永赢新兴消费智选混合发起C(016503) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，市场在三季度的良好表现之后维持良好势头，25Q4万得全A指数上涨0.97%，连续六个季度维持上涨。但市场结构上分化依然较大，AI相关的算力、存储等保持强势，卫星等新主题表现抢眼，而创新药、游戏等板块明显回调，消费相关的板块整体维持低迷。 面对市场的变化，我们坚持“市场短期走势不可预测，仅通过分析宏观、政策等变化来获取收益犹如缘木求鱼；将精力聚焦于通过行业与公司分析来挖掘相对确定的增长机会”这一投资方法。 我们认为只有“企业在战略与管理上够匹配新的经营环境的变化”而带来竞争力提升的增长才是可持续的成长，才能带来企业永续的现金流提升。优秀小型组织由于较高灵活性与管理效率，往往更容易抓住战略性的发展机会，获得超额增长；而大型组织往往会面临管理上的熵增与战略资源的分散，因此其增长的难度更大。所以我们能够寻找到相对较多的小型组织到中型组织的增长机会，而“优秀到伟大”可谓是可遇而不可求。这一底层商业逻辑较大程度上的决定了资产管理行业的“管理规模、收益率与回撤”这一不可能三角。所以就投资而言，“好公司”的定义并不绝对，而应该与管理规模相匹配：本产品定位于挖掘消费类成长型机会，我们致力于寻找优质中小型公司的超额增长机会。 消费作为一个庞大的市场，其间不同品类的变化、结构的变化给锐意进取的公司不断的增长机会；我们坚持在大消费领域类挖掘优质成长公司。四季度我们对前期涨幅大且性价比偏低部分创新药、游戏公司进行了减持，增加了依靠自身阿尔法实现业绩增长的地产链公司的配置，但由于创新药、游戏整体回调幅度较大，我们短期表现较为平淡。 在宏观经济较弱的背景下，市场对消费板块较为漠视，这给不少优质的公司带来了较好的布局机会，优质的消费成长股在当前的市场环境中性价比极高。 出海方面，在国际关系更加不稳定的背景下，率先出海的企业已进入享受红利阶段；中国企业已经享受供应链、技术以及管理经验等诸多的先发优势，我们坚持对具有国际视野的管理层、海外产能布局的优质消费品公司的积极配置。 短期来看，在美国失业率较低的背景下，其制造业大范围回流美国并不现实，尤其是消费类的劳动密集型产业；同时，消费类制造业竞争整体较为激烈，相关公司的利润率均是长期竞争的结果，中期来看，依然积极布局全球产能配置的公司能够保持较好的盈利能力与成长空间。而年底的人民币升值导致出口相关的公司再次被市场抛弃，但人民币升值必然带来海外产能的竞争力进一步提升，在产能转向海外的背景下，出海企业受人民币影响较弱。而考虑大部分出海企业受贸易争端影响短期业绩或将在26年一季度迎来拐点，当前是优质出海企业较好的布局机会。 地产行业经过三年的深度回调之后，地产与产业链相关公司均受到较大冲击，地产链大部分子行业竞争格局与环境得到了大幅的改善，更新需求占比较高的涂料、板材中的龙头公司的经营利润甚至创出新高。考虑上市公司主要经营的核心城市二手房销售已占比达到50%左右，而二手房销售维持持续增长趋势，整体的房屋销售下滑幅度有望在26年迎来大幅收窄，给地产后市场带来有力的支撑。此外，地产作为国内核心的财富储藏手段，在国内制造业竞争力持续提升与前端科技不断突破的背景下，其价值仍值得关注，我们也不认为当前房价与销售持续下行可以线性的外推，如果其止跌回稳将对地产链的基本面形成较大的支撑。我们对地产链优质公司保持积极关注。 在新兴消费领域，游戏板块作为典型的优质供给创造需求的行业，在版号放开之后，不少新游戏在玩法上大幅改进，驱动游戏时长与留存率大幅提升，带来其商业价值明显提升；此外，AI能够在可以预见的路径上一定程度降低游戏的制作成本与周期，这有望为行业带来更多的优质供给，我们保持对游戏板块的积极关注。而化妆品、潮玩等经历去年下半年以来的持续回调之后，优质公司迎来较好的布局机会，我们保持积极关注。医药方面，用药安全与医药产业的健康发展亦逐步成为社会与医保关注的重点，医保开始对创新药的支持力度明显增强。同时，在供给端来看，国内第一批生物医药公司经过10多年的创业周期之后，普遍进入产品收获期，代表性公司有望在25-26年进入盈利拐点；同时，中国部分新药已具备全球竞争力且成为海外MNC巨头采购的重要方向，我们认为创新药有望成为未来几年重要的主线性投资机会。虽然创新药板块2025年涨幅明显，但其中的龙头公司成长的空间与确定性均较高，我们保持对优秀龙头公司的关注。

