创金合信星和稳健6个月持有期混合发起（FOF）A(016229) - 基金投资策略和运作

一、市场回顾与展望：第三季度国内宏观经济指标整体边际走弱。国内有效需求不足的问题仍然存在，实体部门信贷偏弱，消费与投资增速均有所放缓。今年的出口持续超预期，成为经济增长的重要支撑；中长期看，随着中国制造业全球竞争力提升、AI周期向上及新兴经济体“再工业化”需求，中国的出口将在相当长的时间内保持优势。政策层面来看，三季度货币政策保持宽松，但财政政策发力边际趋弱。从全球来看，为应对经济下行趋势，三季度全球主要经济体正步入“货币与财政双宽周期”。8月在美联储鸽派信号释放后，多国央行陆续推动货币宽松，9月美联储亦重启降息；财政方面，美国通过相关法案扩大支出与减税力度，欧洲、日本也纷纷转向财政扩张，全球财政主动宽松的时代正在到来。在产业层面，美中竞争的焦点已从传统制造与贸易转向AI等前沿科技领域；AI技术革命正成为提升全要素生产率的关键动力，也被视为主要经济体在脱虚向实、摆脱滞胀压力中的重要路径。从全球大类资产价格表现来看，三季度市场主线围绕AI驱动的资本开支周期与全球货币财政双宽的预期开展。以新兴市场为主的全球风险资产显著上涨，以黄金为代表的实物资产也大幅上涨。四季度资产定价展望来看，当前全球流动性宽松、美元指数走弱、全球财政纪律等定价较为充足，而中美贸易摩擦重新升温。多数资产价格和估值升至历史高位，市场结构的脆弱性在上升，整体风险偏好提升的难度在上升。二、三季度投资策略与组合管理情况三季度，本产品基于多资产、多策略和多标的的三层配置框架进行配置，多资产上在可投范围内对A股、中债、美股、美债和商品进行了配置，多策略上投资每一大类资产内部的高性价比风格，以及通过丰富的被动指数产品配置实现多标的投资。以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期稳健增值。三季度，在经历了关税的脉冲式冲击之后，全球风险偏好有所回升，多数资产波动率维持较低水平。其中，以科技为代表的AH股走出了独立行情，领跑全球股市。美股在高估值的背景下延续上涨，但上涨集中度进一步变高。黄金在经历了4月至8月的横盘之后突破上行，在9月突破3850美元/盎司。产品在三季度相较二季度大幅增加了AH股和黄金的权重配置，整体风险资产仓位抬升。其中，AH股内部维持科技成长和红利价值的杠铃结构配置，细分结构上较二季度增加了科技成长以及H股的比例，同时在红利内部降低了银行权重。黄金作为战略性看多资产始终处于超配水平。中债维持短久期信用债配置。

本产品基于多资产、多策略和多标的的三层配置框架进行配置，多资产上在可投范围内对A股、中债、美股、美债和商品进行了配置，多策略上投资每一大类资产内部的高性价比风格，以及通过丰富的被动指数产品配置实现多标的投资。以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期稳健增值。一季度，特朗普政策不确定性对市场产生持续扰动，风险资产多数宽幅波动，黄金连续创下历史新高。产品层面，在权益资产上以A股红利为核心配置，阶段性参与了A股科技的交易机会，减持了A股的部分宽基指数标的。债券配置上以中债短久期信用债为主，叠加小部分美元债券作为收益增强，有效规避了一季度债市的大幅波动。商品资产上，维持黄金标配仓位。二季度，美国关税政策冲击全球资本市场，风险资产多数先跌后涨，美元持续走弱，黄金继续创下历史新高。产品层面，在权益资产上维持以红利风格为核心，较一季度增配了港股红利，同时在6月份开始提高整体的权益仓位水平，具体结构上增加了恒生科技和国内科技成长行业的配置。债券资产上，中债维持了短久期信用策略，美元债在关税冲击期间大幅减仓，商品层面，在关税冲击后将黄金上调至超配。

