嘉合锦荣混合A(016761) - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-12-31
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
嘉合锦荣混合A016761.jj嘉合锦荣混合型证券投资基金2025年第4季度报告 
本报告期内尽管美国通货膨胀预期不减，但是在特朗普的强力干预下，美联储继续开启降息操作。美元经历了上半年的信任危机后，本报告期内波动平稳，但是避险资产黄金年内涨幅超过1700美元/盎司，在此带动下白银等贵金属、铜铝等大宗金属、钨钼等稀有金属、钴镍锂等能源金属都开启大幅上涨模式，与当前疲软的全球经济形成强烈反差，可见地缘政治、货币因素和交易因素起到核心作用。中美元首釜山会晤后，两国关系进入平稳期，所谓“芬太尼关税”取消，报复性对等关税也不断延后，且特朗普同意2026年4月左右访华，预期未来一段时间如果没有突发性事件，双方会展开更多求同存异的谈判和合作。国内“十四五”进入尾声，“十五五”规划呼之欲出，预期重点产业和公司将成为未来几年的重要投资方向。市场的主要亮点依然在人工智能和新能源上，无论是享受全球产业链的公司，还是具备国产优势和国产替代的公司，业绩表现都相对较好。报告期末在航天局成立、spaceX上市、低轨卫星发行加速等预期的带动下，低轨商业卫星板块引来大幅上涨，相关ETF和主题基金的规模激增更刺激了相关公司的上涨，市场的投资交易模式不断被重塑。尽管英伟达等科技股相对表现稳健，但是A股英伟达和谷歌产业链标的表现却相当强势，一路上扬鲜有回调。港股科技表现整体偏弱，多数科技公司在报告期内下跌20%以上。高股息金融和制造类资产表现稳健，而消费类资产持续弱势。本报告期内上证指数上涨2.22%，沪深300指数下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%，国证2000指数上涨1.83%，恒生科技指数下跌14.69%。本基金在报告期内以及未来较长时间内将定位于港股科技和A股新质生产力双轮驱动的权益性基金，预期或会有一定的弹性和波动，我们将重点考虑具备长期价值和发展空间的未来产业公司，以期获得较好的长期收益。港股科技在报告期内大幅下跌，严重影响基金表现。报告期内基金A类份额单位净值下跌6.85%，弱于业绩基准。
嘉合锦荣混合A016761.jj嘉合锦荣混合型证券投资基金2025年第3季度报告
本报告期内，美国对等关税政策对于市场的冲击减弱，各国同美国进入实质性谈判阶段，部分国家牺牲短期利益获得与美国的合作。美国逐步兑现部分制造业的回流，欧洲和日韩等同美国具有竞争性的产业遭遇较大危机，出口和制造成本显著增加。尽管美国通货膨胀预期不减，但是在特朗普的强力干预下，美联储继续开启降息操作。美元经历了上半年的信任危机后，本报告期内波动平稳，但是避险资产黄金年内涨幅超过1700美元/盎司，年内绝对值涨幅超过过去几十年，可见俄乌危机以来，市场对于美国和美元的信任危机，以及全球贸易的担忧依然强烈。中美元首通话后，多次进行贸易谈判，但是并未有实质性解决方案，而美方在谈判期间依然加大对中国高科技企业的制裁力度，甚至通过追溯企业股东的国籍进行制裁，中方也强势做出反制性回应，中美脱钩断链风险依然未有缓解，因此突破性较快、且具备国产替代的高科技企业具有千载难逢的机遇。中国强化同欧盟、日韩和新兴市场国家的合作，相关公司和行业将深度受益。国内“十四五”进入尾声，“十五五”规划呼之欲出，预期重点产业和公司将成为未来几年的重要投资方向。国内消费疲软，传统消费亮点较少，而新兴消费包括悦己消费、娱乐消费、高科技体验消费表现较好。市场的主要亮点依然在人工智能和新能源上，无论是享受全球产业链的公司，还是具备国产优势和国产替代的公司，业绩表现都相对较好。本报告期内核心资产表现优异，而红利概念指数表现较弱，上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.90%，创业板指数上涨50.40%，国证2000指数上涨17.24%。本基金在报告期内以及未来较长时间内将定位于港股科技和A股新质生产力双轮驱动的权益性基金，预期会有一定的弹性和波动，我们将重点投资具备长期价值和发展空间的未来产业公司，以期获得较好的长期收益。报告期内基金A类份额单位净值上涨22.52%，强于业绩基准。
嘉合锦荣混合A016761.jj嘉合锦荣混合型证券投资基金2025年中期报告
