长安行业成长混合A(016345) - 基金投资策略和运作

2026年上半年市场表现分化明显，科技涨幅巨大，其他板块则普遍出现下跌，期间基金净值出现下跌，主要布局有色、化工、互联网等板块，受市场风格影响，股价表现一般，总体来说上半年净值下跌主要来自有色股高位没有大幅减仓，原因来自对于AI目前施加于宏观利率和出口大盘数据上的结构性变化没有及时察觉。AI资本开支已经极大的影响了宏观面数据，导致结构性失真，例如国内强劲的出口绝大部分由AI带动，剔除AI外大部分商品出口环比走弱，这也解释了股票市场板块分化，一个侧面证据在于今年淡旺季切换过程中集运价格远超预期，AI出口更能承受高运价，对传统行业出口形成一定挤出效应。另一层面AI密集的资本开支也开始影响美国偏高的通胀率，这也导致紧缩的担忧，而紧缩对传统行业构成更加明显的利空。因而从实际基本面来看，AI叙事与其他行业确实形成了跷跷板效应，市场对短期分化赋予很高的权重进而影响了两者的长期叙事分化，形成了硅基与碳基之争，无论AI接下来发展如何，当前的叙事也是不太合理的。

一季度，A股主要指数涨少跌多，其中中证500季度上涨2.03%，上证指数下跌1.94%，上证50季度下跌6.76%。年初A股春季躁动，市场表现亮眼，1月上旬，沪指一度向上冲击4200点，但是进入3月，在美伊冲突扰动下，市场风险偏好下降，全球多数风险资产出现剧烈调整，A股也出现较大幅度调整。整个一季度来看，全球大类资产中，原油涨幅居前，与AI基建投资关联度较高的韩国综合指数虽然3月也出现了巨大回撤，但仍然涨幅靠前。A股中煤炭、石油石化受益于能源价格上涨的行业涨幅靠前，另外与AI基建相关的紧缺环节和新技术方向，也有较好表现。组合在3月也受到了地缘冲突带来市场风险偏好下降的影响，出现了较大回撤，我们认为地缘冲突的演进以及对各类资产的影响仍需要重点跟踪和关注，但对股票市场来说，影响最剧烈的时候可能已经过去。报告期内，本基金保持了较高的仓位，同时港股也保持了较高的配置比例，主要配置在有色、军工、非银、化工、恒生科技、港股创新药等方向，其中有色和恒生科技持仓占比较高。地缘冲突带来能源价格中枢抬升，能源危机也为中国新能源产业带来机遇，我们认为以碳酸锂为代表的能源金属受益于全球储能增量需求爆发的拉动，已经出现了供需结构的拐点，整体供需偏紧，后续价格中枢也有望上行，目前相关公司对应的估值仍然偏低。我们认为稀土和小金属等核心战略资源，也将在大国博弈的环境下得到价值重估。军工方面，全球地缘的不确定性带来军费预算的增加，中国军贸份额也有望提升，本基金在军工行业重点配置受益于军贸出口方向。港股一季度表现较弱，相对来说，港股更容易受到外部风险事件的影响，恒生科技指数一季度下跌15.7%，对本基金形成了一定拖累，当下恒生科技的估值水平已经来到历史较低水平，已经具备较高的配置性价比。

四季度，指数涨跌互现，整体波动不大，上证指数上涨2.2%，沪深300和创业板指微跌。受“反内卷”政策与价格底部共振影响，石油石化及基础化工在四季度表现较好，科技内部有所分化，有业绩支撑和涨价的方向表现更优，进入12月商业航天方向表现亮眼。数据上，CPI和PPI有所回升，通缩的局面得以改善。12月的政治局会议和经济会议对明年定调，有望进一步提振市场信心。一方面会议提出了“扩大内需、优化供给”，同时强调了“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”。“十五五”建议稿对新兴产业和未来产业的发展方向做出指引，在新兴产业方面，加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展；在未来产业方面，推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点，这些都是未来一段时间需要重点研究的方向。报告期内，本基金保持了较高的仓位，主要配置在有色、军工、非银、化工、电子等行业，其中有色和军工的持仓占比较高，我们对后市保持乐观态度。有色行业整体受益于美联储降息和弱美元周期，在供需结构上，部分品种供给受限，需求端基本面也有较好的支撑。我们认为稀土永磁材、小金属等核心战略资源，也将在大国博弈的环境下得到价值重估。以碳酸锂为主的能源金属受益于全球储能增量需求爆发的拉动，已经出现了供需结构的拐点，后续价格中枢也有望上行。我国优秀的军工企业有望打开出口市场，受益于外部市场的打开，我们认为这也是我们先进制造能力的一种体现，本基金在军工行业重点配置受益于军贸出口和国产大飞机的方向。我们认为化工行业或蕴含着较好的投资机会，国内反内卷政策约束下供给侧新增产能陆续进入尾声，同时海外的高成本产能在陆续退出，供给侧有所改善，一旦需求有所复苏，化工品价格弹性就会体现出来。券商板块，2024年以来，监管大力推动证券行业供给侧改革，并且支持优质机构适度打开资本空间和杠杆限制，板块估值有望修复。