一、市场回顾与展望受益于出口韧性及去年底财政扩张的提振，基本面的改善较为显著，一季度我们预计中国GDP增速维持在5%以上；其中，3月我国制造业PMI为50.5%，较前值上升0.3%，连续2个月位于扩张区间；3月服务业PMI回升至50.3%；同时，经济在结构上出现了很多向好的迹象：一是新消费、科技板块的公司业绩和资本开支对经济信心的提振，二是地产的底部盘整趋势确认。当前生产端快于需求端带来持续的供大于求压力，商品消费内生动能仍然不强，整体价格压力依然较大；而根据历史经验来看，出口增速的下降对PPI的拖累较为显著。展望二季度，出口在关税升级的背景下可能对经济增长带来显著的影响，为了对冲外需潜在的下行压力，加大刺激内需的财政政策以及货币政策的进一步宽松势在必行。对资产定价而言：央行基于防金融空转、稳汇率、以及对长债收益率过快下行可能增大金融风险的担忧，1月-3月中旬资金面整体偏紧，导致债市在一季度大部分时间承压；3月下旬以来，多头博弈货币对冲关税的预期增强，当前又回到1月的原点。权益市场在春节后出现一轮明显的上涨，DeepSeek引领科技产业景气大幅提升，民企座谈会进一步提升风险偏好，引发市场对中国科技股甚至整体中国资产的重估热情，风险偏好显著上升。边际资金的偏好成为定价的重要线索，其中以两融为代表的杠杆资金在A股市场带来小市值风格显著跑赢；而港股市场以南向资金为代表的增量资金带来恒生科技的显著跑赢。但3月下旬开始，国内两融余额见顶回落，市场整体处于年报和季报披露期，加上特朗普宣布实施“对等关税”措施，风险偏好快速下行。一季度，在全球制造业景气度回升以及跨市套利的背景下，以铜为代表的大宗商品涨幅位居大类资产前列。但“对等关税”政策，使全球贸易成本显著抬升，衰退风险大幅提升，商品价格随后迎来大幅度调整。二、一季度投资策略与组合管理情况一季度，本产品基于多资产、多策略和多标的的三层配置框架进行配置，多资产上在可投范围内对A股、中债、美股、美债和商品进行了配置，多策略上投资每一大类资产内部的高性价比风格，以及通过丰富的被动指数产品配置实现多标的投资。以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，力争取得长期增值。1月上旬，受到特朗普关税政策不确定性美元指数持续走强，全球风险资产普跌，A股、美股均出现回调，中债表现出色，关税不确定性叠加央行持续购金影响，黄金表现出色，伦敦金价格重回2700。产品层面，维持A股仓位，整体风格相对保守，保持了以红利价值风格为核心仓位。美股上减配部分美国科技股标的。1月中下旬，特朗普关税态度缓和，美元指数跳水，全球股票债券商品资产价格均有不同程度回升，其中A股、美债和黄金表现出色。产品层面，A股上增配类沪深300标的，美股上进一步减持科技股标的，中债上减配利率债，美债在人民币汇率强势区间继续增配，黄金和有色在上行区间内逐步减仓。2月上旬，受到春节期间deepseek概念发酵影响，美国科技股宽幅震荡，A股整体风险偏好上升，流动性受益的小盘和科技风格显著占优，黄金持续冲高。产品层面，A股上增配小部分科技仓位和大盘宽基，债券部分减持利率债标的，可转债和美债上维持较高仓位，美股上维持对科技股低配的仓位。2月中旬，受到经济增长担忧以及疲弱经济数据影响，美债收益率曲面显著下移，俄乌冲突持续叠加央行购金推动黄金继续上行，伦敦金冲至2954美元/盎司，A股科技概念持续升温，恒生科技和TMT概念板块快速上涨。产品继续减持中债利率债仓位，维持A股超配，在黄金上行过程中小幅减仓。2月下旬，特朗普关税政策带动美元指数上行，压制全球风险资产，俄乌冲突缓解，黄金维持在高位震荡。产品在期间降低黄金仓位，维持A股和美债超配，结构以红利风格为主，科技持仓获利了结。3月上旬，美国衰退预期强化，美元指数大幅走弱，东升西落叙事带动A股整体上行，其中小盘和科技板块超额收益明显，同时美股大幅回撤抹平2024年11月以来涨幅。产品层面，A股上维持超配仓位，主要配置于大盘宽基和红利板块，海外债券上维持较高仓位，减配海外权益，有色部分维持标配。3月中旬，美元指数低位企稳，美股横盘震荡，A股风格分化，资金跷跷板效应明显，前期超跌的红利板块企稳回升，TMT概念大幅回调。同时特朗普政策不确定性叠加全球央行购金推动黄金继续上行，伦敦金冲至3040美元/盎司。产品维持A股超配，在持仓结构上转向防守，减配主流宽基标的，持仓以红利为主。3月下旬，特朗普关税将近，全球风险偏好下降，亚太和欧美股市普遍走弱，避险资产普遍上涨，美债10年到期收益率下行突破4.2，黄金继续创下历史新高。产品维持防守风格，继续减配A股宽基指数标的，以红利板块持仓为主，债券部分维持国内短债标配，海外债券超配，减配可转债，商品方面止盈有色。三、未来策略展望2025年二季度，我们预计仍然维持核心仓位为纯债，叠加小部分商品和权益作为卫星策略，以求实现低波稳健的风险收益特征。对二季度展望：在特朗普关税政策指引下，我们预计二季度全球经济衰退风险显著增加，全球大类资产波动性显著提升。对国内而言，一季度末地产景气阶段性走弱，叠加关税的升级，使得一季度以来的复苏进程在二季度将面临严峻的压力，市场风险偏好也在快速逆转；二季度需要看到逆周期政策的有效对冲。对于资产展望而言，整体建议防守为主：中债利率：长债和超长债抢跑宽松预期透支较多，存在一定回调压力；但二季度央行货币政策有稳增长的宽松需求，当前债市反弹后赔率下降，继续配置短久期债券。中债信用：随着资金面缓解，信用债收益率下行，利差收窄至历史低位，但后期仍有一定压缩空间；二季度继续配置短端。对A股而言，本次加征关税虽难免对中国经济带来挑战，但我们认为相比2018年或者相比过去3年，中国股票市场具备较多有利条件，中长期具备配置价值。具体对于二季度，建议积极防御，配置大盘价值，因子暴露上选择红利低波。对于港股而言，春节以来的港股市场的上涨，主要依靠AI叙事带来的情绪和风险溢价改善；短期来看，关税冲突对市场情绪和风险溢价带来负面明显影响；同时，港股受到流动性冲击影响强于A股；二季度建议防御为主，因子暴露上选择红利低波。对于商品而言，短期黄金价格受到宏观因素干扰较大，高位震荡概率较高，长期仍看好；在现阶段市场情绪偏弱且定价全球经济衰退的情况下，部分商品受到流动性和衰退风险的波动较大，建议谨慎。对于美债和美元债而言，我们维持乐观。虽然受到阶段性资本利得和汇率波动影响，但拉长时间下综合性价比仍会好于中债。资本利得来看，当前受到经济增长担忧以及疲弱经济数据影响，美债收益率曲面显著下移，资本利得获得正收益。票息方面，欧美投资级票息为5%附近，部分亚洲美元债的票息接近7%，该部分较中债有显著优势；汇率而言，特朗普关税政策和中美汇率表态的双重背景下，汇率预计震荡偏弱。综合三者来看当前美债和美元债对中债存在较高优势。对于本基金组合，2025年二季度将继续按照上述逻辑进行配置，并结合市场情况进行一定的再平衡交易，以平滑净值波动。

