华泰柏瑞景气驱动混合A(015970) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，H股整体表现弱于A股。期间，上证上涨2.2%，深证上涨0.46%，恒生指数下跌4.58%，恒生科技下跌14.69%。从市值大小维度看，小盘强于大盘股，沪深300下跌0.23%，中证1000上涨0.27%，中证2000上涨3.55%。风格维度看红利指数占优，科创50下跌10.10%，红利指数上涨2.87%。　　按照申万行业分类看，A股涨幅前5的行业分别是有色上涨16.25%，石油石化上涨15.31%，通信上涨13.61%，国防军工上涨13.10%，轻工上涨7.53%；跌幅前5的行业分别是医药下跌9.25%、房地产下跌8.88%，美容护理下跌8.84%，计算机下跌7.65%，传媒下跌6.28%。　　2025年四季度，TMT中表现最好的是通信，主要是受益于海外AI应用的ARR快速上升，影响2026年的算力需求预期，光模块相关的上游算力大幅上涨。其次，高端制造中表现较好的是国防军工，主要是产业趋势加速带动了A股标的大幅上涨。　　2025年四季度，投资策略上，围绕科技和高端制造等新质生产力作为主线，结合估值自下而上积极地筛选行业和个股。仓位层面，由于国内出口的韧性和资本市场信心恢复，叠加美联储降息明确，将仓位保持在85-90%之间。集中度层面，为了控制回撤，尽量让行业分散。前十大股票投资的集中度相较于上个季度有所提高，主要是由于AI相关个股涨幅较大，净值占比有所提升。　　2025年四季度，相较于2025年三季度，主要是增加了新能源的持仓。主要的原因是看到了储能需求的超预期和锂电材料相关公司的pb较低，有盈利修复的主观诉求。同时，目前碳酸锂的市场价格比较低，但因为需求比预期更强，价格和公司业绩对需求变化的反应都比较敏感。　　展望后市，2026年，美国中期选举之前整体可能依然保持较低的利率环境。中国继续宽财政和宽货币，拉内需。全球AI产业、智能驾驶产业、机器人产业、卫星互联网产业有望加速，成为2026年的产业趋势。半导体设备订单、海风交付、电表需求有望开始复苏。创新药IP出海、半导体国产替代有望延续。　　2026年一季度，投资组合的构建还是将围绕上述的产业趋势、产业复苏、景气度延续几个方向，积极关注成长板块。我们将关注科技产业和智能驾驶产业因AI带来行业加速发展的投资机会；关注锂电需求超预期带来的投资机会，关注风电风机盈利反转带来的投资机会；关注具备全球行业比较优势的创新药和CXO带来的投资机会。　　2026年一季度，保费配置权益比例有望提升，我们对A股和H股的整体表现持乐观态度。科技产业趋势不会变，中美竞争的时代背景不会变；全球人民对美好生活的向往不会变，剔除美国4亿人口，全球还有60亿人口需要中国价廉物美的产品。2026年我们将依然积极做多基本面的亮点，国内经济有望在刺激政策，出口韧性，高端和先进制造业产业升级，新兴科技0到1突破等多项可能的利好因素中逐步企稳回升，全社会的信心逐步恢复。与之对应的企业盈利（eps）和企业估值（pe）都有望回升，A股有望继续保持上涨走势。

2025年三季度，A股和H股表现接近。期间，上证上涨12.73%，深证上涨21.43%，恒生指数上涨11.56%，恒生科技上涨21.93%。从市值大小维度看，无明显特征，沪深300上涨17.90%，中证1000上涨19.17%，中证2000上涨14.31%。风格维度看科技成长占优，科创50上涨49.02%，红利指数下跌3.44%。　　按照申万行业分类看，A股涨跌幅前5的行业分别是通信上涨48.65%，电子上涨47.59%，电力设备上涨44.67%，有色上涨41.82%，综合上涨32.77%；涨跌幅后5的行业分别是银行下跌10.19%、交运上涨0.61%，石油石化上涨1.76%，公用事业上涨2.15%，食品饮料上涨2.44%。　　TMT中表现最好的是通信，主要是受益于海外AI应用的ARR快速上升，对2026年的算力需求预期更加确定，光模块相关的上游算力大幅上涨。其次，高端制造中表现较好的是电力设备，受益于储能需求超预期和风光反内卷，带来的相应投资机会。　　2025年三季度，投资策略上，整体延续2024年围绕科技和高端制造等新质生产力作为主线，结合估值自下而上积极的筛选行业和个股。仓位层面，由于国内出口的韧性和资本市场信心恢复，叠加美联储降息明确，将仓位保持在85-90%之间。集中度层面，为了控制回撤，尽量让行业分散。前十大的集中度相较于上个季度有所集中，主要是受益于AI相关个股涨幅过大，净值占比持续提升。　　2025年三季度，相较于上季度，增加了AI和医药的持仓。