平安盈福6个月持有债券（FOF）C(015939) - 基金投资策略和运作

一季度，宏观经济“弱复苏”的基本面特征一直持续，虽然政策导向不再过度追求增速导致十五五开局之年投资没有脉冲式增长，但是出口仍然强韧，消费有局部亮点，开年乐观情绪弥漫，股票和债券市场在年初都有不错的表现，黄金价格一度冲高5500美元/盎司。然后接二连三的事件不断冲击市场：先有证监会调高融资融券保证金比例管理短期市场流动性预期，后有美国总统提名“鹰派”联储主席引发全球长期流动性担忧，最后美以空袭伊朗大幅推高油价引发全球范围滞胀甚至衰退的担心，全球风险偏好骤降、流动性危机重现、甚至个别交易日出现股债汇商齐跌的行情，多资产策略承受巨大压力，直至季末仍存在巨大不确定性。　　　　产品当前定位量化多资产策略，资产配置比例和底层标的选择都遵循量化模型，在风险预算稳健的前提下，综合配置股票基金、债券基金、海外权益和黄金ETF，通过低相关性和多重收益来源获得较高的风险调整后收益。本季度因为事件冲击较多，资产配置模型分别在2月初和3月初给出较大的配置比例调整，较大幅度降低了黄金ETF的持有比例，同时调整部分A股仓位到防御风格基金。另外，3月初美以伊冲突伊始，出于风控考虑卖出了美股ETF持仓，虽然总体风险敞口不高，但因资产价格波动和资产相关性均有大幅提高，产品业绩经历了较大的波动。

2025年，A股市场在经济复苏预期、产业政策赋能与资金面持续宽松的多重驱动下，走出一轮量价齐升、结构鲜明的强势行情。全年市场规模实现历史性跨越，交易活跃度创下纪录，科技主线贯穿全年，个股与板块呈现差异化繁荣格局，同时市场生态持续优化，为资本市场高质量发展注入强劲动力。核心指数全线飘红，规模与交投再创新高。　上证50收益率12.90%，沪深300收益率17.66%，中证500收益率30.39%，中证1000收益率27.49%。风格类指数方面，沪深300价值收益率6.41%，沪深300成长收益率29.52%，成长优于价值。　　　与之对应的，债券市场全年承压。上半年，银行国债地方债发行规模增大而商业银行存款规模加速下滑，资金市场面临较大压力；下半年，权益市场上涨吸引资金流出债市叠加监管频繁颁布规则规范债券基金的管理持续压制市场情绪。中债-新综合财富（总值）指数收益率0.65%，不同期限角度来看，中债-新综合财富(1年以下)指数收益率1.54%，中债-新综合财富(10年以上)指数收益率-1.92%，短久期占优。　　海外方面，地缘政治事件愈演愈烈，美国对各国的关税施压反复拉扯，川普频繁调整政策意向，“美国例外论”遭受质疑。虽然AI在算法和应用上的创新尝试仍然吸引投资人持有美股，但是不管是央行还是普通投资机构都大量建仓黄金避险。纳斯达克指数全年收益率20.36%，标普500指数上涨16.39%，伦敦现货黄金全年涨幅64.56%。　　平安盈福FOF定位为多资产FOF基金。在产品管理上，采用自研PADAAS模型，通过动态管理风险预算和中观分析景气周期，动态调整不同资产类别的投资比例，并结合基金优选模型的评价结果，构建量化多资产FOF组合。在产品管理上，一直遵循模型结果，力争给投资者带来较低回撤前提下较好的绝对收益。产品全年资产配置比例较稳定，仅在“对等关税”发布阶段有较大的调整，综合来看，全年超配较多的是黄金，同时在三季度逐渐加大主动股基的配置比例，降低红利基金的配置比例。

