鑫元璟丰债券A(017180) - 基金投资策略和运作

2025年三季度从宏观经济数据的角度，经济基本面并不支持债券市场明显调整，以工业增加值为例，6月、7月、8月工业增加值当月同比分别为6.8%、5.7%和5.2%，社会消费品零售总额与工业增加值走势相类似，6月、7月、8月社会消费品零售总额当月同比分别为4.8%、3.7%、3.4%。债券市场三季度最明显的利空来自于“股债跷跷板”效应和监管政策。三季度上证指数累计上涨12.73%，最为火爆的科创50指数和创业板指分别上涨了49.02%和50.4%，在赚钱效应的带动下，大量资金逐步由债券市场向股票市场转移。监管政策方面，8月初财政部、税务总局联合发布的《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》以及9月初证监会发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，影响了本已脆弱的债券市场情绪。全季度来看，利率债表现整体不如信用债，利率债方面，三季度10年国债中债估值累计上行幅度在21bp左右，30年国债中债估值累计上行幅度在38bp左右；信用债方面，三季度9个月AAA中债中短期票据估值上行了接近5bp，3年AAA中债中短期票据估值上行了18bp左右。　　三季度鑫元璟丰久期始终控制在0.5年以下，非常好地控制了产品的回撤幅度，获得了极好的防守效果。

一季度，宏观经济基本面延续修复态势，市场风险偏好有所提振。生产方面，从PMI连续两个月升至荣枯线以上的走势来看，生产端依然表现偏强，生产指数和新订单指数处于较高的景气区间；投资方面，信贷实现“开门红”，财政发力靠前，助推制造业投资维持高增以及基建投资回升，地产投资降幅收窄；消费方面，春节假期居民出行旅游消费表现较好，同时消费品“以旧换新”政策持续推进和扩容对相应品类有所提振，社零增速延续改善；出口方面，受关税加征影响，“抢出口”效应对数据尚有支撑。但从物价的表现来看，有效需求不足仍然制约通胀回升的进程，经济修复的基础尚不牢靠。　　进入二季度，宏观经济仍保留了一些亮点，一是消费数据继续表现较好，在以旧换新、618大促提前、五一长假等因素的共同作用下，5月消费同比提升明显，达到上半年最高值6.8%；二是金融数据在6月表现良好，6月M1同比回升至年内新高的4.6%，同时社融数据结构良好，企业中长期贷款6月新增超过1万亿，居民中长期贷款也回升至3000亿以上的规模。　　债券市场方面，一季度债券市场整体以上行走势为主，主要原因在于，春节后资金面并没有如投资者预期一般回落，投资者通过资金面的变化逐渐意识到央行态度有所变化，长端利率债受此影响有明显的上行，以十年国债为例，十年国债活跃券二级市场最高成交在1.9%左右。信用债相较于利率债而言更加关注资金面波动，因此自一季度初即进入调整状态， 9个月AA+中债估值一季度上行幅度在25bp左右，3年AA+中债估值一季度上行幅度在18bp左右。　　二季度债券市场收益率以下行为主，主要原因在于超预期的“对等关税”事件，以及债券市场二季度传统的供给小于需求。利率债方面，4月初美国公布对中国加征关税的税率远超市场预期，利率债在节后有快速跳跃式下行，以十年国债估值为例，清明节后首日较节前下行幅度约有8bp，后续5月、6月利率债基本维持窄幅震荡走势。信用债方面，4月信用债跟随利率债有一定程度的下行，进入5月随着信用债供给逐渐减少，在配置资金的追逐下信用债继续下行。进入6月后，虽然利率债以窄幅震荡走势为主，信用债则在配置资金的追逐下，期限利差继续压缩，利率下行行情由1年以内的短端向1-3年、3-5年乃至5-10年的中长端蔓延。全季来看，十年国债中债估值在二季度累计下行约17bp，9个月AA+中债估值在二季度累计下行约24bp，3年AA+中债估值在二季度累计下行约19bp。　　鑫元璟丰一季度减持了二级资本债等长久期债券，防御属性有所增强，二季度则维持了短久期配置，整个上半年来看，基本符合预期。