其中，增加AI相关仓位主要是看到了国内外的AI产业边际上在加速，同时涨幅较大，被动也提升了净值占比。但是同样要保持时刻的警惕，AI算力的相关公司，作为制造业，核心公司已经逐步超过10Pb，盈利能力也是历史高位，一旦下游需求放缓，竞争格局将恶化，需求和盈利能力将双杀，业绩和估值也将双杀。医药板块主要是明确看到了美国的降息，增加了CXO相关的持仓，减少了创新药相关的持仓。　　2025年三季度，相较于上季度，整体减仓整车。主要是考虑到整车的竞争激烈，行业受益于以旧换新和购置税减免的政策因素，但是在2025年三季度逐步进入高基数，2025年底展望2026和2027年的时候政策利好边际变弱。　　展望后市，美国正式进入降息周期，只是幅度暂未形成一致预期。中国继续宽财政和宽货币，拉内需。全球AI产业加速，全球智能驾驶产业落地，全球机器人产业落地，全球卫星互联网产业加速，中国低空经济产业落地。海风订单复苏，军工订单复苏。创新药IP出海加速，半导体国产替代加速，国产化率低的方向都会加速。　　2025年，投资组合的构建还是围绕上述的产业趋势、底部复苏、景气度延续几个方向，积极做多成长板块。看好科技产业和智能驾驶产业因AI带来行业加速发展的投资机会；看好锂电需求超预期带来的投资机会，看好风电风机盈利反转带来的投资机会；看好具备全球行业比较优势的创新药和CXO带来的投资机会。　　我们判断2024年9月应该是已经过了这一轮的低点，并且看到了右侧的积极信号。短期涨幅较大，并且由于贸易战的原因，市场当下正在进行剧烈的调整。但是科技产业趋势不会变，中美竞争的时代背景不会变；全球人民对美好生活的向往不会变，剔除美国4亿人口，全球还有60亿人口需要中国价廉物美的产品。2025年四季度我们将依然积极做多基本面的亮点，国内经济有望在刺激政策，出口韧性，产业升级的基本面中逐步企稳回升，全社会的信心逐步恢复。与之对应的企业盈利（eps）和企业估值（pe）都有望回升，A股市场正在回暖。

2025年上半年整体看下来，H股表现好于A股。基金经理认为主要的原因还是得益于H股的资产质量较好，估值较低。当前往后看，H股的资产依然较为便宜，同时相同资产相较A股有折价，考虑到2025年下半年美联储可能降息，预计后续H股可能依然会有领先于A股的表现。　　2025/1/1-2025/6/30期间，上证上涨2.76%，深证上涨6.00%，恒生指数上涨20.00%，恒生科技上涨18.68%。从市值大小维度看，小市值略占优，沪深300　上涨0.03%，中证1000　上涨6.69%，中证2000上涨15.24%。风格维度看，科技成长占优，科创50　上涨1.46%，红利指数下跌4.50%。　　上半年，按照申万行业分类看，A股涨幅前5的行业分别是有色上涨18.12%，银行上涨13.10%，国防军工上涨12.99%，传媒上涨12.77%，通信上涨9.40%；跌幅前5的行业分别是煤炭下跌12.29%、食品下跌7.33%，房地产下跌6.90%，石油石化下跌4.79%，建筑下跌3.06%。　　TMT中表现最好的是传媒，主要是受益于A股游戏公司今年产品力较强，起步估值较便宜。同时，受益于AI带来的一些映射类的投资机会。其次，高端制造中表现较好的是国防军工，受益于印巴冲突和大阅兵预期带来的相应投资机会。　　投资策略上，整体延续2024年围绕科技和高端制造等新质生产力作为主线，结合估值自下而上积极的筛选行业和个股。仓位层面，由于2024年9月末的政策预期和资本市场信心恢复，叠加美联储降息预期，将仓位保持在85-90%之间。集中度层面，为了控制回撤和降低个股对整体组合的影响，尽量让行业分散，前十大的集中度相对较低。　　2025年一季度，相较于2024年底整体增加了科技仓位的配置，增加互联网和半导体的持仓。考虑到全球最大的AI产业趋势，同时国内半导体产业的自主可控在加速发展，所以全年保持一定的持仓。同时整体减仓新能源和汽车零部件。新能源主要是考虑到光伏的供需关系，海风的开工情况，大储的竞争格局松动，锂电材料的供需关系，所以整体减仓了新能源。汽车零部件主要考虑的是机器人相关的投资让汽车零部件公司的估值变得过贵，所以适当减仓。　　2025年二季度，相较于2025年一季度，增加了军工和医药的持仓，AI相关的科技仓位保持。其中，增加军工主要考虑的因素是“十四五”最后一年的业务量开始回升，“十五五”周期的即将启动，景气度逐步上行。同时，印巴冲突之后，中国军工装备的实力得到认可，出口预期逐步增加。医药主要是考虑到中国的工程师优势，创新药研发赶上全球第一梯队，明确的看到了创新药IP出海加速，这个比较优势的拐点像2020年前后的汽车行业。AI相关科技仓位保持，主要是考虑到海外的AI产业趋势依然维持在快速发展的状态，上游算力属于FOMO的状态，更多配置了AI下游应用，互联网和计算机软件相关公司。但是看到的风险是，AI算力的相关公司，作为制造业，核心公司已经逐步超过10Pb，盈利能力也是历史高位，一旦下游需求放缓，竞争格局将恶化，需求和盈利能力将双杀，业绩和估值也可能将双杀。同时整体减仓整车。主要是考虑到整车的竞争激烈，行业受益于以旧换新和购置税减免的政策因素，但是在2025年三季度逐步进入高基数，2025年底展望2026年的时候政策利好边际变弱。

