广发集祥债券A(015606) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股市场窄幅震荡，在经历了三季度的快速上涨后，市场情绪有所降温。风格间的分化略微收敛，红利指数小幅上涨，创业板指微跌。在流动性充沛的环境下，市场交易资金依旧活跃，科技板块的共识性继续提升的同时内部分化加大，传统经济领域的股价依旧疲软。四季度在经济逐渐企稳的背景下，一些细分行业出现了点状的基本面改善，部分周期行业、服务消费行业跑赢市场。债券市场，长端利率震荡上行。“分散化是投资中唯一的免费午餐”，报告期内我们秉持这一理念，采用多资产多策略配置的方法，通过配置多个低相关且长期表现优秀的策略，以降低组合的波动，平滑组合的业绩表现，期望在任何市场环境下都能实现稳定的超额收益。尽管市场大多数时候都难以预测，但正确的投资方向却是可以找寻的。例如低波动低估值资产长期看能够带来正向的超额收益，而高波动高估值则恰好相反。我们深入挖掘中长期维度能够提供正向期望收益的投资方法，并始终坚持在我们认为正确的方向上进行布局。市场中可以抽象出多种多样的股票风格。根据资产定价理论，其中一部分风格策略由于风险溢价或者市场异象的存在，拉长来看能够提供不错的超额收益，但也伴随着较大的波动性。我们策略的核心是识别出多个低相关且长期存在超额收益的风格策略，并使用组合管理的方法来进行均衡配置，从而构建出相对稳健的超额收益曲线。相较于纯alpha策略，通过风格配置方法获取的超额收益可能长期存在而不易衰减，但其超额的波动相对会更大，阶段性的回撤也会更多。因此，在中长期配置策略的基础上，我们希望通过自上而下的宏观和市场的定量分析，动态地调整策略配比或者增加新的策略类别，进一步提升组合的超额收益。另一方面，根据宏观环境和市场交易情况，以及产品预期的风险收益特征，我们会灵活地配置股票和债券的仓位占比，以降低组合的波动和回撤，力图给投资者提供风险收益性价比较高的产品表现。2026年是十五五的开局之年，各项政策的加持下经济将保持稳定，债券市场流动性预计维持宽松。A股市场的估值目前处于中位数水平，市场成交活跃度较高，我们对2026年的市场保持乐观，市场下行风险不大。风格方面，随着经济和产业中部分领域的基本面持续向好，基本面驱动的景气投资或将继续跑出超额。我们预计保持中高仓位运作，风格均衡配置，并着力获取基本面景气投资带来的超额收益机会。

2025年第三季度，大类资产走势的核心逻辑是“全球财政货币双宽”。A股市场趋势上行，但延续了上半年结构性分化的特征。产业基本面验证与宽裕流动性叠加成为定价的核心驱动力。市场交易者在二季度业绩验证的基础上，进一步加强“创新逻辑”主导的市场叙事。科技成长板块继续领跑，而传统周期性板块与红利价值类资产则因需求复苏节奏放缓而表现相对疲软，市场风格分化进一步加剧；债券市场走入熊市，商品市场高歌猛进；多资产的价格变化均在反应市场参与者在推动叙事从“通缩逻辑”转向“复苏逻辑”。展望四季度，市场在完成对三季报的审视后，目光将更多投向对2026年宏观经济的展望上去，市场风格可能在“业绩确定性”和“远期成长性”之间寻求新的平衡。我们的持仓结构保持稳定，当前高频数据的曙光已经出现，我们会继续保持审慎乐观的态度，耐心等待市场价值的真正回归，以实现长期稳健的投资回报。

2025年上半年A股在“政策托底+产业突破+资金优化”驱动下夯实底部，结构性行情主导市场。在流动性充裕的情况下，各类市场参与者开始寻找各种盈利的可能性。以保险为代表的大体量长久期资金持续加仓低估值高股息资产，其定价核心是“股息率-无风险利率”框架，一定程度锁定了宽基大市值部分的下行风险；以公募私募为代表的基本面景气定价思路，在各类新兴产业突破的背景下，重新找回了部分行业的定价权；量化资金以及短线游资等在两融不断上升，成交量不断向上的背景下，对于短期市场情绪进行活跃交易。不同时间尺度的信息在盘面同时存在，使得任何单一估值框架都无法独占话语权——价值投资者关注股息，成长资金关注赛道期权，短线资金关注筹码结构。当不同时间维度、不同风险偏好、不同信息优势的资金能够在市场里找到各自的“定价锚”，指数就能在震荡中抬升走出慢牛。相对于过去几年里略显单调甚至一家独大的定价模型，市场的多样性在很大程度上维护着市场的韧性，价格发现的多频叠加是市场更加健康的一种表现。整体而言，2025年上半年A股的核心矛盾，是弱复苏环境下的“资产荒”（高股息底仓）与科技产业革命（成长进攻）的双轨并行，叠加全球美元体系松动带来的避险（黄金）与区域资产重估（港股、A股科技）。市场对前面确定性方向给了高溢价，对内需等含有不确定性的领域给了高折价。定价本身没有对错，它是一个预期与现实在资金流动中的结果。我们坚持的困境反转策略，在上半年处于窄幅波动状态，其相对收益处于中长周期的底部。正如我们之前的总结，专业的困境反转策略的本质是在有黑天鹅应对机制的前提下，通过承担有限损失去捕获非线性收益。虽然说困境反转策略处于困境的时候，往往是最好的投资时机。但我们提倡的并不是无畏的死扛，而是通过高频的基本面检查清单，通过系统优势让“坚持”能够转化为中长期的超额收益，而不会面临“中道崩殂”。