随着市场对贸易争端担忧的缓解，三季度市场风险偏好得到明显回升，万德全A指数三季度涨幅达到19.46%，其中TMT、创新药以及有色金属等板块都获得了可观的涨幅，但与经济相关的板块表现仍然乏善可陈。 面对市场的变化，我们坚持“市场短期走势不可预测，仅通过分析宏观、政策等变化来获取收益犹如缘木求鱼；将精力聚焦于通过行业与公司精细分析来挖掘相对确定的增长机会”这一投资方法。 关于“增长”的定义，我们的标准远比短期的业绩增长更为严格：我们认为只有“企业在战略与管理上够匹配新的经营环境的变化”而带来竞争力提升的增长才是真正的成长，因为只有这类增长才能带来企业永续的现金流提升。优秀小型组织由于较高灵活性与管理效率，往往更容易抓住战略性的发展机会，获得超额增长；而大型组织往往会面临管理上的熵增与战略资源的分散，因此其增长的难度更大。所以我们能够寻找到相对较多的小型组织到中型组织的增长机会，而“优秀到伟大”可谓是可遇而不可求。这一底层商业逻辑较大程度上的决定了资产管理行业的“管理规模、收益率与回撤”这一不可能三角。所以就投资而言，“好公司”的定义并不绝对，而应该与管理规模相匹配。本产品致力于寻找优质中小型公司的超额增长机会。 消费作为一个庞大的市场，其间不同品类的变化、结构的变化给锐意进取的公司不断的增长机会；我们坚持在大消费领域类挖掘优质成长公司。三季度我们对组合中一些涨幅较大导致性价比降低的品种进行了一定程度的减仓，大幅增加了优质游戏公司的配置，这部分仓位对我们组合贡献明显。在市场对大消费板块关注较低的背景下，大消费板块的选股空间仍然较大。 出海方面，在国际关系更加不稳定的背景下，率先出海的企业已进入享受红利阶段；中国企业已经享受供应链、技术以及管理经验等诸多的先发优势，我们坚持对具有国际视野的管理层、海外产能布局的优质消费品公司的积极配置。 短期来看，在美国失业率较低的背景下，其制造业大范围回流美国并不现实，尤其是消费类的劳动密集型产业；同时，消费类制造业竞争整体较为激烈，相关公司的利润率均是长期竞争的结果，中期来看，依然积极布局全球产能配置的公司能够保持较好的盈利能力与成长空间。由于今年美国贸易政策的来回摆动，导致不少企业的海外业务短期受到一定的影响，这给其中的优质公司带来较好的布局机会。 在新兴消费领域，潮玩类龙头公司在欧美市场处于爆发增长初期，考虑欧美市场的支付能力较高，估计其增长的空间与确定性仍然较高，我们仍然对其保持积极地关注。此外，游戏板块作为典型的优质供给创造需求的行业，在版号放开之后，不少新游戏在玩法上大幅改进，驱动游戏时长与留存率大幅提升，带来其商业价值明显提升；此外，AI能够在可以预见的路径上大幅降低游戏的制作成本与周期，这有望为行业带来更多的优质供给，我们保持对游戏板块的积极关注。 医药方面，用药安全与医药产业的健康发展亦逐步成为社会与医保关注的重点，医保开始对创新药的支持力度明显增强。同时，在供给端来看，国内第一批生物医药公司经过10多年的创业周期之后，普遍进入产品收获期，代表性公司有望在25-26年进入盈利拐点；同时，中国部分新药已具备全球竞争力且成为海外MNC巨头采购的重要方向，我们认为创新药有望成为未来几年重要的主线性投资机会。虽然创新药板块今年涨幅明显，但其中的龙头公司成长的空间仍较高，我们保持对优秀龙头公司的关注。此外，在传统的地产链与餐饮链领域，不少公司通过内部的效率提升或者积极挖掘新的业务增长点，以实现自身业绩的企稳回升，我们也对其中的优秀公司保持关注。