2025年一季度，H股表现好于A股，主要得益于恒生科技龙头公司经营超预期，同时叠加港股相较于A股和美股的市盈率更低，因此一季度表现较好。期间，上证下跌0.48%，深证上涨2.44%，恒生指数上涨15.25%，恒生科技指数上涨20.74%。从市值大小维度看，小市值略占优，沪深300下跌1.21%，中证1000上涨4.51%，中证2000上涨7.08%。风格维度看较为均衡，以科创50为代表的科技成长方向随着2024年9月底资本市场信心的恢复一季度表现依然占优，科创50上涨3.42%，红利指数下跌4.41%。　　按照申万行业分类看，A股涨幅前5的行业分别是有色上涨11.96%，汽车上涨11.40%，机械上涨10.61%，计算机上涨7.62%，钢铁上涨5.64%；跌幅前5的行业分别是煤炭下跌10.59%、零售下跌8.22%，石油石化下跌5.9%，建筑下跌5.88%，房地产下跌5.83%。　　2025年一季度，TMT中表现最好的是计算机，主要是受益于全球AI产业的技术进步，开始对计算机软件相关业务开始赋能。其次，高端制造中表现较好的是汽车和机械，受益于机器人产业进展的提速，带来的相应投资机会。　　投资策略上，整体延续2024年围绕科技和高端制造等新质生产力为主，结合估值自下而上积极地筛选行业和个股。仓位层面，由于去年9月末的政策超预期和资本市场信心恢复，叠加美联储降息，将仓位保持在85-90%之间。集中度层面，为了控制回撤和降低个股对整体组合的影响，尽量让行业分散，前十大持股的集中度相对较低。　　2025年一季度，相较于2024年底整体增加了科技仓位的配置，增加互联网和半导体的持仓。考虑到全球较大的AI产业趋势，同时国内半导体产业的自主可控在加速发展，所以全年可能保持一定的持仓。本季度整体减仓新能源，主要是考虑到光伏的供需关系，海风的开工情况，大储的竞争格局松动，锂电材料的供需关系。本季度适当减仓汽车零部件，主要考虑的是机器人相关的投资让汽车零部件公司的估值变得过贵。　　展望后市，美国正式进入降息周期，只是幅度暂未形成一致预期。中国或继续宽财政和宽货币，拉内需。我们较为关注后续全球AI产业、全球智能驾驶产业、全球机器人产业、全球卫星互联网产业与中国低空经济产业发展。我们较为关注海风订单与军工订单复苏进度。我们较为关注半导体国产替代速度，国产化率低的方向都可能会加速。　　展望2025年，投资组合的构建还是围绕上述的产业趋势、底部复苏、景气度延续几个方向，关注成长板块。较为关注中国车企全球市占率和价格带稳步提升带来的投资机会、科技产业和智能驾驶产业因AI带来行业加速发展的投资机会。　　2024年9月，应该是已经过了这一轮的低点，并且看到了右侧的积极信号。短期涨幅较大，并且由于贸易冲突的原因，市场当下正在进行调整。但是科技产业趋势不会变；人们对美好生活的向往不会变，全球还有许多国家和地区需要中国价廉物美的产品。2025年依然积极关注基本面的亮点，国内经济有望在较大的刺激政策和出口韧性的基本面中进一步企稳回升，全社会的信心逐步恢复。与之对应的企业盈利（eps）和企业估值（pe）都有望回升，A股或会开启慢牛的走势。

2024年全年，A股和港股主要指数收涨，主要得益于9月国内宏观经济的政策预期和资本市场信心的恢复。期间，上证上涨12.67%，深证上涨6.51%，恒生指数上涨17.67%，恒生科技上涨18.70%。从市值大小维度看，大市值略占优，沪深300上涨14.68%，中证1000上涨1.20%，中证2000下跌2.14%。风格维度看较为均衡，以科创50为代表的科技成长方向随着2024年9月底资本市场信心的恢复涨幅较大，全年涨幅赶超红利指数，科创50上涨16.07%，红利指数上涨14.45%。　　按照申万行业分类看，A股涨幅前5的行业分别是银行上涨34.39%，非银上涨30.17%，通信上涨28.82%，家电上涨25.44%，电子上涨18.52%；跌幅前5的行业分别是医药下跌14.33%、农业下跌11.58%，美容下跌10.34%，食品下跌8.03%，轻工下跌6.01%。　　