周期向上及新兴经济体“再工业化”需求，中国的出口将在相当长的时间内保持优势。政策层面来看，三季度货币政策保持宽松，但财政政策发力边际趋弱。从全球来看，为应对经济下行趋势，三季度全球主要经济体正步入“货币与财政双宽周期”。8月在美联储鸽派信号释放后，多国央行陆续推动货币宽松，9月美联储亦重启降息；财政方面，美国通过相关法案扩大支出与减税力度，欧洲、日本也纷纷转向财政扩张，全球财政主动宽松的时代正在到来。在产业层面，美中竞争的焦点已从传统制造与贸易转向AI等前沿科技领域；AI技术革命正成为提升全要素生产率的关键动力，也被视为主要经济体在脱虚向实、摆脱滞胀压力中的重要路径。从全球大类资产价格表现来看，三季度市场主线围绕AI驱动的资本开支周期与全球货币财政双宽的预期开展。以新兴市场为主的全球风险资产显著上涨，以黄金为代表的实物资产也大幅上涨。四季度资产定价展望来看，当前全球流动性宽松、美元指数走弱、全球财政纪律等定价较为充足，而中美贸易摩擦重新升温。多数资产价格和估值升至历史高位，市场结构的脆弱性在上升，整体风险偏好提升的难度在上升。本基金的投资策略是基于月度大类资产配置策略基线进行组合管理，在可投范围内对权益（包括a股和非a股）、债券（中债和美债）以及商品进行配置，以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期稳健增值的目标。三季度根据对经济周期的判断以及大类资产性价比的判断：债券方面，中债维持了对短久期品种的配置；权益方面，6月份开始，权益整体风格从大盘价值逐步转向大盘成长，主要增加了对恒生科技以及国内科技成长行业的配置。商品方面，保持了二季度对黄金的配置。四季度展望看，大盘价值可能相对占优，权益内部将再平衡，力争兼顾收益率与波动率。

本基金的投资策略是基于月度大类资产配置策略基线进行组合管理，在可投范围内对权益（包括a股和非a股）、债券（中债和美债）以及商品进行配置，以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期稳健增值的目标。根据对经济周期的判断以及大类资产性价比的判断：一季度，债券方面，中债整体降低了债券的久期，增加了对短久期品种的配置，有效规避了一季度债市的大幅波动，我们判断美国仍处于降息周期而继续持有美债短久期资产；权益方面，逐步增加对国内红利类资产的配置，同时减少高股息在单个行业上的暴露二季度，债券方面，中债维持了一季度对短久期品种的配置；同时基于对美元和美债利率的判断，清仓了所有美债资产。权益方面，以高票息资产为主要仓位，并且在二季度显著提升了对银行的暴露；另外，6月份开始，权益整体风格从大盘价值逐步转向均衡，增加了对恒生科技以及国内科技成长行业的配置。商品方面，二季度在底部重新配置黄金，以增加整个组合的稳定性。