三季度，中美贸易摩擦有所缓和，出口数据展现出超预期的韧性，叠加美联储降息在9月落地，A股迎来宏观环境友好的窗口期，为市场风险偏好提升提供了较好的土壤。随着“雅江水电站”国家工程启动、中财委提出产能过剩行业“反内卷”，以及英伟达等美股AI公司的盈利超预期大涨等事件连续驱动建材、钢铁、光伏、通信、半导体等热点行业轮番上涨，赚钱效应吸引持续的资金流入，形成一波阶段性牛市。同期的债券市场显著承压，股市的显著上涨吸引资金流出债市，叠加宏观企稳的预期，长久期利率品种跌幅较大。海外市场同样进入risk-on阶段，降息预期下，美股也走出科技成长主线引领的上涨行情，而作为避险资产的黄金阶段性震荡盘整。　　在具体指数上，中债-新综合财富（总值）指数收益率-0.93%，不同期限角度来看，中债-新综合财富(1年以下)指数收益率0.38%，中债-新综合财富(10年以上)指数收益率-4.02%。　权益资产上涨，沪深300　收益率17.90%，中证500　收益率25.31%，中证1000收益率19.17%。风格类指数方面，沪深300价值收益率-2.25%，沪深300成长收益率30.96%。整体而言，成长风格显著占优而大小盘收益差异不大。　　产品当前定位量化多资产策略，资产配置比例和底层标的选择都遵循量化模型，在风险预算稳健的前提下，综合配置股票基金、债券基金、海外权益和黄金ETF，通过低相关性和多重收益来源获得较高的风险调整后收益。基于模型结果，略微提高了主动权益基金的配置比例，其中均衡偏成长的基金持有占比提高。黄金仓位在4月达到较高值后持续调减，美股基金和债券基金的持仓保持不变。

2025年上半年，以“对等关税”为代表的地缘政治事件进一步对宏观经济和国内市场进行了一轮压力测试。宏观上，去年的政策组合拳叠加美国关税征收前期的抢出口，宏观经济虽面临挑战仍确认了弱复苏的局面，GDP增速略微高于市场预期；市场上，事件发生后A股的波动率递减，尤其二季度以来，比起扑朔迷离的宏观叙事，投资关注回归到新需求、新产品、新技术甚至持续的现金流等真切影响公司盈利和发展的因素上。　　股票市场先跌后涨，上半年沪深300　微涨0.03%，中证500　收益率3.31%，中证1000收益率6.69%。风格类指数方面，沪深300价值收益率2.44%，沪深300成长收益率0.49%。整体而言，价值风格和小盘风格表现出了显著的超额收益。债券上，中债-新综合财富（总值）指数上涨1.05%，不同期限角度来看，中债-新综合财富(1年以下)指数收益率0.78%，中债-新综合财富(10年以上)指数收益率2.13%。　　　产品当前定位量化多资产策略，资产配置比例和底层标的选择都遵循量化模型，在风险预算稳健的前提下，综合配置股票基金、债券基金、海外权益和黄金ETF，通过低相关性和多重收益来源获得较高的风险调整后收益。基于模型结果，配置了显著比例的黄金ETF基金，是组合收益的主要来源，仓位在4月达到较高值后逐渐小幅调减，但是模型仍然给出较好的风险收益预期。年初时，因为风险预算较紧，债券基金和红利类股票基金的配置比例偏高，一季度承压。所幸情况在二季度有所缓解，组合结构也逐走向均衡，美股ETF和成长型权益基金等弹性仓位的比例有所抬升。