2025年上半年，A股市场整体呈现震荡格局但展现出较强的抗跌性。板块分化特征显著，科技成长股与高股息资产形成双轮驱动格局，中小市值股票表现尤为亮眼。自2024年9月下旬起，市场经历了长达半年多的宽幅震荡，主要板块及绩优股已完成较为充分的调整，市场风险偏好于2025年逐步修复。指数运行方面，上证综指主要围绕3400点波动，4月份受贸易政策影响一度跌至3040-3100点区间，6月因地缘政治因素出现二次探底，但市场快速企稳回升。充裕的流动性为市场提供支撑，日均成交额维持在万亿元水平，显示市场抛压缓解且机构投资者持仓信心增强。行业表现呈现两大主线：其一是以人工智能产业链为首的科技成长板块，在政策支持、技术突破和应用场景拓展的共同推动下，机器人、具身智能等新质生产力概念持续活跃，5月后创新药板块强势上涨，6月资金进一步向半导体设备、固态电池、军工等高端制造领域扩散；其二是以银行、公用事业为代表的高股息防御板块，在保险、社保等长期资金持续增配下表现稳健。在2024年的年报中，我们提出今年的投资策略要重点关注AI人工智能方向。因此，一季度我们集中加大了对于AI方向的配置，重点参与了电子、计算机、通信等相关板块。我们认为科技是下半年的胜负手。关税插曲之后，洼地被逐一填平，红利和微盘反弹至新高，风险偏好全面抬升、还剩科技缺席。科技巨头“补贴大战”获取C端流量，同时又在大幅增加资本开支。2025年中国部分科技龙头预期资本开支合计几乎是翻倍增长，这样的增速变化非常类似于2022年后chatgpt美股mag7资本开支扩张的节奏，且增速可能更快。科技的产业趋势并没有结束。与此同时，二季度我们择机加仓了银行板块。我们认为当前银行资产质量数据平稳，对公贷款不良生成率下降，零售信贷资产质量仍需重点关注。对于投资而言，更重要的逻辑在于，宏观政策指向降低银行系统性风险的方向，有助投资者对银行净资产的重新定价，我们预计这是2025年行业估值上行的内在动力。
短期来看，三季度中国经济的“抢出口”效应减弱，出口增速面临下行压力，这可能会削弱制造业的扩张动能。同时，消费补贴效应的减弱也为内需带来隐忧。工业品价格的低迷使得GDP的名义增速相较于实际增速面临更大压力。虽然国内政策仍有发力空间，但政策的时点可能会后移，呈现出应对式、后置性的特征。宏观总量数据虽显平淡，微观层面却不乏亮点，技术升级引领的产业突破发展势头强劲。
嘉合锦荣混合A016761.jj嘉合锦荣混合型证券投资基金2025年第1季度报告
回顾一季度，市场在经历了2024年“9·24”政策暖风刺激后，逐步震荡回暖，虽经历波动，却展现出强大的韧性。截至季度末，上证指数小幅下跌0.46%，深证成指下跌0.97%，创业板指则稍微深跌1.15%。尽管主要指数呈现不同程度的下跌，但全季度的成交额达到86.90万亿元，日均成交额约为1.53万亿元，充分体现出市场的活跃度及投资者的交易热情。回顾本季度，市场热点的轮动显得尤为明显，尽管市场在季度末出现震荡，但结构性行情显著，科技赛道成为市场的主导力量。春节后，人工智能和人形机器人相关概念股如DeepSeek和宇树机器人成为市场焦点，相关板块表现抢眼，带动市场上扬。与此同时，伴随着DeepSeek影响的持续发酵，内外资对于中国科技资产情绪转乐观。港股在中国人工智能产业不断突破的推动下走出独立行情，科技核心资产重估推动2025年第一季度恒生指数、恒生科技分别上涨15.25%、20.74%。最后，随着时间推移，消费股、资源股等板块则接棒上扬，形成了新一轮上涨的趋势。总体而言，“东升西落”和“避险为王”或是对一季度资产走势最好的注解。因特朗普关税政策的不确定性以及美国经济数据走弱，恐慌情绪在一季度席卷全球市场，投资者纷纷逃离美股，并转向避险资产。避险情绪持续升温也让投资者涌入黄金等贵金属成第一季度赢家。宏观环境方面，国内经济在政策发力下逐步企稳回升，但复苏力度仍需观察。二季度，中美博弈、地缘政治风险等外部因素仍将对市场产生深远影响。但国内政策环境整体偏宽松，监管层对资本市场的支持力度加大，为市场提供了良好的政策基础。市场估值方面，当前A股市场，尤其是优质资产的估值仍处于历史低位，具备较高的安全边际和长期配置价值，并随着经济复苏预期的逐步兑现，市场估值有望进一步修复。投资策略方面，我们认为，2025年市场或将延续结构化行情，投资者或可更加关注行业和个股的选择。我们将重点关注以下方向：一是聚焦新致生产力领域。持续关注科技制造创新领域的龙头公司，特别是在智能驾驶、AI/芯片、集成电路/半导体、通信基础设施软硬件、高端制造专精特新赛道等领域。这些领域是未来经济增长的新引擎，其产业趋势笃定，高附加值，并且展现出强大的成长潜力和创新活力。二是国家队重点持仓方面。尤其是沪深300、中证A500、上证50等核心指数中的优质标的。国家队的布局明晰了托底市场的抓手，这些行业和公司往往具有相对较好的盈利持续性和稳定性。此外，央行创设证券、基金、保险公司互换便利，支持股票市场稳定发展。
嘉合锦荣混合A016761.jj嘉合锦荣混合型证券投资基金2024年年度报告