2024年度，本产品基于多资产、多策略和多标的的三层配置框架进行配置，多资产上在可投范围内对A股、中债、美股、美债和商品进行了配置，多策略上投资每一大类资产内部的高性价比风格，以及通过丰富的被动指数产品配置实现多标的投资。以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，力争取得长期回报。一季度，宏观数据处于弱复苏态势，债券市场整体走牛，权益市场表现分化，避险情绪下红利类资产显著跑赢。年初产品维持偏债的配置结构，中债上信用债和利率债均衡配置，在权益资产的风险暴露上相对谨慎，对应的受市场波动的影响较低。在市场反弹期间，增配可转债标的增加产品弹性。二季度，宏观数据仍然处于磨底和缓慢修复的状态当中，弱复苏背景下市场延续一季度风格，仍以利率债和大盘价值风格为主线，质量和成长风格阶段性有所反弹。二季度组合仍然维持谨慎，权益配置上以红利、绝对收益特征策略为主，适度参与部分已经逐步在底部震荡的周期性品种和成长板块。 三季度，市场先抑后扬，7月，受到基于日元的套息交易快速逆转的影响，海外权益市场普遍下跌。国内居民消费走弱、专项债发行偏慢等因素导致分子端承压明显， A 股震荡下跌，中债市场持续上涨。9 月，美联储降息落地，国内政策发力带动微观预期逆转，A 股快速反弹，中债波动进一步加大，其中部分信用债产品出现流动性风险。商品层面，地缘政治冲突加剧，原油黄金均上涨。组合整体维持二季度的配置结构，以红利、绝对收益特征策略为核心持仓，以及部分偏成长风格的标的。四季度，A股市场在经历了9月底快速上行之后，估值水平已经修复至历史中枢附近，产品在A股的风格上规避了前期涨幅较大的成长风格，主要配置于红利价值类的Smart Beta标的，同时海外降息预期开始升温，产品配置部分欧美宽基指数。11月，美国大选尘埃落定，全球风险资产普涨，产品增配部分美股宽基和美国油气股指数，黄金在特朗普当选之后发生回调，产品在底部增配黄金。12月，美元指数大幅走强，全球风险资产开始调整，组合在A股部分减配科技类行业指数产品，增配红利价值风格的Smart Beta产品以应对市场波动，同时缩减产品在小盘上的暴露来规避流动性收缩带来的尾部风险，债券方面，中债维持短久期信用加中长久期的主动利率债基配置，美债在高票息和美元汇率走强的背景下凸显性价比，产品小幅增配。

