方正富邦稳泓3个月定开债券(015597) - 基金投资策略和运作

回顾26年一季度，基本面方面，经济延续温和复苏态势，工增、出口展现韧性，消费和地产仍在弱复苏区间；外围环境不确定性加大，输入性通胀预期升温，人民币汇率表现坚挺。债市表现来看，收益率曲线整体震荡，走势先下后上，期限利差有所拉大，通胀预期压制长端表现，同时，3月权益扰动带来固收+基金负债端稳定性下降，对长债表现亦有所压制；短端受益于流动性充裕和资金成本下行表现较好。具体来看，1年国债和10年国债收益曲线分别由12月31日的1.34和1.85，分别下行至3月31日的1.22和1.82，分别下行12bp和3bp。　　　　报告期内，基金投资策略保守，组合维持中性偏短久期，通过规避长端风险、并参与波段交易获取资本利得。

回顾2025年，外部地缘政治环境进一步复杂化，内需有待提振，宏观政策定调更加积极，财政政策力度显著加大，有效发挥了逆周期调节作用。货币政策维持宽松基调，全年降准0.5个百分点释放长期流动性，下调公开市场操作利率0.1个百分点至1.40%并下调LPR1年和5年报价0.1个百分点分别至3.0%和3.5%，支持实体经济。　　2025年，债券市场告别单边下行的牛市，全年呈现“N”型走势的特征。一季度受基本面较强的预期货币政策边际收紧，央行暂停国债买入，债券收益曲线快速上行；二季度外围“对等关税”政策引发避险情绪，央行下调政策利率，货币政策边际放松，收益率有所修复；三季度反内卷政策落地权益市场走强，股债跷跷板影响及公募费率新规赎回冲击，债市资金分流，长端利率再度震荡上行；四季度央行重启国债买卖，并重申适度宽松基调，市场情绪趋稳。全年来看，10年国债收益率从24年底的1.675上行至25年底的1.847，全年上行约17bp。　　报告期内，本基金在严控信用风险的提前下，根据各债券品种的风险收益比价进行资产配置，并通过收益率曲线形态变化及个券利差进行个券选择。

2025年第三季度，收益率曲线波动上行，在8月下旬小幅波动后继续上行，期限利差有所扩大，曲线熊陡。基本面方面，工增表现尚可，进出口在关税风波下仍保持韧性；房地产拖累下投资增速同比放缓，物价水平依然较弱；内需释放不足消费表现较为低迷，政府债发行支撑社融数据。展望四季度，关注政府债发行是否会前置，是否会有托底刺激政策出台，关注风险偏好的变动及外围环境对经济的扰动。从货币政策报告的表述来看，货币政策维持定力，短期出台强刺激政策的概率不大，债券收益率仍然易上难下。　　报告期内，基金主要投资于国债及金融债，维持低信用风险暴露的投资策略，并根据曲线形态进行组合动态调整。

2025年上半年国内经济继续保持平稳增长，虽然面临美国加征关税等外部冲击，但GDP增速达到5.3%，为完成全年经济发展目标打下坚持基础。一方面，上半年出口继续保持正增长，贸易顺差处于历史高位，净出口对经济的拉动作用明显；另一方面政策持续发力，以旧换新政策推动消费增速持续回升，成为稳定经济增长的重要引擎。但经济内生增长动能偏弱的问题依然存在，PPI持续下跌，价格持续低迷显示当前经济供需不平衡、尤其总需求不足的问题依然突出。　　上半年债券市场以震荡为主，尤其随着市场收益率进入历史低位，波动明显加大。一季度债市出现一定调整，主要是对降息等货币宽松预期透支的修正，但经济增长没有出现大幅回升，因此调整之后债券配置价值开始显现。进入二季度，债市走势明显好转。四月初美国宣布对中国加征“对等关税”，中美贸易摩擦升级导致市场风险偏好明显回落，债券收益率加速下行，10Y国债一度接近1.61%。随后央行降准降息，并连续开展买断式逆回购操作，释放宽松信号，虽然期间受到中美贸易谈判缓和、银行负债压力加大等因素扰动，但债券市场总体向好，收益率震荡下行。　　报告期内，本产品以利率债和商业银行金融债投资为主，并通过密切跟踪市场预期变化，参与了部分中长久期利率债的波段交易，同时根据利差变化，动态调整了利率债及商业银行金融债的配置比例。

