天弘安恒60天滚动持有短债C(016160) - 基金投资策略和运作

四季度债券市场分化严重，中短端收益率整体震荡下行，长端和超长端收益率整体震荡上行，收益率曲线继续陡峭化，中短久期策略的基金表现相对占优。基本面方面，宏观层面依然面临需求不足的问题，消费、投资和房价等数据偏弱，但出口的稳定性持续超预期；货币政策方面，稳就业、稳增长、稳银行净息差以及支持财政发债依然是央行工作重心，央行重启国债买卖，资金面整体适度宽松，资金波动大幅减弱，因此债券中短端收益率整体震荡下行。11-12月长端和超长端收益率的调整，主要源自机构行为的变化，例如市场对基金赎回新规以及超长利率债供给的担忧，引发交易盘对长债和超长债的抛售。组合操作上，组合底仓维持短久期票息策略，长端增强部分通过波段操作增厚收益。四季度债券市场整体震荡，期限利差走阔，季度中期，在权益资产转为震荡，债券基金仓位在市场调整后重回低位，市场迎来阶段性反弹。但债券资产仍然面临较多困境，一方面绝对收益仍处于低位，资本利得空间不足，市场预期回报下降，另一方面，25年整体收益体感较前几年差距较大，叠加权益资产预期回报仍然较高，债市从24年的资产配置压力变为25年的负债赎回压力，对债市来讲，在资本利得空间不足，叠加大类资产中处于弱势状态下，债券市场短期内较难回归类似24年一样的资产负债共振状态。但当前央行依然保持适度宽松的货币政策状态，流动性与短端信用票息与杠杆收益依然确定性较大。操作方面，季度中期我们根据仓位周期信号适度提高组合久期，后续回归票息和骑乘为主的债券策略，待机构行为冲击过后依据五周期信号重新考量久期策略。

三季度债券市场表现较弱。基本面方面，在积极财政政策的支撑下，三季度社融数据总体表现尚可，宏观层面依然面临需求不足的问题，PMI数据连续两月低于荣枯线，消费投资数据偏弱，一线城市房价加速下跌；货币政策方面，稳就业、稳增长、稳银行净息差以及支持财政发债依然是央行工作重心，央行公开市场的整体净投放以及提前操作表明适度宽松的货币政策并未改变；三季度债市调整核心源自股债跷跷板，季初“反内卷”政策出台，叠加我国顶住了贸易战压力，出口稳定性超预期，市场对我国未来经济增长的预期大为改善，资本市场风偏明显改善，债券收益率曲线陡峭化上行。组合操作上，组合底仓维持短久期票息策略，长端增强部分通过波段操作增厚收益。三季度债券市场逆风，尽管基本面对债券依然有利，债券更多从赚钱效用与风险偏好方面受到压制，机构方面，源于赚钱效用下降导致新增资金不足，渠道方面，受制于权益大涨的虹吸效应，全社会资产荒状况改善，导致债券配置资金大幅减少，整体利差走阔，操作方面，我们保持中性偏低久期策略运行，同时提升票息资产在组合中的占比。