回顾2024年，全球及中国资本市场经历了复杂多变的环境，市场行情呈现出明显的阶段性特征。回顾全年，我们认为市场大致可以分为三个阶段：第一阶段（1月至4月）：政策预期驱动下的反弹阶段。年初，市场在政策宽松预期和全球经济复苏的推动下，迎来了一轮反弹行情。国内稳增长政策逐步落地，投资者对经济复苏的信心有所增强，A股市场在春节后出现了一波较为明显的上涨。这一阶段，市场热点集中在新能源、科技创新等政策支持领域，资金流入明显。第二阶段（5月至9月）：经济复苏放缓与市场震荡阶段。随着国内经济复苏力度不及预期，市场进入震荡调整期。中美博弈加剧、地缘政治风险上升，叠加国内部分行业产能过剩问题显现，市场情绪趋于谨慎。这一阶段，防御性板块（如高分红股票、消费龙头）表现相对稳健，而高估值成长股则出现明显回调。第三阶段（10月至12月）：政策发力与市场企稳回升阶段。四季度，随着国内稳增长政策进一步加码，市场情绪逐步回暖。尤其是中央经济工作会议释放出积极信号，市场对2025年经济前景的预期有所改善。这一阶段，市场风格逐步从防御转向进攻，科技、消费等板块表现突出，外资回流迹象明显。我们维持以往的投资风格，整体偏重于具有长期大逻辑的行业。投资策略始终坚持以行业生命周期和渗透率为主线，结合企业成长性、估值水平和市场情绪，灵活调整仓位和配置方向。在前述的第一、第二阶段，我们维持着较低的股票仓位，采取“红利＋成长”的哑铃策略以应对市场的快速轮动。而在９月美联储降息之际，我们果断加仓了港股互联网科技公司，并在国内政策释放转向信号之时，我们进一步提高了权益仓位，并将红利资产切换至成长和顺周期方向。但进入第三阶段后，市场缺乏明晰的基于业绩改善的行业主线，整体风格偏重于主题博弈，我们在这些有超额收益的板块配置偏低。其次，三季度以来我们重仓的部分恒生科技公司出现了波动。随着中美利差的不断走扩，尤其是中债利率下行主导的走扩，市场的压力在不断增加，并伴随汇率走弱和资金流出，其背后更多反映的是宏观和政策因素的结果。即便如此，我们仍坚定看好恒生科技板块，原因在于他们的整体估值偏低，同时部分公司如互联网龙头具有稀缺性，其行业竞争地位稳固，分红+回购为这类公司带来稳定的回报预期。最后，四季度我们的投资组合呈现出更强的对于宏观经济的正向贝塔，原因在于单边的下行让经济负相关的“防御类资产”的性价比在不断下降，而经济正相关的资产则具备越来越高的风险补偿。我们愿意去积极承担这样的波动，以换取更高的预期回报率。
我们对2025年的市场展望如下：宏观环境方面，国内经济有望在政策发力下逐步企稳回升，但复苏力度仍需观察。中美博弈、地缘政治风险等外部因素仍将对市场产生影响。政策环境整体宽松，监管层对资本市场的支持力度加大，为市场提供了良好的政策基础。市场估值方面，当前A股市场，尤其是优质资产的估值仍处于历史低位，具备较高的安全边际和长期配置价值，并随着经济复苏预期的逐步兑现，市场估值有望进一步修复。投资策略方面，我们认为，2025年市场或将延续结构化行情，投资者或可更加关注行业和个股的选择。我们将重点关注以下方向：一是聚焦新致生产力领域。持续关注科技制造创新领域的龙头公司，特别是在智能驾驶、AI/芯 片、集成电路/半导体、通信基础设施软硬件、高端制造专精特新赛道等领域。这些领域是未来经济增长的新引擎，其产业趋势笃定，高附加值，并且展现出强大的成长潜力和创新活力。二是国家队重点持仓方面。尤其是沪深300、中证A500、上证50等核心指数中的优质标的。国家队的布局明晰了托底市场的抓手，这些行业和公司往往具有相对较好的盈利持续性和稳定性。此外，央行创设证券、基金、保险公司互换便利，支持股票市场稳定发展。
嘉合锦荣混合A016761.jj嘉合锦荣混合型证券投资基金2024年第3季度报告
回顾三季度，在9月末中央政策定调转向之前，市场呈缩量再下台阶态势。从7-8月的数据看，国内基本面依旧维持弱势，制造业PMI连续４个月处于荣枯线下，社零、信贷、M1等数据超预期回落，一、二手房销售数据依然弱于季节性。7月，大会相继召开、货币政策与财政政策多有发力，但8月以来市场再度处于政策的真空期，直至月底才有调降存量房贷利率传闻带动预期回暖。此外，全球范围内特朗普交易与衰退交易演绎，也对全球大类资产与A股出口预期造成冲击。９月以来，宏观政策环境出现较大变化，在中旬美国超预期降息之时，国内决策层也并未回避对于当前经济所面临的困难，于是我们看到9月24日一揽子政策后，9月26日政治局会议重点分析了经济形势，部署下一步经济工作。指数也在二次探底后迎来技术性牛市。二季度以来，我们的产品维持着较低仓位，并以“红利＋成长”的哑铃策略应对市场的快速轮动。９月在美联储降息之际，我们果断加仓了港股互联网科技公司；在国内政策释放转向信号之时，我们进一步提高了权益仓位，并将红利资产切换至成长和顺周期方向，以更加积极的配置策略迎接此轮反弹。中期来看，指数二次探底后再度强势放量反弹，且中央政策转向和对股市呵护的态度在中期不会轻易掉头，A股下方的底部较为夯实。与此同时，我们也需要客观承认A股基本面所面临的系列问题，比如国内债务问题和地产问题难以快速迎来逆转，经济基本面的向上修复斜率不宜过于乐观；全球尚未排除硬着陆可能，关税阴云也将持续笼罩，出口或存在一定波折。因而，A股中期的走势应该依然会向基本面靠拢，需要我们更加的耐心。策略方面，我们重点关注以下方向：一是行业供给格局出现改善的行业。在ROE预期弹性下滑的背景下，提升股东回报是有效的方式。而实现股东回报的关键是公司具备可持续的自由性现金流。此类公司通常具备“天生”优异的行业格局，比如牌照、特许经营权、特殊资源构建的行业壁垒等；或是“后天”经历行业洗牌，龙头不再内卷、不打价格战、减少资本开支的过程。前者是过去两年市场充分认知、已经达成一致的方向。后者是最近半年市场在不断挖掘，逐步演绎的行业。二是景气成长类资产。我们目前观察到，在过去的2年多以来，原先的赛道投资--新能源、半导体等行业，均经历了惨烈的下跌，但产能出清的过程或已经走过大半。这些方向的长期需求前景是无疑的，只要走出产能出清阶段，必会进入到成长投资阶段，或给大家带来长坡厚雪的回报。