2025年一季度经济数据总体保持平稳，1-2月包括工业增加值、固定资产投资等增速有所回升，出口同样维持正增长。但经济内生增长动能依然不足，2月CPI跌入负值，PPI持续负增长，价格低迷背后依然是总需求偏弱。此外，美国加征关税对我国出口的影响预计在二季度将逐渐显现，外需对经济的支撑也在减弱。　　一季度债券市场经历一轮调整，主要是对降息等货币宽松预期透支的修正。但经济增速没有出现大幅回升，因此调整之后债券市场风险基本释放。下一阶段随着外需走弱，为了稳定经济，央行实施降准降息等货币宽松措施的概率进一步上升，债券市场仍然具备较好的投资价值。　　报告期内，本产品以利率债和商业银行金融债投资为主，并通过密切跟踪市场预期变化，参与了部分中长久期利率债的波段交易，同时根据利差变化，动态调整了利率债及商业银行金融债的配置比例。

2024年国内经济总体保持平稳运行，全年GDP实现5%的增速目标。其中净出口对GDP的拉动率明显高于2023年全年，但投资和消费对GDP的拉动率则较2023年有所回落，此外通胀水平持续处于低位，可见我国经济运行仍面临不少困难和挑战，尤其是国内需求不足的问题。　　上半年国内经济先回升随后再次转弱。具体看，一季度国内经济呈现出一定企稳迹象，部分数据较2023年四季度有所回升，GDP同比增长5.3%，高于2023年四季度及2023全年增速，明显好于市场预期。进入二季度，国内经济复苏动能转弱，虽然出口保持较快增长、制造业投资在设备更新带动下维持高增，但地产投资下行趋势仍未缓解，居民消费也明显偏弱，基建投资由于资金投放缓慢、缺乏优质项目，增速也开始逐步回落。最终二季度GDP同比增长仅4.7%，明显低于一季度。三季度内需不足矛盾更加突出，其中固定资产投资增速不断回落，分项中地产投资依然是主要拖累，消费增速亦回落至历史偏低水平。为了稳定经济增长，2024年四季度以来国内宏观政策积极应对，9月和12月召开的两次中央政治局会议积极部署一揽子增量政策，有效提振社会信心，对国内经济形成托底作用，助力全年经济完成增速目标。　　通胀方面，上半年CPI在基数因素推动下同比增速由负转正，PPI同比跌幅也有所收窄，但包括核心CPI、GDP平减指数等指标依然偏弱。下半年CPI、PPI延续弱势，PPI更是持续负增长。价格低迷，指向总需求偏弱依然是经济面临的主要矛盾，尤其国内需求较差。　　需求不足导致企业和居民融资需求低迷，新增社融及信贷增速均有所回落，为了引导货币信贷总量合理增长、促进社会综合融资成本稳中有降，央行加大了货币政策逆周期调节力度，综合运用降准、降息、买断式回购等方式保持流动性合理充裕。　　市场方面，内需偏弱叠加货币政策稳健偏宽松，债券市场在2024年经历了一轮牛市，收益率明显下行。虽然四季度稳增长政策不断推出、股市情绪高涨、同时地方政府置换债大规模发行，债券市场走势出现一定波动，但机构年末抢配叠加货币政策预期宽松，市场收益率在年底前再次快速回落。　　投资操作方面，报告期内，本产品以利率债和商业银行金融债投资为主，并通过密切跟踪市场预期变化，参与了部分中长久期利率债的波段交易，同时根据利差变化，动态调整了利率债及商业银行金融债的配置比例。

