红塔红土瑞恒纯债债券A(016320) - 基金投资策略和运作

25年4季度，债券市场前半段呈现小阳春态势，10年国债收益率较9月高点一度下行约10bp，10年国开债收益率达到约14bp下行。但随着12月风险偏好继续提升，收益率重新回到9月份左右的高点。整个季度，利率债收益率呈现V字形走势。信用债整体走势类似，但各类信用债收益率整体较季初仍呈现小幅上行。其中高等级信用债较低等级信用债防御属性更强。　　通胀方面的数据也整体持续好转，12月CPI同比上涨0.8%，环比上涨0.2%，而PPI同比下降1.9%，降幅较上个月收窄0.3个百分点，环比来看上涨0.2%。虽然PPI同比数据依然在负数区域，但已经较年内最低的数据“-3.6%”有较大提升，且环比呈现了正数，是一个较积极的信号。　　在最新的货币政策执行报告中，“落实落细适度宽松”改为“实施好适度宽松”，“逆周期”改为“逆周期和跨周期”调节；流动性方面，“防空转”未提及，但对于货币市场控制增强，或也难期待资金价格的大幅宽松；实体融资方面，强调“金融总量”合理增长，主要关注社融和货币供应量，信贷受置换债的挤出影响增速下滑；降成本方面，促进社会综合融资成本下降的表述。汇率方面，稳汇率措辞有所松动，“三个坚决”表述淡化；利率方面，未提及“中长期债券收益率的变化”，但对于平衡各组利率关系给出细化要求。整体而言，货币政策执行报告降低了继续货币宽松幅度的预期。　　报告期内，本基金在严控信用风险的基础上，精选各类金融机构二级资本债/永续债，提高了静态收益，并获取了较优收益。随着季末产品规模缩减，信用债投资受限于规模，综合考虑到基金的实际情况，后续将以流动性较好的利率债投资为主，尽最大努力平衡风险与收益，为投资者利益最大化。

2025年三季度，我国经济表现较之前有所走弱。　　7月经济活动数据变弱，低于市场预期，也低于前值。7月工业增加值和社零同比增速分别从6月的6.8%、4.8%降低至5.7%、3.7%；7月社融口径新增人民币贷款-4263亿元，较去年同期少增3455亿元，较6月少增2.79万亿元。从社融结构来看，7月政府债、企业债占比小幅上升，人民币贷款占比下降，显示内需仍然偏弱。　　到了8月，经济活动数据弱于7月水平且未达市场预期。具体来看，工业增加值和社零同比增速分别从7月的5.7%和3.7%减速至5.2%和3.4%。8月CPI下降0.3%，PPI下降2.9%，具体行业中，煤炭、黑色金属、石油化工等同比跌幅较大，仍然对PPI形成较大拖累。PPI持续大幅低于0对经济活动产生负面影响。8月社融规模增加25668亿元，较去年同期减少4655亿元。8月新增人民币贷款5900亿元，环比多增6400亿元，但同比仍少增3100亿元。居民部门信贷仍然偏弱。当月居民部门新增短期贷款105亿，同比少增611亿。该月数据暗示着经济内生性需求的复苏仍需要时日。　　9月CPI同比降幅较8月收窄0.1个百分点至-0.3%，9月PPI同比下降2.3%，降幅较8月收窄0.6个百分点，环比连续两个月持平，工业领域价格压力正逐步缓解，年内PPI转正有望，但确定其稳步转正仍需要时间观察。9月社融同比少增超2000亿元，继续延续7月、8月社融少增的态势。9月人民币贷款同比少增3000亿元，继续指向贷款需求不足。9月M1同比增速回升1.2个百分点至7.2%，显示流动性、经济活跃度有所提升，是值得关注的乐观信号。　　整体而言，三季度的经济、金融数据连续性较强：PPI持续大幅在0下方，社融新增数据减少、M1数据回升。经济有所回暖，但需求的扩张仍需等待及验证。　　报告期内，本基金在严控信用风险的基础上，精选各类金融机构二级资本债/永续债，为基金提高了静态收益，将继续挖掘中长端利率债以及商业银行金融债的机会，努力为投资者获取收益。

