天弘丰益债券发起C(015616) - 基金投资策略和运作

总结四季度市场，整体表现出多层周期、多种因素相互交织影响市场的状态，较难在时点中梳理出当前对市场实施主要影响的因素。回过头来看，在季度初期，收益率在赎回新规等相关政策的影响下冲到高点，在集中反应过后，市场逐步回归基本面和资金面，从而扭转了三季度的持续上行趋势，走出了持续一个月的回暖行情。随后重要会议集中召开，中美磋商等事件引导风险偏好回归，叠加负债端持续有赎回新规不确定性的压力，导致不同品种间走出分化行情，长端多数利率品种在年底收益率达到最高位。在四季度的产品运作中，为了应对市场的不确定性，采取了更加灵活的策略，通过主观与量化、宏观与微观结合的方法，快速根据市场情况做出仓位调整。如在年底长端与超长端表现分化的情况下，提前卖出了超长端利率，避免了结构性趋势对账户的损害。总结来看，账户的收益与风险得到了相对平衡，符合产品定位。在下一步的运作中，将更进一步完善宏观加微观的研究体系，合理运用量化指标，来更加冷静，客观地制定投资策略。

三季度以来，随着宏观“反内卷”政策的深化，债券走出阶段性的熊陡行情。货币政策精准调控，使得短端资金预期稳定，但风险偏好的回升叠加基金销售费用征求意见稿的影响，导致中长端情绪较弱。在这种市场的范式转变下，账户持仓进行了结构化调整，降低了整体久期，规避波动较大的品种，同时减少了交易频率，对交易仓位的择时更加审慎。展望四季度，随着美联储降息的持续，预期国内中长端债券将重新具备较高性价比。届时将把握机会，采取更加积极的配置策略。

上半年债市收益率整体呈现倒V形态，一季度因政策调整导致资金利率走高，带来先后两个阶段的收益率上行。在关税冲击后，二季度债券市场虽有波折，但总体在政策呵护下走强，走出了年初回调的阴霾。但同时十年国债重新回到1.7%以下后，市场参与者明显更加纠结，各期限利率债真实波动率创历史低位，市场开始寻求极致的利差压缩，显著提高了对参与者在各策略间切换的能力要求。回顾半年来的操作，年初感知到货币政策的边际转向，快速降低组合久期，并保持至二季度初，最大可能的规避了回撤风险。在四月份关税扰动加剧，利差相对充分的情况下，将组合久期拉升至市场中位略高水平，保证了年内收益实现。在低利率环境中，市场择时难度显著加大，carry又不足以支撑账户收益，如何平衡风险和收益具有较大挑战。在接下来的操作中，将更注重于利差策略的挖掘和交易策略的切换。

2025年一季度，债券市场终结了去年12月的单边上涨行情，转入横盘震荡调整阶段。1-2月货币政策周期出现显著转向，资金利率中枢明显抬升。然而市场反应却相对滞后：收益率曲线相对平坦化、信用利差维持历史低位、各期限品种普遍存在深度负carry，这些现象均反映出市场定价与央行政策导向存在明显背离。而这种背离的深层次原因在于：美国2月通胀出现抬升迹象，美联储降息不确定性增加。外部约束的骤然收紧，迫使央行推迟了宽松时点，这也将加剧债券全品种负carry的风险。对此，央行通过多种渠道明确释放信号，强调货币政策需统筹内外平衡，特别要防范汇率超调风险。基于这一判断，我们提前降低了组合久期和仓位，较为有效的控制住了组合在本轮回调中的回撤。进入3月后，随着美联储缩表节奏放缓以及美国周期下行风险的显现，我国货币政策面临的外部约束或有较大幅度改善。我们及时把握这一拐点，适度提升组合风险敞口。而市场走势印证了我们的判断，组合在这一轮的上涨行情中录得了一定收益。

