财通资管双安债券A(015957) - 基金投资策略和运作

从基本面来看，一季度国内经济整体呈现边际修复态势，但结构分化仍然存在。3月制造业PMI较前值回升1.4个百分点至50.4%，重新回到荣枯线以上，显示节后复工复产带动生产和需求两端有所改善；1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，较前期明显回升，反映生产端景气度有所修复。价格方面，2月CPI同比增长1.3%，较1月的0.2%明显回升，PPI同比降幅则由1月的-1.4%收窄至2月的-0.9%，物价水平边际改善，但整体仍处于偏低区间。需求侧方面，1-2月固定资产投资累计同比增长1.8%，其中制造业投资同比增长3.1%，基建投资同比增长11.4%，而房地产开发投资同比仍下降11.1%；1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，较前期有所改善，但居民端需求恢复力度仍相对温和。从政策面来看，一季度宏观政策继续延续稳增长取向，货币政策维持适度宽松基调，但总量宽松力度相对克制，更强调流动性呵护和结构性支持。2月13日，央行开展1万亿元买断式逆回购操作，以平滑春节后流动性波动并对冲政府债发行、信贷投放等因素影响。1月15日央行宣布，1月19日起执行下调各类结构性货币政策工具利率25BP，其中1年期再贷款利率降至1.25%，并增加支农支小、科技创新和民营企业等相关支持额度，体现政策仍以定向支持重点领域和薄弱环节为主。财政政策方面，前两个月政府债券融资继续前置，对社融和基建投资形成一定支撑，整体看政策仍保持托底导向，但更偏向于节奏平滑和精准发力。从海外方面来看，一季度外部环境的不确定性有所上升。3月美联储议息会议继续将联邦基金利率维持在3.50%-3.75%不变，并以11:1的投票结果通过决议，显示在2025年9月、10月、12月三次降息后，2026年1月和3月会议均暂停降息，政策重心阶段性转向观察通胀和增长变化。同时，3月会议明确提到中东局势对美国经济的影响存在不确定性，地缘风险上升可能通过能源价格等渠道扰动后续通胀与降息路径预期。整体而言，海外流动性环境较前期更趋谨慎，外部扰动相对增加，对国内市场的影响更多仍体现在风险偏好、通胀预期和汇率环境等层面。固收方面：全季度来看，债市收益率先下后上，多数期限国债收益率下行，超长端国债收益率有所上行；信用利差方面，各期限、各评级信用债利差普遍收窄。操作上，资金利率低位，具备套息空间，操作以中短久期信用债套息为主。转债方面：全季度来看，中证转债指数下跌1.14%，转债等权指数下跌0.84%，走势呈倒“A”型：1月跟随权益“春季躁动”行情上行，2月高位震荡，3月地缘风险中抹平涨幅。截至季末，转债价格中位数仍在高位，对未来谨慎乐观。操作上，仓位较年初有所降低，持仓结构以双低转债为主，行业包括银行、电气设备、公用事业等。

2025年全年GDP增长5.0%，分季度看第一到第四季度分别同比增长5.4%、5.2%、4.8%和4.5%。从需求结构看，出口展现超预期韧性，全年增长6.1%，外贸格局呈现多元化趋势，高技术、高附加值产品成为出口增长主力；固定资产投资承压，同比下降3.8%，其中房地产开发投资下降17.2%；社会消费品零售总额较去年增长3.7%，其中服务零售额比上年增长5.5%，受益于以旧换新政策的消费品销售情况较好。价格方面来看，2025年全年CPI同比持平，核心CPI月度同比自3月份以来持续回升，全年上涨0.7%；PPI全年同比下降2.6%，下半年开始受益于“反内卷”政策和部分新兴产业的发展，PPI环比止跌，同比降幅有所收窄。宏观政策方面，货币政策全年下调7天OMO利率10个BP，带动1年期和5年期LPR下行10个BP，降准50个BP，呈现总量政策和结构政策并重的局面。年初央行停止国债买卖，四季度后恢复买卖操作。财政政策力度边际上加大，赤字率按4%左右安排，较上年提高1个百分点，新增政府债务规模11.86万亿元，较上年增加2.9万亿元，同时发行特别国债5000亿元补充国有大行核心一级资本，安排5000亿元地方政府债务结存限额。2025年全年，10年期国债收益率上行约17个BP，30年期国债收益率上行约36个BP，期限利差有所走阔。回顾2025年债券市场，整体是对2024年“透支”的理性修复。10年期国债收益率在1.6%-1.9%区间宽幅震荡：一季度：央行流动性收紧将10年国债收益率从1.6%推升至1.9%高位；二季度：中美关税扰动下快速回落至1.6%附近；三季度：股市走强引发“股债跷跷板”，收益率重回1.9%；四季度：央行买债政策推动弱修复。信用债表现整体好于利率债，资金在城投债、产业债之间反复寻找溢价，信用利差多数时间处于历史较低分位。