摩根内需动力混合C(016402) - 基金投资策略和运作

一季度权益市场跌宕起伏，沪深300下跌3.89%，创业板指数下跌0.57%，科创50指数下跌6.54%，黄金白银、原油经历了历史级的大幅震荡，伊朗问题成了扰动市场的最大黑天鹅变量；回顾一季度权益市场表现，一月在政策预期与流动性共振下权益市场强势“开门红”，以商业航天代表的远期成长、黄金为代表的有色板块表现突出，小盘成长与科创板显著跑赢；2月市场风格由“科技+资源”向更均衡的“科技+顺周期+红利”切换，有涨价预期的资产，包括建材、钢铁、机械、煤炭行业表现突出；3月指数进入调整期、中东地缘冲突突然爆发，市场风险偏好快速下降，成交缩量、结构分化加大，市场开始大幅震荡，前期主题投资方向大度回落，油价高企背景下，能源安全以及红利板块防御属性突出，银行、煤炭、公用事业等行业涨幅居前。同时冲突爆发后，油价高企、通胀上升预期下，全球流动性进入收缩预期。　　一季度在组合管理上，我们保持了对制造、科技、金融、消费的均衡配置。　　受到宏观悲观预期、交易结构恶化与微观流动性枯竭影响，非银板块一季度表现全市场最弱，从估值指标来看，当前券商板块相对全市场的估值分位数处于历史0.1%分位。同时，保险板块相对全市场的估值分位数处于14%-15%分位。两大板块相对全市场均处于历史低估状态，短期微观流动性枯竭（ETF大量流出、资金分流明显）与宏观悲观预期（PMI收缩、长端利率下行）因素尚未消除，预计未来仍是震荡寻底的过程，我们仍将保持耐心。　　在当前全球地缘政治动荡加剧、供应链频繁受冲击的宏观背景下，国际原油价格持续高位运行，能源安全可能成为欧洲、日韩的当务之急。能源资产的估值锚点，正从传统的供需效率与边际成本，向国家安全与战略稀缺性发生深刻转移。中东地缘局势的急剧恶化，特别是地缘冲突的升级以及霍尔木兹海峡的封锁风险，暴露了全球化石燃料供应链的极度脆弱性。能源安全配置，包括传统油气、煤炭及煤化工替代、以及泛新能源与电力基建三条主线，或将成为持续全年的核心矛盾，组合保持了对能源安全相关资产的超配。　　在人口红利减少和居民收入预期放缓的背景下，消费市场呈现出显著的“K型”分化特征，高端消费和高性价比新消费成为消费板块的局部亮点。同时当人均GDP突破1万美元大关后，消费者的需求层次正从物质匮乏的填补向精神富足的追求跃迁，情绪消费具有高频次、高粘性和低价格敏感度的特点，带动了潮玩盲盒、宠物经济、现制茶饮、旅游出行以及各类线下体验业态的爆发式增长。服务消费在居民消费支出中的占比持续提升（2024年末已达46.12%），我们将持续积极寻找相关新消费方向的投资机会。　　科技方向，我们看到过去两年AI投资由ChatGPT和底层大模型引发的“技术可行性验证”与“基础设施狂飙”阶段已告一段落，2026年科技投资的核心锚点已全面转向“商业化落地”与“规模化盈利兑现”。光模块是国内厂商在全球供应链中占据绝对主导地位的稀缺资产，行业竞争格局清晰。同时我们意识到流量价值重估、AI应用方向越发清晰，例如代码编写（Coding）等规则化较强的领域，AI Agent（智能体）已能实现对部分人力的有效替代。在AI替代人力进程愈发加速的背景下，“HALO”投资走向舞台，以重资产壁垒、低技术淘汰、永续现金流为核心的HALO（Heavy Assets & Low Obsolescence）投资策略关注度提升，带动A股市场能源、资源、电力等多个板块表现活跃，市场对实物资产“确定性”和“稀缺性”的重新定价，我们认为这个投资逻辑仍将持续全年。虽然今年市场投资难度逐步加大，但展望全年，我们将继续努力根据市场风险偏好、边际资金、行业边际景气变化，进行更精细谨慎的选股和行业配置，努力为持有人创造稳健、可持续的收益。