进入2025年以来，市场关注点从去年的刺激政策本身过渡为政策落地后的效果，数据上，经济基本面确有向好，但是房地产和基建投资仍然不振，出口因美国贸易保护政策而面临巨大不确定性，整体“企稳回升”的信心尚不足够。具体到权益市场上表现为顺周期板块与概念成长板块明显分化，计算机、通信等AI相关行业和受益于人型机器人的机械和汽车零部件个股有较高涨幅。债券市场，央行引导下大型国有银行存款萎缩较快，资金利率长期保持高位，收益率曲线倒挂，市场一度徘徊在产品赎回引发的流动性踩踏的边缘，信用和利率品种都面临较大回撤。　　　　具体资产表现上，上证指数收报3335.75点，下跌0.48%，风格上，小盘好于大盘，沪深300下跌1.21%，中证1000上涨4.51%。中债-新综合财富（总值）指数下跌0.61%，不同期限角度来看，1年以下指数上涨0.27%，10年以上指数下跌1.65%。　　　　在投资策略上，产品基于多资产框架，以PADAAS资产配置模型为基础，综合考虑A股、国内债券、黄金、海外股票等多种资产的风险收益比和相关性，确定各类资产的配置比例。同时，在资产类别内，结合定量和定性方法优选基金争取稳定的超额。

2024年，地缘环境越发复杂，宏观经济诡谲难辨，资本市场波动越发突然而剧烈。基本面上，经济弱复苏持续，地产长期下行的影响扩散到更广的范围，基建刺激落后于预期，幸而出口和制造业表现不错，同时消费受益于财政补贴回稳；政策面上，9月下旬政治局会议和各部委直面经济问题推出一系列增量经济政策，扭转了逐渐浓厚的悲观预期。海外方面，美国通胀回落速度偏慢导致美债收益率维持在高位，openAI引领的新一轮算力投入引领科技股牛市，贸易政策预期随大选选情波动不断调整，美股、黄金甚至汇率市场波动都有所放大。　　回顾2024年的市场表现，权益年度收益不错，上证50收益率15.42%，沪深300 收益率14.68%，中证500 收益率5.46%，中证1000收益率1.20%。但投资体验未必佳，开年小盘、微盘股雪崩，上半年高股息板块一枝独秀；3季度政策急转，困境反转、小盘创新等高弹性机会剧烈反弹，排除两个关键时点，整年的赚钱效应微弱。固收表现较好，全年大部分月份都收涨，中间因为央行引导和流动性变化偶有波折但是趋势一直持续。中债-新综合财富（总值）指数上涨7.60%，不同期限角度来看，中债-新综合财富(1年以下)指数上涨2.43%，中债-新综合财富(10年以上)指数上涨16.69%。　　9月中旬开始，投资团队对产品的的管理策略进行了优化，新的策略定位多元资产配置FOF。在资产配置上，以债券、股票、海外、黄金等资产类别为基础，通过自研的动态资产配置模型，以理性投资人假设为依据科学管理产品的风险预算，进而积极管理不同资产的配置比例。在国内股债投资上，仍然延续团队基金选择的优势，定量模型为核心，辅助定性风控，力求在资产内部获取稳健超额。

报告期内，伴随着投资者对经济前景担忧的加剧，监管部门逐步推出行业和宏观刺激政策，两者叠加下资本市场的波动显著放大。具体表现上，权益市场在阴跌6个月后极速反弹，季度末连创历史单日最大涨幅和成交额；固收市场对流动性的担忧一波未平一波又起，久期和信用策略回调的节奏不同但都无法幸免，尤其在最后三个交易日资金被权益市场虹吸下形成前所未有的急速下跌。对于基金管理者来说，本季度市场复杂多变，且显著形成多种资产相互影响的局面，产品管理难度增大，必须时刻保持冷静沉着应对。　　展望未来，本轮刺激被赋予“支持经济高质量发展”的使命，预计政策的“组合拳”会逐步根据市场节奏调整实施力度，最终达到调控目标，我们有理由相信市场会走出有利于“耐心资本”的持续性走势，即使短期高涨的情绪造成了暴涨暴跌，后续机构投资者会代替个人投资者成为市场主要定价力量，波动会逐步缓和。在具体操作上，基金经理根据产品定位相应调整了投资策略，通过分散投资于国内和海外市场，权益基金、固收基金以及商品etf等品种，基于量化资产配置模型把控产品整体风险预算和回撤，最终达到较优的风险收益特征，提供稳健的类固收产品。策略调整期恰逢市场波动剧烈的阶段，我们将相机调整调仓节奏，逐渐把各类资产配置到模型指示的品种和比例。