整个三季度，市场演绎指数级别的“牛市”行情，尤其是创业板和科创指数，涨幅非常可观，各主要宽基指数普遍收涨。风格上，成长、周期风格领涨，行业上，通信、电子行业领涨。科技方向，海外和国内算力共振，另外，中国先进制造的代表新能源行业也有亮眼表现，这种行业表现也映射着产业趋势和流动性充裕共振。国内宏观基本面来看，三季度基本面仍然较弱，PPI同比探底回升，三大经济数据均连续两个月回落。资金面来看，三季度社融整体回升。M1同比自3月起持续回升，M1-M2剪刀差连续四个月收窄。三季度资金面维持宽松。海外来看，9月FOMC美联储如期降息25个基点，后续我们认为也会进入新一轮的降息周期，海外流动性保持宽松。报告期内，本基金保持了较高的仓位，主要配置在港股科技、有色、电力设备以及地产等方向。有色受益于美联储降息和美元弱周期，部分金属品种受益于有限的增量供给，基本面也有较好表现。同时，我们也认为稀土永磁材料和中国的核心战略金属，有望在大国博弈和美元弱周期环境下得到价值重估。其他主要配置了受益于国内重点项目投资、反内卷和自主可控的方向。在弱美元周期下，我们认为港股依然具备较好的配置价值，本基金保持了较高的港股配置比例，其中部分科技公司也将受益于AI的产业趋势，本基金重点配置了相关方向。随着房地产市场的止跌企稳，本基金对房地产后周期方向也有所布局。

报告期内，本基金保持了高仓位，我们认为三季度市场有望保持强势震荡格局。周期方向，我们认为稀土永磁材料、小金属等实物资产，有望在大国博弈和美元弱周期环境下得到价值重估。在科技应用层面，我们重点关注汽车智能化和AI端侧的投资机会。在“反内卷”政策的影响下，一些传统的周期、制造行业有望受益，这些公司的估值也处于历史的底部区间。在军工行业国内订单落地和海外出口空间打开的背景下，本基金在军工方向也有所布局。在弱美元周期下，我们认为港股依然具备较好的配置价值，本基金保持了一定的港股配置比例。

整个一季度，市场整体波动较为剧烈，行业轮动速度也较快，A股整体在年初超预期调整，后随着海外利空因素逐步落地，市场情绪有所企稳回暖。春节期间，Deepseek和机器人的发酵，引起全球关注，节后2月的春季躁动围绕大科技方向展开，港股表现更为优异，尤其是恒生科技，南下资金大幅增配港股。进入3月，随着海外利空因素再次出现，市场对关税的担忧再起，影响市场整体风险偏好，科技方向开始出现回落，内需和避险相关行业有所表现。一季度国内经济方面，整体向好，其中以新质生产力为代表的新经济方向表现优于传统经济。3月两会关于经济的定调积极，我们认为即使面临潜在的外部冲击，内部的政策发力也将有所对冲，近期中国在科技和先进制造方向的进展和突破也有助于相关公司估值的提升。报告期内，本基金依旧保持了较高的仓位，随着新的科技进展的出现，本基金的配置也进行了相应的调整。首先，在汽车产业链，重点配置受益于汽车智能化方向，包括整车、汽车零部件和一些汽车电子方向，其中一些个股也受益于机器人行业的发展。我们认为小金属等周期方向估值也具备较好的配置价值。随着房地产市场的止跌企稳，本基金对房地产后周期方向也有所布局。报告期内，本基金保持了较高的港股配置比例，主要在互联网和受益于汽车智能化的方向。港股经过短期的快速上涨，估值确实不能称得上“便宜”，但是依然具备较高的配置性价比。随着国内经济的复苏，在港股上市的内地公司的企业盈利也应有所修复，科技创新有助于港股上市的科技公司发现新的业务增长点，我们相信港股对全球投资者的吸引力将进一步增强，港股依然具备较好的配置价值。