TMT中表现最好的是通信和电子，主要是受益于全球AI投资热潮和国内AI投资热潮预期带动的相关产业链的投资机会。其次，高端制造中表现较好的是汽车上涨16.34%，受益于国补和地方补贴的刺激，汽车消费表现逐步转好，同时受益于乘用车国产品牌的强势崛起和智能驾驶带来的收益。国防军工上涨7.08%，主要受益于军工订单的重启和新型装备的落地。电力设备上涨3.08%，主要是光储和电力设备景气度较高，和前期超跌的锂电和光伏在9月反弹较大带来的收益。　　2024年，投资策略上，整体延续上半年围绕科技和高端制造等新质生产力作为主线，结合估值自下而上积极的筛选行业和个股。　　仓位层面，由于9月末的政策预期和资本市场信心恢复，叠加美联储降息，及时将仓位保持在85-90%之间。　　集中度层面，为了控制回撤和降低个股对整体组合的影响，尽量让行业分散，前十大的集中度相对较低。　　相较于2023年底整体增加了科技仓位的配置，增加互联网和半导体的的持仓。考虑到全球最大的AI产业趋势，同时国内半导体产业的自主可控在加速发展，所以全年保持一定的持仓。　　相较于2023年底整体减仓新能源。主要是考虑到光伏的供需关系，海风的开工情况，大储的竞争格局松动，锂电材料的供需关系，所以整体减仓了新能源。　　相较于2023年底整体加仓汽车。随着地方补贴和国补落地，汽车消费开始好转。同时，2025年智能驾驶加速落地，新势力已经将技术平权拉低到15万左右的车型。海外大厂的智能驾驶也在加速落地。展望未来1-2年，智能驾驶有望实现质的突破，并进而快速普及。

2024年前三季度，大市值和红利型风格依然整体占优。2024/1/1-2024/9/30期间，A股和H股主要指数收涨，主要得益于9月国内宏观经济的政策预期和资本市场信心的恢复。期间，上证上涨12.15%，深证上涨4.88%，恒生指数上涨23.97%，恒生科技上涨26.23%。指数内部依然差异较大，从市值大小维度看，沪深300上涨17.10%，中证1000下跌3.03%，中证2000下跌9.72%；从风格维度看，红利指数上涨15.85%，科创50上涨2.39%。　　2024年前三季度，从行业维度看，前三季度涨幅靠前的依然是确定性相对较高的行业。同时，由于保险基本面强势，9月对政策的预期和资本市场信心恢复，非银涨幅最大，最终成为前三季度涨幅第一的行业。2024/1/1-2024/9/30期间，按照申万行业分类看，A股涨幅前5的行业分别是非银上涨29.52%，银行上涨27.91%、家电上涨26.76%，通信上涨18.36%，公用事业上涨15.06%；跌幅前5的行业分别是综合下跌12.54%、纺服下跌8.57%，轻工下跌8.53%，医药下跌7.18%，计算机下跌5.97%。　　2024年前三季度，TMT和高端制造板块表现相对一般。其中，表现最好的是通信上涨18.36%，主要是受益于全球AI投资热潮带动的相关产业链的投资机会。其次，表现较好的是汽车上涨11.98%，受益于国补和地方补贴的刺激，汽车消费表现逐步转好，同时受益于乘用车国产品牌的强势崛起和智能驾驶带来的收益。电力设备上涨3.83%，主要是光储和电力设备景气度较高，和前期超跌的锂电和光伏在9月反弹较大带来的收益。电子上涨3.75%，指数表现较为一般，但是内部分化也较为明显，其中AI相关的pcb和苹果产业链景气度较高，前期超跌的半导体在9月反弹较大带来的收益。　　2024年3季度，投资策略上，整体延续上半年围绕科技和高端制造等新质生产力作为主线，结合估值自下而上积极的筛选行业和个股。　　仓位层面，由于9月末的政策预期和资本市场信心恢复，叠加美联储降息，及时将仓位提升到92%左右。　　集中度层面，为了控制回撤和降低个股对整体组合的影响，尽量让行业分散，前十大股票持仓的集中度相对较低。　　2024年3季度末，逐步减仓半导体，参考半导体代工的稼动率，国内市场在2023年3季度前后已经开始向上复苏，至今已经有一年时间。参考过往的半导体复苏规律和AI相关的需求对半导体整体的拉动目前看并不明显，也并未看到下游新的智能终端的起量。因此，我们判断半导体的总需求见顶可能会在2025年1季度前后，因此提前做出了减仓半导体的决定。　　适当减仓港股互联网，主要考虑的还是2024年3季度恒生科技指数涨幅较大（+31.81%），重点个股涨幅更加明显，未来回报率可能下降。　　逐步加仓储能，展望未来1年，美联储降息或是确定性事件。对于光储的全球需求都是正面的刺激，同时储能的渗透率较低，未来几年可能都会保持高于较高的需求增速。　　逐步加仓汽车，随着地方补贴和国补落地，汽车消费开始好转。同时，2024年智能驾驶加速落地，新势力已经将技术平权拉低到15万左右的车型。