回顾2025年转债市场，在“资产荒”与权益市场结构性行情的双重驱动下，中证转债指数年内累计涨幅超18%，行情大致分为三段：上半年至8月，在权益市场回暖、“资产荒”以及“固收+”资金持续流入的背景下，转债市场估值被不断推高；9月时，由于估值已至极高水平，触发大量获利盘止盈，中证转债指数回落超4%；调整过后，在宽松的流动性环境、对权益市场“慢牛”的预期以及供需持续偏紧的支撑下，转债市场于四季度重回升势。操作上，债券方面，主要采取中短久期、票息和杠杆策略，辅以利率债波段操作。二季度开始，资金利率持续低位，具备一定套息空间，产品杠杆抬升，后续杠杆维持高位。转债方面，一季度末时，转债位置相对偏高，仓位较年初有所调降。二季度，转债呈V型走势，继续维持仓位。三季度，转债价格中位数仍在高位，仓位较二季度有所降低。四季度，仓位较三季度继续下降。持仓结构方面，以双低转债为主，辅以少量股性转债，行业分布较为均衡。

基本面上来看，三季度中国制造业PMI均值为49.5%，较二季度回升0.1个百分点，整体呈缓步回升态势。其中，9月制造业PMI为49.8%，较8月上升0.4个百分点，但仍处于荣枯线以下。其中，制造业生产指数为51.9%，较上月显著上升1.1个百分点并重返扩张区间；而新订单指数为49.7%，仅微升0.2个百分点，连续三个月位于收缩区间，显示需求改善仍滞后于生产。从企业规模看，大型企业PMI为51.0%，连续五个月处于扩张区间；中、小型企业景气度则仍低于临界点。价格指数方面，8月CPI同比下降0.4%，环比持平；但核心CPI同比上涨0.9%，涨幅连续第4个月扩大，显示内需稳步改善。8月PPI同比下降2.9%，环比由降转平，同比降幅较上月收窄0.7个百分点，为今年3月以来首次收窄。房地产市场出现边际改善信号，9月30大中城市商品房成交面积为685万平方米，环比上升5.9%。消费市场方面，8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，较前值3.7%有所回落。金融数据表现偏弱，尤其是对实体信贷同比明显少增，政府债券融资对社融支撑减弱，社融余额同比增速转为下行，8月人民币贷款增速进一步回落至6.8%。货币政策方面，中国人民银行在2025年第三季度货币政策委员会例会上提出要 “落实落细适度宽松的货币政策” ，加强逆周期调节，并保持流动性合理充裕。同时，央行在9月公告称，将公开市场14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标。另外，财政部公告称，对于8月8日以后新发的国债、地方债、金融债的利息收入恢复征收增值税。海外方面，美联储于9月份宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25%，为2025年以来首次降息。会议纪要显示，此次降息获得绝大多数委员支持，主要理由是就业增长放缓、失业率上升等劳动力市场疲软迹象，同时通胀仍略高于2%的目标。不过，美联储内部对未来降息路径存在分歧。此外，全球贸易环境不确定性持续，美国于9月下旬宣布对自中国进口的中间品与工业制成品实施新一轮加征关税措施；欧盟也跟进宣布对中国的相关工业领域提升关税壁垒，我国外贸仍将面临结构性挑战。固收操作：资金利率低位，具备一定套息空间，纯债交易主要以中短久期信用债套息为主。转债操作：全季度来看，中证转债指数涨9.43%，转债等权指数涨11.41%。期间，价格中位数在8月下旬时曾一度创2018年以来峰值，之后有所调整，截至季末，转债价格中位数仍在相对高位，对未来谨慎乐观，短期内更多以结构性机会为主。操作上，仓位较二季度有所降低，不排除未来继续止盈，持仓结构以双低转债为主，辅以少量股性转债，行业分布较为均衡，包括银行、汽车、电气设备、化工等。

上半年，中国经济在复杂的外部环境下展现较强韧性。在消费品以旧换新政策带动消费、专项债靠前发力带动投资、抢出口和抢转口带动出口的支撑下，一季度实现了5.4%的同比增速，二季度顶住美国关税战的压力预计仍能保持5%以上的较高增速。新旧动能转换在持续推进，而内外需平衡仍待进一步优化，具体来看：上半年对外贸易韧性凸显，1-5月货物贸易出口同比增长7.2%，出口产品和地区多元化成效明显。工业生产、制造业投资保持较快增长，尤其是装备制造业和高技术制造业表现突出。地产周期下行和地方隐债加速化解持续限制投资需求，广义基建增速放缓，地产调整仍在持续。消费市场整体呈现复苏态势，势头仍需继续巩固。从货币政策来看，上半年在稳汇率与防风险的前提下继续实施适度宽松货币政策，5月央行降准0.5个百分点，下调政策利率0.1个百分点，6月下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点、降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，引导社会综合融资成本低位下行。