2025年上半年债市先跌后涨、波动较大，其中一季度债市表现较弱，而二季度债市表现较好。一季度经济基本面方面，出口表现较好，一线城市房价持续反弹，Deepseek技术突破以及民营企业座谈会召开等事件使得居民对未来经济信心大增，居民投资风险偏好显著提升，经济数据表现超预期；货币政策和资金方面，年初存在稳汇率与防风险的诉求，以及经济基本面超预期，央行在资金投放上表现鹰派，非银存款流失、信贷“开门红”和政府债券发行放量，使得银行负债端压力大增，资金价格持续攀升，债券市场由短及长逐渐承压；3月中下旬随着资金面边际宽松，债市震荡修复。二季度经济基本面方面，美国发动全球关税战，中国出口遭遇冲击，一线城市房价再次转跌，通缩压力依然较大，经济内生增长动能较弱，在积极财政政策的支撑下，二季度PMI和社融数据总体表现尚可。货币政策方面，稳就业、稳增长、稳银行净息差以及支持财政发债重新回归央行工作重心，银行间资金价格中枢逐月下台阶、5月央行降准降息以及6月提前公布买断式回购等，都是央行呵护市场以及宽松态度的体现。在宽松资金面的加持下，债市收益率整体震荡下行。组合操作上，组合底仓维持短久期票息策略，长端增强部分通过波段操作增厚收益。2025年上半年债券市场结束了2024年以来的大牛市行情，进入了震荡市，与此同时，2025年开年的低利率决定2025年对于债券基金来讲是较为困难的一年，一方面，低利率减少了大量的债券配置需求，缓解了过去几年债市资产荒，另一方面，在低利率状态下各只基金业绩区分度减小，高费率主动利率债基被低费率工具型债基替代，导致上半年更多出现的是结构性行情。从五周期框架来看，宏观周期和政策周期从长期角度依然处于偏利多于债市的状态，在偏弱的融资需求下，利率很难走高，这也是利率维持当前较低水平的重要原因，但从行为、仓位周期来看，在上半年的周期状态要远弱于2024年，首先对于银行等机构类投资者来讲，由于债券当前利率水平较低，杠杆价值也较低，相比于自己买债或者出存款来讲基金已经没有更多价值，这极大减弱了银行对于债券基金尤其是利率类产品的配置需求。另一方面，对于居民类投资者，由于2025年风险偏好较2024年有明显改善，叠加债基回报较低，居民类投资者对于债券型基金偏好也较弱，致使2025年债券市场资产荒情况有较为明显的缓解，也决定了2025年债券市场并未出现由于资产荒带来的非理性上涨。从操作层面来讲，我们上半年继续以波段思路应对债券市场，在交易中，完全遵循五周期波段操作指标指引，尽量从客观、量化的角度参与上半年债券市场。

一季度债券市场表现较弱。基本面方面，经济数据冷热分化，通缩压力仍在，经济修复依赖政策驱动，PMI和社融数据总体尚可；货币政策方面，人民币汇率压力以及超长利率债较大幅度抢跑货币政策，使得央行一季度在资金投放上较为谨慎，较高的资金价格使得债券市场整体承压；供需方面，广义财政赤字率大幅攀升，一季度政府债券发行放量，供给压力也抑制了债券收益率的下行。一季度后期，在债券长端收益率调整到合理位置后，资金面逐步宽松，预计货币政策重心逐步回归稳增长和配合财政发债，债券市场逐步企稳回升。组合操作上，组合底仓维持短久期票息策略，长端增强部分通过波段操作争取增厚收益。

2024年债券市场整体表现较好，9月末和10月初的波动较大。基本面方面，出口总体表现较好，但内需总体偏弱，地产销售和投资总体下滑，城投化债背景下地方政府基建总体收缩，实体经济内生融资需求总体偏弱，经济通缩风险凸显。货币政策方面，央行货币政策实际转向适度宽松，降准降息幅度较大，但利率下调对经济的刺激效果有限，且为了兼顾维稳汇率、银行稳息差和防止资金空转，资金面整体维持紧平衡，央行持续提示长债收益率下行过快的风险；监管规范手工补息和非银同业存款利率有助于降低银行负债成本，但引发资金短期加剧脱媒，也助推了债券市场的进一步上涨。财政政策方面，前三季度地方债供给严重滞后，财政发力不足，四季度特殊再融资债的大量发行并置换高息负债，进一步助推中小银行的资产荒。机构行为方面，由于全社会整体的风险偏好总体还是下降的，企业和居民闲余资金源源不断通过中低风险产品涌入债券市场，加剧了债券市场的资产荒。9月下旬中共中央政治局召开会议,出台大规模稳增长措施，市场预期急速反转，引发股市暴涨、债市大跌，10月初公募基金遭遇非理性赎回冲击，信用债出现较大幅度的调整。赎回冲击结束后，债券市场交易再次回归理性和基本面，11-12月在多重利好的加持下，债市做多冲动不断升温，推动债券收益率向下快速突破。组合投资策略上，本基金为短债策略基金，主要投资剩余期限为397天内的中高等级信用债，同时通过判断资金面以及利率走势来调整组合久期和杠杆以增厚收益，在严格控制风险和保持较高流动性的前提下为投资人获取稳健回报。组合操作上，组合底仓维持短久期票息策略，长端增强部分通过波段操作增厚收益。2024年债券市场继续延续牛市，宏观经济层面继续对债市提供较好的做多环境，在地产，地方政府等在过去经济环境中大幅加杠杆的主体在2024年进入到了杠杆收缩阶段，信贷的收缩给了债券配置类机构较大的配置空间，促成2024年债市从交易的角度始终有配置力量在维护收益率的下行。另外一方面，2024年从监管的角度多次对存款进行改革，这也造成了市场上对于稳定类资产的流失，增加了债券的配置力量。与此同时，2024年前三季度在权益和地产表现不佳的环境下，居民的资产配置出现了风险偏好的下降，稳健类资产规模得到了大幅增加，这些都让2024年债券市场无论从机构端还是居民端都出现了较为强大的配置力量，尤其在前三季度在权益尚未抬头，居民风险偏好较低的状态下，收益率持续顺畅下行。在操作上，我们在前三季度也让组合保持了较高的久期水平，四季度随着居民风险偏好下降，我们将组合久期回归中性水平。