海外大厂的智能驾驶也在加速落地。展望未来1-2年，智能驾驶有望实现质的突破，并进而快速普及。　　展望后市，美国或正式进入降息周期，只是幅度暂未形成一致预期。中国可能继续宽财政和宽货币，拉内需。这可能将会改善中国宏观经济。　　全球AI产业加速，全球智能驾驶产业落地，全球机器人产业落地，全球卫星互联网产业加速，中国低空经济产业落地可能将会是未来的产业趋势。　　海风订单，军工订单，轨交订单，美国地产产业链未来可能有望复苏。　　船舶行业，储能景行业，电力设备行业，丁腈手套行业未来可能将景气度延续。　　投资组合的构建还是围绕上述的产业趋势、底部复苏、景气度延续几个方向，积极关注成长板块。关注中国车企全球市占率和价格带稳步提升可能带来的投资机会；关注ICT产业和智能驾驶产业因AI可能带来行业加速发展的投资机会；关注电新产业改造全球能源和电网结构的投资机会。　　2024年9月，应该是已经过了这一轮的低点，并且看到了右侧的积极信号。市场短期涨幅较大，并且也正在进行剧烈的调整。往后看，风险偏好有望会逐步企稳并缓慢上行，积极关注基本面的亮点。国内经济有望在一定的刺激政策和出口稳健的基本面中逐步企稳回升，全社会的信心有望逐步恢复。与之对应的企业盈利（eps）和企业估值（pe）都有望回升，A股或将开启慢牛的走势。

上半年整体看下来，大市值和红利型风格占优。2024年1月1日至2024年6月30日期间，A股市场和港股市场主要指数收跌，上证微跌0.25%，深证下跌11.96%，恒生指数上涨3.94%。但是指数内部分化明显，从市值大小维度看，沪深300上涨0.89%，中证1000下跌16.84%，中证2000下跌23.28%；从风格维度看，红利指数上涨11.29%，科创50下跌16.42%，恒生科技下跌5.57%。　　上半年从行业维度看，反映了资本市场对地产影响下的国内宏观经济担忧，进而采取了避险的投资行为。2024年1月1日至2024年6月30日期间，按照申万行业分类看，A股涨幅前五的行业分别是银行+17.02%、煤炭+11.96%、公用事业+11.76%、家电+8.48%、石油石化+7.9%；跌幅前5的行业分别是综合-33.34%、计算机-24.88%、零售-24.59%、社服-24.05%、传媒-21.33%。　　上半年TMT和高端制造板块表现相对一般。其中，表现最好的是通信，涨幅3.63%，主要是受益于全球AI投资热潮带动的相关产业链的投资机会。其次，表现较好的是汽车，跌幅3.28%，虽然汽车消费表现平淡，受益于乘用车国产品牌的强势崛起和重卡景气带动的投资机会。电子上半年下跌9.07%，指数表现较为一般，但是内部分化也较为明显，其中AI相关的PCB和苹果产业链表现很好。　　2024年上半年，投资策略上，整体围绕科技和高端制造等新质生产力作为投资主线，结合估值自下而上积极的筛选行业和个股。　　仓位层面，整体保持85%左右的中性仓位。　　集中度层面，为了控制回撤和降低个股对整体组合的影响，尽量让行业分散，前十大的集中度相对较低。　　2024年一季度末至2024二季度初减仓了AI硬件。我们主要考虑的是AI有可能作为全球的产业浪潮，但是从当前观察下游的To C应用和To B的降本增效都没有完全跑通，商业飞轮也没有完全跑起来。个人认为，当前产业有透支未来需求的迹象，在Google的财报电话会议里也有类似的表述，只是囚徒困境下，大家都害怕落后。个人判断，AI硬件的短期高点，有可能是在2025年，随后有可能进入低增长甚至负增长的状态，也许会持续几年去消化过去几年的过度投资。AI商业化闭环的问题，是上游硬件资本开支不可回避的最重要问题。同时，AI产业链上的硬件公司的ROE都正在回到或已经超过历史高点，高盈利是否可持续也是不可避免需要反复论证的问题，甚至公司自己也需要反复论证。　　2024年二季度初加仓了医药和电力设备。医药方面，我们更多是自下而上去寻找个股，寻找量增、价（单位盈利）在底部的公司；寻找国内业务龙头，同时全球化已经初现端倪的公司。电力设备方面，我们主要考虑的是国内电网加大资本开支，同时电力设备作为中国高端制造业的代表也在加速出海。最终发现，本人选的医药公司和电力设备公司主要都是出海逻辑，被2024年二季度末的美国选举和高运价牵连。不过，我相信拉长时间维度回头看，还是要回归高端制造业出海的本质，最高的性价比带来的中国制造全球市占率稳步提升。　　2024年二季度末加仓了互联网。主要的考虑是AI是有望给与互联网企业赋能，提升广告投放ROI（Meta在干的事情），提升平台粘性，甚至改造流量分发逻辑。AI又是需要重金投人和投物的行业，门槛相对较高，有利于头部企业。同时，从内需的维度去看，互联网龙头企业的经营相对其他内需稳健。因此，互联网作为组合中泛AI的仓位进行了一定的增加。　　2024年二季度末小幅加仓了新能源。通过调研，我们发现储能的订单有复苏的迹象。回过头去思考，发现全球光伏的需求一直是很好的，与之对应的逆变器和储能的需求自然不会差。只是过去2年，光伏（整个新能源）行业让大家都见识了一次供给的“威力”，需求增长的行业依然可以股价不断下跌。因此，市场选择性的对这个板块进行了忽视。本人虽然有发现需求好转的端倪，但也心有余悸，最终没有大幅加仓，并没有敢于重仓。