嘉合锦荣混合A016761.jj嘉合锦荣混合型证券投资基金2024年中期报告
回顾2024年上半年，市场整体呈震荡走势，上证指数和沪深300小幅收涨，但其他宽基指数表现不佳。上市公司ROE缺乏向上弹性，大部分股票的赚钱效应不足，选对结构变得尤为关键。具体来看，1月至2月初，市场表现较弱，主要影响因素包括雪球产品等流动性风险事件的爆发；2月中旬至5月下旬，市场反弹，期间利好因素较多，其中包括稳定资本市场政策的不断出台、一季度经济超预期和全球制造业景气度回升等；5月末至6月，市场震荡调整，主因受到贸易保护主义抬头、地缘危机、国内制造业PMI边际走弱等因素影响。风格方面，市场延续规避风险的态势，银行、电力、家电等低估值、高股息风格显著跑赢大盘。分析原因：分子端来看，市场持续在交易对于中国经济发展的悲观预期。一是地产问题导致货币流向实体依然不及预期；二是财政发力但项目落地节奏有待观察；三是产业政策不断推进，如设备更新和新质生产力等，但市场对于实际体量和资金来源仍有担忧；四是市场一致向出海方向寻求突破，但二季度以来也逐步浮现出中美贸易摩擦的阻扰。而从分母端看，美国经济韧性持续，十年期国债利率维持高位，美联储降息的预期一直在“折返跑”。对于政策拐点的判断不断受挫之时，市场倾向于选择宏大叙事，而宏大叙事短期很难被证伪，所以只能变为主题化炒作，出现“故事很大，行情很短”的状态。多次反复之后，市场已经不敢轻易定价美国经济衰退，即使当前美国经济数据已经有多项显示出疲弱之势。
展望下半年，与2023年年初普遍不同的是，大家不再像往常一样出现共识性的乐观，大家的普遍预期比去年低很多。从经济的内生情况来看，这一轮经济周期所处的位置，包括量、价、库存指标，比2023年年底要好很多，基本处在偏低位区域。我们也看到有些行业的资本开支、在建工程已经到了很低部的位置，这意味着未来的供求关系可能会好转。从风险释放的角度，房价下跌就是风险释放的过程。因为本轮政策并非强刺激，虽然经济改善动能已经在持续积聚，但宏观指标之间的反复和冲突可能会容易导致市场波动加大，需要我们更加的耐心。策略方面，我们优选关注以下方向：一是行业供给格局出现改善的行业。在ROE预期弹性下滑的背景下，提升股东回报是有效的方式。而实现股东回报的关键是公司具备可持续的自由性现金流。此类公司通常具备“天生”优异的行业格局，比如牌照、特许经营权、特殊资源构建的行业壁垒等；或是“后天”经历行业洗牌，龙头不再内卷、不打价格战、减少资本开支的过程。前者是过去两年市场充分认知、已经达成一致的方向。后者是最近半年市场在不断挖掘，逐步演绎的行业。二是景气成长类资产。我们目前观察到，在过去的2年多以来，原先的赛道投资--新能源、半导体等行业，均经历了惨烈的下跌，但产能出清的过程或已经走过大半。这些方向的长期需求前景是无疑的，只要走出产能出清阶段，必会进入到成长投资阶段，或给大家带来长坡厚雪的回报。同时随着预期美国降息时点的临近，新能源车、储能和创新药等代表中国向上发展的新质生产力，春天可能已经不远了。
嘉合锦荣混合A016761.jj嘉合锦荣混合型证券投资基金2024年第1季度报告
在大小非、IPO、游资等背景因素之下，2024年A股甫一开局，便呈快速向下趋势。在这样的背景下，各种资金噤若寒蝉。不得不持仓的机构纷纷选择到国有垄断高分红板块中进行防守，而游资则纷纷出逃低仓位甚至零仓位应对。但一般最危险的时刻，往往就是变局的时刻。连续快速的下跌，逼迫“看得见的手”再一次下场干预。这一次的干预取得了成功--扭转了下跌趋势，上证指数重新回到了三千点。与去年八月的干预相比，此次的不同点有三：一是监管层主要领导的调整，二是策略的调整，三是政经形势趋稳向好，沪深300估值也更低。政经形势的趋稳--2024年以来，尤其是两会以来对经济、资本友好的发展环境，中美之间的分歧事务也没有以往的针锋相向。沪深300PE估值接近10倍时，我们在去年四季度报告中写道：寒夜终将尽，千金还复来。指出那时的优质资产的估值或正处于历史性的底部。而股市投资获利的关键是买在低位，买在底部。经过了这样的极端考验，一季度的市场涨幅前列的是银行、石油石化、煤炭、家用电器和有色金属，跌幅前列的则是医药生物、计算机、电子、房地产和社服。从季度的涨跌来看，市场风格集中在“杠铃”的避险这一端，但主要是微盘股、中证2000成份股等在1月份的下跌较多导致的。