2025年第一季度，大类资产走势的核心逻辑是“政策宽松+复苏预期+避险需求”的三角平衡。A股市场呈现出显著的结构性分化和震荡回暖特征，政策支持与流动性改善成为主要驱动因素。市场交易者在延续2024年第四季度的交易模式，对过去一两年的定价进行反思和重新评判：科技成长板块引领市场，而红利价值类别出现小幅的下跌；债券市场出现大幅动荡，商品市场开始出现明显分化；多资产的价格变化均在反映市场参与者在推动叙事从“宏观叙事逻辑”转向“创新逻辑”。展望第二季度，随着业绩期到来以及更多中高频经济数据的呈现，市场可能会更加关注政策落地节奏与业绩验证，风格可能从“估值修复”转向“业绩驱动”。我们的持仓结构保持稳定，将继续保持审慎乐观的态度，耐心等待市场价值的真正回归，以实现长期稳健的投资回报。

2024年大类资产定价的核心逻辑围绕“政策变化”的主题展开，市场交易主体就中国经济刺激政策和美联储货币政策的预期变化反复博弈，情绪定价在大类资产的剧烈波动中极致呈现。A股全年80%的时间处于震荡下行，在9月底政策反转后以强势上涨的动作完成对长周期下跌的终结。伴随而来的是风格和行业的极致变化，红利价值以及出海概念在连续占优大半年后，在2024年的最后两个月被成长以及内需概念反超。在2024年，我们继续保持着一贯的逆向投资框架和思路：从市场主流极致情绪中抽离出来，独立思考并寻找被市场忽视或低估的投资机会，利用市场的非理性波动实现超额收益。我们的持仓结构仍然保持稳定，仍然相信周期的规律，仍然坚持相信“耐心是一种美德”，特别是在基本面不断验证前期假设的情况下。我们将继续保持审慎乐观的态度，耐心等待市场价值的真正回归，以实现长期稳健的投资回报。

2024年第三季度，A股市场经历了一个先下跌后大涨的过程，市场风格迅速切换，成长跑赢价值，小市值开始走强；债券和商品市场也表现出较大的波动性。这些主要源于参与者对政策调整的迅速反应，交易情绪从对经济极致悲观迅速反转。前期场外绝大多数资金低配中国权益资产，叠加中性产品多空结构的调整，让我们看到叹为观止的迅速上涨。其实经历了两三年的煎熬，面临波动时大家可以淡定一些，不要被短期情绪裹挟，也不用因为短期波动而彷徨，接下来的日子会迎来收获。我们的持仓结构保持稳定，将继续保持审慎乐观的态度，耐心等待市场价值的真正回归，以实现长期稳健的投资回报。

在2024上半年，A股市场经历了先反弹后震荡调整的过程。大盘价值风格特别是红利风格表现优异；债券市场持续走牛；商品市场表现出较大的波动性。而我们的持仓结构也保持着相对的稳定。

资管新规后，居民的财富管理逐渐进入净值化、波动化的领域。之前规模体量巨大的高夏普非标类资产逐渐被波动和回撤更高的产品类别所替代。而在不同的波动回撤要求下，产品能够提供的预期收益率也出现明确的层级分化。我们希望通过资产配置能力和权益Alpha获取能力，在控制波动和回撤的同时达到不错的年化收益。资产配置端主要用于应对来自于权益市场beta端的波动，而权益端低相关资产的组合主要用于应对来自不同风格的周期波动。我们认为，只有把这两部分进行科学系统的处理，才有可能真正为持有人提供可复制、可持续的长期稳定回报。2024年一季度，资产价格在定价上出现了一定的变化，权益和商品在波动中逐渐走平，而债券在对宏观的担忧叠加流动性的宽裕中走出了大牛市。报告期内，我们的持仓结构保持着相对的稳定。一季度，宏观基本面数据和部分高频数据超出市场预期，与中微观的直观感受确实存在着差异。但从历史上看，这种差异在经济周期变化的拐点附近比较常见。更重要的是，这个差异本身可能就是经济结构大变化的同步表达，经济平稳的背后其实蕴含了驱动力变化。在这样的客观环境里，与其持续地困惑和无措，不如接受经济结构变迁的现实，既可以对下行的方向进行一个低相关甚至负相关的下注，也可以对上行的潜在方向进行更深入的思考。过去两年的时间里，前者的超额收益显著，未来的两年，我们认为后者会给持有人带来更丰厚的回报。