2025年是值得铭记的一年。全年层面是一个牛市，上证综指全年上涨18.41%，沪深300指数上涨17.66%，创业板指上涨49.57%，科创板综指上涨46.3%。但在4月份之前，市场波动剧烈，尤其是4月初的关税风波，曾令市场一度暴跌。在此之后，市场持续上行，尤其是海外算力板块和有色资源板块，受益于出口的制造业持续表现突出。席卷全球的贸易摩擦带来了两个现象：一是中国制造业的优势地位持续提升，出口产品的竞争力持续加强；二是各主要国家担忧全球局势的进一步不稳定，纷纷试图提升工业的“自主可控”，带来资源品的价格抬升。这两个现象看似矛盾，实则自洽。因为关税风波虽然在一定程度上削弱了全球化的浪潮，但只要一国持续坚持对外开放，维护合理的国际秩序和贸易原则，同时不断提升出口商品的品质、技术含量和服务并给予互惠的价格条款，该国几乎一定可以从对外出口中持续获益，并获得产业升级和全球的公信力。另一方面，主要国家提升工业体系自主性，降低对进口的依赖，亦十分值得理解，他们在加强工业体系建设的过程中，势必加大对中国机械、电力、电子等产成品和技术的需求，也是对我国相关产业构成利好。　　回顾2025年的操作，主要贡献来自于二季度对算力产业，和三季度对有色金属产业的加仓。同时在四季度我们部分减持了已经大幅上涨的算力行业，增配了估值较低的新能源电池产业链。

本季度市场表现良好。上证综指上涨12.73%，沪深300上涨17.9%，创业板上涨50.4%，科创板上涨39.61%。季度前期，受海外AI需求高增长影响，以光模块为代表的通信产业和以PCB为代表的电子元器件表现突出，季度后期，国产算力体现出较大上涨弹性。有色金属的上涨则贯穿全季度。本产品在本季度增加了AI算力、有色金属、新能源等板块的持仓，降低了医药、金融等板块的持仓比例。　　本季度市场的另一个显著特点是，具备全球竞争力的优质制造业个股普遍上涨明显。我们认为在经历了此前多年的研发投入、产品开发、渠道培养后，我国的一批制造业龙头企业在各自领域的全球竞争力初现峥嵘。中国企业往往以工程效率、成本优势、客户服务作为竞争亮点，但我们也能观察到，部分制造业龙头企业在科技创新、前沿开发、产品质量，乃至设计审美上都开始具备全球领导地位，我们认为不论关税影响，这些竞争优势将持续自我强化。而且，这些企业的估值相比全球同行，通常处于偏低的位置，这也带来了投资的安全边际。　　展望未来，我们认为国内经济将平稳前行，政策支持将继续聚焦科技创新，虽然关税的变化莫测会阶段性带来市场的阵痛，但总的来看，制造业中的龙头企业和具备科技创新能力的成长型公司仍然处在向上的轨道，我们将围绕这些公司的基本面和估值，进行深入研究发掘，争取为持有人获取超额收益。

今年上半年市场小幅上涨，整体波动较大。一季度市场相对稳健，在DeepSeek和机器人等板块的带动下，科技主题涨势明显。4月初，美国宣布新的关税计划。高额关税如落地对全球经济的负面影响甚大，带来市场、尤其是出口导向型行业的大幅下跌。后美国暂缓大幅提升关税，市场情绪逐步恢复正常，部分高景气度行业和高分红行业出现显著反弹，甚至创新高。最终，本季度沪深300指数小幅上涨0.03%，创业板指数上涨0.53%，科创板综指上涨9.93%，科技股相对表现更强。从产业方向上看，人工智能算力链条、创新药、黄金、金融、新消费板块表现较佳。　　我们在上半年增加了科技、医药、银行和出口制造板块的配置比例，降低了食品饮料板块的配置，组合整体呈现均衡配置。