2025年上半年，我国实际GDP同比增长5.3%，超过“5%左右”的全年增速目标。具体来看，一季度GDP同比增长5.4%，表现亮眼；二季度在对等关税的压力下，GDP仍保持5.2%的较高增速。这展现了我国经济的强大韧性，也是积极有为的宏观政策发力的结果。具体到细分的原因，主要有上半年消费品以旧换新政策带动消费大幅回升、财政靠前发力带动基建投资增速较高、大规模设备更新政策带动制造业投资保持高位、抢出口转口贸易展现出口韧性等。　　在实际增速表现较好的情况下，我们也关注到GDP平减指数连续9个季度为负。我国上半年名义GDP同比增长4.3%，比实际增速低1个百分点；一季度和二季度名义增速分别为4.6%和3.9%，期间GDP平减指数由-0.8%进一步降至-1.3%。经济名义增速偏低，对企业营收和利润、居民收入、政府税收和财力等造成影响。导致GDP名义增速低的直接原因是物价持续低位运行，核心是国内有效需求不足。我国CPI连续2年在0附近波动，今年6月的最新数据是0.1%；PPI也不容乐观，连续33个月负增长，今年6月PPI为同比-3.6%。较低的PPI一方面是由于关税博弈引发全球衰退担忧，导致全球原油需求遭到冲击；另一方面仍与内需有关。　　2025年1月至6月，全国固定资产投资（不含农户）24.9万亿元，同比增长2.8%，继续保持稳定增长态势。基础设施投资持续稳步增长。2025年1月至6月，全国基础设施投资同比增长4.6%，增速较全部投资高1.8个百分点。制造业投资呈现“政策托底与市场收缩并存、新兴赛道与传统领域分化”的结构性特征。上半年制造业投资同比增长7.5%，占固定资产投资的比重25.2%，同比提升1.1个百分点；高技术服务业投资同比增长8.6%，高于固定资产投资增长速度。制造业、高技术服务业的数据体现出我国经济继续改善结构，在转型路上继续取得成效。　　财政方面，2025年上半年，全国一般公共预算收入115566.0亿元，同比下降0.3%。其中，中央一般公共预算收入48589.0亿元，同比下降2.8%，降幅收窄0.2个百分点；虽然中央一般公共预算收入仍负增长，但边际改善或预示经济逐步修复。地方一般公共预算本级收入66977.0亿元，同比增长1.6%，地方财政展现出韧性。2025年上半年，全国一般公共预算支出141271.0亿元，同比增长3.4%。其中，中央一般公共预算本级支出19914.0亿元，同比增长9.0%；地方一般公共预算支出121357.0亿元，同比增长2.6%。上半年财政力度较强，中央本级支出显著快于地方支出，反映中央层面积极前置发力，支撑经济；其中政府债发行总量大，进度快。上半年财政支出聚焦科技、民生。具体来看上半年公共财政支出增速：科学技术支出9.2%（全年目标8.3%）＞民生类支出6.4%（全年目标5.3%）＞基建类支出-5.5%（全年目标1.4%）。　　报告期内，本基金通过中长端利率债获取了资本利得，也通过银行二永债获取了收益。

