天弘通享债券发起A(017024) - 基金投资策略和运作

今年三季度债券市场持续调整，且整体调整幅度较大，收益率曲线陡峭化上移。回顾三季度债券市场走势，触发本轮大幅调整的因素来自于两方面，一是“反内卷”文件的下达，二是权益市场的持续性走强。7月底在“反内卷”行情的推动下，市场预期发生转变，打开了对于后续相关政策的想象空间，因此开启了本轮调整的第一阶段。进入8月后，权益市场表现依旧强势，因此虽然货币政策整体较为呵护，叠加依旧偏弱的现实基本面，但股债市场均对此脱敏。从客观角度出发，可预期的债市利好因素着实有限，同时债券收益率处于历史低位水平，对于增量资金而言，债券市场的吸引力势必大幅下降。而9月虽然权益市场大盘以震荡为主，但债券收益率依旧震荡上行，且日内波动较二季度显著放大。背后的影响因素或来自于前期对债券市场的一致预期被打破，当对于牛市的信心开始动摇，机构行为本身就将放大市场的波动。组合操作层面，三季度组合维持偏低仓位运行，保持组合久期中性偏低，因此较好地控制了组合回撤。

2025年上半年债券市场波动较大，收益率整体先上后下，随后维持窄幅震荡。收益率变化对比年初而言，品种分化较大，信用债表现优于利率债。在去年宏观政策出台后，经济运行情况在一季度表现强于市场预期，但是二季度受美国对全球加征关税影响，经济有所转弱。截至6月末，全市场纯债类产品收益绝大部分均已由负转正，但整体收益偏低，远不及去年同期。基于此，进入二季度后市场风格整体更偏交易型，行情的开始与结束周期大幅缩短。组合操作层面，年初伴随着资金价格不断抬升，快速降低了整体组合久期有效控制组合回撤。在报告期内，取得了符合组合策略的收益。

2025年一季度受狭义流动性收紧以及经济边际企稳双重影响，债券市场整体表现欠佳，曲线较年初平坦化上移。跨年后，市场沉浸在对于货币政策“适度宽松”的表态中，降准降息预期强烈，债市情绪火热，10Y国债一度下破1.6%，为近20年来历史最低值。随后狭义流动性逐步收紧，资金中枢从低点1.5%以下逐步抬升至最高1.9%，使得短端收益率先快速上行，长端则因机构期初“抱团”而延后了调整时间，但最终在2月下旬开始了较为猛烈的调整，整体调整幅度处于过去5年较高水平。组合操作层面，年初以来，组合维持较低久期及杠杆，因此有效控制了组合回撤。

2024年债券市场虽偶有波折，但整体以收益率强势下行为主，收益率绝对水平来到历史低位水平。具体来看，在货币政策的配合下，一季度资金价格整体平稳，波动率处于较低水平，因此稳定的CARRY以及乏力的“开门红”带来了1月至3月初的收益率顺畅下行，超长债不断突破前低，随后由于超长债以及长债下行过快，监管进行提示后进行了小幅调整。进入二季度后，随着打击“手工补息”的展开，债券市场继续走牛，宽裕的流动性与大量新增配置资金带来了全品种全期限收益率的顺畅下行。二季度及三季度，经济修复仍处乏力阶段，经济数据及金融数据均有待好转，因此二季度及三季度在预期的自我强化之下，继续大幅下行，长期限信用债活跃度达到年内高峰。9月底，为避免经济进一步走弱，在政府果断地大力出台政策，市场预期有效转变，收益率进入调整期，延续至10月底。进入11月后，随着市场情绪企稳，收益率到达市场配置区间，债券收益率重新转为下行，直至年末。报告期内，组合严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行规范运作，在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，取得符合组合策略的投资收益。

本年三季度债券市场跌宕起伏，整体收跌。具体来看，7月在货币政策预期宽松，经济筑底的逻辑下，债券收益率震荡下行，8月初则由于央行以实际行动开展卖债带来了较为明显的市场调整，大致持续两周后市场逐渐消化这一新推出的货币政策工具，随后利率债率先企稳，信用债调整时间及幅度高于利率债。9月初至最后一个工作周前，基于经济恢复仍需时间，货币政策宽松预期不减，高质量发展定力较强，债券收益率继续延续下行，利率债持续修复，十年国债触及年内最低点，信用利差则逐步修复，但在最后一周由于政策表态转向以及权益市场超预期大幅上涨的背景下，债券市场迎来大幅调整，利率债基本回吐7月中旬以来涨幅，信用利差则快速走阔。展望四季度，债券市场走向重点落在宏观政策力度以及权益市场上涨的持续性，警惕严重的赎回负反馈，提高组合流动性，右侧交易优于左侧。组合层面，三季度整体根据产品定位制定相适宜的投资策略，获取与产品风险等级相匹配的收益。