上半年市场波动较大，一季度市场整体较为平稳，二季度初市场受贸易争端影响大幅下跌，但随着高关税暂缓和与市场逐步认识到中美脱钩的概率较低，市场逐步收复4月初的下跌，万德全A指数上半年上涨5.83%。从结构上来看，各类资产表现分化较大，创新药、新消费以及金融类资产表现较好，而与经济周期相关的资产表现乏善可陈。我们在市场波动中，坚持“市场短期走势不可预测；仅通过分析宏观、政策等变化来获取收益犹如缘木求鱼；将精力聚焦于通过行业与公司精细分析来挖掘相对确定的增长机会”这一投资方法。关于“增长”的定义，我们的标准远比短期的业绩增长更为严格：我们认为只有“企业在战略与管理上够匹配新的经营环境的变化”而带来竞争力提升的增长才是真正的成长，因为只有这类增长才能带来企业永续的现金流提升。优秀小型组织由于较高灵活性与管理效率，往往更容易抓住战略性的发展机会，获得超额增长；而大型组织往往会面临管理上的熵增与战略资源的分散，因此其增长的难度更大。所以我们能够寻找到相对较多的小型组织到中型组织的增长机会，而“优秀到伟大”可谓是可遇而不可求。这一底层商业逻辑较大程度上的决定了资产管理行业的“管理规模、收益率与回撤”这一不可能三角。所以就投资而言，“好公司”的定义并不绝对，而应该与管理规模相匹配。本产品作为一个小规模的管理组合，我们致力于寻找优质中小型公司的超额增长机会。在上半年4月份初“市场先生”对我们关注的优质成长资产给出较好的出价时，我们也抓住了这些资产难得的买入机会，对创新药、新消费以及出海领域的优秀公司进行了坚定的布局。非常幸运这些领域成为了市场关注的重点，这让我们组合在上半年收获颇丰。

一季度市场整体表现平稳，创新药、新消费等成长类标的表现较好，但这种情形在美国关税政策发布之后戛然而止，成长类资产跌幅较大，内需成为避风港。我们一直认为，市场短期走势不可预测，仅通过分析宏观、政策等变化来获取收益犹如缘木求鱼。面对阴晴不定的市场先生，理性的方式依然是在其出价较好时我们相应保持积极的心态，而在其出价较差时持谨慎的态度。在这一背景下，我们工作的核心依然是通过行业与公司经营分析来发掘相对确定的增长机会。关于“增长”的定义，我们的标准远比短期的业绩增长更为严格：我们认为只有“企业在战略与管理上够匹配新的经营环境的变化”而带来竞争力提升的增长才是真正的成长，因为只有这类增长才能带来企业永续的现金流提升。优秀小型组织由于较高灵活性与管理效率，往往更容易抓住战略性的发展机会，获得超额增长；而大型组织往往会面临管理上的熵增与战略资源的分散，因此其增长的难度更大。所以我们能够寻找到相对较多的小型组织到中型组织的增长机会，而“优秀到伟大”可谓是可遇而不求。这一底层商业逻辑较大程度上的决定了资产管理行业的“管理规模、收益率与回撤”这一不可能三角。所以就投资而言，“好公司”的定义并不绝对，而应该与管理规模相匹配。本产品作为一个小规模的管理组合，我们致力于寻找优质小型公司的超额增长机会。我们依然坚信高质量的增长与合理的估值依然是长期投资回报最重要因素，我们仍将坚持这一投资哲学。具体到消费板块，宏观政策的转向无疑将给消费板块带来更好的经营环境，消费增长的机遇也有望比过去两年更多。同时，消费整体作为一个庞大市场，其间不同品类的变化、结构的变化给锐意进取的公司不断的增长机会。这是我们组合关注的核心。在中美关系新趋势与国内产能过剩背景下，出海成为众多企业的重要选择。在基础制造业领域，中国企业已经享受供应链、技术以及管理经验等诸多的先发优势，我们预计出海或将成为较为长期的投资主线。我们坚持对具有国际视野的管理层、海外产能布局的优质消费品公司的积极配置。短期由于美国对全球范围内预征关税，尤其是对东南亚预征幅度大超预期的背景下，市场对出口相关的资产进行了较大范围的抛售。但考虑美国失业率仅为3%的背景下，其制造业大范围回流美国并不现实，尤其是消费类的劳动密集型产业。虽然全球国与国之间的贸易关系有待改进，但目前这种剧烈的停摆状态也终将结束。同时，消费类制造业竞争整体较为激烈，相关公司的利润率均是长期竞争的结果，中期来看，依然积极布局全球产能配置的公司能够保持较好的盈利能力与成长空间，我们依然看好出海优质公司的行情。医药方面，在医保控费背景下，医药板块经历了连续三年的持续下行，板块整体的估值水位已经处于历史较低水平附近。但在控费的同时，用药安全与医药产业的健康发展亦逐步成为社会与医保关注的重点，医保开始对创新药的支持力度明显增强。同时，在供给端来看，国内第一批生物医药公司经过10多年的创业周期之后，普遍进入产品收获期，代表性公司有望在25-26年进入盈利拐点；同时，中国部分新药已具备全球竞争力且成为海外MNC巨头采购的重要方向，我们认为创新药有望成为未来几年重要的主线性投资机会。品种上看，海外无论是司美格鲁肽即将超越K药成为药王还是替尔泊肽首年销售便超过50亿美金，都表明减肥这一需求的爆发性。国内优秀的减肥药产品即将获批，我们认为未来中国减肥药的空间非常值得期待。作为一个爆发性的品类，市场担忧的竞争格局并不是其主要矛盾，因此我们对减肥药物及相关的产业链都进行积极的关注与配置。在癌症免疫领域，双抗替代单抗的概率已较高，相应的成长机会已较大；血液瘤领域龙头公司潜在竞争格局在对手三期实验均失败背景下大幅优化，其成长确定性与空间均大幅提升。我们积极配置了相应公司。其他消费领域的增长机会我们亦积极关注，保持了化妆品、两轮车等优质公司的配置。