2025年一季度，各类总量刺激政策循序渐进推出，但由于政策的推出和效果的产生存在时间差，国内宏观经济表现较为平淡，亮点不明显，市场仍在等待宏观经济的改善。3月份之后，美国关税政策不确定性加大，市场以震荡为主。因此，市场宽基指数表现一般。科技创新是一季度的市场主线，科创指数、创业板指数均明显上涨。1、2月在DeepSeek大模型和人形机器人的驱动下，国产人工智能算力基础设施和机器人相关股票表现亮眼。3月份之后，创新药板块表现较好。我们的持仓以均衡为主，一季度增加了对汽车、机械、医药、银行等行业的配置。　　展望未来，我们认为市场风险、机遇并存。首先最重要的仍是宏观经济的发展趋势和宏观政策力度。2025年初的中国宏观经济不及预期，海外美国新一届政府的贸易、利率政策均存在很大不确定性，在一定程度上带来了全球经济的不确定性和政策的观望，因此宏观的底色并不亮眼，这也是最大的风险来源。但由于市场流动性充沛，逆周期调节的政策储备仍然丰富，市场仍有望体现出较明显的结构型行情。结构性行情的抓手是科技创新，这是由自上而下的政策顶层设计和自下而上的企业科技能力突破所共同决定的。以国产AI（人工智能）为例，部分科技企业横空出世，灿烂夺目，带动了相关领域的大发展。事实上，“横空出世”这个描述并不准确，因为即使是近期最为夺目的DeepSeek，也不是初创企业，其历史甚至能上溯至2008年，期间进行了无数的探索、创新。中国的AI产业最初来自于海外大型互联网厂商和芯片公司里的中国创业者，以及海外华人中的学术领袖，从一开始就站在产业的前沿，不断吸收消化先进的技术创新，结合本土的商业化实践，终于出现了被全球所认可的创新突破。因此这不是一个从天而降的偶发事件，这是一个符合产业发展逻辑，必然出现的成功案例，其成功也再一次证明中国是世界上最重要的产业创新基地之一，未来更多的创新成果将涌现，中国科技型企业的价值重估或将持续。在人工智能、高端制造业和创新药等领域，预计将持续看到中国企业的突破。　　另一方面，随着宏观经济的逐步复苏，我们也将从企业的经营变化、财务报表的变化上，寻找经营持续改善的公司。它们有些是细分消费品产业龙头，有些是制造业出口龙头。考虑到最近几年的宏观经济和国际局势，这些公司经营的持续改善显得更为难能可贵，我们也将结合基本面的变化和估值水平，对这些公司进行重点投资。

2024年，市场跌宕起伏。新年伊始，市场持续下行直至春节前。2月到6月出口链、高股息个股持续上涨。6月之后，宏观经济的低迷加剧了市场的悲观，直至9月底国家出台一揽子刺激经济和股票市场的方案。在经历9月底10月初的大幅反弹后，四季度市场分化极度显著，以国产人工智能和机器人为代表的科技主题表现亮眼，而短期业绩增长受宏观经济影响较大的板块表现较差。年内，我们采取相对均衡的投资方法，在行业和个股的选择上兼顾红利和成长，在上半年效果较为显著，但下半年市场风格迅速扭转，我们对高成长和科技的配置显得不足。我们也增加了对人工智能产业方向的配置。