资管新规后，居民的财富管理逐渐进入净值化、波动化的领域。之前规模体量巨大的高夏普非标类资产逐渐被波动和回撤更高的产品类别所替代。而在不同的波动回撤要求下，产品能够提供的预期收益率也出现明确的层级分化。我们希望通过资产配置能力和权益Alpha能力，在控制波动和回撤的同时达到不错的年化收益。资产配置端主要用于应对来自于权益市场beta端的波动，而权益端低相关资产的组合主要用于应对来自不同风格的周期波动。我们认为，只有把这两部分进行科学系统的处理，才有可能真正为持有人做到可复制、可持续的长期稳定回报。2023年权益和债券的整体走势都在一定程度上体现了市场对于国内经济增长压力的担忧，而商品市场则在国内外的需求强度不足和供给约束也很强二者之间反复。我们基本保持了仓位和结构的稳定。大多数市场参与者经历了从充满期待到拒绝相信的心态变化，从对政策预期的积极憧憬逐渐变成了对于基本面实际数据改善的消极否定。在经济和市场的波动率不断下降，以及主观投资者阿尔法持续下行的过程中，市场更加倾向增加对“确定性”的定价权重，慢慢地淡化甚至摈弃了原来主观投资者引以为傲的对不确定性的定价能力。我们相信的是经济与集体行为的周期规律，我们认为基于基本面的均值回归是大概率的。

在资管新规出台后，居民的财富管理逐渐进入净值化、波动化的领域。之前规模体量大的高夏普非标类资产逐渐被波动和回撤更高的产品类别所替代。而在不同的波动回撤要求下，产品能够提供的预期收益率也出现明显的层级分化。我们希望通过资产配置能力和权益Alpha能力，在控制波动和回撤的同时达到不错的年化收益。资产配置端主要用于应对来自于权益市场beta端的波动，而权益端低相关性资产的组合主要用于应对来自不同风格的周期波动。我们认为，只有把这两部分进行科学系统的处理，才有可能真正为持有人提供可复制可持续的长期稳定回报。2023年三季度，资产价格出现一定的分化，权益和债券的整体走势在一定程度上体现出市场对于国内经济底部长度的担忧，而商品市场的上行则在交易对于供给端资本开支不足的困扰。站在当下，我们对于经济周期向上、对于权益市场向好抱有充分的信心，基于此，我们将继续关注权益市场，并把久期控制在中性水平之下。

2023年上半年，股票市场方面，主要股指冲高回落，万得偏股混合型基金指数的年内累计收益跌入负值，AI带领泛TMT行业收获较大涨幅，消费医药、金融地产、传统周期等行业表现低于预期。债券市场表现较好，收益率整体震荡下行，长端和超长端利率突破了2022年低点。转债估值年初快速反弹，之后在高位震荡。报告期内，债券方面，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布；权益方面，本组合秉承稳健增值的理念进行资产配置，精选兼具成长性和估值安全边际的股票获取超额收益。上半年，组合保持仓位适度的灵活性，在市场调整期减仓以控制回撤。

一季度，权益市场方面，虽然主要的股票指数均录得正收益，但多数指数仅在春节前有流畅的上涨，春节后则陷入震荡回调，结构性行情的特征突出，以AI为主线，TMT和电子板块个股非常活跃，成交额占比创新高，而成长、消费、周期、价值板块均偏弱。债市收益率走势分化，利率债收益率先上后下，信用债收益率持续震荡下行。转债估值的走势与股指基本同步，春节前有较大幅度修复，春节后震荡回落，一定程度上放大了股市波动。“国内复苏、海外衰退”仍是市场宏观交易的两大主题，年初以来市场不断地根据最新数据调整这两方面的预期，并体现在整体走势和结构上。与上一轮周期（2018年底到2019年初）的快速反转不同，本轮海外通胀的回落颇费周折，而国内复苏较为温和，因此第一轮反弹的强度弱于2019年初，结构化行情的特征更明显，但大方向向好的趋势是一致的。报告期内，本基金继续秉承稳健增值的理念进行资产配置，精选兼具成长性和估值安全边际的股票获取超额收益。具体配置方面，本基金适当提高了权益仓位，同时保持行业和个股较低的集中度，底仓配置以TMT、医药、有色为首选，军工、电子、化工等为二线行业，在后者估值有性价比时做轮动波段。