今年上半年债券市场表现突出，收益率屡创新低，长债与超长债收益率基本为近20年来最低值，各品种期限利差及信用利差也不断压缩至历史极低分位数水平。站在年中时间点进行回顾，主要驱动因素来自于基本面整体修复斜率放缓，货币政策整体较为配合，可以通过2月降准及上半年资金波动率整体偏低，流动性分层情况较过往有明显缓解得到印证，同时财政发力速度较缓，政策在以发展新质生产力为核心的基础上，整体定力较强，不大开大合，以上种种均为上半年的债券牛市奠定了较为坚实的基础。

2024年一季度债券市场走出了非常强势的牛市行情，其中超长债的表现尤为亮眼，收益率曲线与年初相比变得极为平坦，超长债的参与机构类型与换手率也较过往有大幅改变。具体来看，债市在1-2月强势走牛，进入3月后经历了短暂的调整后进入震荡偏强的运行区间。从基本面来看，今年一季度经济形势整体呈现弱修复特征，其中制造业投资、出口贸易均有较为不错的表现，同比增速达到近期高点，但消费增长及居民消费信心与能力则还处于弱修复的过程中。此外，一季度房地产行业持续下行，新竣工面积与销售面积同比降幅扩大。货币政策一季度整体较为均衡，1月底公告将下调准备金，后续央行在多个场合表示后续仍有降准空间，同时银行调降存贷款利率，因此在一季度虽始终未等来降息，但市场不断交易降息预期始终贯穿其中，并推动着债券收益率不断下行。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。

整体来看，2023年债券市场收益率整体下行，曲线整体较年初走平。具体来看，收益率主要分为四个阶段：第一阶段为年初至春节，市场预期疫后经济进入快速修复阶段，收益率有所上行并保持高位震荡。第二阶段为三月初至八月中下旬，政策定力超过市场预期，尤其是进入二季度后，经济基本面修复开始疲弱，叠加超预期降准降息等宽货币手段，收益率进入较为通畅的下行通道。第三阶段为八月下旬至十一月末，在外汇压力较大的背景下，同时财政开始发力，政府债供给开始放量，资金面持续收紧，收益率掉头向上，开始回升。第四阶段为十一月末至年终，财政发力的稳增长预期被市场逐步消化，考虑到未来化债压力，市场对于宽货币的预期重新转强，收益率迅速转为下行。报告期内，本组合严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行规范运作，在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构。

三季度以来，随着稳增长政策出台，经济边际企稳复苏，债市收益率整体先下后上，窄幅震荡。虽然央行7月超预期降息，一年期MLF降至2.5%，债市收益率降至年内低位，但资金价格边际收敛，资金价格持续上行，因此债券收益率逐步反弹。8月底央行降息，7天公开市场操作利率降至1.8%，但是债券市场仍在资金面持续收紧的情况下收益率先下后上。9月则在地产政策的出炉下，债市情绪大幅走弱。整体来看，在资金面收敛的情况下，短端债券收益率上行幅度大于长端收益率，曲线走平。展望四季度，随着8月底以来地产政策陆续出炉，地产销售数据有所企稳，制造业PMI企稳向上，叠加在汇率贬值压力下，国内货币政策约束较多，尤其在三季度连续降准与降息后，预计后续货币政策将以结构性政策为主，因此短期内债券市场压力较大。中长期而言，当前债市收益率经过9月的调整虽已进入配置区间，但亦不应怀疑实现5%左右经济增长目标的决心，因此四季度需持续密切跟踪经济修复持续性及弹性，如逢调整可根据组合情况进行适当配置。报告期内，本基金密切跟踪政策及市场变化，适当调整组合仓位及久期，灵活应对为主。

回顾上半年，债券市场主线围绕着预期与现实不断改变。由年初的“强预期+强现实”到“弱预期+强现实”。最终在二季度转变为“弱预期+弱现实”。年初债券市场在对强信贷的一致预期下，机构久期整体偏短，短久期且利差充足的信用债是一致的选择。二季度随着积压需的释放，加之流动性环境宽松，市场预期也随之不断调整，叠加配置压力，市场选择转为拉长久期，提高杠杆，各期限收益率显著下行，曲线较年初明显呈陡峭化。组合层面，年初对债券市场保持谨慎，随后进入二季度逐渐提高组合仓位及久期。

2023年一季度，经济基本面持续修复，线下餐饮、出行相关消费反弹力度较强，但汽车、手机等耐用品增长乏力，同时居民储蓄倾向仍然较高，体现出消费信心不足的特点。出口方面，1-2月，我国进出口同比仍然保持较大降幅，其中，出口降幅小幅收窄，进口降幅有所扩大，主要受对欧美经济增长放缓的影响。今年3月以来欧美多家银行危机爆发，海外经济衰退风险进一步抬升，同时地缘政治较年初不确定性加强，因此出口方面仍然压力较大。当前国内宏观经济虽在持续复苏，但复苏进程仍不充分，同时在“不大干快上”的基调下，基本可以排除经济过热的情景，后续经济复苏仍需继续观察地产、收入、就业等状况。一季度债市呈现倒U型走势，以春节为节点，收益率先上后下，信用修复明显好于利率。组合操作层面，本产品在报告期内处于建仓期，将在建仓期内择时完成资产配置。