一季度，宏观经济基本面延续修复态势，市场风险偏好有所提振。生产方面，从PMI连续两个月升至荣枯线以上的走势来看，生产端依然表现偏强，生产指数和新订单指数处于较高的景气区间；投资方面，信贷实现“开门红”，财政发力靠前，助推制造业投资维持高增以及基建投资回升，地产投资降幅收窄；消费方面，春节假期居民出行旅游消费表现较好，同时消费品“以旧换新”政策持续推进和扩容对相应品类有所提振，社零增速延续改善；出口方面，受关税加征影响，“抢出口”效应对数据尚有支撑。但从物价的表现来看，有效需求不足仍然制约通胀回升的进程，经济修复的基础尚不牢靠。　　一季度债券市场整体以上行走势为主，主要原因在于，央行在春节前开始收紧资金面，最初市场投资者认为春节前资金面收紧属于正常行为，但在春节后两周资金面仍旧处于高位，投资者才逐步意识到央行态度有所变化，长端利率债开始出现明显的调整，以十年国债为例，十年国债活跃券二级市场最高成交在1.9%以上。后随着长债收益率逐步到达央行满意的区间，金融机构投机长久期利率债的行为有所收敛，央行在季度末开始逐步投放流动性，市场又再次趋于稳定。信用债方面，由于资金面逐步收紧，信用债相较利率债而言更加关注资金面波动，因此自季度初信用债即进入调整状态，但由于信用债久期整体较利率债偏短，因此与利率债相比，一季度信用债的表现整体强于利率债品种。　　一季度产品逐步减持了大行二级资本债、利率债等交易型品种，增持了短久期信用债，产品防御属性有所增强。

2024年一季度债券市场延续了去年12月以来的债牛行情，主要原因在于：一是宏观经济数据处于真空期，市场投资者依旧按照2023年12月的悲观预期进行交易，经济基本面在数据真空的情况下无法证伪交易逻辑；二是资金面始终处于量足价高的状态，导致杠杆套息交易受阻，投资者更多采用拉长组合久期的方式博取资本利得收益，整条收益率曲线被压得极度平坦，期限利差处于历史低位水平；三是金融机构缺乏资产达到极致状态，权益市场在年初有明显下跌，更多投资者对于含权类产品无法提起兴趣，资金大量转移至债券市场，保险、银行理财、银行自营、公募基金等各类机构投资者纷纷参与债券市场，且一季度往往是债券发行淡季，供需不平衡压力进一步加剧了债券市场的走牛。　　二季度债券市场整体以下行趋势为主，中间在5月有过一段时间的调整，具体来说，4月初至4月底，债券市场延续一季度的下行走势，并在4月底十年国债创下2002年以来新低。4月23日，《金融时报》央行有关部门负责人接受采访提示利率风险。同时，4月监管部门叫停手工补息，资金出表导致存款类机构流动性出现收紧。4月24日开始债券市场出现了震荡调整。进入5月，央行多次提及长债风险，同时5月地产政策密集出台，包括一线城市放松限购、降首付、降房贷利率下限、存量房收储等，叠加市场对特别国债发行供给冲击的预期，债券市场持续震荡。进入6月，高频数据显示基本面修复缓慢，资产荒的逻辑并未改变。同时，《金融时报》报道中小银行调降存款利率且未来仍有调降空间，打开货币政策宽松预期。同时在银行手工补息被叫停后，银行缺乏有效引导存款回表的工具，非银资金面持续宽松，长债利率开始重新转为下行。　　三季度债券市场利率债和信用债走势有所分化，利率债方面，2024年三季度呈现W型走势，利率中枢较二季度有所下移。全季度来看，利率债的主要逻辑是长债博弈行情，一方面市场投资者以经济不好为由疯狂投机10Y、30Y等长利率品种，一方面央行喊话市场，并通过二级市场买卖国债操作来为市场降温。整个三季度来看，标杆品种10Y国债收益率基本维持下行走势，但在8月初、8月底及9月末都出现了明显的调整，而市场投资者在“每调买机”的口号下，一次又一次选择与央行博弈，最后在9月24日潘行长如期降息后，市场反倒上演了利多出尽的戏码，10Y国债收益率快速反转并大幅向上。信用债方面，进入三季度以来投资者继续压缩信用利差和期限利差，并用10Y高等级信用代替10Y利率债进行投机，但到8月末后，由于银行间资金利率仍旧维持在2%高位，1年AA+中短期票据利率也压缩至2%附近，信用债套息交易没有空间可操作，以理财子为主的金融机构纷纷赎回信用债基导致信用债出现了20bp左右的调整。随后整个9月信用债维持在平台震荡的状态，最后在9月末随着利率债出现明显调整再次出现一波20bp以上的上行。　　四季度债券市场以修复为主。全季度来看，利率债、乃至整个债券市场的主要逻辑仍是长债博弈，尤其是在11月中央给出了“适度宽松”的定调之后，市场直接选择按照降息后的OMO价格加点的方式定价长债利率，例如，“当前OMO价格在1.5%，考虑‘适度宽松’的货币政策定调，2025年全年降息50bp，那么降息后OMO在1.0%的水平，反推当前十年国债应在1.5%，三十年国债应在1.7%”。在这种逻辑的影响下，债券市场热度与三季度有过之而无不及，十年国债四季度下行约50bp，年末试探全年低点1.6%，三十年国债四季度下行接近50bp，年末试探1.9%，三年AA+信用债，9个月信用债与利率债走势相类似。　　债券市场方面，受益于较为宽松的货币环境及旺盛的配置需求，2024年债券市场全面走牛，收益率曲线大幅下行。各期限国债收益率普遍下行约90-110bps。信用债整体收益率下行幅度略小于利率债。　　鑫元璟丰2024年以信用债配置为底仓，利率债波段交易为增强，全年来看取得了较好的效果。