2024年1季度，上证上涨2.23%，深证下降4.91%，沪深300上涨3.10%，恒生科技下降7.62%，红利指数上涨10.12%，整体表现分化明显。红利类资产成为经受住1季度的大盘波动，成为表现最好的行业。具体包括银行、石油石化、煤炭、家电、有色、公用事业。科技类资产，主要是1-2月调整过于剧烈，导致1季度整体依然是跑输大盘。具体包括计算机、电子、医药。同时，地产、社服也表现较差，表明市场对顺周期与经济复苏依然较为悲观。　　2024年1季度，投资策略上，整体围绕科技、高端制造等新质生产力作为投资主线，结合自下而上积极的筛选个股。　　仓位层面，整体保持85%左右的中性仓位。　　集中度层面，为了控制回撤和降低个股对整体组合的影响，尽量让行业分散，前十大的集中度相对较低。　　当前，国内权益市场已经渡过了1季度的悲观与绝望，部分板块具备一定的赚钱效应。同时，一季度的出口数据有望继续保持较高的增长，3月挖掘机国内销量同比大个位数增长，在我看来内需和外需都比市场悲观预期要好。当前，依然处于信心比黄金重要的阶段，应积极做多基本面的亮点。　　2024年2季度，国内经济有望在一定的托底政策和出口超预期的基本面中企稳回升，全社会的信心逐步恢复。与之对应的企业盈利和企业估值都有望筑底回升。围绕新质生产力积极做多成长板块，坚信科技创新才是人类进步的底色。　　2024年2季度，更多聚焦国内产业自身的变化来做行业选择和投资决策。继续深耕智能驾驶产业链、AI产业链、新能源产业链、机器人产业链的投资机会。

2023年，上证-3.7%，深证-6.97%，沪深300 -11.38%，恒生科技-8.83%，红利指数2.67%。从行业维度看，分化严重。行业整体呈现，最保守的红利和最进攻的科技成为表现最好的方向，具体包括：通信、传媒、计算机、电子、石油石化、煤炭。但是美容、零售、社服作为消费的代表表现较差，同时地产和电力设备行业也表现较差。　　2023年上半年，受益于疫后放开经济复苏预期和AI产业趋势的映射，A股整体震荡上行。2023年下半年，宏观经济悲观预期下，地产行业的疲软和消费数据一般，A股整体震荡下行。　　2023年投资策略上，整体围绕科技、高端制造、医药作为投资主线，结合自下而上积极的筛选个股。　　2023年仓位层面，整体保持85%左右的中性仓位。　　2023年集中度层面，为了控制回撤和降低个股对整体组合的影响，尽量让行业分散，前十大的集中度相对较低。

2023年3季度，A股市场震荡下跌，上证-2.86%，深证-6.78%，沪深300-3.98%，恒生科技0.24%，红利指数1.87%。其中，非银、煤炭、石油石化板块涨幅居前，电力设备、传媒、计算机、通信板块跌幅居前。3季度在宏观经济悲观预期下，大盘风险快速下降，因此高分红型资产表现更强。AI板块上半年涨幅较大，因此3季度回调更多。新能源行业由于自身供需关系的原因，回调幅度较为剧烈。　　操作层面，8月17号开始，我们积极增加了汽车、医药、半导体、卫星、互联网的配置。减配了消费电子和军工板块。　　仓位层面，8月17号开始，一边下跌，一边提高仓位。整体保持在一个相对舒服的中性仓位附近。　　集中度层面，8月17号开始，由于资金面较紧，情绪面较为悲观，为了控制回撤和降低个股对整体组合的影响，尽量让行业分散，前十大的集中度相对较低。　　个股层面，8月17号开始，自上而下定方向，自下而上选个股，精选具有强阿尔法的公司。　　四季度，成长板块预计可以更乐观一点。　　主要原因是，美联储和国内政策都处于极值附近。美联储的加息决策作为外因的最重要变量只会迟到，不会缺席。国内逆周期和化债政策作为重要的内因变化，可能已经正在发生中，国内PMI数据已经出现企稳好转的信号。从产业发展的角度看，汽车、半导体、医药都出现了积极的变化。例如，汽车行业上半年出口量全球第一，智能驾驶行业在快速落地；电子行业，华为Mate 60系列所代表的半导体设备和制造技术的进步；医药行业，减肥药适应症不停增加，销售供不应求。　　汽车方面，近几年随着国内制造能力的快速提升，电动化和ICT技术的大发展，智能电动汽车应运而生，推动整个汽车产业的进化和升级。