2024年市场整体波动较大，前三季度市场出于对经济下行的担忧，市场整体的风险偏好较低，高股息类资产受到追捧，而中小市值的成长类资产则遭遇极大的压力；但这一局面在三季度末政策对经济与市场的支持力度加大背景下大幅缓解，指数整体出现的大幅上涨，同时市场风险偏好大幅提升，成长类资产表现亮眼。上证指数2024年全年上涨12.67%，但其中的过程与结构的表现可谓波澜壮阔。我们一直认为市场短期走势不可预测，仅通过分析宏观、政策等变化来获取收益犹如缘木求鱼。面对阴晴不定的市场先生，理性的方式依然是在其出价较好时我们相应保持积极的心态，而在其出价较差时持谨慎的态度。在这一背景下，我们工作的核心依然是通过行业与公司经营分析来发掘相对确定的增长机会。关于“增长”的定义，我们的标准远比短期的业绩增长更为严格：我们认为只有“企业在战略与管理上够匹配新的经营环境的变化”而带来竞争力提升的增长才是真正的成长；因为只有这类增长才能带来企业永续的现金流提升。优秀小型组织由于较高灵活性与管理效率，往往更容易抓住战略性的发展机会，获得超额增长；而大型组织往往会面临管理上的熵增与战略资源的分散，因此其增长的难度更大。所以我们能够寻找到相对较多的小型组织到中型组织的增长机会，而“优秀到伟大”可谓是可遇而不求。这一底层商业逻辑较大程度上的决定了资产管理行业的“管理规模、收益率与回撤”这一不可能三角。所以就投资而言，“好公司”的定义并不绝对，而应该与管理规模相匹配。本产品作为一个小规模的管理组合，我们致力于寻找优质小型公司的超额增长机会。在我们相对苛刻的选股模式下，我们在前三季度市场调整中回撤控制较好；但是在三季度末开始上涨行情中，整体表现不如预期；本基金净值全年上涨4.88%。但我们依然坚信高质量的增长与合理的估值依然是长期投资回报最重要因素，我们仍将坚持这一投资哲学；但从组合管理的角度，在市场环境变好的背景下，我们将适当分散组合，以保持我们对新的方向与机会的敏锐。

三季度市场再次出现跌宕起伏的走势；在经历二季度市场短暂反弹之后，地产价格与销售持续低迷、工业品价格走弱让市场再次陷入对经济增长的担忧，三季度大部分时间市场指数持续承压；但在市场风险偏好被压缩至极限的情况下，季末市场却转向快速拉升，乃至出现以往牛市后期才会出现的新股民蜂拥入市的现象。三季度的市场表现再次展现出短期走势的不可预测，仅通过分析宏观、政策等变化来获取收益犹如缘木求鱼。面对阴晴不定的市场先生，理性的方式依然是在其出价较好时相应保持积极的心态，而在其出价较差时持谨慎的态度。在这一背景下，我们工作的核心依然是通过行业与公司经营分析来发掘相对确定的增长机会。关于“增长”的定义，我们远比短期的业绩增长更为严格：我们认为只有“企业在战略与管理上够匹配新的经营环境的变化”而带来竞争力提升的增长才是真正的成长，因为只有这类增长才能带来企业永续的现金流提升。优秀小型组织由于较高灵活性与管理效率，往往更容易抓住战略性的发展机会，获得超额增长；而大型组织往往会面临管理上的熵增与战略资源的分散，因此其增长的难度更大。所以我们能够寻找到相对较多的小型组织到中型组织的增长机会，而“优秀到伟大”可谓是可遇而不求。这一底层商业逻辑较大程度上的决定了资产管理行业的“管理规模、收益率与回撤”这一不可能三角。所以就投资而言，“好公司”的定义并不绝对，而应该与管理规模相匹配。本产品作为一个小规模的管理组合，我们致力于寻找优质小型公司的超额增长机会。具体到消费板块，宏观政策的转向无疑将给消费板块带来更好的经营环境，我们对消费企业未来的经营环境更为乐观，消费增长的机遇也将比过去两年更多。同时，消费整体作为一个庞大市场，其间不同品类的变化、结构的变化给锐意进取的公司不断的增长机会，这是我们组合关注的核心。