三季度，经济及金融数据表明经济修复仍有一定压力。8月份，规模以上工业增加值同比增长4.5%，较上月回落0.6个百分点；社会消费品零售总额同比增长2.1%，较上月回落0.6个百分点；固定资产投资完成额累计同比增长3.4%，较上月回落0.2个百分点；房地产开发投资完成额累计同比-10.2%，与上月持平。8月份，社会融资规模存量同比增长8.1%，较上月回落0.1个百分点；M2同比增长6.3%，较上月持平；M1同比-7.3%，较上月回落0.7个百分点。央行分别于7月、9月两度调降政策利率，7天逆回购利率从1.8%调降至1.5%；9月份调降存款准备金率。9月24日，人民银行行长在国新办新闻发布会上宣布了多项货币政策，除降准降息外，还包括：降低存量房贷利率，统一房贷最低首付比例；创设结构性货币政策工具，支持资本市场等。中共中央政治局9月26日召开会议,分析研究当前经济形势。会议提及“加大财政货币政策逆周期调节力度”、“ 要降低存款准备金率，实施有力度的降息”、“ 要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量”、“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点”、“要支持上市公司并购重组”等。　　债券市场方面，本季度利率债收益率呈现斜W型走势，较二季度末整体下行。同时市场分化较为显著，国债曲线陡峭化下行，国开债曲线下行相对更为平坦。9月24日央行行长宣布货币政策调整的过程中，10年国债收益率一度下行至2%附近，30年国债收益率一度下破2.1%，达到新低水平。之后至季度末，随着权益市场快速放量上涨，风险偏好快速提升，债券出现快速调整。国债与国开债走势有所分化，主要原因在于投资者结构差异，央行在8月开始进行国债买卖操作，国债曲线随之陡峭化。信用债在8月之后，受负债端影响，未能有效修复，在季度末快速调整，信用利差显著走扩。　　璟丰在三季度末逐步进行了换仓操作，一方面减持长利率债，一方面增持短久期信用债，产品久期有明显缩短，在三季度末的调整获得了较好的防守效果。

上半年在基本面弱复苏、货币宽松预期、权益市场表现不佳叠加地方债发行偏慢等背景下，资产荒行情一度演绎极致，长端及超长端利率债表现亮眼，3月开始央行多次提示长端利率风险，叠加房地产优化政策出台以及地方债发行加速预期影响下，长端及超长端利率债转为震荡，短端收益下行，利率曲线陡峭化，同时“禁止手工补息”的影响使资金持续从银行负债端向非银负债端流动，存款的转移带来券种偏好改变进而导致资产价格的变化，使得信用利差进一步压缩。　　报告期内，本基金积极关注市场变化，根据负债端变动情况调整组合杠杆和久期，实现了净值的稳步增长。

2024年一季度，债市收益率总体走低。1月配置行情叠加降息预期和偏弱的风险偏好下，债市收益率快速下行，10年期国债收益下行突破2.45%；2月春节前权益市场先跌后稳，债市窄幅震荡，春节后资金利率下行，新一轮存款利率调降预期升温，临近月末保险协存纳入同业存款监管的消息提振债市情绪，10年期国债收益下行至2.35%；3月上旬两会经济目标设定未超预期叠加央行释放宽松信号，10年国债收益突破2.30%创年内新低，中下旬后特别国债发行方式、地产政策和人民币汇率压力反复扰动下，债市情绪转向谨慎，10年国债收益围绕2.30%附近震荡。整体而言，一季度在政府债券供给偏慢格局下，资产荒演绎较为极致，各期限收益率快速下行，长端利率品种表现亮眼，曲线走平。　　报告期内，本基金积极关注高等级中短久期票息类资产的配置机会，实现了净值的稳步增长。

2023年债券市场伴随着市场投资者对政策和基本面预期变化、流动性变化、机构配置需求变化等主线呈M型走势，中枢整体下移，具体阶段如下：年初信贷靠前发力，资金面相对紧张，市场对于稳增长政策预期强烈，利率震荡上行；从3月中旬到8月中旬，内生增长动能减弱，资金面宽松，货币宽松预期增强，市场收益持续下行；8月中旬央行超预期降息后，虽然市场对于资金面的乐观预期仍有延续，但受汇率压力、政府债供给加快、金融防空转监管基调等影响，资金面持续收敛，叠加稳增长政策持续加码，利率上行调整、曲线呈现熊平态势；12月以来，中央经济工作会议落地叠加银行存款利率下调、央行持续呵护资金面，短端资金利率下行明显，利率震荡下行曲线牛陡。　　报告期内，本基金积极关注中短久期票息类资产的配置机会，严控信用风险、精选个券，实现了净值的稳步增长。