在3000点上方稳定之后的3月份题材概念股表现活跃，万得微盘股指数涨幅达13.8%，中证2000涨6.2%，而沪深300仅涨0.6%。行情结构又有回到之前的趋势。在一季度的市场下跌过程中，我们在防御方面做了一些举措--适当地配置了银行、煤炭、水电等资产，也将股票仓位适当地降低一些，从而在下跌的过程中减缓了净值的损失。在救市见到效果之后，我们将防御性的仓位转换成为受益于AIGC的算力板块，参与了GPU、光模块、交换机和服务器等主题投资行情。站在4月初这个时点，我们认为大的环境支撑市场大幅上行的难度或许比较大。今年的行情发展情况一方面在于股市的监管环境有改善，政策氛围也在趋暖，另一方面在股市的中坚也就是中国的优质资产的估值相对于不断下滑的十年期国债利率吸引力不断增强，而且美国进入补库存阶段将有几个季度的对中国实体经济的支撑从而能够部分抵消房地产下行的压力。但是我们也应关注今年下半年房地产可能出现的风险、中美博弈由和缓转激烈的风险等。一季度已经过去，主题博弈和题材炒作之风也很可能失去环境的支撑，而且1月份的部分股票下跌走势也给了市场极大的教训会被市场记取。伴随着年报和季度的披露市场对业绩的关注以及其后可能出现的减持等因素，部分股票在二季度的风险大概率是大幅上行的。美股的映射逻辑也随美国AI行情进入低谷后开始减退。从事件、主题、赛道、成长、价值、垄断高分红这六大策略或称机会中，进行比较分析，我们认为，垄断资源在股息率没有低于4%的情况下或依然有防守的功能，但在上半年经济平稳看复苏的背景下更可能是资金流出的过程。这一板块的投资价值拉长看在中国经济经历周期性波动的过程中依然闪闪发亮，但再次得到市场资金向其汇聚的机会或许还需关注市场动态。价值股中的中坚消费及核心资产去年表现较弱，但在今年一季度估值得到一定的修复，尤其是出口相关的家电和政策上有刺激的汽车，而与国内经济绑定较深的明显落后。鉴地美国进入补库存阶段，这个补库阶段可能贯穿全年，对中国经济提供一定支撑，中国的价值板块尤其是其中的核心资产中出口占比较高的个股值得我们去关注，虽然空间多大未知，但仍值得我们期待。琢磨下来，接下来的一到两季度倾向于关注赛道转成长的方向上等。过去的2年多来，我们的赛道投资--新能源、半导体、品牌消费，经历了惨烈的下跌，是一个产能出清的过程。这三个板块的长期需求前景是无疑的，只要走出产能出清阶段，必会进入到成长投资阶段，或会给大家带来长坡厚雪的回报。我们认为可以适当关注新能源、半导体等方向。在这方面，我们依然继续关注动力电池行业、新能源车和储能等方向。这三个细分方向的行业格局是清晰的，行业龙头的地位和次序也没有发生变动，甚至行业的主导者的份额还提升了。总之，二季度我们倾向于回避部分市场炒作板块，更多地以业绩为导向，从基本面逻辑中找投资机会。如果政经形势平稳或向上，我们就以“受益于海外经济向上的核心资产+赛道转成长”为主策略，如果政经形势趋弱趋下，我们就向 “高息垄断行业”转移进行防守，同时由于整个社会存在着缺乏长期信心大小非套现冲动难以抑制的可能性，我们倾向于尽量回避景气度下行、大小非处于套现期的板块和个股。
嘉合锦荣混合A016761.jj嘉合锦荣混合型证券投资基金2023年年度报告
我们在四季报中回顾了2023年的市场行情。认为行情可以分为三段：2023年1月31日止的经济和市场信心复苏阶段，2023年2月到7月底的经济复苏后的AIGC和中特估为主题投资阶段，和2023年8月以来的下探阶段，尤其是10月末美国十年期国债利率见顶后快速回落，全球主要经济体的股市都因而上涨，但中国股市仍处在下行趋势。与此相应，8月4日以来，外资策略出现转向，持续撤出资金。2023年权益市场的基础是国内经济持续走弱的一年，是监管环境非常宽松的一年，在这样的大潮下，我们先拿出部分仓位先参与投资，后又退守垄断行业的高分红股票等。国庆节期间以行业生命周期为基础，以渗透率为主线（比如空调的普及率），对行业的发展阶段划分为重大技术突破前事件博弈阶段，重大技术突破但未能商业化期间的主题投资阶段、渗透率从5%开始突飞猛进的赛道投资阶段、大量资本进入行业导致产能增长超过需求增长的行业出清阶段、行业出清之后的成长投资阶段和行业成熟后的价值投资阶段。每一个阶段的交易策略都与其它阶段有着重大的不同，包括卖进卖出时点、标的选择。进一步结合我们的之前的成长、价值和资源股的轮动模型，以及之后企业生命周期模型和分析体系，以及持续时长、力量强弱、容量大小的机会选择模型，公司价值评估模型、买入加减仓和清仓的三花理论，我们的策略框架相对更成型、更完善。为了投资中的信息处理困境，我们也进一步发展完善了投研工作中的信息处理方法论，将信息分为标定性信息（标定宏观、行业和公司发展阶段变迁的信息）、从属验证性信息和噪声性信息，并分别从宏观政经类、行业类和公司类进行梳理，以利于投研工作不仅有“道”而且有“术”，从理论落到了落地。我们投资的胜率最重要，而胜率的保证，需要系统的投资思路。点状、连成线的信息和事件，都不能保证胜率。甚至同一维度上的多种信息连成面，也不能增强胜率，必须是不同维度的信息相互印证--政经形势、行业和公司三方面维度，环境+行业β+个股α。我们在四季度报告中写道：寒夜终将尽，千金还复来，指出当前的中国股市，尤其是其中优质资产的估值或正处于历史性的底部。而股市投资获利的关键是买在低位，买在底部。后续行业的发展也验证了我们的判断。站在三月中旬这个时点写下这段文字之时，大市场再次回到3000点上方，我们的认为大的环境没有本质的变化，包括中美博弈、国内政经大环境、变化的股市的监管环境有改善，国内对民营经济的氛围有改善等。我们认为看结构化的行情或是一个理性的选择。