白酒作为具有韧性的消费品，具有阿尔法的白酒公司是我们持续关注的重点。但同样不容忽视的是，作为没有保质期的商品，其库存的牛鞭效应亦是所有消费品中幅度最大的。在过去几年国家对经济转型较为坚定的背景下，这一压力在今年开始释放。渠道库存较高与市场基础不牢的企业报表出现了大幅的下滑，白酒板块的估值也大幅调整至历史偏低水平。在政策转向的背景下，产品周期仍处于成长期的公司增长确定性大幅提升，我们开始增加对相应公司的配置。生猪养殖方面，养殖产业从散户到工业化生产这一阶段已经接近尾声，但各养殖主体的成本并未随着规模化发展而收敛，管理优秀的养殖企业仍然能够获得较高的资本回报。同时，养殖作为重资产行业，行业的周期属性较强。21-23年持续的亏损与疫情影响已驱动行业产能快速出清，行业也进入利润修复阶段。同时在行业债务与管理压力均较大的背景，各主体均把控制财务风险与成本竞争力作为核心目标，而以往景气时大幅扩产的冲动在这一轮周期中消失殆尽。因此，我们预计行业整体将维持较高的景气度，管理优秀、定价合理的养殖企业依然是我们关注的重点。在中美关系新趋势与国内产能过剩背景下，出海成为众多企业的重要选择。在基础制造业领域，中国企业已经享受供应链、技术以及管理经验等诸多的先发优势，我们预计出海或将成为较为长期的投资主线。医药行业在经历接近三年的下行周期之后，板块整体的估值水位已经处于历史较低水平附近，作为一个受益于老龄化的行业，我们认为其中的机会已大于风险。品种上看，海外无论是司美格鲁肽即将超越K药成为药王还是替尔伯肽首年销售便超过50亿美金，都表明减肥这一需求的爆发性；国内优秀的减肥药产品已即将获批，我们认为未来中国减肥药的空间值得期待；作为一个爆发性的品类，市场担忧的竞争格局并不是其主要矛盾，因此我们对减肥药物及相关的产业链都进行积极的关注与配置。此外，国内生物制药从管线进入到逐步兑现收入的阶段，血制品等供给受限领域我们都保持积极的关注。三季度我们组合聚焦于新型消费主题所涵盖的上述领域的成长类公司，前三季度在市场风险偏好持续承压背景下，小盘成长类资产承压较大，成长类资产的估值压到较低水平。在整个市场风险偏好转向正常的背景下，优质成长公司有望给投资带来丰厚回报。

2024年上半年，除家电板块受益市场偏好的红利、低估值风格之外，其余食品饮料、医药生物、农林牧渔、轻工制造、服装社服等板块表现均相对较弱；在当前背景下，小市值公司整体承压较大，各板块的小市值跌幅均较大。但在无差别的下跌中，部分优质且未来增长确定性较高的公司潜在的回报率已达到较高水平；因此我们在市场回调中将仓位聚焦养殖、优质出口、减肥药等领域的优质公司。

如我们之前的定期报告中所述，股票的收益来自于业绩增长与估值变动两个方面。对于宏观经济增长、流动性、市场风格等因子带来的估值波动可预测性较差，不是我们投资的着力点；而产业趋势、公司竞争力变化带来的估值变动一定程度上有迹可循，但就其本质是产业趋势或竞争力的变化影响了公司未来的现金流，估值的变动仅是现金流变动在折现上的体现；这与我们从中微观角度寻找相对确定增长的机会的工作相一致。总之，在不确定的商业世界中寻找相对确定的增长机会是我们工作的核心。关于增长，如我们在年报中所述，企业的超额增长来源于在战略与管理上能够承接新的经营环境。新的中美关系与国内转向高质量增长无疑最大的经营环境变动，这些变化无疑给那些思维固化、行动蹒跚的企业带来的巨大挑战，但同样会给积极的企业带来增长的机会。借用德鲁克的名言，动荡时代最大的危险并不是动荡本身，而是仍沿用过去的思维逻辑做事；虽然在守旧方面，并没有大小企业之分，但大企业在旧环境中的成功经验更多、组织内部利益分配更为固化，其能够快速自我革命的概率更低；小企业虽然应对新环境的资源相对匮乏，但其对生存的动力、组织的灵活性均更为充足，所以在新的经营环境下，我们仍然对那些锐意进取的小企业保持高度的关注，并对部分企业的增长充满信心。而在估值方面，市场处于对小企业在资源上无法应对新的经营环境的担忧以及部分机构交易层面带来的流动性冲击，很多小企业在一季度股价出现非理性的下跌，导致大部分小型优质成长公司潜在回报率已达到较高的水平，也给我们跟踪的不少优质公司带来了难得的买入机会；在这一背景下，我们组合大幅聚焦向优质的成长型公司。