三季度经济延续温和复苏趋势，但经济内生增长动能进一步走弱。出口依然是经济的重要支撑，但内需不足矛盾更加突出。其中固定资产投资增速不断回落，分项中地产投资依然是主要拖累，基建投资、制造业投资韧性也较上半年明显减弱，消费增速同样回落至历史偏低水平。价格方面，CPI受食品价格支撑同比小幅改善，但核心CPI和PPI继续在底部震荡甚至进一步走低，反映总需求不足。金融数据方面，政府债融资是主要支撑，企业和居民融资需求则较为低迷，MI增速持续回落也显示经济活力有待提高。随着经济数据走弱，稳增长政策在9月明显转向积极。首先央行宣布降准降息、调降存量房贷利率、创设股市支持工具等多项增量政策；随后中央政治局会议召开，讨论经济问题，政策表态积极；此后一线城市也全面放松购房政策。一系列积极的稳增长政策扭转了市场前期对经济较为悲观的预期，虽然数据改善仍然需要时间，但市场预期及信心回升对资产价格走势产生了巨大影响。　　债券市场方面，经济基本面偏弱叠加央行在7月接连降息，推动收益率持续回落。期间央行主动提示长端利率风险，债券市场有所波动，但收益率依然在震荡中不断下行。直到9月底一系列稳增长政策推出，市场对经济的悲观预期明显改善，风险偏好回升，债券市场则在短期内出现明显调整，收益率快速回升。整个三季度，债券收益率呈先下后上走势，利率债收益率小幅下行，信用债收益率则普遍较二季度末出现回升。　　报告期内，本产品继续以利率债和金融债投资为主，并适度提升了底仓债券久期水平，同时密切跟踪市场波动及预期变化，参与了部分中长久期利率债的波段交易。

上半年国内经济先企稳回升后再次转弱，外需是重要支撑，但国内需求明显不足。具体看，一季度国内经济出现了一定企稳迹象，部分数据较2023年四季度有所回升，3月制造业PMI指数时隔五个月重回50以上，需求、生产等分项指标也都明显改善。一季度GDP同比增长5.3%，高于2023年四季度及2023全年增速，明显好于市场预期。进入二季度，国内经济复苏动能转弱，虽然出口保持较快增长、制造业投资在设备更新带动下维持高增，都对经济形成重要支撑，但地产投资下行趋势仍未缓解，居民消费也明显偏弱，基建投资由于资金投放缓慢、缺乏优质项目，增速也开始逐步回落，且实物工作量明显更慢。最终二季度GDP同比增长仅4.7%，明显低于一季度，上半年累计增速5.0%，略低于市场预期。通胀方面，基数回落推动下，CPI同比由负转正，PPI同比跌幅收窄，但包括核心CPI、GDP平减指数等指标依然偏弱，价格低迷指向总需求偏弱依然是当前经济面临的主要矛盾，尤其国内需求总体较差。　　上半年债券市场表现较好，收益率显著回落。1-2月为经济数据的真空期，叠加市场供给较少、股票市场下跌带动市场风险偏好明显回落，收益率持续下行，尤其超长端收益率出现显著回落。进入3月经济数据边际回暖，市场对经济的悲观预期有所修正，叠加两会提出将新增1万亿特别国债，引发投资者对超长债券供给担忧，市场收益率结束持续下行趋势转为震荡。二季度经济数据再次转弱对债券市场形成支撑，收益率再次下行，但走势出现一定分化。信用债方面，经济转型背景下地产、城投融资需求显著回落，优质资产供给偏少，缺资产再次成为市场主要矛盾，叠加货币政策总体宽松、资金面保持平稳，因此信用债配置价值相对突出，收益率不断回落。利率债方面，二季度新增万亿特别国债及地方政府债大规模发行带来的供给压力预期扰动市场，更重要的是随着收益率回落，二季度以来央行多次提示长债利率风险，导致利率债走势有所反复，尤其是长久期、超长久期利率债波动明显加大。 　　报告期内，本产品继续以利率债和金融债投资为主，并适度提升了底仓债券久期水平，同时密切跟踪市场波动及预期变化，参与了部分中长久期利率债的波段交易。

一季度债市在配置力量主导叠加供给相较往年减少的情况下，收益率维持去年末以来的下行趋势。分阶段看，春节前在降准预期兑现下收益率快速下行，其中长端收益率下行幅度大于短端，利率曲线平坦化。春节后随着权益市场回暖，债市短暂调整，但LPR超预期调降后收益率再度下行，10年国债突破2.3%创下年内新低。但进入3月中旬央行缩减OMO操作量引发市场对防止资金空转的担忧，叠加二季度债券供给增加的预期，债市再度调整，但随着央行月末加量进行跨月OMO操作，市场对资金紧张预期缓解，短端收益率再度创下年内新低。报告期内，基金主要使用利率债和金融债的投资策略，在严控信用风险的提前下，根据收益率曲线形态变化及个券利差进行择券。