回顾上半年债券市场，整体呈现宽幅震荡走势，10年期国债到期收益率在1.60%-1.89%区间内宽幅波动，年初收益率1.61%，6月末收在1.65%，上行幅度较小。固收操作：在货币政策节奏切换、流动性松紧轮动及海外事件扰动等影响下,债券市场高波震荡。整体上，一季度行情偏弱，二季度修复。操作上，以中短久期信用债为主、以票息为主；辅以利率债波段操作。二季度开始，资金利率持续低位，具备一定套息空间，产品杠杆抬升。转债操作：一季度，转债跟随权益冲高，表现优于正股，中证转债指数涨3.13%，转债等权指数涨4.33%。因一季度末时，转债处于相对偏高位置，因此仓位较年初有所调降。二季度，转债呈V型走势，中证转债指数涨3.77%，转债等权指数涨4.58%，除季初因中美贸易摩擦导致转债市场大幅下跌外，其余时段整体呈震荡上涨趋势。截至二季度末，转债价格中位数达到相对高位，因此维持仓位，但未来不排除止盈操作。持仓结构以双低转债为主，辅以少量股性转债，行业分布较为均衡。

从基本面来看，受益于出口韧性及去年底财政扩张的提振，一季度我国经济基本面延续修复。3月中采制造业PMI较前值回升0.3个点至50.5%，较1-2月均值回升0.8%，连续2个月位于扩张区间，分项上来看，供需两端延续回升，非制造业PMI回升0.4个点至50.8%，连续第2个月温和回升，其中服务业PMI环比上行0.3个点至50.3%，建筑业PMI回升0.7个点至53.4%。物价指数有所回落，1-2月中国CPI累计同比为-0.1%，较去年12月当月同比继续回落0.2个百分点，1-2月中国PPI累计同比为-2.2%，同比降幅较去年12月当月小幅收窄。1-2月社会消费零售总额同比增长4%，2024年12月为3.7%，消费修复增速偏弱，工业增加值增长同比增长5.9%，2024年12月为6.2%，全国固定资产投资累计同比增长4.1%，2024年12月为3.2%。2月社融增加2.2万亿元，同比多增7374亿元，社融存量增速为8.2%，较上月提升0.2个百分点，1-2月实体信贷增加5.87万亿元，同比多增526亿元。 政策方面，政府工作报告制定的全年目标与政策定调基本符合市场预期，要求实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好。财政政策方面，赤字率提升至4.0%，比上年提高1个百分点，发行超长期特别国债1.3万亿元，比上年增加3000亿元，发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本，安排地方政府专项债券4.4万亿元、比上年增加5000亿元。货币政策方面，重申实施适度宽松的货币政策，适时降准降息。支持民营经济方面，民营企业座谈会上强调广大民营企业和民营企业家大显身手正当其时。 海外方面，新一任美国总统对外关税政策较为反复，美国关税政策的不确定性引发对美国经济滞胀乃至衰退的担忧，甚至造成旧关税框架重构或对全球制造业形成冲击，对我国而言将以内补外，进一步加大对于内需的政策刺激力度，通过特别国债、消费券、降准降息等工具进一步提升内需对宏观经济的支撑作用。 固收操作：信用债以中长久期为主、以票息为主；辅以利率债波段操作。 转债操作：全季度来看，转债跟随权益冲高，表现优于正股，中证转债指数涨3.13%，转债等权指数涨4.33%。操作上，因转债处于相对偏高位置，因此仓位有所调降（后续待调整到合理位置时再回补），持仓结构以双低转债为主，辅以少量股性转债，行业分布较为均衡。

回顾2024年宏观经济，2024年全年实际GDP增长5%，完成预期目标，分季度看：前三季度GDP同比增速分别为5.3%、4.7%和4.6%，9月24日后宏观调控部门出台一揽子增量政策，叠加出口提速，四季度GDP同比增速达5.4%。宏观经济运行的总体特征是供给强于需求，生产端各项数据较强，全年规模以上工业增加值同比上涨5.8%，其中制造业增长6.1%，扣除房地产的固定资产投资增长7.2%，其中制造业投资增长9.2%。但有效需求仍然不足，2024年社会消费品零售总额同比增长3.5%，其中城镇的增速低于乡村，全年CPI上涨0.2%，核心CPI上涨0.5%，PPI下降2.2%，宏观经济运行“量价背离”的特征比较明显。房地产市场仍在调整，2024年房地产开发投资同比下降10.6%，新建住宅销售面积下降14.1%，销售额下降17.6%，住宅新开工面积下降23%，住宅待售面积增长16.2%。 在外部压力加大、内部困难增多的背景下，逆周期调控有所加码，尤其是9月26日重要会议部署了一揽子增量政策。全年降准100个基点，OMO利率下调30个BP，5年期以上LPR下降60个BP，下调存量房贷利率，货币政策立场也正式确认为“适度宽松”。