申万菱信绿色纯债债券型发起式C(015446) - 基金投资策略和运作

2025年四季度收益率震荡运行，债券收益率先下后上，长短分化，收益率曲线长端进一步陡峭化。权益市场由三季度大幅上涨转为四季度震荡小幅上涨对债市压力有所减缓，10月央行宣布重启国债买卖，12月底公募基金销售费用新规正式落地并放松了征求意见稿中的条款，对债市形成一定支撑。基本面方面，四季度前两个月PMI低于荣枯线，12月重回荣枯线以上，物价总体稳定，出口保持韧性，投资和消费数据略有下滑，社融增速高位有所回落，信贷需求持续偏弱。资金面方面，央行维持适度宽松的货币政策，资金利率维持低位波动，央行通过净投放中长期资金稳定银行负债端，并稳定市场情绪。总体而言，2025年四季度利率债收益率以震荡为主，收益率曲线陡峭化，长短分化。截至2025年12月末，10年期国债收益率录得1.85%，和三季度末基本持平。利率低点出现在十一月，之后市场持续震荡上行。报告期间，组合以绿色利率债投资为主。整体回顾，组合操作相对灵活，久期根据市场变化灵活调整。后期组合将继续关注财政政策边际变化、债券供需对比、央行货币政策节奏以及资本市场风险情绪变化，根据宏观基本面和流动性变化及时调整久期、杠杆，也将继续通过波段交易力争提升组合收益。

2025年三季度收益率明显回升。驱动收益率上行的因素较多。7月“促良性竞争”带动商品价格整体上涨，风险偏好明显改善，上证指数持续突破上涨。8月8日后新发政府债和金融债的利息将征收增值税，适逢年内地方债供给高峰，对市场超长端债券的需求形成一定影响，一级市场牵引二级市场收益率上行。9月基金销售新规引发市场反映，带动利率进一步上行。基本面方面，三季度PMI持续低于荣枯线，物价总体稳定，出口保持韧性，投资的消费数据略有下滑，政府债大量发行使得社融增速维持相对高位，但信贷需求偏弱。资金面方面，央行维持适度宽松的货币政策，资金利率维持低位波动，央行通过净投放中长期资金稳定银行负债端，并稳定市场情绪。总体而言，2025年三季度利率债收益率以上行为主，超长债上行幅度较大。截至2025年9月末，10年期国债收益率录得1.86%，较二季度末上行约21bp；30年期国债收益率录得2.29%，较二季度末上行约31bp。利率季度低点出现在季初，之后市场持续震荡上行。报告期间，组合以利率债投资为主。整体回顾，组合操作相对灵活，久期根据市场变化灵活调整，但季度内缺乏明显的利率下行机会。后期组合将继续关注财政政策边际变化、债券供需对比、央行货币政策节奏以及资本市场风险情绪变化，根据宏观基本面和流动性变化及时调整久期、杠杆，也将继续通过波段交易力争提升组合收益。

2025 年上半年中国经济实现“开门红”，GDP同比增速5.3%，就业物价总体稳定。上半年，利率在一季度经历了大幅上行后在二季度回落后窄幅震荡。二季度海外贸易政策反复，需求端受到一定影响，经济增长较一季度边际走弱。货币环境边际转松，5 月开展了降准降息操作，带动债券收益率震荡下行，信用利差收窄。经济整体仍具有较强韧性，收益率维持震荡。截至 2025 年二季度末，10 年期国债收益率较去年年末下行约2.5bp至1.65%。1年国债收益率较去年年末上行26bp至1.34%。报告期内，我们基本维持组合的纯债类资产配置，持仓品种以绿色利率债为主。组合加权久期控制在中等偏低水平，投资策略以配置为主。