2024年，债券牛市在波折中持续演绎，全面来到“1.0”时代，经济震荡弱修复、宽货币预期、“资产荒”等逻辑整体贯穿全年，但也因内外宏观环境不断变化、央行纠偏、政策刺激等经历曲折，对投资而言2024年极具挑战。一季度，宏观周期和仓位周期共振造成春节后债券收益率超预期下行。宏观上，1-2月份房地产市场整体表现较弱，另一方面制造业PMI从去年12月开始，一直在49附近徘徊，今年1月为49.2，2月为49.1；仓位上，去年底止盈行情后银行整体仓位处于历史低位，叠加春节后理财资金充裕，形成较为严重的欠配。结构上，汇率压力下对短端形成压力，交易机会主要集中在超长债。3月虽PMI显示经济超预期上行，但地产和基建链表现仍旧低迷，后续持续性仍待观察。过程中我们认为存在财政提前发力以及交易拥挤的隐忧，因此对超长债进行了偏理性的配置，影响了一季度的相对业绩。二季度，通过对投资模型的进一步系统性迭代，较好的把握住了6月以来的行情。宏观上，经济依然延续弱复苏态势，房地产政策密集出台但效果有限，居民加杠杆意愿依然不强，化债政策下财政支出偏慢，居民消费依然不强，而相对不弱的制造业和出口似乎也难以扭转经济的整体走势。打击手工补息的背景下，非银机构欠配压力进一步凸显，加强了债券的配置需求。市场走势来看，政策发声引发了收益率的几次回调，但在经济基本面支撑和配置资金的驱动下，收益率整体仍然呈现下行趋势，资金波动率的显著降低给市场参与者提供了一个良好的加杠杆环境，叠加机构资产荒的背景，因此信用债收益率下行明显，信用利差、期限利差、等级利差进一步压缩。三季度，债券市场整体处于波动加大的运行态势。经济、金融、物价等数据均显示宏观经济动能依然不强、连续两次降息反映了货币政策维持宽松的基调，二者是债市收益率维持低位运行的核心驱动力，不过债市仍然经历了两轮明显的下跌，分别受到8月初央行对于收益率曲线管理和9月底政治局会议政策思路转向的影响。信用债相对表现更弱，受到流动性溢价抬升、负债端负反馈的影响，信用利差、等级利差从低位走扩。在市场波动较大的背景下，产品操作较为灵活，在收益率下行阶段较好地把握住了机会，在收益率反转时较为快速调整了久期和仓位，整体运行尚可。四季度，稳增长政策驱动宏观经济边际复苏，PMI连续三个月处于扩张区间，其中10月-11月上行速度较快，在9.24、9.26强力政策支持以及国补等消费支持政策下，地产、汽车、家电等销售高频数据显著上行；此外基于我们对财政政策不会弱的判断，我们认为经济企稳向好的可能性大幅增加，因此在10月-11月上旬我们适当降低了组合的久期和杠杆，有效控制了10月以来的波动和回撤，实现了净值的平稳增长；自11月中旬以来，市场因仓位、情绪周期、货币政策周期共振而持续走强，产品基于系统性判断适当提高了组合的久期和杠杆，由此获得了不错的收益。

2024年3季度，债券市场整体处于波动加大的运行态势。经济、金融、物价等数据均显示宏观经济动能依然不强、连续两次降息反映了货币政策维持宽松的基调，二者是债市收益率维持低位运行的核心驱动力，不过债市仍然经历了两轮明显的下跌，分别受到8月初央行对于收益率曲线管理和9月底政治局会议政策思路转向的影响。信用债相对表现更弱，受到流动性溢价抬升、负债端负反馈的影响，信用利差、等级利差从低位走扩。在市场波动较大的背景下，产品操作较为灵活，在收益率下行阶段较好地把握住了机会，在收益率反转时较为快速调整了久期和仓位，整体运行尚可。