市场在3季度经历了否极泰来的走势。7月以红利为代表的权重板块调整，拖累了指数表现。不过，7月最后一个交易日市场迎来长阳反弹，指数单月跌幅实现收窄。8月A股指数呈现震荡调整走势，延续了极低的风险偏好，指数的弱势表现也导致市场交易情绪低迷，单日成交额一度跌破5000亿元，大盘承压。9月中上旬市场延续了此前的走势，上证指数一度跌破2700点，成交热度也同步降至冰点。市场的转折点出现在9月24日，在政策的密集出台后，A股在国庆假期前迎来了暴力反弹，市场连续大涨，直至节前的最后一个交易日，三大指数均涨超8%，两市成交额创下2.6万亿天量，市场的交投情绪在几个交易日内发生了根本性的扭转。最终，整个9月A股单月大幅上涨，创业板指创历史上最大单月涨幅；港股同样强劲，恒指科技指数暴涨。横向来看，A股及港股9月份的表现冠绝全球。在权益市场经历了一轮快速地上涨行情之后，随着市场单日成交量突破3万亿，交易热度已经达到峰值水平，普涨行情也进入了尾声。市场可能逐渐进入下一阶段的分化行情，指数从高位回落后逐渐进入盘整阶段。一方面三季度经济数据发布、上市公司三季报将引导基本面因素成为选股的主导驱动，具备更强α的优质个股有望在这一阶段胜出，另一方面随着市场风险偏好的改善，部分资金可能会保持对主题的炒作。就创金合信星和稳健组合而言，组合以红利、绝对收益特征策略、部分QDII产品打底，之前参与的部分是已经逐步在底部震荡的周期性品种和成长板块，后续会在这一波快速上涨的过程中逐步调换成相对更加稳健的品种。

就创金合信星和稳健组合而言，年初星和稳健组合在权益资产的风险暴露上相对谨慎，对应的受市场波动的影响较低。随着市场的反弹，星和稳健组合加大了在可转债资产上的风险暴露，以增强组合的进攻性。二季度整体继续处于防御态势，以红利、绝对收益特征策略、部分QDII产品打底，适度参与部分已经逐步在底部震荡的周期性品种和成长板块，后续会视市场风险偏好的提升逐步加仓部分成长板块。

2024年1季度权益市场整体波动较大，开年权益市场持续下跌，与之相对的是债市加速上涨。年初星和稳健组合在权益资产的风险暴露上相对谨慎，对应的受市场波动的影响较低。随着市场的反弹，星和稳健组合加大了在可转债资产上的风险暴露，以增强组合的进攻性。当前市场经过快速反弹后进入震荡整理阶段，从反弹幅度、市场预期和宏观政策环境而言，市场的波动可能不会像之前那样过于剧烈。结构上，资源品中的有色、石油和红利资产发挥基础配置作用的功能大家的预期已经相对一致了，科技成长板块在业绩期的波动预期也较为一致，相对有预期差的是一些顺周期的领域。一季度顺周期实物工作量一般，特别国债、专项债的进展较为缓慢，这反而为二季度实务工作的推进拉高了空间，包括煤炭、基建、地产链条和部分大众消费品、消费电子等板块反而可能有反弹需求，值得重点关注。

2023年国内A股市场有一个显著特征，类似于《反脆弱》书中描述的状态，哑铃型的策略相对占优。首先是高股息高分红策略的防守效果不错，全年红利策略能够获得一定的绝对收益；其次是2022年底海外ChatGPT的出现催化了A股2023年年初的AI行情，AI相关的行业有着惊人的涨幅，但行情的波动也是比较明显的。从风格而言也是类似于杠铃策略，大盘高股息和微盘风格都有不错的表现。但对于基金经理而言，2023年全市场寻找特别好的行业的难度较大，而且交易择时的难度也比较大，2023年的交易型机会多于配置型机会。2023年组合整体沿着红利加科技的思路去做了些配置，中间博弈了经济复苏的弹性，阶段性配置了医药和部分消费。期间科技板块市场行情波动较大，组合在三、四季度进行了策略的迭代，净值的波动有所降低。星和稳健组合2023年配置结构上遵守了红利打底+科技进攻的逻辑，上半年节奏上在科技的波段操作上还有进一步的改善空间。下半年组合整体上更加追求相对稳健的表现，策略的调整比较及时，整个组合在下半年市场偏弱的大背景下比较好地控制了回撤。