三季度债券市场波动较大。7月上半月市场担忧央行卖债，债市震荡调整为主；下半月随着央行降息，市场解读央行目标由防风险转向促增长，叠加经济数据不佳，市场对经济悲观预期加重，配置盘持续发力，收益率大幅下行；信用债的期限利差、评级利差、品种利差继续压缩。8月初开始央行实质性调控收益率曲线，全月收益率震荡为主。9月上半月市场再度交易降息降准预期，中长端收益率继续大幅下行，短端受资金面约束，收益率略有下行；9月下旬中共中央政治局召开会议,出台大规模稳增长措施，市场预期急速反转，引发股市上涨、债市下跌。组合操作上，组合底仓维持短久期票息策略，中长端增强部分通过波段操作增厚收益。三季度宏观层面依然利多于债券，政策层面预期改变较多，行为方面两度出现阶段性利空债市，作为应对，我们大幅提升了组合中高流动性债券比例。

上半年宏观经济层面利多于债券市场，为利率下行提供了基本条件；政策层面，财政政策发力略微矜持，导致债券市场供给略低于季节性，货币处于降息周期当中，资金面波动较为稳定，也为债券市场提供了较优的政策环境。上半年另一条主线为债券市场资产荒较为突出，一方面体现为以银行为主的机构端存贷差的下降，导致资产端有较多资金配置债券，另一方面在居民端也出现了资产配置主要集中在债券资产的现象，银行理财于债券类资管产品规模皆有较大增幅。所以在市场中我们看到一方面整体收益率处于下行状态，同时我们看到信用利差与期限利差都压缩到历史极值的分位水平，也体现出当前处于配置牛市而非以前的杠杆牛。在配置牛中我们主要通过五周期框架中行为周期的低频，中频，高频指标对配置强度进行跟踪，从而对组合仓位进行调整。

一季度债券市场表现依旧很好。基本面方面，地产悲观情绪从二三线逐步蔓延到一线城市，城投化债背景下地方政府基建在年初也出现收缩，实体经济内生融资需求偏弱。货币政策方面，目前实体经济面临的实际利率依然偏高，企业和居民的风险偏好持续大幅下降，货币政策依然需要发力刺激投资和消费，但为了兼顾维稳汇率、银行稳息差和防止资金空转，货币政策力度友好但不泛滥。经济基本面羸弱，货币政策偏友好，再加上居民资金源源不断通过中低波固收产品涌入债券市场，债券市场表现亮眼。组合操作上，组合底仓维持短久期票息策略，长端增强部分通过波段操作增厚收益。一季度经济环境利于债券市场，流动性层面在无政府债供给压力下，去年流动性分化压力大幅缓解，资金面波动较小，且维持较低利率水平。行为层面，一季度保险、理财、农商行配置力量较强，收益率整体震荡下行；操作层面，我们加大了长久期利率债配置，并跟随机构行为高频数据选择波段操作点位。