三季度债券市场整体先涨后跌，8月中旬受央行意外降息的利好推动，收益率下行至年内低位，10Y国债最低下行至2.54%，10Y国开债最低下行至2.65%，30Y国债最低下行至2.87%附近。但8月下旬以来，随着地产调整政策放松力度加码、个税抵扣标准提高、股票交易印花税减半等政策陆续出台，债券收益率从低位逐步反弹。从期限利差来看，8月政策利率下调后，长端下行幅度大于短端，收益率曲线走平。而8月底以来，受资金面紧张影响，短端上行幅度更大，期限利差继续缩窄，收益率曲线走平。　　信用债方面，7-8月受“资产荒”以及“一揽子”化债政策的推动，城投债和银行次级债信用利差继续压缩，并从高等级品种向中低等级品种演绎，在8月底降息后信用债收益率触及年内低点，随后在8月底地产放松政策进一步加码的影响下开始回调。9月上旬，理财预防性赎回基金导致信用债抛压加大，信用利差明显走扩，9月中下旬随着央行降准且加大公开市场投放，资金面担忧有所缓解，信用债配置需求也有所恢复，债券市场整体呈现弱势整理状态。　　报告期内，产品根据市场及规模变化情况灵活调整组合仓位与久期，实现了净值的平稳增长。

2023年上半年，经济修复从“强预期”转向“弱现实”，资金面维持宽松，机构“钱多”的逻辑持续演绎，债牛趋势逐渐明朗，十年期国债收益率由年初的2.84%震荡下行至2.64%附近。1月，防疫放开初期的需求回补以及节日效应带动，经济复苏节奏快于预期叠加资金面整体收紧，推动10年期国债收益率震荡上行至2.93%附近；2月至3月，增长预期缓和叠加资金放松，配置盘加速入场，10年期国债收益率小幅下行至2.85%左右。4月至6月，基本面修复进程明显放缓，伴随大行信贷投放缩量流动性环境更加宽松，存款利率调降导致降息预期升温，叠加“钱多”的逻辑继续演绎，收益率进入加速下行阶段，6月中旬政策利率降息落地，进一步打开债市交易空间，收益率最低下行至2.62%附近，其后受止盈盘压力以及“宽信用”预期反复的扰动，10年期国债收益率在2.65%-2.7%的窄区间震荡，至6月末，10年期国债收益率收于2.64%附近。整体来看，产业债方面高等级3年内品种信用利差在2季度变化不大，3年以上高等级品种和1年以上中低等级品种信用利差有所走阔；在利率快速下行的二季度，二级资本债和永续债波动明显加大，成为利率波动的放大器，中长久期高等级品种以及短久期中低等级品种信用利差有明显收敛；城投债除了2年内的高等级品种以外，信用利差在二季度仍有走阔。　　报告期内，组合产品抓住了市场的配置时机，以配置利率债和优质信用债获取票息策略为主，实现了净值的平稳增长。

一季度债券市场整体走势好于市场预期，信用债整体走牛，利率债整体先上后下呈现窄幅震荡。1月份春节前，在疫情冲击消退、资金面持续收紧、经济强修复预期升温的扰动下，债券市场情绪整体较为悲观，长端利率调整至一季度的高点。央行推出的首套房贷款利率动态调整机制以及信贷工作会议也推升了债券市场“宽信用”的预期，1月信贷高增、资金利率持续走高对市场的冲击也较大。1月末至2月末，市场基本维持窄幅震荡走势，春节期间消费修复斜率未超预期且2月份经济数据处于真空期，股票市场表现明显弱于预期，债券市场对于利空的反应逐步钝化，市场等待政策面进一步的指引，对票息资产更为青睐。2月末至3月底，央行四季度货币政策执行报告显示基调回归稳健中性，但在关键时点加大了对资金面的呵护力度，两会政府工作报告中对于经济增长目标的设定在预期下限，财政刺激力度未超预期，在高频数据转弱的背景下市场对于基本面和资金面预期进行反向修正，债券市场迎来了一波上涨行情。3月中旬，硅谷银行引发海外金融风险事件压制风险偏好，国内MLF超额续作叠加超预期降准引发资金面进一步宽松的预期，中短端利率债整体下行，3月下旬曲线陡峭下移。一季度整体来看，由于绝对收益水平较高，理财规模逐步企稳并小幅回升，在年初配置力量的推动下，信用债明显更受到市场追捧，各等级各期限利差都出现了较大幅度的压缩，持有回报远超过利率债和普通商金债品种。　　本基金报告期内采用利率债、高等级商业银行债均衡配置策略，实现净值平稳增长。