2023年经济基本面呈现修复趋势，债券市场交易主线围绕经济新旧动能转换展开。全年收益率走势分为上行筑顶回落以及反弹回升再震荡回落两个阶段，阶段内的拐点分别出现在一季度末和四季度中后期。开年生产、消费和投资等主要经济指标全面回升，经济修复的趋势得到确认，债市整体在弱现实强预期的逻辑驱动下走势分化，表现为利率债收益上行及信用债收益的下行，长端债券收益率至3月中收益率筑顶后初现下行。二季度开始主要经济指标大多低于市场预期，其中工业增加值同比见顶回落，房地产投资增速降幅进一步扩大拖累投资增速走弱，出口增速降至负值，融资需求边际下降导致金融数据走弱，都令市场投资者对经济增长修复预期降温，国内需求偏弱，收益率一路震荡下行持续至8月中旬。在8月中旬央行宣布降低MLF操作利率后，10年国债下行至年内最低点，但随后银行间资金面边际收紧、政府债券发行量不断提升及房地产优化政策密集出台，收益率震荡回升，该趋势持续至11月，随后在地方化债政策逐步落地，债券发行高峰渡过以及银行存款利率下调等因素的推动，年末收益率重回下行轨道。 报告期内，基金主要采用金融债投资策略，在严控信用风险的前提下，根据经济增长预期变化及收益率曲线形态变化进行组合久期调整，并在组合久期目标控制下，根据个券利差进行择券。

三季度债券收益率总体先下后上，7月上旬央行公布的上月金融数据显示居民中长期贷款增长低迷，进入中旬统计局公布的6月和二季度经济数据低于市场预期，叠加市场对政策加码预期逐步减弱，债市做多力量主导，驱动债券收益率震荡下行。7月末中央政治局会议政策定调较为相对积极，市场对后续稳增长政策出台预期升温，一度带动收益率出现短暂调整。但紧接着8月上中旬公布的信贷、通胀和经济数据均低于市场预期，叠加月中央行宣布降息，10年期国债利率快速下行至2.54%的年内低点。但降息落地后，银行间回购利率反而边际回升，加上政府债券发行量不断加码及房地产优化政策密集出台，债市带来利空扰动，10年国债收益率从低位回升至季末2.7%附近位置。报告期内，基金使用利率债及金融债投资策略，根据收益率曲线形态变化及个券利差进行择券，并通过灵活的组合久期暴露策略获取超越基准的收益。　　展望四季度，虽然地产改善仍存在不确定性，但在各项政策逐步落地推动下，全年经济增长目标完成概率较大，因此四季度政策加力的迫切性不高。通胀方面，四季度PPI同比离转正预计仍有一定难度，CPI同比预计维持1%以下的较低水平。银行间资金面方面，四季度央行货币政策预计将维持中性偏松的基调，但受到汇率压力的影响，资金利率波动幅度可能增大。在此背景下，债券收益率预计将继续保持下行的趋势，重点关注外需，商品房销售及政府债供给情况的变化。

上半年经济在一季度触底回升后二季度开始环比回升幅度放缓，二季度主要经济指标大多低于市场预期，其中工业增加值同比见顶回落，房地产投资增速降幅进一步扩大拖累投资增速走弱，出口增速降至负值，融资需求边际下降导致金融数据走弱，都令市场投资者对经济增长修复预期降温。债市方面，上半年收益率整体走势先扬后抑，1-2月在经济增长复苏脉冲的带动下债市走弱，10年国债收益率一度突破2.9%关口，但随着两会对经济增长目标的定调、二季度经济增长数据比下行幅度超过市场预期，以及央行宣布降低公开市场操作利率水平，10年国债收益率从高点快速回落并突破2.6%关口。报告期内，基金主要配置利率债和商业银行金融债，二季度组合通过增加部分利率债长债配置提高组合久期暴露，为组合贡献了较好的投资收益。在信用债投资方面，短期信用风险仍大，基金维持中高评级配置思路，择优选取标的，避免信用下沉带来的风险。