一、市场回顾与展望受益于出口韧性及去年底财政扩张的提振，基本面的改善较为显著，一季度我们预计中国GDP增速维持在5%以上；其中，3月我国制造业PMI为50.5%，较前值上升0.3%，连续2个月位于扩张区间；3月服务业PMI回升至50.3%；同时，经济在结构上出现了很多向好的迹象：一是新消费、科技板块的公司业绩和资本开支对经济信心的提振，二是地产的底部盘整趋势确认。当前生产端快于需求端带来持续的供大于求压力，商品消费内生动能仍然不强，整体价格压力依然较大；而根据历史经验来看，出口增速的下降对PPI的拖累较为显著。展望二季度，出口在关税升级的背景下可能对经济增长带来显著的影响，为了对冲外需潜在的下行压力，加大刺激内需的财政政策以及货币政策的进一步宽松势在必行。对资产定价而言：央行基于防金融空转、稳汇率、以及对长债收益率过快下行可能增大金融风险的担忧，1月-3月中旬资金面整体偏紧，导致债市在一季度大部分时间承压；3月下旬以来，多头博弈货币对冲关税的预期增强，当前又回到1月的原点。权益市场在春节后出现一轮明显的上涨，DeepSeek引领科技产业景气大幅提升，民企座谈会进一步提升风险偏好，引发市场对中国科技股甚至整体中国资产的重估热情，风险偏好显著上升。边际资金的偏好成为定价的重要线索，其中以两融为代表的杠杆资金在A股市场带来小市值风格显著跑赢；而港股市场以南向资金为代表的增量资金带来恒生科技的显著跑赢。但3月下旬开始，国内两融余额见顶回落，市场整体处于年报和季报披露期，加上特朗普宣布实施“对等关税”措施，风险偏好快速下行。一季度，在全球制造业景气度回升以及跨市套利的背景下，以铜为代表的大宗商品涨幅位居大类资产前列。但“对等关税”政策，使全球贸易成本显著抬升，衰退风险大幅提升，商品价格随后迎来大幅度调整。二、一季度投资策略与组合管理情况本基金的投资策略基于月度大类资产配置策略基线进行组合管理，在可投范围内对权益（包括a股和非a股）、债券（中债和美债）以及商品进行配置，以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，力争取得长期增值的目标。一季度根据对经济节奏的判断以及大类资产性价比的判断，债券方面，中债整体降低了债券的久期，增加了对短久期品种的配置，有效规避了一季度债市的大幅波动，我们判断美国仍处于降息周期而继续持有美债短久期资产；权益方面，逐步增加对国内红利类资产的配置，同时减少高股息在单个行业上的暴露；商品方面，在3月下旬清仓有色品种。三、对二季度展望在特朗普关税政策指引下，我们预计二季度全球经济衰退风险显著增加，全球大类资产波动性显著提升。对国内而言，一季度末地产景气阶段性走弱，叠加关税的升级，使得一季度以来的复苏进程在二季度将面临严峻的压力，市场风险偏好也在快速逆转；二季度需要看到逆周期政策的有效对冲。对于大类资产展望而言，整体建议防守为主，组合管理以降低波动为主要目标：中债利率：长债和超长债抢跑宽松预期透支较多，存在一定回调压力；但二季度央行货币政策有稳增长的宽松需求，当前债市反弹后赔率下降，继续配置短久期债券。中债信用：随着资金面缓解，信用债收益率下行，利差收窄至历史低位，但后期仍有一定压缩空间；二季度继续配置短久期信用债。对A股而言：本次加征关税虽难免对中国经济带来挑战，但我们认为相比2018年或者相比过去3年，中国股票市场具备较多有利条件，中长期具备配置价值。具体对于二季度，防御为主，配置大盘价值，因子暴露上选择红利低波。对于港股而言：春节以来的港股市场的上涨，主要依靠AI叙事带来的情绪和风险溢价改善；短期来看，关税冲突对市场情绪和风险溢价带来负面明显影响；同时，港股受到流动性冲击影响强于A股；二季度防御为主，因子暴露上选择红利低波。对于美债而言：滞胀意味着短期内美联储降息或受抑制，短端利率难以回落；在经济下行风险抬升叠加避险情绪升温下，长端利率可能继续震荡下行，但受制于滞胀风险、美联储降息推后以及持有者对美债潜在卖出等制约，下行幅度有限；继续持有短久期美债。对于商品而言：短期黄金价格受到宏观因素干扰较大，高位震荡概率较高，长期仍看好；在现阶段市场情绪偏弱且定价全球经济衰退的情况下，部分商品受到流动性和衰退风险的波动较大，谨慎。

本基金的投资策略是基于创金大类资产配置策略基线进行组合管理，在可投范围内对权益（包括a股和非a股）、债券（中债和美债）以及商品进行配置，以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期增值的目标。从节奏上看，一季度价值风格配置了较高比例的高股息，成长以AI为代表的国内科技为主，有助于在市场波动较大时适度降低波动，反弹时强化了组合的进攻性；债券以国内短久期信用债为主。二季度开始组合基于月度策略调整管理，持仓标的直接或间接分布在商品基金（黄金）、股票及股票基金（a股主要集中于上游资源、公用事业；非a主要是美股油气和部分其他国别资产）、债券基金（主要是中债和部分美债）。随着A股的持续下跌，三季度整体权益仓位有所提升，但内部结构上减少非A股同时增加A股，行业暴露上仍然集中于上游资源、公用事业、交运等；债券内部结构有所变化，一是减持了久期相对较长的美债基金，二是增加了可转债基金比例，增加了组合的进攻性；商品基金上仍然保持了对黄金的战略配置仓位，同时略微增加了对有色的配置。考虑到9-10月资产价格波动率的快速上升，四季度组合管理以降低波动率为主要目标，行业暴露上仍然集中于上游资源、公用事业等，但为了降低组合的波动率，降低了有色金属、增加了能源的行业暴露；债券整体上降低了久期，期间增加了对可转债的配置与交易；商品上对黄金进行止盈。展望后续，对大类资产判断上，我们认为当前债券的胜率依然较高但赔率不足，A股的胜率和赔率都在提升，国内定价商品低胜率但高赔率；对资产价格波动率来看，25年将面临更加不确定的国内外环境，政策的博弈与预期的反复将带来资产价格波动率显著提升。后续本基金将适当增加权益部分风格的平衡性，从而达到更好的收益风险目标。