本季度市场变化很大。在季度内的大部分时间，市场各指数都呈单边下跌。二季度的反弹之后，宏观数据在三季度持续弱势，居民消费、企业运行，以及政策支持力度均偏弱，市场缺乏增量资金。但在季度的最后一周，市场的运行得到彻底改变，开始大幅反弹上扬。国家对经济体现出了强力支持的态势，在流动性投放，房地产政策、对资本市场的表态均体现出了极大的支持力度。我们的持仓保持均衡，继续重视红利和科技行业，同时加仓了部分高质量、具备全球竞争力的上市公司。但在季度最后一周由于仓位提升不够，反弹力度不够。展望后市，我们认为对市场的看法应走出熊市思维。在强力的政策支持下，市场短期大幅反弹。但由于宏观经济仍然较弱，我们认为更多实质性的支持政策还在路上。更重要的是，这次多项政策同时出台，缓解了部分对于中长期结构问题的担忧。我们是世界上最有能力和活力的经济体之一，走在正确的市场经济发展道路上，拥有一批世界级的高质量企业，不少仍在快速增长，并具备较低的估值。这些企业是我们未来投资收益的持续来源。我们继续重视红利和科技行业。由于边际消费倾向偏弱，利率的降低仍然是理性的政策选择；国内产业投资回报率下降，能够提供稳定较高分红收益率的资产会更弥足珍贵。因此，红利型股票定价的现金流贴现模型中，分母、分子均存在正面变化。红利资产仍具备较好的投资机会，但我们也必须充分分析红利的可持续性和稳定性。另一方面，我们也清楚的看到，历史上带领人类走出一次次经济瓶颈期的，无不是科技的创新突破，真正实现突破的新兴科技，会带来投资收益率的非线性增长。我们认为人工智能很有可能担负起本次的重任，因此我们也重点关注能够真正受益于人工智能快速发展的算力相关硬件制造商。

2024年一季度，市场波动较大，春节前除上证50指数和红利指数外，所有指数呈现单边下跌的趋势，尤其是以中小市值个股和成长股为主要成分的指数跌幅更大。随着市场流动性风险得到解决，指数在春节后强力反弹至三月初，随后开始震荡。整个一季度，资源股、高股息个股表现持续良好，成长股当中，受益于AI（人工智能）算力高速发展的光通信、服务器等行业表现靓丽。2024年二季度，宏观经济整体较为平稳。各地持续放松地产政策，二手房销售有所好转。居民消费有待复苏，4月、5月的CPI均为0.3%。财政留有余力，选择固本培元。货币精准滴灌，利率波动向下。制造业的出口侧颇具结构性亮点，我国出色的产品竞争力在国际市场获得认可。全球经济难言乐观，贸易保护大行其道，地缘政治变幻莫测，惟以AI为代表的新科技浪潮日新月异，人类仍在不断突破自我。此外，红利股在二季度继续表现亮眼。我们的持仓个股在1月份受到市场下跌的显著影响，2月份之后我们根据行业景气度和市场风格的变化对持仓进行了调整，提升了高分红行业和个股的配置比重，如水电、火电、银行等，增持了业绩显著受益于全球算力投资提升的硬件个股，以及受益于端侧AI发展的消费电子行业；我们对业绩较弱的消费行业做了减持。我们认为经过这一轮下跌-反弹之后，市场的有利因素在增加，不利因素在减少。首先，宏观经济乐观因素逐步变多。虽然房地产的开工仍然较弱，但制造业、出口导向型行业反馈相对良好；其次，经历过大幅下跌之后，不少优质公司的估值底部被探明，目前估值仍然具备吸引力；第三，市场中的高杠杆资金得到一定程度的释放，利于后市的平稳运行。