财政政策方面，发行1万亿元特别国债用于“两重两新”，地方政府专项债全年发行4万亿元，年底实施了总规模合计12万亿元的一揽子化债方案，力度为近年来最大。 回顾2024年债券市场，在多重政策支持下走出超预期的强势行情，收益率全年呈现震荡下行趋势，10年期国债收益率下行约88个BP，30年期国债收益率下行约91个BP。这主要受地方化债政策、超长期特别国债发行及货币政策宽松等因素驱动。具体来看，利率债方面，10年期国债收益率创历史新低，短端利率下行幅度显著高于长端，期限利差走扩；信用债方面，上半年受益于“资产荒”行情，信用利差持续收窄；下半年流动性瑕疵暴露，部分弱资质主体风险凸显，信用利差波动扩大。 回顾2024年转债市场，全年呈现“W”型震荡走势，中证转债指数全年收涨6.08%，但涨幅显著落后于上证指数、创业板指等主要股指，估值小幅压缩凸显性价比。核心驱动因素包括，权益市场波动、转债信用风险暴露及政策驱动等，分季度来看： 一季度，深度调整与政策预期博弈：年初延续2023年末的弱基本面，叠加场外衍生品风险敞口暴露，权益市场大幅调整、小微盘加速下跌，转债同步走弱，破面破底个券数量攀升。2月初政策组合拳出台（如降准、稳定资本市场措施），权益市场“V”型反弹，转债跟随弱修复。但信用风险担忧初现，市场分层加剧，低价券流动性承压。 二季度，分化与估值压缩：4月新“国九条”出台，强化分红要求，部分小微盘正股受冲击，转债市场表现分化。5月地产政策小幅提振情绪，但效果有限。与此同时，转债信用风险持续发酵，市场对弱资质券担忧升温。 三季度，信用风波与政策反转：延续二季度走势，转债信用风波愈演愈烈，低价券大面积破面破底（超半数转债跌破债底），市场对系统性违约的悲观预期达到极致，流动性分层显著。9月24日政策组合拳（如降息、地产宽松、资本市场支持政策）扭转预期，权益市场快速反弹，转债估值修复启动。但三季度转债指数仍跑输股指，反弹滞后于正股。 四季度，估值修复与年末冲高，权益市场持续修复，转债信用风险缓解，市场对转债债底“信仰”重建，破面券数量回落，转债滞涨后开启补涨。 回顾2024年权益市场，整体呈现"U型反转"特征，全年走势先抑后扬，最终实现正收益但过程波折。宏观经济弱复苏背景下，市场对政策力度的敏感度显著提升。一季度受外部地缘政治和美联储加息预期影响，避险情绪主导高股息板块；二季度经济数据疲软叠加海外经济扰动，市场震荡回调；三季度末政策密集落地（如"金融支持经济高质量发展"组合拳），市场情绪快速修复；四季度在盈利弱复苏和估值支撑下，科技与高端制造板块主导市场主线。 操作上，债券方面，主要采取中短久期、票息和杠杆策略，配置了优质高性价比的城投债，以提高组合的静态收益，并辅以利率债、高评级信用债等的波段操作。 转债方面，持仓结构偏平衡型转债，但仓位在全年有所波动。一季度，转债仓位先降后升，年初超预期下跌，通过降仓来相对控制回撤，2月初，观测到中小市值板块的右侧止跌信号后，随产品净值修复，逐渐提升转债仓位。彼时，倾向于平衡型转债；向红利类靠拢，尽量减少小盘股暴露。二季度，延用之前策略，高仓位做平衡型转债，紧扣权益市场映射；小部分仓位做修正后的再评估、净利润断层等策略；并关注市场出现的阶段性机会，如减资回售、变更募集资金用途触发条件回售等条款博弈。三季度，因7、8月份产品回撤较大，故逐步调减了转债仓位，在反弹过程中逐步提升仓位，但仍未达到二季度水平。四季度，仓位持平于三季度，除非市场大幅波动，未来拟仍将维持，随市场波动进行微调。

从基本面来看，三季度经济延续修复态势。从结构上看，供给端修复较快，但有效需求不足、社会预期偏弱等制约性因素依然存在。8月官方制造业PMI为49.1%，低于预期，而制造业景气度略回升。8月财新中国服务业PMI降至51.6%，显示服务业继续扩张但速度放缓。8月CPI同比增长0.6%，PPI同比下降1.8%，均低于预期。8月规模以上工业增加值同比增长4.5%，社会消费品零售总额同比增长2.1%。1-8月份全国固定资产投资增长3.4%，房地产开发投资同比下降10.2%。受政府信贷支撑，中国8月新增社融3.03万亿元，新增人民币贷款9000亿元，均有所回升，金融“挤水分”效应持续，M1货币供应继续回落，同比降幅扩大至7.3%，M1-M2增速负剪刀差进一步扩大。9月制造业PMI为49.8%，比上月提高0.7个百分点；非制造业PMI为50.0%，比上月降低0.3个百分点。9月制造业PMI季节性改善，景气度回升，但仍连续落入荣枯线以下，指向制造业景气度有待继续提高。服务业指数边际下降，落入荣枯线以下，指向服务业景气度回落。 政策方面，9月末的国新办发布会和政治局会议“双管齐下”，政策发力重心聚焦在货币政策、地产政策和消费政策三大领域。货币政策方面：一是通过降准降息释放广义流动性。