三季度，国内基本面放缓的趋势较为明显，消费、地产拖累持续，制造业投资弱于上半年，工业企业利润增速偏低，供需缺口压制工业品价格。我们构建的领先（货币信用指标）、同步（经济增长指标）与滞后（通胀指标）三因子体系，较为清晰地刻画出当前中国的经济周期。 具体来看： （1）国内领先因子 9月24日之后，货币政策全面转向宽松，总量政策包括降准、降息、下调存款利率和存量按揭利率；结构政策包括针对房地产和A股市场这两个过去2-3年大幅调整的资产类别。 我们认为货币政策全面转向的背后，内部而言是基本面的压力已经有较大影响；外部而言，美联储的超预期降息减轻了央行的压力。货币政策的宽松转向，使得短端资金利率下行的趋势更明确。 财政方面呈现出弱现实，但强预期的情形：8月份财政收入继续走弱，1-8月一般财政预算收入完成进度只有66%；财政支出受到明显拖累，8月基建、民生相关的支出增速明显回落。 债券发行方面，8月之后政府债发行开始提速。当前市场普遍预期后续的财政规模超过2万亿，如果今年要实现5%的GDP增长，需要财政的发力，大约要增发2-3万亿国债。 （2）国内同步因子 一是内需持续走弱：8月以来名义增速明显放缓，主要来自于私人部门资产负债表的收缩，以及地方财政收支缺口的加大。 从PMI和BCI的分项指数来看，企业部门的需求压力仍然较大，其中出口订单指数连续收缩；营收和利润预期显著下滑；但9月边际略有改善 居民部门受损较为严重：8月失业率有所上升，收入增速下滑。 二是外需的拉动逐步减弱：8月开始，海外主要经济体景气度开始回落，叠加美国大选后对中国的贸易打压，四季度出口不确定性上升。 因此，短期来看：四季度增长因子是否提前触底，取决于逆周期实际推行力度，观察财政缺口、消费端政策以及地产的修复；长期增长因子触底，需要看到名义GDP产出缺口的修复。 （3）国内滞后因子 工业品价格变化可作为经济变化的滞后指标，8月PPI同环比均下降，主要是受市场需求不足及部分国际大宗商品价格下行影响；9月PPI同比降幅扩大；我们预计在中美宽松货币政策以及国内财政发力下，四季度PPI降幅可能收窄。 CPI价格三季度整体走高，其中结构分化较为明显；蔬菜、猪肉相关食品同步涨幅较大，带动食品分项显著走高；汽车、家电、房租等价格出现较为明显的下行，体现为名义增长和居民收入收缩的预期。 三季度国内股票、债券和商品的表现，大体与我们对经济周期的判断相一致：其中在9月24日政策组合拳出台前（7.1-9.23），wind全A下跌6.63%、10Y国债收益率（活跃券）下行23.8bp，南华工业品指数下跌13.45%。 在9月24日之后，我们跟踪的领先指标出现了重大逆转，基于此，我们分别展望了四季度中国和美国的经济周期： （1）四季度中国经济周期有望从衰退期向复苏前期过渡，核心关注财政 货币信用：处于历史周期底部；未来随着货币政策持续宽松，后续财政发力预期充足，信用层面后续有望出现再次扩张迹象； 增长：处于历史周期底部，受到地产、消费的持续拖累，8月以来基本面弱化趋势较为明显；随着货币宽松+中央财政的发力，增长周期底部有望提前出现； 通胀：处于历史周期底部，CPI向上的趋势似乎更为明确；而PPI能否完全摆脱通缩区间是向经济周期从复苏前期过渡的影子观察指标。 （2）四季度美国经济周期有望从过热期向滞胀过渡 货币信用：处于高位回落阶段，美联储进入降息周期，但阶段性的降息预期收敛；私人部门信用韧性较强，政府财政后续大幅扩张面临约束； 增长：处于高位回落阶段，但软着陆预期增强；需要关注美国财政能否保持在较高强度以及就业市场需求能否维持； 通胀：处于高位回落阶段，通胀不断降温，接近联储目标区间；但在货币宽松、劳动力供给、供应链风险等因素干扰下，有二次通胀的概率 根据上述判断，我们对于四季度中国和美国的大类资产排序如下： 国内大类资产排序：权益＞商品＞债券 美国大类资产排序：债券＞商品＞权益 具体到国内大类资产配置而言，我们判断分母端的变化将先于分子端，权益资产会因市场参与者风险偏好逆转带来估值上的修复；基本面改善预期下，债券资产在负债端的扰动下，受到的压力会明显增加，但中长期胜率仍然较高；四季度我们倾向于超配权益资产，标配债券资产，对于长久期与低评级资产偏谨慎。 三季度，本基金仍然基于创金大类资产配置策略基线进行组合管理，在可投范围内对权益（包括a股和非a股）、债券（中债和美债）以及商品进行配置，以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期稳健增值的目标。 具体而言：随着A股的持续下跌，三季度整体权益仓位有所提升，但内部结构上减少非A股同时增加A股，行业暴露上仍然集中于上游资源、公用事业、交运等；债券内部结构有所变化，一是减持了久期相对较长的美债，二是增加了可转债比例，增加了组合的进攻性；商品上仍然保持了对黄金的战略配置仓位，同时略微增加了对有色的配置。 三季度组合的波动较大，但管理人基于对经济周期和大类资产定价的理解，组合呈显出较为明显的反脆弱性特征。资产价格是高维的宏观经济的低维度投影，在对经济运行规律和资产定价的理解和探索上，我们将持之以恒。 世界百年未有之大变局，我们唯有心存敬畏，方能行稳致远！