同时，随着中国汽车产业的快速进步，汽车出口成为世界第一。从全球视角去观察，中国乘用车市占率接近17%左右，和巅峰时期的日本33%左右市占率相比，预计还有一倍的总量空间。因此，汽车是一个几年维度的板块投资机会，短期景气度变化只会阶段性影响仓位的高低。　　医药方面，2023年行业的反腐，是一次供给侧优化，对行业中长期发展利好。同时，经过过去几年的院内集采，消费萎靡，医药板块的整体位置较低。因此，预计医药2023年4季度到2024年有望存在板块级别的机会。基本面和股价都对美国利率较为敏感的CXO、创新药目前看都是不错的选择。同时，减肥药产业链上的公司，未来也反复会有投资机会。医药是一个非常大而全的行业，自下而上有很多具有全球竞争力的个股也是不错的投资选择。　　半导体方面，当前国产化率预计15%左右。未来随着国内半导体设备、制造、材料能力的持续进步，IC国产化率预计会持续提升。无设备不制造，不制造无中国IC。所以，在设备，制造，IC几个环节，根据收益率空间去做性价比的选择。　　机器人方面，当前依然处于0到1的产品定型阶段，我们也看好，但是不会着急参与。主要原因是，产品还没有完全定型，供应链存在一定的不确定性，而且更重要的问题是相关A股公司估值较贵。　　新能源方面，2021年至今板块持续进行了调整，主要的原因还是新能源不同环节供大于求的问题，同时制造业的宿命是爆发期到成长期后估值会下降。所以股价先下调PE，再下调EPS，先后一共2年时间。当前，A股的融资在有望收紧，新能源的扩产有望放缓。从现在往后看的1年时间，高PE被充分消化之后，需要看重的是供需关系是否有改善，盈利能力是否能企稳。我们会保持对行业的跟踪和研究。　　军工方面，积极寻找爆发期的细分方向和估值合理的个股。2023年3季度的产业的调整，是为了更好的发展。军工的需求是刚性的，供给的壁垒是非常高的，所以经过9月板块大幅调整过后，未来的年化收益率预期也会更高。　　稍微总结一下，四季度依然沿着2条主线寻找机会，AI具象化和制造高端化方向。包括：1）整车，智能化，消费升级型零部件；2）半导体制造，半导体材料；3）低轨卫星，3D打印；4）CXO，创新药械。

上半年，国内经济呈现复苏趋势，但斜率不如预期的陡峭；海外以美国为首的经济韧性超出预期，但未来陷入衰退的担忧并未完全消除；在整体宏观环境不算太友好的背景下，ChatGPT的出现，带动年初处于低位的TMT板块大幅上涨，成为上半年最大的亮点。科技和制造方向的其他领域，整体乏善可陈；新能源板块，需求增速放缓叠加竞争加剧，导致板块出现较大跌幅；汽车板块，上半年整车企业价格战升温，市场普遍担心零部件环节存在较大价格压力，板块大部分时间走势较弱，6月中旬，随着部分优质企业2季度业绩的超预期兑现，市场的担忧才逐步减弱，相应公司的股价也出现大幅反弹。机械板块，去年底因为对经济复苏预期比较乐观，阶段涨幅较大，今年在经济复苏不达乐观预期的情况下，板块整体承压；5月份以来，受人形机器人概念的拉动，股价有阶段性表现。军工板块，上半年因为自身需求节奏的问题，整体上涨动力不足。　　新基金经理于6月初接手此基金时，TMT板块已处于阶段性高位，本基金未过多参与。本基金在6月份主要基于困境反转和景气度投资两个角度选股：困境反转角度筛选出锂电产业链、军工、消费电子和被动元件当中的部分个股；景气度投资筛选出机械、轻工当中受益于海外需求韧性，出口业务快速增长的部分个股，以及在电动车浪潮中，具备较强阿尔法的零部件公司。

行情回顾及运作分析：　　2023年一季度，A股市场先经历了一波整体性修复的β行情，此后大盘转入震荡整固，但结构性机会依然丰富。首先，1月市场显著修复，背后一方面是年初疫情峰值回落、防疫措施持续优化、居民生活加速正常化，叠加各项政策宽松措施进入到落地甚至实际生效阶段，带动国内经济复苏预期快速升温。另一方面外资大幅流入，1月陆股通北上资金流入1413亿，创单月净流入规模历史新高,也成为年初市场的重要驱动。至2月，随着多项高频数据指向经济修复程度不一，导致市场对复苏强度出现分歧。同时外资流入放缓、市场阶段性重回存量博弈。大盘也由此开始陷入震荡，行业轮动加速并一度进入“电风扇”式极致轮动状态。3月，市场延续震荡，但随着两会过后市场对于经济和政策预期的分歧逐渐弥合，行业轮动速度开始放缓，主线加速聚焦数字经济TMT等方向。整个一季度，中证500涨8.11%，沪深300涨4.63%，创业板指涨2.25%。风格上小盘、成长相对占优。　　宏观经济方面，整体沿着“需求快速复苏→生产快速跟进→需求修复趋缓、供需分化调整”的路径温和复苏。