一方面，央行将下调存款准备金率0.5个百分点；另一方面，央行降低7天逆回购操作利率0.2个百分点，从1.7%降为1.5%。二是通过两大结构性工具面向A股市场定向释放流动性。地产政策方面：政治局会议“止跌回稳”的表态向市场注入信心。一是需求侧放宽贷款和购房条件，一方面将二套房贷款最低首付比例从25%下调至15%；另一方面，强调“调整住房限购政策”，一线城市限购可能持续放松。二是供给侧加码助力收储有助于价格企稳，对于3000亿元保障性住房再贷款，央行支持从60%提高至100%。消费政策方面，存量房贷利率降息约50BP，平均每年降低居民付息压力约1500亿元来让利消费。 海外方面，9月美联储降息50个基点，但鲍威尔声称美联储并不急于放松政策。9月美国新增非农就业数据大幅回升至25.4万，显著超过超预期，美元走强，降息预期再度下调。展望年内后续汇率走势，对于美国，今年较高的赤字率意味着强财政对经济有托底，美国大选后，其货币政策在二次通胀风险下也可能有边际变化，高通胀和强美元可能对人民币汇率形成外部压力。对于国内，后续人民币汇率升值的持续性或主要受财政政策力度影响。9月底政治局会议表态极为积极，一方面将“加大财政货币政策逆周期调节力度”，另一方面“要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债”，后续需重点关注10月重要会议的议程。综合国内、国外形势，预计年内人民币汇率或仍将呈现双向波动的震荡走势。 转债操作：全季度来看，中证转债指数涨0.58%，转债等权指数涨2.13%。但期间波动巨大，季初到9月中旬，转债处于持续调整过程中，且8月中下旬时转债市场爆发了一轮信用危机，转债超跌。9月下旬，国新办发布会和政治局会议扭转市场悲观预期，权益市场迅速反弹，并带动转债市场回暖：平衡型转债和股性转债跟随权益市场上涨，与此同时，债性转债的信用风险也随权益市场的预期扭转而逐渐消退，大量低价转债向面值回归，预计之后有望向纯债价值回归。当前转债市场仍存在系统性修复机会。操作方面，因前期产品回撤较大，所以逐步调减了转债仓位，在反弹过程中逐步提升仓位，但仍未达到二季度水平，预计将维持此仓位水平，随市场波动进行微调。 固收操作：信用债以中短久期为主、以票息为主；辅以利率债波段操作。

上半年，面对外部环境更趋复杂严峻和不确定，我国经济运行总体平稳，转型升级稳步推进。但同时也要看到，国内经济增长存在着一些结构性特征。一方面，外需好于内需，对应出口较快增长，而社零、地产和基建投资相对疲弱；另一方面，供给好于需求，年初以来制造业投资与工业生产相对偏强，但二季度以来，需求偏弱也带动工业生产边际放缓。具体来看，社会消费方面，年初以来消费增长偏缓，1-5月社零环比增速弱于季节性水平，整体不及市场预期。出口方面，上半年我国出口整体向好，海外经济韧性好于预期、美国补库周期开启初见苗头，均对我国外需形成支撑。制造业投资方面，2024年上半年制造业投资维持强劲，增速均维持在9.0%以上，较2023年增速中枢抬升，政策扶持及出口韧性为主要支撑。从货币政策来看，上半年货币政策基调维持宽松，在央行“防空转”指引下，资金利率中枢围绕政策利率上方波动。1-2月央行先后下调再贷款利率、存款准备金率和LPR利率，其中0.5个点的降准和25BP的5年期LPR调降幅度均超过市场预期。回顾上半年债券市场，整体债市表现强势，10年期国债活跃券收益率由年初的2.56%持续下行，最低行至2.21%附近。 本基金在报告期内采取中短久期、票息和杠杆等策略，配置了优质高性价比的城投债，以提高组合的静态收益，并适当配置利率债，辅以利率债、高评级信用债、高评级国股存单等的波段操作，在保证流动性的前提下增厚产品收益，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。 转债市场方面，行情大幅震荡：一季度，中证转债指数跌0.81%，万得可转债等权指数跌4.20%。行情大致分为三段：超预期大跌→反弹→横盘。年初至2024年2月5日，转债市场随权益市场一起超预期下跌，中证转债指数跌5.10%、万得可转债等权指数跌10.84%。后随汇金扩大救市范围，阻断流动性负反馈，转债市场跟随中小盘企稳反弹至2月底3月初。上证指数反弹至关键点位后（3000点附近），权益市场开始呈现震荡走势，转债市场亦进入一种滞涨状态，一直维持到一季度末。二季度，中证转债指数涨0.75%，万得可转债等权指数跌1.06%。但期间转债有两轮杀跌：第一轮是4月中下旬至5月中下旬，新“国九条”发布叠加财报季，调整至财报季结束；第二轮是5月下旬至6月底，转债评级下调、正股面值退市、信用风险严重挫伤市场情绪，低价转债的调整开始由点及面大范围扩散，6月中下旬进一步演变为“市场踩踏”，调整至6月底。 