本基金的投资策略是基于创金大类资产配置策略基线进行组合管理，在可投范围内对权益（包括a股和非a股）、债券（中债和美债）以及商品进行配置，以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期稳健增值的目标。从分布上看，上半年，本基金的持仓主要在商品（黄金）、股票（a股主要集中于上游资源、公用事业；非a主要是美股油气和部分其他国别资产）、债券（主要是中债和部分美债）；受到养老FOF入池要求、各类资产比例的限制以及配置时点资产的可获得性，整体组合在实际运作过程中持续动态调整。上半年整体组合波动仍然超出管理人的预期，主要来自于国内政策波动以及国际地缘政治的波动对大类资产的影响，我们预计后续这些因素会持续存在。由于本基金产品封闭期限长于普通平衡型基金，在没有较好对冲工具的情况下，管理人更多的会配置风险而非交易风险。

从基本面来看，一季度全球制造业活动边际修复，PMI重回荣枯线以上；观察中国春节以来的经济活动，仍然体现为人流、物流以及经济实物量消耗的持续大幅增长。站在当前高质量发展的背景下，高端制造业替代地产基建成为经济增长的主要方式；而生产过程中，制造业对于上游资源品的消耗要远高于地产和基建。经济中量的增长带动实物资源的稳定需求，同时产业链利润持续向上游集中；从估值来看，上游实物资源行业盈利稳定性在增加，而周期性在减弱，上游资源的估值模型在重塑中。展望二季度，全球需求PMI触底回升，叠加美国库存周期步入补库区间，短期制造业出口需求预计会持续对出口的总量形成正向贡献，但需要密切关注二季度美国补库的持续性。国内流动性来看，中国央行的货币政策端的重点仍然是“防止资金空转+资金沉淀”，与“提升金融资源配置效率”相对应；资金会持续从传统经济部门流向高质量经济发展部门；同时，货币总量目标定义为“同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，因此，今年广义货币增速中枢可能向8%靠拢，且更强调信贷结构的变化。展望二季度，我们认为，多重目标制约了央行政策利率下降的空间。海外流动性方面，对于3月联储所提供的信号：我们认为是“鸽中有鹰”：鸽的部分是：年内3次降息预期，6月份第一次降息，但这个降息频率和幅度与年初相比，大幅下调；鹰的部分有两个，一是通胀中枢的上调，二是中性利率的调升，这里隐含着联储对于后续美国通胀粘性的担忧，年内的降息预期交易，存在从降息转向短期不降息的概率。从美债利率曲线的短端来看，降息路径存在不确定性，因为目前的政治环境，以及通胀粘性，会导致联储回到中性利率的路径充满不确定性，主要是二次通胀预期的抬头，包括工资通胀的粘性、核心服务通胀的加速、租金通胀的粘性；当然，中国持续向美国输出通缩，对二次通胀有一定缓解，但这个因素后续存在不确定性。从美债长端来看，我们认为维持在高位的韧性较强，主要是来自于中性利率中枢的抬升，以及期限溢价的抬升。考虑到本基金为平衡性养老产品，为了匹配其风险和收益特征，管理人基于对全球经济周期、金融周期和产业周期的理解，构建了大类资产配置框架，在可投范围内对权益（包括a股和非a股）、债券以及商品进行配置，以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期稳健增值的目标。