2025年一季度，我国经济持续复苏。根据国家统计局的数据，一季度国内生产总值同比增长5.4%。展现出开门红的态势。　　我们持续对各类经济、金融数据保持跟踪。企业存款同比减去居民存款同比数据（简称企业居民存款剪刀差）从2024年的-14.7%修复到当前的-8.7%，呈现持续改善的迹象。　　3月人民币贷款增加36400亿元，同比多增5500亿元。3月末人民币贷款余额265.4万亿元，同比增长7.4%，较上月抬升0.1个百分点。细项来看，居民贷款增长9853亿元，其中，短期贷款增长4841亿元，同比少增67亿元，中长期贷款增加5047亿元，同比增长531亿元；可以发现中长期贷款表现较强。　　国际宏观方面，美国对多个国家征收“对等关税”将对全球经济造成重大打击。其中在4月2日美国对我国商品加征34%“对等关税”，随后在4月4日我国也宣布对美国商品加征34%关税。4月8日美国将此前宣布的对中国输美产品加征34%所谓“对等关税”，进一步提高50%至84%。叠加此前税率，部分商品综合税率升至104%。4月9日我国国务院关税税则委员会调整对原产于美国的进口商品加征关税措施的公告，对原产于美国的进口商品再加征50%关税，税率从34%提高至84%。　　长远来看，国际经济面临失序风险。从结构而言，全球经济逐渐走向区域化、甚至本土化。“对等关税”引起的全球经贸规则重塑将是一个长期的过程，意味着未来一段时间内全球经济活动将更多构筑于“经济安全”，而更少依赖于“比较优势”。大国竞争的态势将驱动全球经济的再扩张从当前的“自由主义”转向“国家主义”，相应地更广泛意义上驱动宏观资产负债表的扩张从“私人部门”切换至“主权部门”。　　报告期内，本基金通过降低持仓，在市场下跌过程中减少了损失。本基金将继续挖掘中长端利率债以及商业银行金融债的机会，努力为投资者获取收益。

2024年，中国国民经济在复杂的内外部环境下保持了总体平稳、稳中有进的态势，顺利实现了年初设定的经济增长目标。全年国内生产总值（GDP）达到134.91万亿元，按不变价格计算，同比增长5.0%。分季度来看，经济增长呈现“V字形”态势：一季度增长5.3%，二季度增长4.7%，三季度增长4.6%，四季度增长5.4%。这一增长态势表明，尽管二三季度面临一定的下行压力，但在政策调整和市场活力的推动下，四季度经济增速显著回升，为全年经济增长目标的实现提供了有力支撑。　　从产业结构来看，高技术产业和新质生产力成为经济增长的重要驱动力。规模以上高技术制造业增加值同比增长9.0%，信息传输、软件和信息技术服务业以及租赁和商务服务业增加值增速均保持两位数增长。高技术产业对GDP增量的贡献率显著提升，工业对GDP增量的贡献率由2023年的7.3%大幅提升至28.3%。第三产业增加值占GDP比重约为57%，服务业在经济中的主导地位进一步巩固。与此同时，我国经济依然面临内需不足和房地产市场探底的压力。　　报告期内，本基金通过中长端利率债获取了资本利得，也通过银行二永债获取了相对丰厚的收益。

2024年三季度，我国经济最值得关注的是2024年9月24日人民银行、金融监管总局和证监会发布的组合拳。央行主要负责人表示，将降低中央银行政策利率，7天逆回购操作利率下调0.2个百分点，从目前的1.7%降为1.5%，引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，保持商业银行净息差稳定。同时央行宣布，将下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元。在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25至0.5个百分点。此外央行宣布，降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例，引导商业银行将存量房贷利率降至新发放房贷利率附近；统一首套房和二套房的房贷最低首付比例。将5月份人民银行创设的3000亿元保障性住房再贷款，人民银行资金支持比例由60%升至100%。将“经营性物业贷款”和“金融16条”两项政策文件从2024年年底延期到2026年年底。创设证券、基金、保险公司互换便利，首期规模5000亿元；创设股票回购增持转向再贷款，首期规模3000亿元，此举动有利于提振市场信心，促进资本市场健康发展。　　二季度以来，主要受楼市持续调整、国内有效需求待提升、新旧动能转换存在过渡期等影响，经济运行稳中偏弱，物价水平延续低位，逆周期调节需求上升。7月30日，中央政治局会议提出，“宏观政策要持续用力、更加给力”，“要综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降”。此次央行宣布降息降准，加大房地产支持政策力度，体现稳增长、稳楼市措施大幅加码，是对以上部署的具体落实。另外，9月美联储大幅降息，汇率因素对国内货币政策灵活调整的掣肘减弱，也为本次国内较大幅度降息降准提供了有利条件。此次逆回购降息、房贷降息是货币政策与财政政策的同时加码，该操作进一步打开了货币政策空间，有助于降低实体融资利率，也有利于经济回升。　　报告期内，本基金通过投资利率债获取了资本利得，同时持续配置商业银行债获取票息收益。