转债操作上：一季度，转债仓位先降后升，在年初的超预期下跌过程中，通过逐渐降仓来相对控制回撤，2月初，观测到中小市值板块的右侧止跌信号，后随市场反弹，以及产品净值的修复，逐渐提升了转债仓位，截至一季度季末，转债仓位在上限附近。结构上，向红利类、资源类靠拢，尽量减少小盘股暴露。二季度，期间的两轮调整对产品净值影响有限，因为已做过持仓优化，持仓已剔除小微盘标的和“黑历史”标的。操作上延用之前的策略，高仓位做平衡型转债，紧扣权益市场映射（倾向于认为权益市场全年主线可能是高股息、出海和资源品）；小部分仓位做修正后的再评估、净利润断层等策略（7月进入业绩预告期，基本面因子有效性提升）；并关注市场出现的阶段性机会，如关注本轮转债市场被错杀的标的；把握景气度提升和困境反转标的；参与减资回售、进入回售期、变更募集资金用途触发条件回售等条款博弈标的。

一季度，随着宏观组合政策靠前发力，经济运行持续恢复，国民经济起步平稳、稳中有升。具体分项如下： 国内方面： 中国1-2月规模以上工业增加值同比增长7.0%，比2023年12月份加快0.2个百分点。从环比看，2月规模以上工业增加值比上月增长0.56%。中国1-2月份全国规模以上工业企业实现利润总额9140.6亿元，同比增长10.2%，利润由上年全年下降2.3%转为正增长。 中国3月官方制造业PMI为50.8，前值49.1，高于临界点，制造业景气回升。中国3月官方非制造业PMI值为53.0，前值51.4。 中国2月M2同比增长8.7%，预期8.8%，前值8.7%，M2增速与1月持平；今年前两个月人民币贷款增加6.37万亿元，创历史同期次高水平；今年前两个月社会融资规模增量累计为8.06万亿元，比上年同期少1.1万亿元。在各项贷款中，对实体经济发放的人民币贷款增加5.82万亿元，同比少增9324亿元。 中国2月CPI同比上涨0.7%，环比上涨1.0%。1-2月平均，全国居民消费价格与上年同期持平。2月PPI同比下降2.7%，环比下降0.2%。1-2月平均，工业生产者出厂价格比上年同期下降2.6%。 公开市场操作方面，一季度逆回购到期117,640亿元，投放97,750亿元；MLF到期17,590亿元，投放18,820亿元。合计一季度央行净回笼18,660亿元。政策方面，2月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布：2024年2月20日贷款市场报价利率（LPR）：1年期LPR为3.45%，与上月报价持平；5年期以上LPR为3.95%，较上月报价下调25个基点。5年期以上LPR下行幅度为LPR改革以来最大降幅，将有效带动贷款利率的持续下降。 一季度，债券市场方面，债市走势呈现出稳步走强态势。1月，中共中央政治局第十一次集体学习时强调，发展新质生产力是推动高质量发展的内在要求和重要着力点，必须继续做好创新这篇大文章，推动新质生产力加快发展。3月，政府工作报告中提出，积极的财政政策要适度加力、提质增效。综合考虑发展需要和财政可持续，用好财政政策空间，优化政策工具组合。赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元，比上年年初预算增加1800亿元。预计今年财政收入继续恢复增长，加上调入资金等，一般公共预算支出规模28.5万亿元、比上年增加1.1万亿元。拟安排地方政府专项债券3.9万亿元、比上年增加1000亿元。为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。同月，国务院防范化解地方债务风险工作视频会议上强调，进一步强化责任意识和系统观念，持续推进地方债务风险防范化解工作。3月，在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上，央行表示目前法定存款准备金率平均为7%，后续仍有降准空间。将综合运用多种货币政策工具，加大逆周期调节力度，保持流动性合理充裕，支持社会融资规模和货币信贷总量稳定增长、均衡投放。 国外： 3月30日，美联储主席鲍威尔出席活动时称，美联储并不急于降息。鲍威尔说，早些时候发布的最新核心PCE通胀数据“基本符合我们的预期”。但鲍威尔重申，直到官员们对通胀正朝着他们2%的目标前进有信心之前，降低利率是不合适的。欧洲方面，3月，欧洲央行表示预计2024年经济增长将加速，主要受到购买力增加的推动；预计欧元区通胀下降将持续。 本基金在报告期内采取中短久期、票息和杠杆策略，配置了优质高性价比的城投债， 以提高组合的静态收益，并适当配置逆回购，辅以利率债、高评级信用债等的波段操作，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。 转债操作：今年一季度，转债市场行情大致分为三段：超预期大跌→反弹→横盘。