一季度末投资组合的资产结构与上期相比，出现较大的变化，具体来看：2月份：债券方面，逐步减配国内信用债，增加国内利率债，同时逐步增加短端美债；权益方面，逐步减配了科技方向的芯片、大数据等，逐步往自由现金流稳定的行业转移，同时增加了非a权益比例；商品方面，大幅增加了黄金的配置比例。3月份：延续了上个月的思路：债券方面，继续增加了国内利率债的配置，整体久期较为保守；权益方面，增加了自由现金流稳定的行业，以及上游存在供给约束和需求刚性的标的；同时，继续增持了非a权益配置；商品方面，保持了黄金的配置。展望二季度，我们认为对大类资产定价影响最大的，有两个因素：一是美联储以及非美央行货币政策的相对变化，二是全球地缘政治冲突和博弈，全球大类资产价格波动率将显著提升；为了实现组合资产净值波动的稳定性，管理人将进行一定的再平衡交易。

2023年国内A股市场有一个比较显著的特征，即哑铃型的策略相对占优。首先是高股息高分红策略的防守效果不错，全年红利策略能够获得一定的绝对收益；其次是2022年底海外ChatGPT的出现催化了A股2023年年初的AI行情，AI相关的行业有非常显著的涨幅，但行情的波动也是比较明显的。从风格而言也是类似于杠铃策略，大盘高股息和微盘风格都有不错的表现。但对于基金经理而言，2023年全市场寻找特别好的行业的难度较大，而且交易择时的难度也比较大，2023年的交易型机会多于配置型机会。2023年组合整体沿着红利加科技的思路进行相关配置，中间博弈了经济复苏的弹性，阶段性配置了医药和部分消费。本基金大的策略方向较合理，并在三、四季度进行策略的迭代。宁和平衡组合2023年成立之后市场行情有一定跌幅，作为一个含权产品下限相对较高的产品，在绝对收益方面面临一定挑战，组合寻求控制好回撤。

三季度是重要的政策窗口期，政府出台了很多稳定市场预期、提振经济和活跃资本市场的政策。不过受到国内外不确定性的冲击，政策效果受到一定抑制，权益市场整体依然缺乏系统性机会。从结构来看，全球能源价格韧性拉动煤炭、石油板块在三季度出现上涨。受政策的拉动，金融、地产、汽车等也有一定机会，而成长板块受到明显的冲击，TMT和新能源表现偏弱。债市方面，受地方政府债务化解酝酿、稳增长政策发力等原因的影响，债市低位窄幅震荡，信用利差普遍收窄，曲线有所变平。就组合而言，当前仓位处在相对中性状态，以成长和价值为主，成长板块在经历了此前较大的回撤之后，有可能逐渐迎来AI应用催化和创新药的反弹行情。高股息价值在全球高通胀、弱增长的大背景下依然具备长期配置价值。

2023年上半年整个市场指数系统性行情比较缺乏，结构性行情主要围绕两条主线：中特估和AI。对应的基金业绩表现分化也很明显，和中特估和AI相关的基金表现都还不错，而其他主赛道的基金的表现整体相对一般，偏股基金指数下跌3.6%。宁和平衡养老在成立之后，市场整体呈现震荡下跌的走势，我们采取逐步建仓的策略，建仓方向以泛科技和部分超跌板块为主，当前逐步将仓位接近建仓下限附近，目前还有一定的加仓空间。