兴业致远混合C(015912) - 基金投资策略和运作

2026年一季度A股前高后低，1-2月强势开门红，3月受到地缘冲突与风险偏好回落影响大幅回调，指数整体收跌。一季度上证、沪深300以及红利指数分别表现为-1.94%，-3.89%及6.68%，而科创50和北证50分别跌-6.54%和-13.3%。从结构来看，受地缘冲突影响，红利&防御板块以及油气相关行业表现良好，防御风格明显跑赢成长风格，季度领涨前五大行业为石油石化、煤炭、公共事业、建材、电气设备。 本基金主要结合宏观叙事产业趋势以及几大周期位置配置相关行业，从宏观叙事来看，当前主要方向为AI产业趋势，安全可控/资源民主主义，产业出海等，从几大重点周期来看，当前可持续配置的有：1、全球科技周期： ①AI产业维持高景气，海外AI算力链可继续持有，尤其是AI高密度互动推动的新技术方向。但从资本开支角度而言，可能边际趋缓，需要开始关注巨头资本开支二阶导，产业核心公司融资情况等要素； ②国内算力链景气加速：2026年3月国内日均token调用量突破140万亿，国内算力需求持续扩圈，在此背景下，国内算力、算力租赁厂商已经进入业绩临界点。另外以超节点为核心的新一代算力架构，开始进入规模化采购阶段。 考虑到海外链经历充分演绎后风险收益比下降以及国内在需求、政策、供给端能力同时出现可能的上修的情况下，本基金边际上增加了对国产算力板块的配置。2、资源民族主义趋势叠加美伊战争带来的资源以及商品机会： ①资源民族主义已经从阶段性扰动演变为制度化，长期化的供给约束。对关键矿产的定价从成本定价变成安全+稀缺溢价定价。 ②美伊战争以来，一方面部分品种受到战争波及短期出现供给缺口，而且如若战争久期拉长，一些高度依赖能源进口，缺库存，缺财政空间的经济体可能受到影响，相关工业链也可能受到影响。另一方面，战争过后，资本成本将急剧提升。在资本日益稀缺的环境下，债务成本，股权融资成本，项目运营成本等都在上升，固定资产密集度将成为一道护城河。本基金沿着以上两点方向，投资了相关资源品和产业链环节。 此外，当前本基金也在关注种植业以及粮食的灰犀牛机会。能源价格不只是在短期的战争溢价问题，AI用电需求爆发，化石燃料的需求是结构性增长的，而战争又摧毁了供给端的基础设施，能源价格的底部会被抬高，这是3-5年的结构性变化而不仅仅是几周的波动。能源价格涨价传导到化肥，化肥传导涨价会影响粮食种植成本。而且由于粮食作物有季节性，北半球的粮食成本已经被当前的高化肥价格锁定。如若今年再叠加天气因素影响，相关品种价格容易出现超预期的上涨。3、国内宏观周期： 有些细分行业经过几年的产能出清，行业的价格和盈利可能很快出现拐点，从宏观来说也意味着PPI后续可能随着微观行业的边际改善而持续改善，进而整体工业企业和经济也可能出现企稳回升。 从投资回报率的角度来看，25年以来的行情主要由估值驱动，进入26年更需关注盈利端的驱动力要素。当前对内需判断底部相对平稳，如果供给端改善可能会出现基本面的拐点。从宏观经济的量角度看，出口、消费、投资端都难有较大弹性，从价的角度看，部分行业的产能出清，行业价格和库存处于相对低位，随着产能周期自身的运行，可能很快出现拐点，从而带来PPI的回暖。如果后续PPI逐步回升，即使没有需求侧的外生刺激，在需求稳定，供给收缩的行业情况下，会有越来越多的行业龙头通过自身竞争优势提升，穿越周期，从份额提升，产品结构改善，规模效应等角度实现自身基本面层面的长期拐点。