年初至2024年2月5日，转债市场随权益市场一起超预期下跌，中证转债指数跌-5.10%、万得可转债等权指数跌-10.84%。后随汇金扩大救市范围，阻断流动性负反馈，转债市场跟随中小盘企稳反弹至2月底、3月初。上证指数反弹至关键点位后（3000点附近），权益市场开始呈现震荡走势，转债市场亦进入一种滞涨状态，一直维持到季末。全季度来看，中证转债指数跌-0.81%，转债等权指数跌-4.20%。分类型看，平衡型转债和股性转债的跌幅依然相对较大。转债仓位先降低后上升，在年初的超预期下跌过程中，通过逐渐降仓来相对控制回撤，2月初，观测到中小市值板块的右侧止跌信号，后随市场反弹，以及产品净值的修复，逐渐提升了转债仓位，截至季末，转债仓位约在上限。之所以把仓位提升到上限，是因为转债市场在3月进入滞涨状态。原因有二： 第一，年初以来，转债除了跌平价、还跌估值，在年初时，转债整体依然处于偏高估状态，即使经历了后面的超预期下跌以及弱反弹，到了3月初开始进入所谓的滞涨状态，其实就是把过往的高估值状态修复到一个偏合理的位置，当前转债市场的估值大致处于2019年以来，30%分位左右。 第二，转债估值修复到合理位置之后，转债能否继续上涨取决于两方面，一是权益还能不能涨，二就是固收+产品是否有增量资金。先看权益，上证指数回到3000点之后，权益市场（包括宽基和行业）就开始进入震荡状态，转债平价缺乏持续向上的推动。再看增量资金，今年的固收+缺乏增量资金，尤其是转债型固收+产品，因为今年以来转债的赚钱效应逊于权益（比如红利类资产、比如前期的TMT）、甚至逊于长端利率资产，导致部分机构减仓转债。 但也正因为转债处于滞涨状态，所以转债市场整体处于低位，考虑到权益市场即使调整，幅度可能也有限，以及债券收益率低位等因素，转债值得左侧布局，因此倾向于高仓位运作。不过仍值得一提的是，权益市场在4月即进入财报季，风格或回归基本面主线，此外，严监管成常态，后续A股市场退市力度或有所加强，长期不分红标的或有被ST风险，因此从配置角度，适当减少小盘、长期不分红标的的暴露。 在转债的持仓结构上：（1）认为权益市场下跌幅度有限，所以在转债类型选择上，倾向于平衡型转债。（2）在风格上，倾向于向红利类靠拢，尽量减少小盘股的暴露。

2023年全年GDP同比增长5.2%，实现预期目标，分季度来看呈现“前低、中高、后稳”的态势。经济运行的总体特征是生产端稳步回升，出口也实现正增长，但有效需求不足，通胀水平仍在低位徘徊。体现在数据上，2023年规模以上工业增加值较上年增长4.6%，其中制造业增长5%，高于平均水平，制造业投资增长6.5%，也高于固定资产投资增速，太阳能电池、新能源汽车、发电设备等细分领域表现突出，出口较上年增长0.6%，但疫情对经济主体资产负债表的影响仍未完全消退，2023年全年CPI上涨0.2%，核心CPI上涨0.7%，PPI全年下降3.0%，经济主体面临的实际利率有所上升。房地产的调整在2023年仍未结束，2023年房地产开发投资同比下降9.6%，销售面积同比下降8.5%，新开工面积累计减少20.4%。 面对预期偏弱、有效需求不足的挑战，逆周期调控有所加码。货币政策方面，2023年央行两次降低存款准备金率累计0.5个百分点，两次下调逆回购操作和中期借贷便利（MLF）等政策利率，降幅分别为20个bp和25个bp。财政政策方面，中央财政增发1万亿国债，将财政赤字率由3%提高到3.8%，地方也发行近1.4万亿元的特殊再融资债。地产政策方面，先后出台了“认房不认贷”、降低首付比例、降低房贷利率、降低存量首套房贷利率和放宽普通住宅认定标准等政策。 2023年全年10年期国债收益率下行超25bp，在“资产荒”和一揽子化债政策逐步落地的大背景下，信用利差也有所压缩。 回顾转债市场，2023年可转债市场整体先强后弱，上半年涨3.37%，下半年跌-3.72%：1-2月延续2022年底经济强复苏预期继续上行；3月-7月市场开始接受弱现实，强化政策博弈；8月之后外资持续流出，权益市场弱势下探，高层稳定预期的举措效果有限，转债跟随震荡下行；年末托底政策继续落地，汇金入场托市，呈现初步企稳状态。 转债操作方面，2023年末转债仓位相对较低，未来会进一步提升转债仓位；结构方面，偏平衡型转债和股性转债：主要仓位在平衡型转债，包括下修后的再评估策略和改良版双低策略（在正股基本面做减法基础上，辅以行业轮动、新券等小策略）；少部分仓位参与股性转债，倾向于在行业周期底部或个股经营周期底部参与有一定反转预期的股性转债；少部分仓位参与下修博弈；行业层面偏有色、汽车、医药、电子等。