在这样的市场中如何投资，我们推演后是这样的思路：从事件、主题、赛道、成长、价值、垄断高分红这六大策略或称机会中，进行比较分析。垄断资源在股息率没有低于4%的情况下依然有防守的功能，但其脆弱性比去年要大了许多，预计每次遇到宏观上的宽松政策时就会表现在股价的波动上，也就是说这个板块上半年大概率构筑顶部，当然尖峰式的顶部可能性不大。尤其是上半年经济平稳看复苏的背景下更可能是资金流出的过程。这一板块的投资价值拉长看在中国经济逐级下台阶的过程中依然闪闪发亮，但再次得到市场资金向其汇聚的机会应当是经济再次下行和避风险的形势下。这在下半年更有可能。价值股中的中坚消费及核心资产去年受宏观影响较大，但在今年一季度估值得到一定的修复，尤其是出口相关的家电和政策上有刺激的汽车。在这个板块淘金，需要耐心等待宏观经济进一步向好，和出口的更好，后续需要投资人极好的耐心，去蹲守，但胜在安全性。琢磨下来，今年机会或还是主题转赛道、和赛道转成长这两个方向上。所有的主题投资之所以能吸引到资金，都是因为有发展成为赛道投资的希望在，必然性在。赛道转成长亦是如此。从去年到现在最大的主题当然是AI，在美国AI的硬件部分早已是赛道型投资，在国内则仅直供海外的光模块等享受到赛道投资的荣光。AI相关大多在在主题阶段。包括AI服务器。AI的全球性的热潮和未来无限潜力，不断的技术突破和商业进展，会不断地刺激市场，并向真正的商业化方向推进。所以这个方向是一个可以反复研究的领域。过去的2年多来，我们的赛道投资--新能源、半导体、创新药等，经历了惨烈的下跌，是一个产能出清的过程。这三个板块的长期需求前景是无疑的，只要走出产能出清阶段，必会进入到成长投资阶段，给大家带来长坡厚雪的回报。我们认为新能源、半导体方向或可以适当关注。光伏板块在2020年进入光伏平价阶段，从而商业化迅速推进进入到赛道投资阶段，但伴随着行业的大发展是巨量的新增产能的投入和众多新进入者。在2021年下半年或2022年初，新增产能超过了需求的增长，从而进入产能出清的价格战阶段。目前光伏行业依然处于产能出清的阶段。而且伴随着产能过剩的价格战阶段，行业格局从前两年有序进入到了无序的状态--龙头被颠覆了。但动力电池行业和储能方向的情况与光伏有明显的不同，虽然行业同样面临产能过剩的价格战，但是他的格局是清晰的，行业龙头的地位和次序也没有发生变动，甚至行业的主导者的份额还提升了。所以，我们预计动力电池行业和储能将比光伏行业或更早走出行业出清阶段进入到成长投资阶段。我们讲的动力电池不是指上游的四大主材或更上游，而是直接做动力电池这一环节。总之，深入总结2023年的教训，从中提炼出认识市场、认识公司的更好方法，才能更好地指导我们以后的投资，有位哲人曾经讲，不能回头看的人，是没有未来的。我们希望能够随着市场不断进化，争取在投资上取得好业绩。
嘉合锦荣混合A016761.jj嘉合锦荣混合型证券投资基金2023年第3季度报告
2023年3季度，A股市场依然呈震荡下行态势。虽然，6月的PPI、PMI和工业品库存等数据显示经济低位已经出现，7月底的政治局会议要求“要活跃资本市场，提振投资者信心”和8月份出台了减持新规和印花税减半等重大利好将政策再次进行了巩固，但是市场依然疲弱，信心不足。过往的政策、经济、市场分析框架再次失效。市场的资金继续向两端集中，一是集中在防御型的央企高分红板块中，一是短期主题炒作。在这样的形势下，我们的投资策略再一次受到了很大的挑战。我们所投资的受益AIGC产业技术突破逻辑的优质公司有比较大的股价回撤，我们看好的经历了很长时间调整估值已经很低估的新能源优质公司股价继续低迷。这样我们的基金净值在三季度有百分之十以上回撤。从股市估值定价模型来看，我们认为A股市场之所以处于低迷状态的原因有两点，一是市场对中国经济的长期发展前景存在悲观情绪，二是十年美债代表的全球无风险利率持续高企引发的资金外流和避险情绪高涨。A股市场要走好，必须要有可以改变这两个主要问题的力量出现。不触及这两大问题核心的政策和短期经济数据波动，只能给市场带来短期的情绪性波动，甚至可以视为噪音。在这样的形势下，优质公司的估值被不断挤压，其实是投资的时机。美联储的加息已经是强弩之末，国际形势的风云变幻也在向有利于中国的方向发展--最新美国的众多政府高层官员接踵而来，包括参议员代表团。美国在俄乌战争中也力竭难支并陷入工资通胀的螺旋困境。中美博弈正在走向向现实低头，相互妥协的谈判桌。所以我们认为市场对中国经济的悲观情绪必将要适当的扭转。我们在根据形势的变化和市场估值，持续优化我们的组合，适当均衡和轮动。我们相信，只要我们持有的标的有产业逻辑、发展空间广阔、基本面上确实是行业优秀公司，估值上是低估的，我们就不会等待的太久，必然会获得正当的回报。主要的风险来自于中美博弈的超预期变化、中国政策的波动，使我们对宏观局势的判断发生错误。