站在2025年底回溯年初的观点，AI+的方向配置思路和全年投资事件基本一致，2025年A股是指数修复+结构牛市共振的一年，市场活跃度与规模都迈上新台阶，科技与资源主线创造明显的超额收益。 本基金在上半年主要配置周期+成长。成长板块中，整体对军工板块配置相对较高，主要看到军工行业订单高增，板块具备反转预期，配置风险收益比尚可。在AI相关板块中，保持主仓位对海外算力链的配置，主要考虑到整体海外算力的景气度持续，token消耗量仍在增加，海外云厂商资本开支没有之前市场预期的悲观。5月开始边际上增加对电子板块的配置，主要考虑先进制成边际改善预期叠加对越南关税基本落地，关税影响最大的阶段相对过去。周期板块中，维持对黄金的配置。中期来看，美元逐步削弱，如若大漂亮法案通过，中期美国债务恶化，赤字率可能维持高位多年，这都会推动非美资产配置的提升。下半年来看，三季度仍维持对TMT的高配置，一方面考虑到海外算力需求可见度较高，叠加三季度以来市场风偏不低，持有为主，但市场开始对2027年的需求判断出现较大分歧，仍需保持持续跟踪调整；另一方面国内算力需求边际改善，仍将持有。但整体AI算力链条需要注意几个风险点：1）当前制约美国AI发展的主要是电力，部分州已经出现严重缺电，这种情况下，不单单要芯片还要有电力配套，这对中期AI数据中心会造成产能制约，导致资本开支可能不及预期。2）美国MAG7投入了较大资本开支，但当前来看，除了编程等少数领域外，生成式AI直接变现的逻辑不通畅，这可能导致巨头整体ROE下滑，从而带来股价负反馈，进而制约巨头进一步的资本开支扩张节奏。 四季度以来，市场仍在持续演绎流动性宽松宏观条件下的流动性牛市行情中，聚焦在海外算力，存储等少数景气方向以及商业航天，机器人等主题叙事中，从Wind全A的估值分位数来看，已经处于十年历史高位。本基金考虑到海外算力，有色等AI+方向筹码结构以及风险收益比不足，故已经降低AI+相关板块配置。另一方面，可以看到比如一些化工细分方向以及部分消费建材公司经过近几年的产能过剩与出清，很多行业的价格和盈利可能很快出现拐点，从宏观来说也意味着PPI后续可能随着微观行业的边际改善而持续改善，进而整体工业企业和经济也可能出现企稳回升。故本基金边际增加对内需顺周期板块的配置。

当前市场可能仍在大的区间震荡，本基金整体配置以周期+成长为主。 1、当前持仓对TMT的配置相对较高，一方面海外算力当前需求可见度高，叠加市场风偏不低，持有为主，但当前对2027年的需求判断分歧大，保持持续跟踪调整；另一方面国内算力需求边际改善，仍将持有。但整体AI算力链条需要注意一个风险点，当前制约美国AI发展的主要是电力，部分州已经出现严重缺电，这种情况下，不单单要芯片还要有电力配套，这对中期AI数据中心会造成产能制约，导致资本开支可能不及预期。后续对此会保持关注。 2、对军工板块，未来2年景气度或较高，后续预期出现业绩拐点，后续会逐步增加配置。 3、有色板块：铜的需求中期确定性较强，成本持续上行，受此影响铜价整体价格中枢提升，叠加供给端部分停产的影响，供需缺口预期进一步抬升，如若后续进入降息周期以及全球制造业逐步复苏，则大宗商品板块配置性价比提升，如若该假设条件不变，则铜属于逢低买入的品种。贵金属板块中，维持对黄金的配置，因为中期来看美元逐步削弱，美国债务恶化，赤字率可能维持高位多年，这都会推动非美资产配置的提升。另外，边际上增加了白银的仓位以增加组合弹性。

当前产品整体维持高仓位运作，配置行业以成长为主，前五大行业为电子、计算机、非银、军工、电力设备，主要持仓板块观点如下：1、当前持仓对TMT配置相对较高，一方面海外算力当前需求的可见度和确定性较高，叠加市场风偏不低，持有为主，但如果开始打入27年的业绩预期或者干拔估值，可能就要注意风险；另一方面，国内算力不论是中芯开工率和业绩预期边际改善还是国产模型Kimi的K2以及千问的数据改善，都表明国内算力需求边际向好，当前TMT中已边际增加对国产算力以及AI应用相关板块的配置。2、以半年维度来看，整体对后市相对乐观，可能从存量市场转为增量市场，市场活跃度以及成交中枢提升，券商的中报以及Q3业绩大概率较好，也是确定性受益的方向，故仍配置一定仓位。3、对军工板块，在全球地缘冲突加剧，军费扩张，军贸产品性价比提升的时代背景下，叠加9.3阅兵&十五五规划逐步启动，预计整体未来2年景气度较高，但短期仍以事件催化为主，当前已经边际降低军工板块敞口，但若Q3行业整体业绩出现拐点，会再逐步增加配置。4、电力设备板块中，主要配置了固态电池。2025年固态电池板块催化节奏密集，短期由产业峰会、政策补贴以及核心大厂的中试验证驱动，中长期关注2027年量产落地及材料体系定型。5、对有色板块而言，在以下几个假设条件不变的情况下：1）美国未来几年赤字率很难降低且在大漂亮法案的催化下中期债务恶化；2）全球制造业逐步复苏，则黄金和铜都是逢低买入的配置品种。