具体到消费子行业，在整个经济持续走弱的背景下，消费整体表现较为疲软。但消费整体作为一个庞大市场，其间不同品类的变化、结构的变化给锐意进取的公司不断的增长机会；这是我们组合关注的核心。生猪养殖方面，从行业整体发展阶段来看，养殖产业从散户到工业化生产这一阶段已经接近尾声，行业龙头公司的成长性已较弱；但养殖行业作为一个管理密集型行业，规模的扩张天然会降低管理效率，尤其是在龙头公司一定程度上已经遇到其管理天花板的背景下，作为一个超大容量的行业，管理优秀的中小型公司仍具有扩张的空间。同时，养殖作为重资产行业，行业的周期属性较强；在经历21-23年持续扩张的背景下，行业绝大部分主体杠杆率已接近极限；而在供给过剩背景下，行业进入持续亏损现金流状态，因而驱动养殖企业被动去产能；而散发的疫情无疑会加速这一进程，进一步驱动行业进入周期反转状态。我们对负债率较低与养殖成本较低的成长型养殖公司保持重点的关注。在中美关系新趋势与国内产能过剩背景下，出海成为众多企业的重要选择。在基础制造业领域，中国企业已经享受供应链、技术以及管理经验等诸多的先发优势，我们预计出海或将成为较为长期的投资主线。我们在关注优秀制造类公司的同时，对“出海卖水人”这类成长更为确定、商业模式更好的公司保持更多关注。医药行业在经历接近三年的下行周期之后，板块整体的估值水位已经处于历史较低水平附近，作为一个受益于老龄化的行业，我们认为其中的机会已大于风险。品种上看，海外无论是司美格鲁肽即将超越K药成为药王还是替尔伯肽首年销售便超过50亿美金，都表明减肥这一需求的爆发性；国内优秀的减肥药产品已即将获批，我们认为未来中国减肥药的空间非常值得期待；作为一个爆发性的品类，市场担忧的竞争格局并不是其主要矛盾，因此我们对减肥药物及相关的产业链都进行积极的关注与配置。此外，国内生物制药从管线进入到逐步兑现收入的阶段，新型的检测试剂也处于快速增长或国产替代的早期，我们都对这些领域保持积极的关注。白酒作为最具有韧性的消费品，具有阿尔法的白酒公司是我们持续关注的重点。但同样不容忽视的是，作为没有保质期的商品，其库存的牛鞭效应亦是所有消费品中幅度最大的；这在行业遭遇短期压力时能够平滑波动，与之对应，如果行业遭遇较长时间的增长压力，亦可能遭遇较长时间或较大幅度的去库存压力；在国家对经济转型定力较为坚定的背景下，我们认为这一风险在加大。我们在去年大幅减持了白酒相关的公司，但我们依然对大众消费价位段的成长型公司保持密切的关注。

龙年开始，股票市场再次出现较大的变化；叠加上证指数下跌时间已经接近三年且上轮牛市市场追捧的品种跌幅较大，市场无不弥漫着较为悲观的情绪。但作为我管理基金产品以来的第一份年报，我将借此机会阐述我的投资体系与对未来市场的乐观观点。如我们在之前的季报中所述，股票投资收益来源于公司业绩的增长与估值的变动两个方面。虽然少部分影响估值变动的因素有迹可循，但我们仍认为挖掘高质量增长的公司是我们投资工作中的主要矛盾；如价值投资大师所述“股票市场短期是投票机，长期是称重器”，诚然大师的原意是寻找低估的机会，但我们更追求于那些长期“重量”增长且低估的机会。首先关于增长方面，在国家转向高质量发展的背景下，原有的增长动能无可避免地减弱；光伏、新能源车在前两年迈过1-N商业化拐点加速发展之后，一定程度上面临竞争加剧的问题。在新旧动能均不能在股票市场给予正面回馈时，市场不可避免地对增长陷入悲观。但从辩证法的视角来看，高质量发展是一个中长期的“转变趋势”，变化总是蕴藏着机会；企业如果在战略与管理上能够迎接这种变化，则能够获得超额的发展机会，如果能够有一批的企业在这种变化上进行商业化落地，则将迎来新一轮的产业机遇。而令我们欣喜的是，在些许沮丧的环境中，不少的企业家依然锐意进取，积极适应新的趋势；所以我们有理相信“高质量发展”带来的商业机遇会由这些企业家实现“梦想照进现实”。同时，在中国这样超大经济体中，内部结构性变化依然层出不穷，小型公司即便能够抓住结构性的机会也有可能成长为中型公司；所以我们依然对寻找增长型公司这一工作充满信心。总结一下我们关于增长的哲学，商业世界唯一不变的是变化，在战略与管理上能够承接这种变化的公司将获得超额成长机遇。我们工作的核心是识别经济环境、产业结构的变化趋势与适应趋势变化的高质量增长型公司。