中信建投景泰债券A(015865) - 基金投资策略和运作

2026年一季度，国内货币政策保持稳健略偏宽松基调，央行坚持精准调控思路，未实施全面降准、降息等总量宽松政策，通过公开市场逆回购、中期借贷便利等工具灵活调节银行体系流动性，实现资金面平稳运行。存款类机构7天质押回购利率（DR007）整季度围绕1.4%中枢波动，为债券市场提供了稳定的流动性基础。宽松的资金环境不仅支撑短端债券收益率下行，也为机构杠杆套息策略提供了可行空间，成为一季度债市稳健运行的核心支撑。一季度利率债收益率曲线陡峭化趋势明确，呈现短端下行、长端波动走弱的格局。短端利率受益于流动性充裕定价稳定，1年期国债收益率持续下行，对曲线形成强支撑。长端利率受多重因素交替影响，相对短端表现较弱。信用债市场呈现普涨格局，全期限、全评级信用利差均收窄，其中AAA高评级品种流动性最优，AA+品种利差有所收窄，但中低等级品种受风险偏好限制，修复相对有限，短久期信用债利差已压缩至较低水平，票息价值凸显。行业层面，高评级产业债、优质城投债受资金追捧，弱资质城投与地产相关债券仍被市场规避，信用分层现象持续存在。报告期内，本基金采用灵活的投资策略，根据市场利率的波动节奏，动态优化组合的久期与杠杆水平。

2025年第四季度，国内宏观经济延续低通胀与弱复苏并存的格局。通胀指标虽边际改善但仍处低位，10月CPI同比仅0.20%，11月回升至0.70%，显著低于政策目标，反映出内需修复进程依然缓慢。就业市场呈现“量稳速缓”特征，11月城镇新增就业累计同比增速虽微升至1.00%，但仍处于历史低位，未对货币政策构成紧缩压力。然而，海外方面，中美贸易摩擦反复及美方关键科技产品出口管制升级，倒逼出口结构重构，市场对“外需韧性”预期增强，一定程度上压制了债市的避险需求。同时，美联储因美国经济面临“滞胀”风险而放慢了降息步伐，一定程度限制了国内央行进一步降息的空间。资金方面，央行继续保持合理充裕的风格，银行体系流动性总体充裕。央行在四季度重启国债买卖操作，虽规模低于市场预期引发长端波动，但信号意义明确，起到了稳定市场预期的作用。财政方面，12月重要政策会议落地后，市场对2026年政策“稳健、谨慎”的预期形成共识。但同时，受基金费率新规及债基赎回压力影响，公募基金等主要交易机构行为趋于谨慎，成为加剧四季度债市波动的重要推手。在此背景下，2025年四季度债券市场整体呈现“先抑后扬、震荡修复”的走势，收益率曲线经历显著陡峭化调整。资金面整体维持“紧平衡”，但流动性充裕支撑短端收益率下行。1年期国债曲线收益率从10月初的1.37%水平缓慢下行至12月31日的1.34%水平，体现了资金合理宽松的环境。10年期国债曲线收益率从10月初的约1.85%附近震荡到年末仍然收于1.85%水平，期间虽受政策预期反复扰动出现短暂上行，但整体受长端配置需求支撑，年末修复迹象明显。超长端波动幅度较大，呈现震荡上行态势，反映出市场对未来长期经济增长预期的分歧以及对机构负债端稳定性的担忧。报告期内，面对复杂多变的市场环境，本基金采用灵活的投资策略，根据市场利率的波动节奏，动态优化组合的久期与杠杆水平。