2025年一季度市场整体震荡，板块热点轮动频繁，1-2月AI算力，机器人等科技板块领涨明显，市场活跃度较高，3月后整体指数分化，市场无特别明显主线，高估值的科技股相对承压。 当前市场可能仍在区间震荡，本基金整体配置以周期+成长为主。一方面看好AI+的相关中期机会，整体中国科技资产有重估预期，但整体交易度拥挤，短期可能出现大的震荡分化，调整后继续中期看好。成长相关板块中，对军工的配置相对较高，主要看到军工上游公司订单高增，板块具备反转预期；另一方面，国内地产有企稳迹象，而且3月中下旬后中美关系可能进入摩擦期，对内需政策的出台更有预期，相关标的的估值性价比比较高，故也考虑逐步对顺周期板块做部分切换。持仓中的有色板块主要布局黄金股和小金属，整体看好金价的中枢上移，中线在走美国财政和流动性逻辑。

24年外围市场动荡，国内经济也处于修复期，政策是最大的资金博弈点，全年呈现“政策市”特征。第一波做多机会在年初1月的微盘股暴跌引发的超跌反弹，第二波则是由924后的政策面密集转向和汇金增持导致，整体成交量和换手率均明显放大。上半年市场以红利风格为主，下半年成长风格超额收益更为明显。 本产品在上半年选择配置需求好而供给相对有限的板块，其次是需求一般但供给强约束甚至收缩的板块（看重供给端带来的弹性）以及需求大幅增长的板块（主要看重需求的可持续性）。从此角度出发，优先选择配置上游板块（有色，油，煤炭），以及和出海相关的行业（需要自下而上选择标的）。另一方面，考虑到中国很多行业已经进入了成熟阶段，在长期利率下行的情况下，市场对于稳定现金流，相对高ROE，有一定分红的资产更为看重，故选择部分这类标的作为配置资产。但在年中陆续减持了上游商品板块，一方面是海外衰退预期下，需求边际走弱；另一方面，供给端来看，之前的高价是供给受限且下游需求相对不错导致的，然而在下行的环境中，还需考虑下游的接受度降低，从而造成负反馈。 下半年市场在9月末央行、金融监管局、证监会出台的关于地产与资本市场等一系列利好政策的催化下，市场情绪扭转，上证指数大幅放量普涨。本轮行情可能是由于政策向好预期带来的无风险利率下降和风险偏好上升带来的行情。从流动性来看，在决策层和金融监管部门释放的积极信号下，新设资本市场货币政策工具、被动指数基金、保险增量资金、散户资金、外资回补等各类场外资金密集进场。在此阶段，本基金保持中高仓位，整体配置均衡偏成长，行业层面以电子，计算机，汽车，军工，机械为主，关注细分行业景气度趋势，估值水平，通过风险收益比动态调整组合。

三季度初，国内外偏弱的基本面数据加剧市场对经济增长放缓的担忧，整体偏谨慎，市场活跃度不高，成交额低迷，大盘震荡下跌，上证指数一度跌破2700点，后续在美联储降息50BP，以及9月末央行、金融监管局、证监会出台的关于地产与资本市场等一系列利好政策的催化下，市场情绪扭转，上证指数大幅放量普涨。 政策基调反转，本轮行情可能是由于政策向好预期带来的无风险利率下降和风险偏好上升带来的行情。从流动性来看，在决策层和金融监管部门释放的积极信号下，新设资本市场货币政策工具、被动指数基金、保险增量资金、散户资金、外资回补等各类场外资金密集进场。但如果短期涨幅过大，可能出现阶段性震荡加剧的情况。而且本轮行情很大程度上或与财政发力有关系，后续的财政政策能否如期落地，是后续市场上行高度的关键。 报告期内本基金保持中高仓位，整体配置较为均衡，行业配置以电子，计算机，汽车，军工，机械为主，关注细分行业景气度趋势，估值水平，通过风险收益比动态调整组合，随着市场流动性向好，后续拟增配更受益于风险偏好提升的成长板块。