从基本面来看，三季度随着各项政策逐步落地，经济指标有所改善。8月PMI环比修复，制造业PMI回升0.4个点至49.7%，新订单PMI环比上升至50.2%，内需整体贡献高于外需。 8月CPI和PPI增速双双上行，其中CPI同比转正至0.1%，PPI同比回升至-3.0%，反映出经济运行的边际修复。8月社会融资新增3.12 万亿元，同比多增0.65万亿元，存量社融增速9.0%，环比上升0.1%，显现见底企稳。8月末，M2 余额286.93 万亿元，同比增长10.6%，M1余额67.96万亿元，同比增长2.2%，M0余额10.65万亿元，同比增长9.5%。从9月份各项高频数据来看，工厂生产、建筑施工、房地产销售均呈现弱修复，服务业降温、出口环比仍偏弱。同时，随着房地产政策的加码，二手房市场出现转暖迹象，叠加房贷利率调整，有望带来居民中长期信贷增长改观。 政策方面，7月下旬召开的中央政治局会议指出，当前我国经济运行面临新的困难挑战，要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备。财政政策方面，8月财政赤字同比明显回升，地方专项债发行节奏加快。货币政策方面，8月15日，央行宣布降息，7天逆回购利率降10bp，MLF利率降15bp，超市场预期。8月下旬开始，房地产优化政策密集出台，以及特殊再融资债券可能发行用于置换地方隐债，这给债市带来利空扰动。随着这些政策调整效果的逐步显现，下半年我国经济有望呈现温和上升态势。 海外方面， 美国9月非农就业人口增加33.6万人，增幅创今年以来最大，高于预期值17万人。就业市场的活力暗示企业对销售前景依然充满信心，但也令通胀继续面临上行压力。美国经济数据表现良好，叠加美联储加息会议释放维持高利率信号，对人民币汇率形成压力。随着后续稳经济政策进一步落地实施，预计国内经济将维持稳中向好的修复态势，后续对人民币的支撑或逐渐增强，同时央行和外管局启用稳汇率工具保障汇率在合理区间内稳定运行。 固收操作：信用债以中短久期为主、以票息为主；利率债以短久期为主，在三季度末债券市场调整时，通过长久期利率债和商业银行二级资本债来适当拉长久期。 转债操作：仓位较二季末有所提升，行业结构上：将高价券商转债止盈、替换为低价券商转债；电子板块标的也有所变化，替换掉若干性价比相对较差的标的；减配光伏产业链，替换为估值相对合理的新券；维持新能车相关板块持仓。

2023年上半年，全球经济表现出较强韧性，俄乌冲突对供应链脉冲影响减退，能源价格趋于稳定，劳动力市场较强，但海外主要经济体核心CPI同比仍在5%以上，美联储加息3次共计75bp，欧央行加息4次共计150bp。我国宏观经济进入疫后复苏阶段，呈现恢复向好的态势，年初主要指标企稳回升，随后增长斜率放缓，需求有所回落，具体来看： 消费在一季度快速修复，市场销售明显回升，尤其服务性消费改善比较明显，消费对经济增长的贡献率达到66.6%，比去年全年明显回升。货物进出口总额同比增长4.8%，对“一带一路”沿线国家的货物进出口的总额同比增长16.8%，保持较快增长。在外部环境复杂严峻的条件下，外贸韧性彰显。固定资产投资同比增长5.1%，制造业投资同比增长7%，基础设施投资同比增长8.8%，均较去年显著改善。债券市场从去年11月开始的快速调整中回归理性定价，重新博弈经济复苏的斜率和持续性。利率债维持窄幅震荡，10年期国债收益在2.8%-2.9%区间运行，信用利差从高点快速修复，1-5年城投债与国债利差整体下行30bp-100bp。 3月份后，经济增长斜率开始放缓，固投环比低于季节性水平，房地产投资同比负增长，出口从超预期增长回落至正常区间。宏观政策保持定力，坚持稳字当头、稳中求进，强调高质量发展。央行货币政策加大逆周期调节力度，于3月末降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，6月降低OMO、SLF、MLF利率10bp，通过综合运用政策工具，切实服务实体经济。市场对流动性预期趋于一致，银行间市场R007平均利率从3月2.5%高位回落至2%左右，债券市场收益出现较强的下行趋势，10年期国债从2.85%以上下行至2.6%附近，下行超20bp，3年期国债从2.5%以上下行至2.2%附近，下行超30bp。 在固收操作上：信用债配置倾向于中短久期为主，利率债也是以短久期配置为主。 转债市场方面，2023年上半年转债市场整体走势强于权益市场，一季度随权益市场上扬，二季度以来转入震荡，但调整幅度相对可控。转债市场整体表现较强，系今年上半年小盘风格表现更为突出所致，在风格上更加有利于转债市场。操作上：转债仓位微升，并将债性转债替换为平衡型转债。配置电子、新能源、生猪等板块。 权益市场方面，2023年上半年先扬后抑，结构分化大。1-2月份，积压性需求释放、经济数据改善，在复苏预期的推动下，主要股指普遍上行；但二季度以来，随积压需求释放完毕，经济数据、金融数据再度走弱、人民币大幅贬值，权益市场整体表现欠佳，仅中特估和数字经济等与宏观经济相关性相对较弱的板块有所表现。