回顾2024年，A股整体在9月底政策的支持下，出现了大幅反弹，市场风险偏好大幅改善，投资者对市场的信心也有了大幅度的提升。宏观基本面上，10月和11月，国内宏观基本面在一系列政策落地支持下走出了逐步改善的态势，PMI数据出现回升，M1-M2剪刀差逐渐缩窄，社零数据也出现了向好的态势。12月公布的经济数据再度回落，消费复苏态势再度走弱，社零数据不及市场预期，PMI出现了回落，经济基本面再度承压，彼时市场也出现了一定的调整。总体来看，整个2024年，以银行为代表的高股息和围绕人工智能展开的科技股均有较好的表现。12月的政治局会议，我们认为政策表态是积极的，重点提到了“扩大国内需求”和“稳住楼市股市”，在经济工作会议中，大力提振消费以及扩内需也放到了重点工作的首要任务。报告期内，本基金保持较高仓位，主要是布局受益于政策支持的方向，在汽车产业链，主要增加汽车智能化方向的配置，在家电产业链中，重点增配了供需格局较好的制冷剂相关公司。其次，增配了处于景气偏底部的电气设备相关公司，除了本身的景气有望回暖外，也潜在受益于人工智能基础设施的建设。在政策重点支持的“两重”方向，本基金也有所配置。周期品方面，油运、贵金属等周期方向估值已具备较好的配置价值。报告期内，本基金也增加了港股的配置比例，主要在互联网龙头和受益于汽车智能化的方向。

报告期内，A股整体低开高走，市场波动较为剧烈，7、8月国内经济数据不及预期，经济下行压力较大，出口是为数不多的亮点。在此背景下，A股持续走低，主要指数已接近2月份的低位，对应A股的估值已处于历史极低分位数，权益资产已具备很好的配置价值，但市场情绪依然较为低迷。直至季度末9月份，美联储超预期降息落地，外部流动性改善，市场出现筑底企稳的迹象。9月24日，中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证券监督管理委员会三部委联合在国务院新闻办公室举行新闻发布会，出台一揽子重磅金融支持政策，相关政策强度超市场预期，大幅提振市场信心，市场情绪回暖，风险偏好快速修复，A股开始快速反弹。9月26日，中央政治局会议政策再度强化政策预期，市场快速上涨，成交量能创新高。报告期内，在9月底政策强度超预期，市场整体风险偏好快速修复的背景下，本基金降低了电信运营商、银行等稳定类资产的配置比例，大幅增加成长类资产的配置比例，比如汽车及汽车零部件、设备更新以及新质生产力等相关行业的配置。我们认为后续财政的发力在新老基建、房地产、消费品以旧换新上都会有所体现。结构上，政策重点支持的“两重”“两新”方向体现会更加显著,如国内经济基本面得以企稳，在政策支持的情况下，相关公司的基本面预期将有所提升，当下具备更好的配置性价比。报告期内，本基金增加了港股的配置比例。首先，港股受益于海外流动性的改善，9月美联储宣布降息50BP，超出市场预期，我们认为海外流动性宽松的大方向不变。同时，在国内政策持续发力的背景下，国内经济有望企稳改善，港股对全球投资者的吸引力将进一步增强，港股依然具备较好的配置价值。往后展望，货币政策已先行落地，9月“双降”落地，同时存量房贷利率批量调整，四季度重点关注财政政策跟进和落地情况，以及12月政治局会议和中央经济工作会议对来年经济工作的定调，我们总体保持较为乐观的预期。海外方面，我们认为在通胀数据有所反弹的背景下，美联储降息的节奏可能会有所反复，但宽松的大方向应不变。同时，关注美国大选结果对国内相关行业的影响。

报告期内，对组合进行了较大幅度的调整。本基金增加了低估值价值方向的配置，包括电信运营商、央企建筑公司、电力和公用事业等方向的配置，这些行业具备较好的确定性。其次，资源品方面，本基金增加了黄金、稀土永磁材料以及钛白粉的配置，黄金主要受益于各国央行增持以及美联储降息，稀土作为重要的战略物资，目前处于底部区间，钛白粉的供给格局稳定，且需求端具有一定的弹性。最后，当下房地产行业的出清速度较快，如“收储”等政策能够得以较好的落地，后续房价能够企稳，居民的有效需求仍有望得以激发，房地产市场也有望在下半年筑底企稳。我们预计在经济复苏仍需稳固的背景下，稳增长相关的政策仍有望在下半年继续发力，汽车以及设备更新方向有结构性的机会。报告期内，本基金增加了一定比例的港股配置，预计下半年随着海外流动性的逐步宽松以及国内经济的复苏，港股具备较好的修复空间。