2024年一季度，市场经历大幅波动，春节前除上证50指数和红利指数外，所有指数呈现单边下跌的趋势，尤其是以中小市值个股和成长股为主要成分的指数，跌幅更为巨大。春节前数日，随着政策的逐步开展，市场流动性风险得到解决，指数在春节后强力反弹至三月初，随后开始震荡。整个一季度，资源股、高股息个股表现持续良好，成长股当中，受益于AI算力高速发展的光通信、服务器行业亦表现靓丽。我们的持仓个股在一月份受到市场下跌的显著影响。本季度我们综合考虑个股的成长性、竞争力、估值水平和波动风险，增加了对资源品和高股息品种的配置比重，增加了对光通信为代表的科技行业的配置比重，增加了制造业的配置比重，降低了大消费的配置。市场在春节前的大幅下跌反映出对经济的预期。我们认为经过这一轮下跌-反弹之后，市场的有利因素在增加，不利因素在减少。首先，宏观经济并非想象中这般悲观。虽然房地产的开工仍然较弱，但制造业、出口导向型行业反馈良好，最近一期的PMI亦超预期上行；其次，经历过大幅下跌之后，不少优质公司的估值底部被探明，目前估值仍然具备吸引力；第三，市场中的高杠杆资金得到一定程度的释放，利于后市的平稳运行。展望后市，我们认为宏观经济的复苏将持续，虽然在路径上仍然会有反复，如果后续经济的复苏被持续验证，那么我们所面临的是从2021年以来第一个经济持续向上的完整年份。在这个过程中，估值较低、业绩能够持续增长的公司将得到持续的估值修复。另一方面，高股息个股亦是平衡组合成长性和风险的重要选择。而从中长期维度，我们坚定的认为科技的发展是我国经济的长期驱动力，以AI、新能源为代表的科技成长型行业中的优质个股仍然具备相当好的投资机会。

2023年市场各大指数均下跌。全年上证综指下跌3.7%，沪深300指数下跌11.38%，中证500指数下跌7.42%，创业板指下跌19.41%。2023年初，长达3年的疫情结束，市场对未来的复苏充满憧憬，但在春节后，复苏的预期被宏观、微观经济的数据逐步证伪，市场于2季度见顶后一路波动向下。随着宏观经济不断走弱，市场各大指数也在年底附近录得年内低点。在这个整体缺乏挣钱效应的市场当中，主要的亮点来自于TMT板块。上半年，在海外AI大模型的带动下，国内的光模块、算力、人工智能（AI）应用、游戏板块显著上涨，但在7月份之后大幅下跌，股价波动极大；下半年尤其是9月后，在华为新款手机发布的带动下，以消费电子、智能驾驶为代表的硬件科技亦出现明显的上涨。除了部分业绩高增长的科技公司外，大部分的TMT公司上涨体现出主题炒作的色彩，尤其是微盘股的炒作蔚然成风，可持续性难言乐观。另一亮点是具备资源属性的央国企，以及低估值高股息个股，其上涨的持续性，以及股价的波动性都能给股票的持有者带来良好的体验。如果我们把目光回顾得更远，我们会发现这类资产早在2021、2022年，就开始为投资者提供良好的投资体验。大部分其余板块表现较差，尤其是2021、2022年表现亮眼的新能源相关行业，全年几乎是单边下跌。此外大部分和宏观经济关联紧密的行业亦都出现下跌。A股是否已经出现了投资的范式转变？回顾过往，我们所熟知的价值成长投资模式孕育在2016年，成长于2017年，2018年经历调整，2019年被大部分投资人接受，2020年加速，2021年演变为赛道投资直至2022年的高潮。如果说今时不同往日，究竟变化在哪里？我们认为，最大的变化在于宏观经济增长中枢的变化，全球发展模式的变化，以及资金成本的变化。当宏观经济放缓，并改变人们对未来的增长预期后，人们的生活方式、消费方式都会出现改变，从而改变相关公司的成长速度；当全球经济变得比以往更为割裂，冲突更多时，全球战略资源的定价、国与国之间合作的模式也会有持续的改变；当全球资金成本大幅抬升，投资者对于公司的定价分析，则会更集中在相对较短的未来。作为理性的投资者，我们一定不能用线性的眼光由历史推导未来，我们必须从事实出发，接受宏观经济和全球市场发生的深刻变化，用唯物辩证法来指导我们的工作，把握投资中的主要矛盾。