上半年，国民经济运行总体平稳，GDP同比增长5.0%。不过，当前外部环境错综复杂，国内有效需求依然不足，经济回升向好的基础仍需巩固。具体来看，上半年，全国规模以上工业增加值同比增长6.0%；服务业增加值同比增长4.6%；全国固定资产投资同比增长3.9%，不过房地产销售下滑仍比较严重；货物进出口总额同比增长6.1%；制造业PMI回升后重新回落至50%以下。消费增长偏弱，上半年，社会消费品零售总额同比增长3.7%；同时，CPI同比上涨0.1%；PPI同比下降2.1%。　　面对较为复杂的经济形势，从政策层面看，政府工作报告提出，积极的财政政策要适度加力，从2024年开始，我国将连续几年发行超长期特别国债。同时，货币政策方面，央行表示将淡化MLF政策利率色彩，并以7天逆回购操作利率承担起短端政策利率功能，三中全会后，央行便以此进行了降息操作；另一方面，央行通过借入国债的操作，实质增强了对长端利率的控制力度，利率市场化改革继续深化。　　资本市场表现方面，上半年国际能源、有色金属以及贵金属等价格大多有不同程度的上涨，同时也带动了国内股市相关板块的表现；此外，业绩稳定性较强的银行和电力等行业也受到了资金的追捧；不过制造业、消费类以及传媒等板块走势较弱，大多呈现不同程度的下探。海外股市方面，欧美等市场多数上涨，其中受近一年多人工智能浪潮带动的科技类股票涨幅较大。国内债市方面，受经济预期偏弱以及降准降息等因素影响，上半年市场利率逐渐下移，10年期国债收益率下探至2.2%附近，相应的，利率债和信用债都有不错的表现。　　一季度，组合权益仓位保持略低配状态，意在控制组合的波动。组合结构上偏向部分估值较低有安全边际的股票。基金经理对国内宏观经济、资本市场的长期趋势有较高信心，二季度内，权益市场出现一定幅度的调整，组合一直在尝试寻找增加仓位的机会。债券类资产中长期看好，组合中固收持仓拟大致保持稳定。

报告期内，债券市场利率大幅下行，标杆十年期国债利率下降了约26bps，短端一年期国债利率下降更是达到了36bps，债券投资同时享受到了票息收益和资本利得，且期间波动较小。而权益市场则出现了较明显的波动，春节前，权益市场大幅下跌，但春节后，权益市场又大幅上涨，截止季度末，wind全A指数下跌2.85%，期间最大回撤达到19.68%，沪深300指数上涨3.1%，中证1000指数跌7.58%。结构上看，价值跑赢成长，石油石化、家电、银行、煤炭大幅领先，医药、电子和房地产等落后市场。　　　　报告期内，本组合权益仓位保持略低配状态，意在控制组合的波动。展望后市，我们认为中央政府完全有能力控制金融和经济风险，市场利好因素在不断积累，我们也已经观察到宏观经济好转的信号。当前资本市场估值在合理范畴之内，居民配置替代性资产有限，且普遍潜在收益不高，特别是债券资产的利率已经降到低位，从资产配置逻辑出发不应过度减少权益配置。从控制短期波动角度出发，目前组合权益仓位不高，且配置方向偏价值，组合未来拟视市场环境逐步增加权益仓位。增配方向视市场动态变化以及估值而定。　　债券类资产短期可能有波动，中长期仍看好，组合中固收持仓拟大致保持稳定。