三季度宏观数据整窄幅震荡，8月CPI同比增速-0.4%，跌幅走扩，PPI同比增速为-2.9%，降幅收窄，在“反内卷”的政策预期下，通胀预期逐步成型。社会消费品零售总额8月同比增速进一步降至3.4%，连续三月回落，显示居民消费意愿依然偏弱。8月出口额同比增长4.8%，增速较7月的8%明显放缓。同时8月社融增速8.8%，较7月略减少，1-8月贷款余额增速同比6.8%，边际趋缓，M1同比增长6%，继续保持增长。整个三季度市场风险偏好明显提升，A股指数创出近年新高，债券市场的增量资金分流明显，机构配置情绪趋于谨慎，使得债券整体供求关系明显弱化，长端利率调整较为明显。报告期内，适当增加票息资产配置比例，灵活调整持仓比例。展望未来市场走势，第四季度国内财政政策或将适度加码，同时也有望推出更多的货币政策，债券市场整体风险相对可控。未来投资重心更聚焦于把握市场调整的机会，积极参与，持续提高组合收益。

（1）报告期内行情回顾上半年，宏观数据延续修复态势，其中2、3月制造业PMI重新回到荣枯线上；企业上半年集中抢出口，出口数据对经济带来支撑；二季度开始关税等不确定性对基本面带来一定扰动。整体看2025年上半年，债券市场收益率整体呈先上后下走势。具体看，债券市场走势可以分为三个阶段。第一阶段是年初至1月中旬，市场仍然在交易货币政策转向“适度宽松”，叠加年初机构抢跑配置债券，市场收益率突破历史低位，10年期国债收益率向下突破1.60%。第二阶段是1月中旬至3月末，央行关注长期国债收益率水平，暂停买卖国债，大幅收紧资金面，打破债券市场收益率向下的动力，短端先于长端快速上行。同时权益市场科技主题催化叠加经济“开门红”提振风险偏好，股债跷板效应显著，10年期国债收益率大幅上行，最高达到1.90%。第三阶段是4月至6月末，4月初美国对等关税落地，关税水平大超市场预期，央行货币政策转为宽松，隔夜资金成本大幅下降，并于5月实施降准降息。随后市场博弈中美贸易谈判进程，债券市场收益率整体在1.6%-1.7%区间震荡。（2）报告期内本基金投资策略和运作分析报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以利率债为主，在二季度末适当提高了组合久期和仓位。

一季度，宏观数据延续修复态势，其中二、三月制造业PMI重新回到荣枯线上；同时央行引导收紧资金面，打破对债券利率下行的一直预期，市场对货币政策“适度宽松”预期有所修正，债券利率整体上行。具体看，一季度，债券市场走势可以分为三个阶段。第一阶段是年初至春节，这个阶段长端利率持续下行，随后央行约谈、暂停国债买入等操作使得市场情绪转向谨慎。短端出现明显调整压力，长端下行幅度放缓。该阶段1y国债到期收益率上行22BP至1.30%，10y国债下行5BP至1.63%。第二阶段是春节后至3月中旬，大行融出超季节性下降至低位水平，存单发行“提价换量”明显，国股行存单一级发行价升至2%上方，银行负债紧张程度超出市场预期； DeepSeek、人形机器人等概念提高了市场的风险偏好，权益市场走强；叠加银行卖出银行账户长债兑现浮盈，长端利率大幅调整，10y国债上行27BP至1.90%。第三阶段是3月中旬到季末，央行公开市场投放偏积极，资金价格边际持稳，MLF转为净投放、OMO披露投标量，宽货币预期叠加权益市场动能转弱，债市收益率震荡修复至1.8%附近。报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以利率债为主，在报告期内适当降低了组合久期和仓位。