今年上半年债券市场整体处于牛市当中，主要受两条主线逻辑牵引。一是宏观经济整体动能依然不强，房地产政策密集出台但效果有效，化债政策下财政支出偏慢，居民消费依然不强，而相对不弱的制造业和出口似乎也难以扭转经济的整体走势。二是机构资金充裕，打击手工补息的背景下，非银机构欠配压力进一步凸显，加强了债券的配置需求。期间政策喊话引发了收益率的几次回调，但在经济基本面和配置资金的驱动下，收益率整体仍然呈现下行趋势，信用利差、期限利差、等级利差进一步压缩。产品操作来看，产品业绩在4-5月受到市场调整而有所调整，6月以来把握了市场机会，进行了仓位和久期调整，运行较好。

2024年1季度，经济整体仍然处于一个弱复苏的阶段，因为经济处于结构性调整阶段，房地产市场整体表现较弱，房价持续下行，这使得居民整体加杠杆意愿不强。出口是今年一季度增长的亮点，这给了经济提质增效的时间。债券市场的表现超出预期，尤其是超长端的表现，期限利差，信用利差的极限压缩，创了近10多年来的历史极致。制造业PMI从去年12月开始，一直在49附近徘徊，今年1月为49.2，2月为49.1,3月因为季节因素干扰上升到50.8。我们认为3月的经济可能没有数据反应的那么强劲，整体经济在出口的带动下进入弱复苏阶段。今年产品在1-2月运行尚可，但是3月的大幅波动使得利率债交易没那么顺利，影响了1季度的业绩。

2022年底，由于防疫政策的优化和疫情必然退去的预期，市场预计2023年的经济将强劲反弹。彼时，相比于经济增长，我们更担忧通胀的出现：我们研究了全球7个国家地区在疫情管控优化后的表现，发现通胀大多会快速反弹。但对于经济增长，因为我们看到财政政策有放缓的苗头，所以在2022年底并不认为经济增速能够反弹到很高。在1-2月，基于经济本身的反弹以及对通胀的担忧，我们仓位比较轻，这在一定程度上错过了信用利差收敛的行情，导致产品在今年1季度表现一般。很快，我们的部分预判在第一季度被证伪，我们看到经济反弹，但并没有看到通胀上行。通胀的低迷说明了两个问题，一是国内消费整体不强，居民尤其是中低收入居民的购买力和购买意愿都不强，二是劳动力市场尚不牢固。这使得我们对消费和经济变得担忧。叠加欧美加息控通胀的背景下，出口很难对经济形成一个强劲的拉动。所以在3月份，我们认为经济反弹最快的时间已经过去，在疫情期间压抑的消费需求都已经释放完毕，未来的3-6个月时间，经济增长和通胀可能进入双重放缓的局面。这是我们从去年底以来，第一次对宏观展望观点进行大幅修正。3-6月的经济和通胀数据，都如同我们的预判一样持续放缓。进入3月后，基于宏观观点的修正，我们大幅增加了久期。而后的行情如我们预判一样演绎：伴随经济增速和通胀放缓，债券收益率大幅下行。因为我们在整个二季度都维持了较高的久期，所以产品获得了显著超越市场的回报。3季度，就经济基本面来看，中国经济进入弱复苏阶段，PMI从5月的48.8，上升到9月的50.2，上行幅度显得较为温和和缓慢，一方面是因为外需持续走弱，一方面是因为国内地产还没有太大起色。同期，中美经济和货币政策周期的错位，导致中美利差拉大，人民币贬值压力凸显，整个3季度美元兑人民币离岸汇率都在7.1-7.37之间高位震荡，这在很大程度上制约了资金中枢的下行空间，在8月降息后，资金中枢一路抬升，央行一方面降低OMO以实现降低LPR及信贷利率，一方面又抬高资金中枢以面对汇率的压力。9月，1年国开上行约19个BP，3年上行11个BP，10年上行约8个BP，9月上行幅度吞没了7-8月以来的下行幅度，因此债券市场在整个3季度是一个先牛后熊的震荡市场。基于经济基本面的恢复和汇率的压力，我们在8月底之前降低了组合久期和杠杆，从而有效控制了9月以来的回撤，实现了产品净值的平稳增长。2023年4季度，经济复苏的速度再次放缓，PMI从9月的50.2下行到12月的49，下行幅度为1.2.同期，CPI同比增速也从9月的0下行到11月的-0.5.整体来讲，经济复苏动力还很弱，并且我们一定程度面临通胀持续下行的压力。在这种情况下，持续抬升的货币市场利率中枢抬升并不可持续。在美国加息周期走到终点的情况下，货币受汇率制约的处境也得到改善。在此情况下，我们在四季度提升了组合久期和杠杆，从而获得了与风险相匹配的收益。