在地产加速下行、财政保持克制、内外需持续低迷的背景下，2023年中国经济整体复苏不及预期，甚至面临陷入“债务-通缩循环”的风险，债券市场整体走出了一波大牛市。1-2月债券市场预期经济强复苏，债券收益率整体小幅震荡上行；3月两会调降GDP增速目标至5%左右，财政强刺激预期落空，3-8月金融和经济数据持续转弱，为了刺激经济复苏，央行多次降准降息，3-8月债券市场走出了一波主升浪，债券收益率整体大幅下行；9-11月基于汇率维稳需要，货币政策从宽松回归中性，利率债集中放量发行加剧了银行负债端压力和资金价格波动，银行间流动性收紧叠加经济基本面较弱，债券市场出现了一波熊平回调；12月经济明显面临陷入“债务-通缩循环”的风险，汇率企稳背景下货币政策快速转松，新一轮存款利率下调带动债券市场快速牛陡下行。组合投资策略上，本基金为短期纯债型基金，主要投资剩余期限为397天内的中高等级信用债，同时通过判断资金面以及利率走势来调整组合久期和杠杆以增厚收益，在严格控制风险和保持较高流动性的前提下为投资人获取稳健回报。组合操作上，1-2月仍然以短久期票息策略为主，久期和杠杆维持中性偏低水平；3月初意识到踏空风险巨大，将组合久期和杠杆持续拉升到中性偏高水平；6-10月组合都曾阶段性的降低过久期和杠杆来应对市场回调和控制组合回撤；11-12月，组合对性价比较高的中短端高流动性品种进行了加仓操作，组合久期和杠杆恢复中性偏高水平。2023年一季度，宏观经济复苏预期强烈，同时政策配合力度加大，债券市场在宏观与政策维度承压，但在经历2022年底理财流动性冲击后，居民风险偏好进一步下降，导致保险配置力量增强，同时，经历2022年底债券市场快速调整后，市场仓位偏低，债券市场有上涨潜力，所以操作上，我们加仓了保险偏好较高的品种。相比于一季度，二三季度的变化主要体现在经济复苏不及预期，同时央行出现应对式宽松，行为方面，保险配置力量依旧偏强，同时理财负债端开始出现恢复，市场出现了阶段性的宏观、政策、行为三周期共振，所以操作上，我们也大幅提升了组合的杠杆和久期。三季度后半段，尽管宏观经济依然支撑债券市场走强，但货币政策在汇率的压力下阶段性的退出了超宽松状态，同时，行为层面，保险配置情绪减弱，理财规模阶段性下滑，导致债券市场出现阶段性回调，但我们基于基金负债流动性预警指标，认为本次回调属于资产端调整，并非类似2022年底的负债流动性冲击导致的调整，调整幅度较为有限。所以在操作上我们只降低了长久期高流动性仓位，对于底仓部分并未减仓。2023年年底宏观经济见底企稳，短端利率依然较高，但市场对于收益率曲线走陡预期加大，同时银行与保险等配置类资金开始进行季节性配置，叠加市场整体仓位较轻，市场再次走强，操作层面，我们重新提升了组合杠杆和久期。