嘉合锦荣混合A016761.jj嘉合锦荣混合型证券投资基金2023年中期报告
在积压的需求快速释放之后，2023年2月开始中国经济进入了内生需求持续转弱阶段，年初的预期也相应走过一个从高到低的轮回。表现在板块上，就是顺周期板块，包括消费板块春节后持续走弱，而主题行情从2月初开始轮番上演，如火如荼。两条行情主线，一是ChatGPT横空出世所推动的计算机、通信、传媒、机械、电机板块彼此接力，二是在监管层推动下的央国企为核心的中特估持续走强。由在管理层的推动下中特估来接力。但五月开始，受经济基本面持续下行、主题行情力量衰减等因素的影响，指数逐步进入下行、探底的过程。上半年沪深300下跌0.8%，创业板指数下跌5.6%。同时，美国经济韧性超预期，人工工资持续上涨，消费持续火热，再工业化如火如荼，预期中的衰退迟迟不能落地。十年期美债利率在3.5%-4%之间徘徊波动，美联储年内不仅难以降息，还将可能会有数次加息。美欧日三大经济体的蓝筹股指数标普500、欧元区STOXX50和日经225指数上半年分别上涨15.9%、16.0%、27.2%。而代表成长股的NASDAQ指数上涨31.7%。2023年上半年，中国A股市场与全球主要经济体股市行情反向而行，持续下行，尤其是消费赛道--食品饮料和医药生物春节以后持续反复下跌，一定程度上动摇了投资者的信心。过往的投资经验和规律，在2023年上半年的股票市场上纷纷失效。从股市估值定价模型来看，中国权益资产价格下跌的原因不外乎两点，一是对中国经济的发展前景预期减弱甚至转为悲观，二是由于去中国风险的时代背景和国家政策方向的变化，带来A股和港股市场对不同所有制、不同产业链地位、技术是否尖端的重新定价--发展空间改变，风险被人为补偿/加大。在这样的环境下，我们的配置方向也有大的波动，春节前看好疫后的经济修复，所以在消费、医药方向配置较为沉重。2月底3月初我们大幅增加了计算机、通信和半导体方向的配置比重。但是风格轮动的快速，和主题博弈的剧烈，使我们的上半年没有占到多少市场的便宜，净值上波动较大。但是我们选出了一些受益于AIGC时代能够看得远、发展空间大的标的作为我们的重点配置。在新能源方向上，强劲的基本面和悲观的市场预期大概率在上半年走到了极致，下半年将是逐步走出颓势在盈利推动下股价向上的阶段，我们也将继续持有，配置适合的投资比重。
上半年已经过去。关键是下半年形势会如何发展。对此，我们是这样判断的：依据资产定价模型，（1）分子端--经济的增速料将结束下行进入磨底状态，但增速的明确上行还需等待，也许是四季度或明年初。虽然主动去库存阶段大概率结束，但是库存还在顶点/高位，面对当前的去中国风险的浪潮，面对当下的居民修复资产负债表、地方政府在房住不炒欲振无力的局面和安全重于发展的政治环境，我们判断企业还需经过被动去库存的阶段，让库存真正降下来。下半年的经济预计磨底为大概率，但不排除政策和外部环境的变化，使得经济在四季度或更晚些重新进入弱复苏状态。对宏观经济最敏锐的资金在债券市场和外汇市场，我们可以观察国债利率和人民币汇率的拐点来修正我们的预期。（2）分母端--预计十年期的美债和中债都窄幅震荡。美国通胀虽在上半年快速下行，但距离2%的通胀目标还有较大距离，而且美国经济在消费和服务的支持下、在再工业化的支持下衰退的空间很小，甚至不排除再次走强的可能，我们判断美国下半年通胀将有小幅上行，美联储可能在下半年加息一两次后停止，但年内降息的可能较小，美国十年期国债较难下破3.5%的关口。中国十年期国债在经济企稳的支撑下，也难以下破2.5%的关口。所以，分母端--中美冲突性博弈是影响风险溢价的核心和关键因素，目前再次阶段性“缓和”。近期，美国商业领导人、国务卿和财政部长耶伦相继访华，中美关系有缓和的倾向。究其原因，全面脱钩在目前不现实，不符合美国的当下利益，所以进行阶段性缓和，但有限的脱钩是必然。这只是中美大冷战过程中的缓和小周期。预计，这一缓和小周期的高峰时点将在2023年9月9日至10日在新德里G20领导人峰会和2023年11月12日这一周的旧金山APEC期间达到。两国元首的会晤将在目前外交推进的基础上，确认中美博弈从“脱钩断链”转向“管控冲突的有限脱钩”。随着中国经济的启稳回暖、中美关系的“破冰”和中欧关系的修好，国内的信心必然逐步增长，下半年股市亦将受到提振，有望从交易性行情向逐步向趋势性行情转变。核心还是看以人民币汇率反应的中国经济脱困包括政策的阶段性转变、和中美关系的缓和。基于这样的形势，我们判断：（1）下半年行情大概率依然是震荡市，如果突破震荡市必然要有国内制度和政策方向的大变化。