其次，关于估值方面，如我们之前季报中所述，市场整体估值受到经济增长预期、不同资产的比价效应、流动性与风险偏好等诸多因素影响，但这些因子预测的可靠性较差，依靠预测宏观因子变动获取估值变动不具备可持续性。我们更倾向于捕捉产业趋势变化与公司竞争力变化带来的提升机会。虽然估值变动较难把握，但作为我们对目标资产出价水平，其与目标资产本身一起决定了我们的中长期回报水平，即估值是我们未来回报的标尺。源于对未来的担忧，wind全A等重要的市场指数的风险溢价水平均逼近历史极端值，这意味着权益资产相对其他无风险资产的性价比已经较为突出。在整个市场的持续下跌过程中，悲观情绪的蔓延以及部分参与主体流动性风险的发生，优质公司与非优质公司均出现了下跌。如果以理性的中长期视角看，部分优质成长公司的潜在回报率已经达到较高的水平。虽然我们无法判断这一局面将何时改观，在债券收益率下行带来的资产荒背景下，我们不认为这一反差现象会持续存在。然后回归到消费板块，在整个经济持续走弱的背景下，居民消费信心减弱，消费整体表现较为疲软。但如前所述，消费整体作为一个庞大市场，其间不同品类的变化、结构的变化给锐意进取的公司不断的增长机会，这是我们组合关注的核心。白酒作为最具有韧性的消费品，具有阿尔法的白酒公司是我们持续关注的重点。但同样不容忽视的是，作为没有保质期的商品，其库存的牛鞭效应可能亦是所有消费品中幅度最大的；这在行业遭遇短期压力时能够平滑波动，与之对应，如果行业遭遇较长时间的增长压力，亦可能遭遇较长时间或较大幅度的去库存压力；在国家对经济转型定力较为坚定的背景下，我们认为这一风险在加大。我们在2023年四季度大幅减持了白酒相关的公司，但我们依然对大众消费价位段的成长型公司保持密切的关注。生猪养殖方面，从行业整体发展阶段来看，养殖产业从散户到工业化生产这一阶段已经接近尾声，行业龙头公司的成长性已较弱；但养殖行业作为一个管理密集型行业，规模的扩张天然会降低管理效率，尤其是在龙头公司一定程度上已经遇到其管理天花板的背景下，作为一个超大容量的行业，管理优秀的中小型公司仍具有扩张的空间。同时，养殖作为重资产行业，行业的周期属性较强；在经历21-23年持续扩张的背景下，行业绝大部分主体杠杆率已接近极限；而在供给过剩背景下，行业进入持续亏损现金流状态，因而驱动养殖企业被动去产能；而散发的疫情无疑会加速这一进程，进一步驱动行业进入周期反转状态。我们对负债率较低与养殖成本较低的成长型养殖公司保持重点的关注。在中美关系新趋势与国内产能过剩背景下，出海成为众多企业的重要选择。在基础制造业领域，中国企业已经享受供应链、技术以及管理经验等诸多的先发优势。我们在关注优秀制造类公司的同时，对“出海卖水人”这类成长更为确定，商业模式更好的公司保持更多关注。医药行业在经历接近三年的下行周期之后，板块整体的估值水位已经处于历史较低水平附近，作为一个受益于老龄化的行业，我们认为其中的机会大于风险。品种上看，海外无论是司美格鲁肽即将超越K药成为药王还是替尔伯肽首年销售便超过50亿美金，都表明减肥这一需求的爆发性；国内优秀的减肥药产品已即将获批，我们认为未来中国减肥药的空间值得期待；作为一个爆发性的品类，市场担忧的竞争格局并不是其主要矛盾，因此我们对减肥药物及相关的产业链都进行积极的关注与配置。此外，国内生物制药从管线进入到逐步兑现收入的阶段，新型的检测试剂也处于快速增长或国产替代的早期，我们都对这些领域保持积极的关注。

从股票投资收益的角度，其来源可以拆分估值的变动与公司业绩增长。估值方面，影响其变动的因素纷繁复杂，市场整体的估值水位受宏观经济增长预期、不同类别资产的比价效应、市场流动性、市场风险偏好诸多因素，从实际操作经验来看，宏观相关因素预测的可靠性较差，依靠预测宏观因子变动获取估值变动收益无疑于缘木求鱼；但市场风险溢价等指标，可以给我们提供中长期潜在收益的可能性，但预测其短期变化是困难的。但行业与个股的估值同时还受到自身产业阶段、竞争力等要素变化的影响。一个产业通常在迈入成长期时估值提升，而在成熟、衰退阶段估值收缩；通过消费趋势、生产要素的变化分析产业阶段及估值的变化则有迹可循；具体公司方面，竞争力变化带来的估值变化也具有较高的可预测性。因此，就估值方面，本基金聚焦寻找产业与公司竞争力变化带来的机会，规避产业进入成熟阶段或是公司竞争力恶化可能带来的估值陷阱。