2024年上半年，经济总体稳定运行，一季度GDP同比增长5.3%，较2023年一季度增加0.8个百分点；二季度受消费偏弱和政府债发行节奏较慢等因素影响，GDP增速略有放缓达到4.7%，未达到预期的5.1%；上半年GDP增长5.0%。上半年，第一、二、三产业增加值同比分别增长3.5%、5.8%和4.6%，占GDP的比重分别为5.0%、38.3%和56.7%，对经济增长的贡献率分别为3.8%、43.6%和52.6%。从三驾马车来看，上半年，最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对经济增长贡献率分别为60.5%、25.6%和13.9%，拉动GDP增长分别为3.0、1.3和0.7个百分点，相较去年4.3、1.5和-0.6个百分点的结构有所优化。　　2024年上半年，工业增加值增速走低但超预期，上游表现相对更好。1月至6月，全国规模以上工业增加值同比增长6.0%，较1月至5月增速回落0.2个百分点。上半年，狭义基建投资增速走低，后续有望温和回升；全国固定资产投资同比增长3.9%，符合市场预期。1月至6月狭义基建投资同比增长5.4%，增速下滑0.3个百分点，后续专项债发行进度有望进一步加快，对基建投资形成支撑，加之去年下半年基数走低，预计2024年全年广义基建投资增速温和回升至8.5%左右。　　6月社融存量增速回落。6月新增社融3.3万亿，同比少增9283亿，社融存量增速环比回落0.3个百分点至8.1%。结构上看，政府债券是主要支撑项；而人民币贷款同比少增成主要拖累。　　6月M1、M2增速继续回落。M1当月增速环比续降0.8个百分点至-5.0%；M2当月增速环比续降0.8个百分点至6.2%。造成增速回落的原因可能一方面是资金活化程度较低拖累M1，受到禁止“手工补息”影响，企业活存向理财、货基等转移的行为继续演绎；另一方面是财政发力偏慢拖累M2。6月居民和企业存款新增延续弱于季节性的态势，同比分别少增5336亿和1万亿，而财政存款当月同比多增2303亿，财政存款向居民、企业转化仍然偏慢。　　报告期内，我们持续跟踪经济基本面以及货币政策对债券市场的影响，在争取收益的同时监控风险；本基金通过中长端利率债获取了资本利得；此外也通过银行“二永债”获取了一定的正收益。

2024年一季度出现了一些重要的政策信号。中国人民银行货币政策委员会2024年第一季度例会于3月末在北京召开。本次例会对经济形势的判断与2023年四季度例会基本相同，在经济回升向好的同时，仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。　　在货币政策取向方面，此次例会的具体提法出现变化：2023年四季度例会要求“精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期和跨周期调节”，而本次例会公报调整为“精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期调节”。本次删去了“跨周期调节”内容，而单独突出“逆周期调节”。意味着货币政策将在稳增长方向持续用力，降息降准都有空间。　　从经济基本面来看，3月份社融新增4.87万亿元，好于市场一致预期的4.11万亿元；新增人民币贷款3.09万亿元，高于市场一致预期的3.03万亿元，整体好于预期。具体到居民信贷融资略低于近五年同期水平，存款继续增高，这与M1增速回落相吻合，也暗示经济再需求、预期方面仍有提升空间。　　报告期内，在经济有待提升、货币政策利于债券类资产的环境下，本基金继续持有债券类资产，并适度止盈，致力于让基金资产平稳增长。