2023年，国内资本市场总体呈现债牛股弱的局面，过程跌宕起伏。全年沪深300下跌了11.38%，Wind全A指数下跌5.19%，行业方面，由于受上半年人工智能浪潮催化，TMT行业上涨最多，高分红的能源行业全年看也取得了较好的股价表现，新能源以及房地产相关行业表现较弱。债券市场方面，10年期国债收益率下降约25bps，短端1年期国债收益率变动较小，全年信用利差明显收窄，各类纯债基金普遍取得较好收益。 　　　　组合操作：债券资产全年基本稳定。权益部分投资操作的调整较多，权益仓位围绕中枢多次摆布，结构上也有过明显偏离均衡水平，从事后效果看，有对亦有错，其中效果不好，特别值得反思的几组操作包括：1、年初时，考虑到疫情后续冲击以中长期结构性压力，基金经理担心宏观经济景气持续性，组合低配了权益资产，踏空了1月权益市场反弹；2、因对中期盈利确定性的担忧，踏空了AI产业趋势机会；3、下半年，特别是7月24日后，政策环境对权益市场比较友好，而权益市场弥漫悲观情绪，组合做过几次加仓尝试，特别是11月初的加仓，给组合净值带来了明显回撤。

报告期内，债券市场利率先降后升，期限结构明显变化，标杆十年期国债利率上升4bps，而短端一年期国债利率下降20个bps，万得债券型基金指数上涨0.25%。三季度内，一系列宏观经济政策对权益市场构成利好，7月末政治局会议定调了宏观经济政策方向，各地放松、提振地产市场需求的各项举措陆续出台，8月底降低印花税，优化减持等组合政策提振了市场信心，但由于宏观经济预期总体偏悲观等原因，权益市场的表现低于预期，三季度wind全A指数下跌了4.33%，结构上看能源、券商等板块逆势上涨，而TMT、电新等成长标签更鲜明的板块领跌。 　　报告期内主要受权益资产拖累，组合投资效果不佳，期间债券部分资产相对稳定，权益部分策略相对比较灵活，平时保持中低仓位，在特定时点加仓博取收益，结构上偏向成长。在7月末政治局会议之后，组合显著提升了权益仓位，但后期权益市场表现羸弱，为控制回撤，组合重新减仓。8月28日，证监会出台系列提振市场信心的措施后，组合又尝试提高仓位，8月末的加仓同样没有取得较好的结果，截止季度末，和过往平均权益仓位相比，当前组合权益持仓中等偏低。 　　　　展望未来，我们对股债两个市场都不悲观，虽然投资者对宏观经济景气度仍有担心，但政策利好也在不断累计，短期经济数据也有企稳复苏迹象，实际的政策底已完全探明。投资者普遍有把长期问题短期化的倾向，对经济的悲观预期已经追上甚至赶上实际情况，资本市场的估值又在合理范畴之内。站在投资者立场，替代性资产有限，且普遍潜在收益不高，权益市场深度价值股票和强趋势产业仍可能提供基础回报。从资产配置逻辑出发也应增加权益资产配置。未来一段时间，组合拟根据市场变化，再逐步增加或者置换一些有阿尔法潜力的个股或者权益基金。固收持仓拟大致保持稳定，继续对可转债持规避态度。

报告期内，债券市场收益率普遍下降，标杆十年期国债利率下降约20bps，短端一年期国债利率下降也达到了20bps，万得中长期纯债指数上涨2.11%，权益市场大幅波动，一月份，经济复苏的预期支撑了权益市场的上涨， 2月后经济景气的现实落后于市场预期，权益市场震荡下行到半年末，但结构分化较大，以人工智能为代表的TMT科技方向成为市场焦点。上半年代表wind偏股混合型基金指数下跌1.48%，权益市场整体赚钱效应较差。　　本组合在风险收益特征上参考低波公募二级债基。报告期内组合债券部分资产相对稳定，权益方面，由于基金经理在年初认为资本市场对宏观经济复苏的预期过高，组合低配了权益资产，组合结构上偏向和宏观经济景气关联度较小的军工等行业，低配且组合结构不符合市场节奏，导致组合错过了1月权益市场的大幅上涨，业绩较为落后，进入2月后，为控制业绩继续落后的风险，组合增加权益配置且结构上往均衡方向调整，以减少和行业平均水平的偏离。5月后，组合又主动压缩权益仓位，以控制组合波动。