今年第三季度宏观经济较前期有所改善。财政及货币政策逐步发力，房地产政策进一步差异化放松，宏观经济逐步走出最疲弱的阶段，采购经理人指数（PMI）开始改善。尽管曙光初现，但仍然存在几个目前还较难得出结论的问题。第一，居民边际消费意愿能否恢复到2020年之前；第二，宏观经济的长期增长率底线是否已经触达；第三，过去几年经受重大变化的全球化及国际贸易是否能改善。市场对这些长期的问题的短期看法显然是悲观的，因此，本季度的指数表现较差，行业结构较上一季度亦有显著的变化。本季度的一个突出特点，就是高股息个股的表现显著优于其他，而高景气度、高成长行业、个股大多表现不佳。我们此前所重仓的人工智能（AI）相关的公司以及光伏企业在本季度出现较为明显的回调，对业绩表现带来了不利的影响。虽然目前的宏观经济、全球贸易仍然有诸多不利的因素，但我们对未来的市场仍然持谨慎乐观的态度。国内宏观经济或已经度过最差的阶段，复苏虽然较弱但正在持续发生，未来的财政、货币政策预计仍有空间。对于长期的问题，我们认为解决的根本一方面在于科技的发展，制造业的全球竞争力的提升，另一方面在于持续的改革释放制度的红利。我国的企业尤其是制造业企业，在过去的数十年间已经涌现出一批技术壁垒高、产品质量好，初步具备全球竞争力的企业；我国的国内市场仍然具备较大的消费潜力；而人口的老龄化则带来了相关产业的良好发展机遇；更重要的一点，我国的人民具备勤劳的传统、持续提升的教育水平，只要我们的制度红利能够持续释放，我国的经济发展具备相当大的空间。这些方向上，不乏性价比持续提升的高竞争力优质企业，他们的成长性有望持续得到验证。因此，我们继续看好以人工智能、算力为代表的科技行业，三季度的回调提升了相关优秀企业的投资性价比。部分高景气度行业如新能源汽车，本季度体现出更高的成长性。同时，我们看到部分行业如电子、医药在经历了前期的不景气后，基本面正在逐步改善，估值亦处于历史上较低的分位，投资机会更为明确。内需增长仍然是宏观经济发展的最大动力之一，消费品公司在当前的估值水平下也逐步体现出投资机会，下行风险已经较小。我们将会在这些具有性价比的方向中优中选优，争取为持有人创造超额收益。

2023年上半年，宏观经济和市场情绪都经历了倒“V”型的走势，春节之前，市场对宏观经济判断较为乐观，认为疫情后复苏的持续性可以期待。但春节后，微观经济逐步体现出疲弱的态势，宏观经济政策定力较足，加上海外持续加息，市场逐步转为悲观。行业指数方面，以人工智能（AI）产业为代表的的通信、传媒等行业涨幅显著，但大消费、地产相关行业跌幅较深。本基金重点配置了通信、传媒、计算机软件板块，取得一定效果。同时在二季度中后期开始配置已经经历较大幅度下跌的光伏和新能源汽车行业。上半年最大的结构性机会来自于人工智能浪潮推动的相关产业，无论是硬件、软件、应用都出现显著上涨。从产业的角度，我们认为人工智能相关产业具备非常大的发展空间，海外人工智能科技的发展阶段已经隐约看到了当年互联网浪潮的影子。随着算力、大模型的发展进化，应用端将涌现出前所未有的功能，极大程度的提升人类的工作生产效率，并带来诸多新的娱乐方式。我国的人工智能产业，虽然在发展上较国外还慢一些，但产业链的成熟程度已非当年的移动互联网产业链可比，我们已经看到部分制造业企业紧密切入海外算力、人工智能产业链，并将较快在财务报表上体现。同时，我们也看到人工智能产业在机器人、智能驾驶领域中体现出良好的发展势头。因此，人工智能产业链值得我们继续重点关注。我们认为新能源产业也具备不错的投资机会。光伏装机、新能源汽车的销量仍然保持良好的增长势头。产业链当中的许多优质个股经历了前期下跌后，更具备性价比。在新能源产业中，我们重点关注具备新技术、新产品，兼具阿尔法（Alpha）和贝塔（Beta）机会的公司。消费、医药、金融地产等在上半年表现一般，主要原因是宏观经济的改善仍然较慢。