三季度是重要的政策窗口期，政府出台了很多稳定市场预期、提振经济和活跃资本市场的政策。不过受到国内外不确定性的冲击，政策效果受到一定抑制，权益市场整体依然缺乏系统性机会。从结构来看，全球能源价格韧性拉动煤炭、石油板块在三季度出现上涨。受政策的拉动，金融、地产、汽车等也有一定机会，而成长板块受到明显的冲击，TMT和新能源表现偏弱。债市方面，受地方政府债务化解酝酿、稳增长政策发力等原因的影响，债市低位窄幅震荡，信用利差普遍收窄，曲线有所变平。就组合而言，我们没有对组合的持仓进行大幅的调整，延续价值打底的策略，成长仓位边际上有所降低，依然强调整体的均衡性，既不冒进，也不过于保守。

2023年上半年整个市场指数系统性行情比较缺乏，结构性行情主要围绕两条主线：中特估和AI。对应的基金业绩表现分化也很明显，和中特估和AI相关的基金表现相对不错，而其他主赛道的基金的表现整体一般，偏股基金指数下跌3.6%。星和稳健今年在大类资产配置上没有明显的偏离，行业配置上也相对均衡，稍微多配了TMT，TMT给组合贡献了一定的波动。今年上半年组合在固收方面的配置依然是以稳健为主,我们认为货币政策整体会保持流动性充裕的基调，债市走势好于我们的预期。

一季度的资产走势有三个明显的特点：一是海外流动性灰犀牛正在长大，金价走高，大宗下跌；二是国内数字经济和中国特色估值主线明显；三是利率信用走势分化，转债表现较好。大类资产的驱动因素从经济复苏预期到政策刺激预期再到流动性危机的转化。一月全球衰退的预期尚没有开始交易，流动性压制弱化，大宗反弹，风险资产占优。疫情冲击期过后，中国经济预期改善，国内修复与海外衰退预期差吸引外资流入，人民币兑美元升值，A股权益上涨，债券走弱。二月美国通胀数据和经济数据波动使得美联储加息预期上扬，美元美债回升，有色和贵金属承压。国内温和复苏预期基本形成一致，两会聚焦数字经济、科技自主可控的政策主线更加清晰，政策主线相关行业领涨。三月海外灰犀牛发酵，SVB、瑞士信贷事件冲击，流动性危机引发避险交易的情绪，黄金价格走高，衰退预期升温，工业金属和原油价格下跌。数字经济和中特估确定的主赛道基本确立。一季度A股涨幅靠前的行业为计算机34%，通信30%，传媒29%，电子14%，主要原因为政策与技术共同驱动，政策层面为自主可控大环境下的信创国产替代、数字经济、中特估值与国企改革。技术层面为Open AI等人工智能技术的持续更新迭代加速行业变迁。2022年12月Open AI推出的基于GPT3.5模型的chatgpt应用；2023年3月14日Open AI便发布了多模态GPT4.0大模型；3月25日，ChatGPT再次功能升级实现了对插件的初始支持，帮助ChatGPT访问最新信息、运行计算或使用第三方服务；国内各主要厂商也发布了自己的大模型。Q1跌幅靠前的行业为商贸零售-6%，房地产-6%，银行-3%，美容护理-3%，主要原因为疫情放开后经济修复显示出弱复苏迹象。就组合而言，产品成立之初，经历了2022年底的债市冲击，由于我们在建仓时已经观察到当时的信用补偿相对不够，对于中长久期信用债配置的比较少，因此在债市冲击中受损比较轻。在债市冲击后还适度进行了抄底，随后一季度在保险等配置资金驱动信用债市场的修复行情带动下，基金等交易型机构也逐步增加对信用债的配置力度，现金管理类理财规模增长较快，理财增配短久期信用债，组合也享受到了信用利差修复的好处。星和稳健在权益投资上整体相对稳健，注重投资标的的性价比，因此成立以来整体回撤控制做的比较好，后面我们也会一直将这个理念贯彻下去。