2024年债券市场经历了较大的牛市行情，本质原因是产业周期引发的资产荒和机构间的极致博弈共同推动。期间债市受央行预期管理和稳增长政策加码等影响出现三次明显调整，但收益率仍整体下行，10年国债从年初的2.56%下行至1.69%。2024年债券市场行情走势大致可以分为四个阶段。第一阶段是1至4月，开年以来随着存款利率下调，市场对于降息预期发酵，叠加化债主线下政府债券供给偏慢，“欠配”行情驱动债市快牛初显。第二阶段是4至9月，央行提示长债或有调整风险，叠加一线城市限购或放开、地产政策转向去库存等消息扰动，债市回吐部分前期涨幅，但随着降息落地，下行空间进一步打开。第三阶段是10至11月，9月底一揽子政策加码，降准降息同步落地，随后权益市场明显修复，债市承压收益率大幅上行调整。第四阶段是11月下旬至年底，货币政策定调适度宽松，机构开启年末抢跑行情，市场出现极强的学习效应，收益率快速下行，最低至1.69%。报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以信用债为主，在报告期内适当提高了组合久期和仓位。

1、报告期内行情回顾三季度债券市场经历了极为剧烈的震荡，各期限利率呈现出深“V”形走势，其中10年期国债收益率的最高和最低点位相差近30bp，30年期国债收益率的最高和最低点位相差超过30bp。9月中上旬，受货币政策宽松预期，利率继续下行，并创历史新低。但以9月24日金融部委新闻发布会为分界点，利率在此后快速上行。虽然央行宣布降准降息，但债券市场转而开始担忧政策向稳增长倾斜，股票市场的乐观情绪也对债券市场产生了较大扰动。从经济基本面来看，政策的实施落地传导到数据转好需要时间，短期内数据或仍延续偏弱态势，这意味着政策效果或要等到年底或明年初才能体现，市场或暂时不会过度交易基本面数据。从政策面来看，年内或还有一次降准，但财政政策力度还存在不确定性。如10月底财政悬念落地规模在市场预期之内，债市或有利空出尽行情。从机构行为来看，虽然前期债券调整产生一定赎回效应，但并未形成类似2022年底的负反馈。其次，按照以往季节性规律，年底通常是保险的配置期，在长端利率已经出现调整后，保险是有动力在年底前进行配置的。整体看，债券市场快速回调的阶段已经结束，在信用扩展仍然偏缓慢，资金面有利因素增多的情况下，债市短期没有大幅转熊的基础。2、报告期内本基金投资策略和运作分析报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以信用债为主，在报告期内适当提高了组合久期和仓位。

（1）报告期内行情回顾国内各项经济数据整体偏弱，受地产行业下行影响，内需稍显乏力，居民端、企业端信用扩张进程缓慢，制造业PMI回到荣枯线以下。社零在偏低位置震荡，核心通胀低于季节性，新房销售同比仍然在-25%附近。上半年，社融数据均低于季节性，实体经济融资需求有限，金融机构难以实现保持净息差和规模扩张之间的平衡。外需仍对经济有一定支撑，但出口链信用扩张能力有限，基本面整体仍呈现供大于求的格局。资金面趋于平稳，非银机构资金充足，资金分层现象有所缓解。特别国债发行节奏平稳，对市场冲击较小；央行提示长端债券利率风险，并宣布借入债券的计划，预计后续将适时进行买卖国债操作。4月政治局会议对地产表述有新的变化，一线城市地产政策逐步出台，政策效果需进一步观察。二季度曲线斜率有一定修复，短端表现好于长端。（2）报告期内本基金投资策略和运作分析报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以信用债为主，在报告期内适当提高了组合久期和仓位。