2023年3季度，就经济基本面来看，中国经济进入弱复苏阶段，PMI从5月的48.8，上升到9月的50.2，上行幅度显得较为温和和缓慢，一方面是因为外需持续走弱，一方面是因为国内地产还没有太大起色。同期，中美经济和货币政策周期的错位，导致中美利差拉大，人民币贬值压力凸显，整个3季度美元兑人民币离岸汇率都在7.1-7.37之间高位震荡，这在很大程度上制约了资金中枢的下行空间，在8月降息后，资金中枢一路抬升，央行一方面降低OMO以实现降低LPR及信贷利率，一方面又抬高资金中枢以面对汇率的压力。9月当月，1年国开上行约19BP，3年上行11个BP，10年上行约8BP，9月单月上行幅度吞没了7-8月以来的下行幅度，因此债券市场在整个3季度是一个先牛后熊的震荡市场。基于经济基本面的恢复和汇率的压力，我们在8月底之前降低了组合久期和杠杆，从而有效控制了9月以来的回撤，实现了产品净值的平稳增长。

时间如白驹过隙，2023年转眼间已经过去一半。上半年市场演绎与2022年底的市场预期大相径庭。2022年底，由于防疫政策的优化和疫情必然退去的预期，市场预计2023年的经济将强劲反弹。彼时，相比于经济增长，我们更担忧通胀的出现：我们研究了全球7个国家地区在疫情管控优化后的表现，发现通胀大多会快速反弹。但对于经济增长，因为我们看到财政政策有放缓的苗头，我们在2022年底并不认为经济增速能够反弹到很高。所以在2022年底，我们认为未来的3-6个月，通胀和经济可能都会快速反弹，然后经济趋缓，但通胀持续上行。很快，我们的部分预判在第一季度被证伪，我们看到经济反弹，但并没有看到通胀上行。通胀的低迷说明了两个问题，一是国内消费整体不强，居民尤其是中低收入居民的购买力和购买意愿都不强，二是劳动力市场尚不牢固。这使得我们对消费和经济变得担忧。叠加欧美加息控通胀的背景下，出口很难对经济形成一个强劲的拉动。所以在3月份，我们认为经济反弹最快的时间已经过去，在疫情期间压抑的消费需求都已经释放完毕，未来的3-6个月时间，经济增长和通胀可能进入双重放缓的局面。这是我们从去年底以来，第一次对宏观展望观点进行大幅修正。3-6月的经济和通胀数据，都如同我们的预判一样持续放缓。在1-2月，基于经济本身的反弹以及对通胀的担忧，我们仓位比较轻，这在一定程度上错过了信用利差收敛的行情，导致产品在今年1季度表现一般。进入3月后，基于宏观观点的修正，我们大幅增加了久期。而后的行情如我们预判一样演绎：伴随经济增速和通胀放缓，债券收益率大幅下行。因为我们在整个二季度都维持了较高的久期，所以产品获得了显著超越市场的回报。

2023年一季度，经济在疫情退去后较大幅度反弹，1-3月PMI为50.1,52.6,51.9，较去年12月的47明显回升。伴随经济的回升，货币市场利率也同期从显著低于政策利率回归到政策利率附近。而债券市场因为在去年四季度调整剧烈，收益率已经隐含了疫情后经济的企稳回升，所以在今年一季度调整并不显著，而信用利差又在高位，反而颇具配置价值，所以信用债迎来了一波估值修复的行情。考虑到经济在修复之中，因此我们一季度配置较为中性。