上半年从极端行情到绝地反击再到波动回归。年初的流动性冲击导致加速下跌，然后因2月初到5月下旬，受超跌修复以及随着两会政策推进，地产政策预期强化等因素影响，指数逐步企稳，维持震荡修复，从5月下旬到二季度末，受到部分金融数据不及预期叠加地产政策效果还未显现等因素使得市场走出短期兑现行情。 行业层面，本基金减持了上游商品板块，一方面是海外衰退预期下，需求边际走弱；另一方面，供给端来看，之前的高价是供给受限且下游需求相对不错导致的，然而在下行的环境中，还需考虑下游的接受度降低，从而造成负反馈。当前整体配置较为均衡。

一季度以来，市场年初经历了意料之外的大跌，当时主要由于市场对整体经济相对悲观，而在两融，雪球，DMA等对市场造成较大的流动性冲击下，成长和小票风格杀跌明显，而整体防御品种表现良好。而后随着指数反弹，整体市场风险偏向成长，尤其随着海外sora的出台，带动市场对AI行业的投资热情。本产品整体持仓风格偏保守，在反弹行情中相对较弱。3月以来，持续增持了对上游板块的配置，获得较好的相对正收益。 从供需角度看，优先选择需求好而供给相对有限的板块，其次是需求一般但供给强约束甚至收缩的板块（看重供给端带来的弹性）以及需求大幅增长的板块（主要看重需求的可持续性）。从此角度出发，优先选择配置上游板块（有色，油，煤炭），以及和出海相关的行业（需要自下而上选择标的）。另一方面，考虑到中国很多行业已经进入了成熟阶段，在长期利率下行的情况下，市场对于稳定现金流，相对高ROE，有一定分红的资产更为看重，故亦会选择部分这类标的作为配置资产。另外，AI作为中期发展趋势，短期情绪高涨，但大方向仍在，后续会择机做一定配置。

2023年初在疫情管控放松的背景下，市场对于经济复苏的预期非常之强，与经济复苏强相关的板块也经历了一波上涨，但后续在高频数据的影响下，市场开始对经济复苏的弱现实进行定价，同时人工智能大模型的进展也反映了市场对于创新的期待，围绕着AI算力、算法、应用等各个层次演绎着主题投资的不断深化。本产品基于对于人工智能的理解和认知进行了部分投资，取得了部分收益，上半年产品组合所投资行业较为分散，涉及机械、汽车、电新、军工、新材料、电信、传媒、食品等众多行业，上半年本产品建仓基本完毕，基于绝对收益的考量，采取了缓慢建仓的节奏，从结果上来看，取得了相对不错的超额收益。但到下半年尤其Q3过后，面临强预期弱现实的经济情况，市场出现了明显的调整，由于产品持仓以制造业标的居多，在整体需求趋缓，而供给端在过去几年资本开支产能投放后造成的边际过剩的环境下，在未出现新的大的产业趋势落地前，市场对供需矛盾的担忧较大，产品净值出现回撤。

三季度，二级市场的狭义流动性依然没有大幅好转，板块之间的轮动性不断加快，同时造成了一定的抽血效应，市场的赚钱效应依然较差。本产品持仓以成长为主，一方面由于前期持仓较多的新技术方向公司短期内缺乏进一步的催化而导致公司股价回调，另一方面部分重点持仓品种由于业绩预期原因出现了一定幅度的跌幅，导致报告期内业绩出现较大幅度的回撤，跑输基准。后续我们判断国内经济和企业盈利的底部已经基本探明，而海外美债收益率也基本见顶，分子和分母端均有利于市场的上行，因此我们对市场不悲观，后续将进一步优化持仓公司，重点关注资源、军工、医药、新技术方向等行业。

2023年上半年，按照时间跨度可以分为两个部分：前半部分是在疫情管控放松的背景下，市场对于经济复苏的预期非常之强，与经济复苏强相关的板块也经历了一波上涨，但后续在高频数据的影响下，市场开始对经济复苏的弱现实进行定价，同时人工智能大模型的进展也反映了市场对于创新的期待，围绕着AI算力、算法、应用等各个层次演绎着主题投资的不断深化。本产品基于本人对于人工智能的理解和认知进行了部分投资，取得了部分收益，但总体而言，无论参与度还是理解的深度上还是有所偏差，上半年产品组合所投资行业较为分散，涉及机械、汽车、电新、军工、新材料、电信、传媒、食品等众多行业，上半年本产品建仓基本完毕，基于绝对收益的考量，采取了缓慢建仓的节奏，从结果上来看，取得了相对不错的超额收益。