而对于企业的业绩增长方面，其同样受到宏观经济、产业趋势、行业竞争格局、行业景气度以及企业自身战略、管理水平、竞争力等诸多要素的影响，商业世界的复杂性远比我们想象的复杂得多。但在产业成长期，公司竞争优势明显、战略得当、管理优良的企业其增长确定性会远高于其他状态下的公司；在萌芽期行业，虽然成长空间较大，但无论是产业还是公司的确定性均会较差；本基金聚焦于在不确定的商业世界中寻找成长期中相对确定的机会；同时，我们也会仔细甄别其估值是否透支成长空间，避免陷入简单的基本面动量策略。具体到组合本身，如果我们把成长行业中优质公司比作“登屋顶”型机会，把成长早期的公司比作“登月球”型的机会，本基金会把80%的仓位聚焦“登屋顶”型的机会；同时，也会积极寻找与跟踪“登月球”型的机会，以提升组合潜在的收益弹性。而具体到消费行业中，中高端白酒仍然处于相对稳定增长阶段，高端份额相对稳定外，在中高端价位段，参与的企业较多，不同企业的战略能力、管理能力以及竞争优势的差异较大，虽然我们很难将白酒行业定义为高成长的行业，但其中优质公司的高增长机会并不少；作为最具有消费韧性的行业之一，具有阿尔法的白酒公司仍然是我们研究的重中之重。其次，医药中很多消费医药的品类其增长的确定性与空间均较大，是我们关注的重点；国内生物创新药也处于产业化初期，期间的成长机会我们也会重点关注。此外，医美、化妆品、体育服饰、零食、预制菜等领域均还处于成长阶段，但是我们会审慎地评估相关公司成长的确定性以及估值的合理性。市场整体来看，经过两年多的持续调整，wind全A的风险溢价水平已经接近历史1倍标准差附近，虽然我们较难预估风险溢价何时回升，但我们可以预期估值继续受宏观、流动性等因素的影响而继续下行的风险大概率已经不大。而消费中权重最高的白酒的估值相对市场的估值已经下降到近5年的最低水平附近，反应股价整体对宏观经济疲软反应较为充分；其中的成长性较好的公司已进入较好的布局时机；三季度组合对白酒板块进行了积极的布局，虽然在经济低迷背景下板块短期表现仍然差强人意，但组合中精选的个股实现了一定的对冲。医药经过持续的调整与医疗反腐的冲击之后，行业估值同样处于历史低位，而未来几年是国内生物药获批的重要时间点，我们相应在底部也增加了一定的配置。其次，一些高增长的小公司组合亦做了积极配置。此外，不得不说的是在经济疲软的环境中，组合中之前选择的不少公司表现出增速下降而估值收缩的现象，对我们组合形成了较大的拖累；这正如上文所述，在纷繁复杂的商业世界中，寻找持续增长的公司并不容易；但我们并不会因噎废食而放弃对成长的追逐，而是更加努力地甄别产业的确定性、公司自身的能力与所处的阶段，从而提升我们的胜率水平。

回顾上半年，消费板块整体表现较弱，中证主要消费指数上半年下跌12.40%。国内经济整体处于弱复苏态势，线下消费人次恢复较快，但人均消费支出金额恢复不及预期，以白酒为代表的消费类核心资产短期承压。市场风格方面，新兴技术催化下TMT板块受到资金追捧，消费板块短期市场关注度偏低。投资策略上，本基金聚焦投资新兴消费相关上市公司，努力寻找商业模式较好、盈利能力较强、且估值相对合理的细分赛道领域，积极参与相关板块投资机会，力争为投资者带来好的投资体验。

回顾2023年一季度，国内经济整体处于弱复苏态势，两会政府工作报告5%左右的GDP增长目标指明全年宏观经济温和复苏的基调。一季度市场处于数据真空期，股价上涨与公司当前基本面相关性较低，远期产业逻辑变化与估值因素成为行情的主要催化，AI技术创新推动TMT板块持续性领涨市场，“中特估”推动国企价值重估。消费行业去年四季度在复苏预期下领涨A股，一季度在缺少政策和数据催化的情况下，板块整体阶段性表现较为平淡。陆续发布的上市公司年报显示，消费板块中医美、化妆品等行业龙头公司的业绩仍具备高成长性，二季度市场有望重回基本面投资。本基金聚焦新兴消费领域的投资机会，战略性看好医美、化妆品行业中长期投资价值。医美、化妆品仍处于高行业增速阶段，国内市场远期空间巨大，合规医美龙头和研发能力强的化妆品公司具备长期配置价值。消费复苏是今年确定性较强的投资主线之一，年内医美、化妆品行情的主要推动力在需求端改善而非供给端，年内关注医美设备、彩妆、医美服务机构的投资机会。