2023年，我国经济在经历三年疫情后初步复苏，宏观政策偏积极，货币与财政政策有一定合力，地产政策不断调整优化，在以上因素的作用下，三季度价格出现筑底信号。外需呈现回落态势。在中长期潜在增速下滑和外部环境担忧下，居民预期改善有限，经济内生驱动较弱，复苏持续性有待继续观察。　　2023年GDP按年增长5.2%，四季度按年增长5.2%。从节奏上看，全年经济呈波动态势，一季度，疫情防控政策调整带来国内积压需求释放；二季度，外需回落、居民预期偏弱、“宽货币+紧财政”下政策效应传导偏慢，经济再度回落；三季度，政策效应显现，部分行业补库存力量开启，主要经济数据明显好转，价格信号改善，内生动能逐渐集聚；四季度，需求边际下行使得经济动能再度下滑，生产相对较好，价格信号再度转弱，经济动能仍待夯实。值得关注的是，2023年名义GDP增速为4.6%，GDP平减指数为-0.5%，价格因素对经济的拖累明显。尽管2023年下半年库存周期位置有比较明显的改善，但总需求不足，生产快于需求是导致价格筑底过程反复的主因。另一方面是海外需求回落导致四季度国际原油价格环比持续回落。　　2023年全年，经济呈现弱复苏状态，且后市预期较弱，结合数次降息降准，各类债券收益率快速下行，叠加资金宽松，各类债券策略均获得较优收益。　　本基金成立以来，主要配置于中短久期的利率债。2023年下半年，通过适度拉长久期，配置长久期金融债获取了丰厚的收益。此外把握住了几次长端利率债的机会，获取了资本利得。

2023年三季度，宏观经济出现了边际上的复苏，PMI连续三个月上行，并在9月跳到了荣枯线以上，证明宏观经济在9月进入了扩张区间。从拉动经济的三大需求来看，消费仍然是宏观经济的稳定器，房地产投资则是主要拖累项。从金融数据来看，政府融资的增加带动了对资金的需求和社融的增长，9月的社融数据为历史同期的新高。从物价指数来看，消费者价格指数（CPI）在0附近，生产者价格指数（PPI）虽然同比还是负增长，但在三季度出现了环比的上行，下跌幅度在收敛，未来物价指数有望进一步回升。  债券市场方面，在经济企稳的预期下，三季度10年期国债收益率上行了12个BP，印证了我们之前预测的经济边际好转可能带来债券市场短期调整的观点。往后看，虽然宏观经济复苏仍然处于初期，货币政策仍将会保持宽松，但对于宏观经济复苏的预期仍将有可能推动市场利率进一步上行，而年底资金面也有可能偏紧，债券市场在四季度有可能面临收益率上行的不利局面。  报告期内，本基金主要以短期限利率债为主。随着9月债券市场利率的上行，本基金加大了对于金融债的投资，但整体债券组合的久期仍然偏短。

2023年上半年中国宏观经济复苏力度由强到弱，上半年GDP同比增长5.5%，其中一季度同比增长4.5%，二季度尽管在去年低基数的情况下同比增长6.3%，但实际复苏趋势变缓，经济环比回落。从更高频的制造业PMI来看，二季度制造业PMI重新回到了荣枯线以下，非制造业PMI也呈现环比回落的趋势。从传统的三架马车来分析，因为低基数的原因消费保持了较为稳定的增速；而房地产投资方面，二季度在去年低基数的背景下，仍然录得同比下降，对经济造成了一定的拖累；出口增速如预期出现了同比的负增长，而且未来在去年高基数的效应下负增长有可能进一步的加深。金融和价格数据同样也显示出了经济复苏的疲软，二季度中国的社融增速不佳，与此同时PPI的负增长进一步加深。在上半年，我们还经历了美联储的进一步加息，导致了汇率异动和资本市场资金的流出。但是随着当前美国利率水平已经达到了超过5%的高位，美联储加息周期接近结束。  上半年受宏观经济复苏力度不及预期影响，债券市场收益率下行，资金面非常宽松，利率债和金融债整体收益率下行幅度较大。  本基金上半年成立以来，主要配置于中短久期的利率债，由于利率的下行，本基金获得了一些资本利得的收益，但市场收益率下行也给本基金未来的投资带来了挑战。