（1）报告期内行情回顾基本面方面，一季度受到春节的影响，数据波动较大，但经济整体继续修复。制造业PMI连续在荣枯线下后在3月份回到荣枯线上，工业增加值同比有所回升。社零增速较去年四季度有所回落，但去年底社零增速偏强主要受到了前一年低基数的影响。出口增速继续抬升。地产仍然是投资端的主要拖累，虽然一、二线城市地产政策继续释放，但地产销售仍弱于去年同期。基建投资平稳，制造业投资成为近期需求端亮点。CPI同比在2月转正，但是同比数据有一定春节错位的影响，持续性需要观察，PPI同比维持在负数区间。海外方面，美国数据仍然较好，通胀展现出韧性。美联储最新公布的点阵图仍然维持年内三次降息的指引，但市场对年内的降息次数和开始时点争议仍很大。美元兑人民币维持在7.1附近。资金面在一季度保持平稳，央行通过OMO、MLF等公开市场操作的方式维持资金利率在政策利率附近。一季度，央行再次降准，5年期LPR调降，同业存单利率下降。但政府债发行进度偏慢，成为后续资金面的隐忧。两会召开，全年GDP目标5%，并增发超长期特别国债，预计中央加杠杆将成为今年稳增长的主要手段。一季度，市场对后续基本面预期悲观，利率继续下行，10年国债收益率在3月底下降至2.3%附近，达到历史新低。曲线斜率也有所修复，10年国债与1年国债利差较去年底拉大。一季度，在配置盘和交易盘共同推动下，超长债表现较为突出，30年国债与10年国债的利差一度收窄至15bp以内。（2）报告期内本基金投资策略和运作情况报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以信用债为主，在报告期内适当提高了组合久期和仓位。

（1）报告期内行情回顾基本面方面，经济动能继续磨底。制造业PMI连续在荣枯线下，工业增加值同比保持平稳并略有回升。社零增速逐月走高，但一定程度上受到了去年低基数的影响。出口增速转正。投资相对偏弱，仍然是受到了房地产投资的拖累。四季度，一线城市地产政策继续放松，但对地产销售的影响还需继续观察。CPI同比重新转负，PPI同比维持在负数区间，核心通胀环比低于季节性，通缩风险再次出现。海外方面，美联储两次议息会议均没有再加息，市场对明年降息的预期升温，10年期美债利率下行突破4%，人民币汇率压力有所减弱，美元兑人民币下降到7.1附近。资金面在四季度成为影响债券市场的主要因素之一，在再融资债和新增国债发行的影响下，资金面较前期偏紧。央行通过OMO、MLF等公开市场操作的方式缓解资金面压力，但银行仍然面临负债端压力，同业存单利率上行。四季度，新增国债发行，赤字率约束被打开，财政政策成为稳增长的主要手段。中央经济工作会议在年底召开，会上提出“稳中求进、以进促稳、先立后破”，会后债券市场表现偏强。在多空因素交织下，四季度债市波动明显增大，曲线平坦化程度加深，10年期国债收益率大部分时间在2.65%附近波动，10年国债与1年国债利差一度收窄至25bp以内。但年底，国有银行和股份行下调存款利率，引发了新一轮降息预期，利率快速下降。10年期国债利率接近年内低点，而超长债表现更为强势，在保险等非银机构提前配置的推动下，30年国债利率到达年内低点，和10年国债之间利差也收窄至25bp附近。（2）报告期内本基金投资策略分析报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以信用债为主，在报告期内适当提高了组合久期和仓位。

3季度经历了一次降息，一次降准，但货币政策的宽松并未令牛市继续。相反进入9月份后，受到地方债发行加速，汇率明显贬值导致资金大幅收紧，债券出现了明显调整，曲线呈现熊平。从各品种的调整幅度来看，弱资质信用债明显表现强势，说明市场对化债有着明显的乐观预期。具体在本基金，产品以高等级信用债作为底仓，考虑到资金逐步收紧，产品逐步降低杠杆。保持票息策略，保持组合的流动性，等待机会。

回顾2023年上半年，基本面，尤其是基本面预期出现了明显的变化。在疫情放开初期，在生产消费恢复的背景下，市场在年初对2023年基本面有很强的信心，债券收益率，尤其是信用债收益率处于高位。但进入3-4月，一方面基建和地产工作实物量下降，以及房地产销售下滑，基本面走势大幅走弱。同时，在降准后，市场资金大幅宽松，债券收益率，尤其是信用债收益率快速下行。二季度末的降息也证实了基本面的羸弱，引发了市场对新一轮政策的预期，债券收益率因此出现了一轮调整。具体在本基金，产品以高等级信用债作为底仓，采取套息策略。