1月需求快速回暖，但由于春节等因素生产未能跟进复苏。至2月，复工复产推进之下，生产快速跟进，生产上行快于需求。而3月，随着需求在高基数之上没有进一步加速，导致前期偏快的生产、库存都出现回落。具体分项上，PMI连续3个月处于枯荣线上，但边际上3月有所回落。生产端，在2022年11月工业增加值季调环比负增长，12月接近零增长的情况下，2023年1、2月工业增加值季调环比仅分别增长0.26%、0.12%，指向生产复苏动力仍弱。消费方面，1-2月社消同比增长3.5%，其中场景恢复带动服务消费复苏，但商品消费有所分化、整体仍处于弱复苏。投资方面，1-2月固定资产投资增速同比回升至5.5%，其中制造业、基建继续维持高位，而地产投资增速由两位数的负增长迅速收窄至-5.7%，成为主要拉动。此外，随着政策宽松落地，1月新增社融5.98万亿，其中信贷同比多增7312亿元。2月作为传统信贷“小月”的情况下社融新增3.16万亿元，比上年同期多增1.95万亿元。连续呈现“总量高，结构好”的格局。　　政策层面，海外硅谷银行破产等事件冲击下美联储加息显著回落，同时国内政策维持宽松并进入增量部署窗口期。3月5日政府工作报告明确2023年“国内生产总值增长5%左右”等主要发展目标，并确定赤字率拟安排3%，专项债拟安排3.8万亿，基本符合预期。3月13日总理中外记者会进一步明晰新一届政府的施政目标与工作重点。3月24日国常会确定国务院2023年重点工作分工，同时延续和优化实施部分阶段性税费优惠政策，推动减负规模预计达4800多亿元。此外近期决策层对民营经济密集释放利好，也进一步稳定市场信心。新一届政府开始行动、实干之下，政策进入增量部署窗口期。另一方面，海外年初在经历衰退交易和紧缩交易的交替后，至3月中上旬随着硅谷银行事件爆发并持续发酵，尽管监管立即出手，但银行流动性仍快速陷入紧张状态。与此同时，美欧经济衰退预期进一步升温，加息预期走弱。美联储方面，尽管点阵图显示在3月加息25bp后年内仍有一次加息，但市场仍倾向于认为后续年内不再加息并将最快于三季度重启宽松。而欧央行方面，3月会议加息50bp，但在声明措辞中强调保护金融稳定性，未提及下次会议的加息步伐，为后续政策留下余地。　　行业层面，对应市场先β后α的行情变化，行业主线上也经历了“周期成长引领普涨→行业极致轮动→数字经济、中特估主线确认”的过程。首先，1月普涨中，受益于经济复苏预期快速升温以及市场风险偏好回暖，前期表现相对落后的以新能源车产业链，以及以信创、半导体等为代表的成长板块涨幅领先。至2月，由于对经济复苏强度和政策宽松出现分歧，市场进入行业快速轮动的状态。结构上受益chatgpt、AIGC技术进步驱动的“数字经济”领涨，“中特估”也表现靠前。3月，市场延续震荡，但随着两会过后市场对于经济和政策预期的分歧逐渐弥合，行业轮动速度开始放缓，主线加速聚焦数字经济TMT等方向。　　本基金在报告期内继续保持行业及个股景气度选股的思路，整体来说行业配置上较为均衡，成长股比例略为增加，主要以消费以及TMT类的成长个股为主。　　　　市场展望和投资策略：　　　　二季度，我们倾向于认为市场整体仍将以震荡为主、结构上以α行情为主：1）首先指数层面，从股权风险溢价来看，上证综指已从去年底的极端值回落到当前接近均值水平。参考历史经验，若后续指数要实现进一步的突破，则需要看好经济复苏强度、或政策力度上的超预期，类似2005-2008年、2014-2015年和2020-2021年。这意味着在经济和政策宽松释放进一步的积极信号前，从指数位置而言，当前已修复到了一个相对正常、合理的位置。2）3月以来，市场之所以向数字经济TMT等方向主线聚焦，一个重要原因是随着“两会”召开以及1、2月经济数据公布，市场对经济和政策预期的分歧逐渐弥合、共识逐渐形成——即经济温和复苏、政策温和宽松，市场缺乏整体性β，只能在产业驱动和政策引领下面向未来找机会。而目前来看，至少二、三季度，这种宏观组合大概率将延续。3）此外海外方面，加息周期末期紧缩预期上的反复、波动仍将扰动。　　结构上，建议关注：1）“数字经济”主线方向明确，重点关注半导体、运营商、信创、人工智能、金融科技等；2）“中特估”、“一带一路”下的建筑、能源产业链等；3）业绩确定性强且拥挤度低的方向，如出行链、创新药等。　　操作方面，1季度财报期过后，选股的有效性将会大大增强，我们仍在保持仓位不变的情况下，坚持精选细分景气行业，自下而上挖掘个股，在组合方面剔除一些季报、年报低于预期的品种，加入一些现金流提前复苏，或季报增速超预期的个股。整体来说，在关注前面提到的宏观面几个不确定性因素的同时，综合考虑组合盈利增长和估值的匹配程度，对结构进一步优化。