报告期内，海外主要经济体就业和消费数据出现超预期的韧性，预期高利率将维持较长时间，中美利差约束导致权益市场新增资金不足，国内股票指数表现较为波动。国内经济等待复苏信号确认，房地产市场的下行、地方政府面临的财政约束，导致固定资产投资面临较大压力；其他地区对我国出口的替代逐步成为担忧重点，出口虽然呈现结构性亮点，但整体面临压力。另外，结构性的就业压力、行业性的裁员导致消费者收入预期前景较为暗淡，消费总量等待企稳信号。货币政策方面，中央经济工作会议奠定了货币政策灵活适度的基调，经济增长的下行和价格水平持续向下，为保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，在美国利率持续维持高位、中美利差约束仍然存在的背景下，货币政策未出现超预期的宽松。报告期内，在大部分行业景气度未出现明显上升，且资金存量博弈的市场环境中，从技术进步、产品创新等微观角度出发，自下而上寻找个股投资机会。权益资产行业情况分布看，首先目前全球产业链依然在重构的过程中，传统能源和基本金属的供给面临较大约束，导致能源、基本金属价格出现上行，本基金增加有色金属和能源相关行业的持仓比重。其次，海外AI技术迭代过程中，国内配套公司增长路径出现根本性变化，我们选择受益于此过程的相关企业，主要分布在通信、电子和计算机等行业。再次，经过长达一年多的库存去化，海外部分国家开始进入补充库存周期，叠加国内成本下行，消费电子、家电和机械设备等行业盈利出现修复，关注相关行业中具有成本优势、海外收入占比上升企业的投资机会。然后，经过技术迭代和成本下降，国内电动汽车相对燃油车开始出现成本优势，自动驾驶功能的逐步落地，电动汽车替代燃油车趋势已经明确，寻找汽车电动化和智能化过程中受益公司，主要分布在汽车、电子和计算机等行业。最后，考虑到国内人口年龄结构趋势变动，叠加国内药品集中采购政策逐步明朗，关注医药行业的投资机会。

报告期内，市场对国内经济复苏预期波动较大，由原来的持续复苏不断修正为复苏动能较弱，新订单和出口数据的波动使得企业对前景较为担忧，企业盈利仍处于加速寻底阶段。居民对经济前景和收入持续性的担忧，导致消费者预期出现快速下降，消费依然面临较大压力。金融主管部门强调稳定地产预期、满足合理经营地产企业融资需求，并构建房地产发展新模式，房地产企业的流动性危机压力是否解除值得关注。货币政策方面，中央经济工作会议奠定了货币政策灵活适度的基调，前期市场对货币政策可能收紧的预期有所弱化。一方面，经济增长面临压力，价格水平持续向下，货币政策导向需保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配；另一方面，美国利率持续维持高位、中美利差约束仍然存在，货币政策的宽松程度受到掣肘。报告期内，大部分行业景气度未出现2023年初预期的明显回升，权益市场大幅震荡、行业轮动较快，以主题投资为主且持续时间较短，机构重仓的投资标的表现不及预期。报告期内，本基金2023年一季度开始逐步建仓，且行业相对均衡。行业分布看，报告期内大幅度减少电力设备与新能源、汽车等行业比重，并且汽车行业侧重于投资国产替代和智能化零部件标的。通信和电子行业主要投资于受益于海外技术进步浪潮的配套上市公司或消费电子创新相关标的。其次，从行业景气度与估值匹配角度出发，阶段性的在传媒、计算机、食品饮料和商贸零售等行业寻找具有性价比的公司进行投资。再次，关注具有成本优势的家电、纺织服装、化工、交通运输、机械设备和资源优势的有色金属等行业的投资机会。最后，随着人口结构变动，医疗行业进入全新的增长阶段，政策由单纯的控制费用支出逐步转变为关注治疗效果，政策的变动有助于医疗行业长期健康发展，本基金持续关注医疗服务、疫苗、中药和创新药等细分领域的投资机会。

报告期内，地产政策市场开始转向，支持高质量发展的产业政策陆续落地，但受限于出口和消费增速处于底部的影响，补库带动的新订单指数上升持续性待验证，市场普遍认为经济将继续保持“弱复苏”状态。受需求低迷影响，企业盈利仍处于加速寻底阶段，对于困境反转行业盈利向上的持续性出现一定怀疑。历史看，在企业盈利缺乏趋势性上升的前提下，若流动性相对宽裕，主题投资将占据一定优势。报告期内，权益市场出现大幅震荡、行业轮动较快，投资热点以主题性为主且持续时间较短，盈利和估值对权益资产的定价影响较小，机构重仓的投资标的表现不及预期。报告期内，本基金行业配置相对均衡，在跟踪中报业绩和行业前景的基础上，减少传媒、计算机等行业配置比例，保留少部分处于复苏阶段、且具有竞争优势的个股；通信行业集中在受益于信息技术发展的少数龙头公司。其次，从国产替代率和市场空间出发，寻找受益于高质量发展、汽车电动化和智能化相关标的，主要集中在电子、电力设备与新能源、机械设备和汽车行业的细分领域，寻找有行业壁垒的公司进行投资。另外，政策的变动有助于医疗行业长期健康发展，基本的医疗保障不可或缺，本基金在报告期内逐渐关注创新药和疫苗等细分领域的投资机会。此外，阶段关注现金流较好、竞争格局相对稳定的食品饮料行业的部分标的。最后关注具有成本优势的家电、纺织服装、化工、交通运输和资源优势的有色金属等行业的投资机会。