经济的企稳、充裕的流动性和大多数总量经济相关的行业估值经过两年多的调整处于低位，决定了市场下行空间的有限。但是，经济在过去两年多持续存在下行压力，大多数行业景气度又不是很好，虽然后续可能会存在的景气度反转且概率越来越大，但又要担心经济可能还在下降，对部分行业景气度的负面影响还没结束。在当前的政策和制度框架下，上行空间也不会很大。（2）上下半年的风格会有波折，但大概率AI和中特估行情是没有走完的。过往的年份，如果市场行情开始转折，那么大多会出现风格上的变化。在市场信心提振，经济预期向上的时候，市场风格可能如上半年一样向顺周期、向消费方向切换，但是一旦预期过强超越了基本面实际，又会再次回切主题。AI的行情是不是在下半年依然能够持续，还得先看国内下半年是不是将开启的AI基础设施的算力大建设、然后看建立在比肩ChatGPT4.0国产大模型上商业应用的全面开花。而中特估的行情，是否能进一步走强，需要分子端发展空间的明确打开，或是分母端的十年期国债利率的再下一个显著的台阶。如果下半年制度和政策层面没有大的转变，震荡市的格局不破，上半年的风格向下半年进一步延伸板块和主题的轮动继续加快亦是大概率的结果，但由于对资金的消耗使得下半年主题行情可能不再有上半年的力度。不管怎么说，横空出世的通用人工智能AIGC，受到从科研到实业、到政府的空前重视，有着重构当前一切产业和社会组织的潜力。参考4G和移动互联网的投资逻辑，基础设施->终端->平台->应用四大方向上的投资机会将会依序层出不穷。23年上半年，算力基础设施建设率先受益。我们看好国产AI芯片、数字经济算力基础的建设者、真正代表国家队的AI大模型的长期投资机会和投资获利空间。安全重于发展，以安全保障发展是未来数年或更久的政策重心。在其影响下，中国股市的板块估值体系正在重构，央国企、尖端技术、具有战略价值的产业、上游重要的能源原材料、信息和数据安全、高端装备和先进制造业在发展空间、资金人才和税收、风险补偿方面获得一系列支持。加快国有企业战略性布局新兴产业、推动国企市场估值回归合理水平是大安全国家战略在地缘政治风险和极限思维的主导下的当然之义。“中特估”相关标的有望在制度和政策支持下持续深化，直到龙头公司的股息率低于4%或成批的再融资方案推出。我们重点关注持续高分红、高股息的央国企龙头，精选通信、能源（石油、煤炭）、港口、资源、电力等领域的优质央国企龙头。中国经济重回复苏轨道，叠加美“缓和小周期”和美欧经济韧性下的总量板块和出口链估值修复机会。主要是可选消费领域，重点是新能源车及零部件、储能、家电和具有全球竞争优势的电子龙头。对于港股市场，近期一系列事件和形势的发展，说明平台经济的规范治理可能已完成，重新进入了支持发展阶段。港股互联网平台公司的估值修复机会也是一个好的投资配置。下半年的市场，我们认为适当的均衡和轮动是必要的，而非专注于单一主题或赛道。主要的风险来自于中美博弈的超预期变化、中国政策的波动，会使我们对宏观局势的判断发生偏差。
嘉合锦荣混合A016761.jj嘉合锦荣混合型证券投资基金2023年第一季度报告
2023年一季度，市场预期经历了一段乐观到谨慎的转变。在春节前，市场对于经济复苏乐观，尤其看好消费的复苏。但在春节之后，随着出口数据的超预期下行和强刺激政策的落空，预期向下修正。叠加春节后美国十年期国债利率再次向上摆动，难以真正突破3.5%下行，市场对中国经济的复苏前景预期谨慎，进而传统的消费股和蓝筹股难有表现的机会，寻找事件推动下的结构性机会成为共识。对应在A股市场，1月份沪深300指数上涨4.63%，创业板指数上涨2.25%，均低于春节前的高位，表现疲弱。但是计算机、传媒、电子这三个行业则从1月以来持续走强，不断创出新高。背后的推动力量，从基本面来看主要有二，一是中国的产业政策的推动；二是科技突破。生成式AI(人工智能)在去年末的突破，并在后续不断有重大突破，引发了全球科技界和商业界热情，3月15日OpenAI发布了ChatGPT的升级版GPT-4，具有广泛的商业化前景，有望在AIGC(人工智能创作内容)、客户服务、教育、家庭陪护等领域快速落地。马斯克说它不亚于iPhone的出现，比尔盖茨说它不亚于PC或互联网的诞生。市场面的角度看，这三个行业在2022年涨幅相对靠后的行业，利于行情的展开。一季度，我们的表现一般，主因是看好经济的修复，所以前期在消费、医药方向配置较为沉重。但2月底3月初我们大幅增加了计算机、通信和半导体等方向的配置比重。目前经过将近2个月的学习，市场对chat的研究已经开始进入了深水区，这意味波动会加大、个股会分化，我们将紧密评估基本面和市场预期间的差异，适时进行盈利的兑现和组合的调整，并紧盯应用端新商业模式的产生。同时，我们预计随着在新能源方向上，强劲的基本面和悲观的市场预期大概率在二季度走到拐点，转折向上，我们将考虑在二季度重新加强新能源板块的投资比重。当然这一策略是建立中美冲突持续无重大改善，中国经济弱复苏的基础上，如果现实发生了较大的变化，那么我们将修正观点和投资方向。