三季度债券市场波动较大，关键是来自两方面的超预期，一方面是8月中旬的超预期降息，一方面是8月下旬的资金面超预期收紧。8月中旬的超预期降息确认了经济仍然面临实际利率过高的抑制，未来较长时间我国仍处于降息周期内。8月下旬以来资金面超预期收紧主要是政府债券发行提速、银行信贷改善、央行稳汇率操作、税期走款以及央行“防空转”表态影响，银行间资金面呈现超季节性偏紧，隔夜利率显著抬升；而存款为季节性因素持续流出，使得银行不得不提价一级发存单满足流动性监管指标，进一步导致债市承压；市场调整尾声，部分机构的非理性行为进一步加剧了市场的超调，尤其是中短端高流动性品种在超调后的性价比更加凸显。组合操作上，组合仍然执行反脆弱的短债增强策略，由于提前预期三季度市场波动会加大，因此长端增强仓位提前做了止盈，整个三季度底仓维持短久期票息策略，组合净值表现也较为平稳，并且在市场调整末期对高性价比的中短端高流动性品种进行了加仓操作。展望四季度，依然看好中短端票息策略，核心是经济仍然处于复苏初期以及我国仍处于降息周期内，货币政策可能会进行临时性的稳汇率操作导致资金面承压，但总体依旧偏友好。经济未来出现超预期复苏的概率较低，其中地产政策松绑对销售改善非常有限，由于收入预期普遍不佳，地产未来很长一段时间会继续磨底；地方政府债务化解尚需较长时日，中短期内缺乏加杠杆空间；出口8月略有改善，但欧洲经济已尽显颓势，美国大额财政支出难以长期持续，未来衰退大概率难以避免，出口改善的持续性尚需观察；中国的居民收入更多的来自于投资和出口，当投资和出口逊色使得居民收入预期下降的时候，消费很难维持高增长；未来经济大概率需要依赖中央政府进行加杠杆，但更多是经济托底作用；经济出现超预期强势复苏还需要等待出口出现实质性持续性改善，但仍需等待较长时间。

上半年经济呈现弱复苏态势，两会宣布的5%左右的经济增长预期目标也预示今年大概率没有强刺激政策，经济是疫情放开后的自然修复增长，因此债券市场在两会后迎来了一波牛市行情。5月经济数据超预期下滑，在接近触及全年GDP增速5%底线的情况下，我们预期可能会有一些稳增长的刺激政策出台，此外由于资金利率DR007相当长一段时间低于OMO政策利率，我们也预期到了可能会有一次被动式降息，参考去年8月的被动式降息一般会走V型反弹，我们在降息后进行了止盈操作，税期资金紧张叠加对刺激政策的担忧，市场收益率在6月降息后果然出现一定幅度的止盈反弹，但由于组合已经提前降低久期和杠杆，在6月的回撤较小。组合操作上，组合结构保持哑铃型，底仓维持短久期票息策略，长端增强部分用流动性极好的资产，通过波段操作增厚收益，组合整体在3-5月都保持偏高的久期和杠杆，上半年整体取得与风险相匹配的收益。

春节之后，经济强复苏的一致预期逐步被打破，一方面两会制定的2023年经济增长目标并不高，另一方面宏观数据改善似乎不够强劲。导致经济弱复苏的核心原因有三个：第一个是新一届政府面临的政策掣肘还是很多，“房住不炒”叠加避免房价大起大落，在新房库存较低的背景下，决定了房地产不能也不敢有大的刺激政策出台，而基建或独臂难支；第二个是居民和企业的信心恢复较为缓慢，受前期疫情反复和去年房市股市双双下跌的影响，居民信心不足，风险偏好在一季度并未有明显改观，虽然线下消费非常火热，但大额耐用消费品支出和购房支出非常谨慎，企业资本开支也偏谨慎，用低价银行贷款购买银行理财进行套利的行为屡见不鲜，超预期的社融数据下存在不少资金空转；第三个是出口不振难以缓解，一方面对美出口受不可控因素影响持续下滑，另一方面欧美如果下半年陷入衰退，出口形势更加不容乐观。二季度如果没有大的提振信心和需求的政策出台，我们可能会看到经济环比增速的回落。货币政策方面，鉴于目前宽信用依然艰难，仍需低利率环境刺激实体融资需求，此外失业率仍然显著偏高，PPI持续下行，货币政策会维持偏松的状态，3月份的提前降准也表明央行目前是偏友好的。组合操作上，由于组合负债端稳定性一般，一季度主要以短久期票息策略为主，杠杆和久期维持中性偏低水平，后续视负债端改善情况进一步调整组合久期和杠杆水平。