经济基本面方面，2025年一季度经济增长进一步好转。1-3月官方制造业PMI逐月回升。1-2月经济和金融数据显示我国在两新、AI等领域出现结构性亮点，出口韧性仍在，信贷增长较好，商品房销售有所修复。但同时，CPI、PPI等价格指数回升动能有待增强，地产投资有待进一步改善，消费动能有待进一步修复，内需偏弱的问题仍在延续。市场预期和风险偏好出现明显回升。受上述因素影响，一季度长端国债收益率先下后上。流动性与货币政策方面，2025年一季度银行间市场资金面保持紧平衡。受春节、跨季等因素影响，一季度市场流动性波动加大。市场普遍预期的双降操作尚未落地。货币政策宽松预期的边际收敛也是2月以来的长端国债收益率快速上行的重要原因。总体而言，2025年一季度利率债收益率以上行为主。截至2025年一季度末，10年期国债收益率录得1.82%，较2024年末上行约14bp。开年来货币宽松预期推动收益率持续下行，2月上旬录得一季度利率低点1.60%；后续市场随着资金面收紧逐步修正这一预期，3月中旬录得一季度债券利率高点1.90%。综合考虑经济基本面变化、央行货币政策操作、市场供需情况等因素，我们判断当前利率债仍然具有一定的配置价值。本基金在报告期内，主要投资于国债、政策性金融债、债券回购等品种，组合整体运行状况良好。此外，密切跟踪央行动态及市场参与者行为，保持了较高的资产流动性和较为适宜的杠杆水平，根据市场波动适时调整持仓，综合运用久期策略、骑乘策略、杠杆套息策略和票息策略等以期增厚组合收益，灵活合理安排组合久期和资产结构，力争获得超越比较基准的收益。

经济基本面方面，2024年全年经济运行总体偏弱。受到房地产投资偏弱和地方政府债务问题影响，叠加错综复杂的外部环境，2024年国内需求相对走弱，特别是对2024年前三季度经济增长构成一定影响。2024年前三季度，国内消费、物价、信贷等需求侧数据普遍表现一般。9月下旬以来，政策出现明显转向，各类促需求、稳市场的政策接力出台，对2024年四季度经济增长形成支撑，并激发了市场关于经济回稳向好的预期。这一时期，投资、消费等领域的部分数据亦出现了边际回暖。全年来看，经济基本面对债券市场较为友好，是2024年债券收益率大幅下行的重要基础。流动性与货币政策方面，2024年货币政策保持稳健并适时加力。价格方面，2024年政策利率（OMO）累计下调30bp，1年期和5年期LPR分别累计下调35bp和60bp。基准利率、存款利率和贷款利率下调带动包括债券利率在内的广义利率整体下行。数量方面，2024年法定存款准备金率累计下调1个百分点。此外，央行还开创了国债二级买卖、买断式逆回购等一系列创新型工具，这些工具的运用也为市场提供了流动性支撑，市场流动性环境总体平稳。中央经济工作会议表示，2025年将实施较为宽松的货币政策，进一步加强了货币政策的宽松预期。全年来看，货币宽松与货币宽松预期互相加强，货币政策和流动性环境对债券市场较为友好，进一步刺激了债券市场收益率的下行趋势。总体而言，2024年利率债收益率大幅下行。截至2024年末，10年期国债收益率录得1.68%，较2023年末下行约88bp。1月基本面和货币宽松预期定价不充分，录得全年收益率高点2.56%；12月末市场消化扰动因素，叠加货币政策宽松预期、机构配置压力等因素，录得全年债券利率低点1.68%。综合考虑经济基本面变化、央行货币政策操作、市场供需情况等因素，我们判断当前利率债仍然具有一定的配置价值。本基金在报告期内，主要投资于国债、政策性金融债、债券回购等品种，组合整体运行状况良好。此外，密切跟踪央行动态及市场参与者行为，保持了较高的资产流动性和较为适宜的杠杆水平，根据市场波动适时调整持仓，综合运用久期策略、骑乘策略、杠杆套息策略和票息策略等以期增厚组合收益，灵活合理安排组合久期和资产结构，力争获得超越比较基准的收益。

经济基本面方面，2024年三季度经济增长放缓压力仍存。7-9月官方制造业PMI始终运行在荣枯线以下，CPI、PPI等价格指数继续偏弱运行，信贷增长乏力。地产投资、商品房价格等表现仍然偏弱。总体来看，内需不足仍对经济增长构成制约。当前我国经济仍然处于转型调结构的换挡期，老旧增长动能逐步出清，同时以新质生产力为代表的新增长动能逐步培育。短期内，新增长动能的兴起可能较难弥补老旧增长动能的回落。总体上经济增长在中期内可能仍会面临一定压力，体现在房地产投资、地方基建投资等可能仍会维持偏弱的局面，影响经济表现。因此，三季度债券市场继续定价经济现实。流动性与货币政策方面，2024年三季度银行间市场资金面保持平稳，货币政策加力提效。由于商业银行中长期流动性缺口扩大、政府债券发行提速等因素，三季度市场流动性波动加大，边际趋紧。面对经济下行压力加大局面，央行在货币政策方面加力提效，9月下旬宣布全面降准降息，并在三季度正式推出国债二级买卖等新政策工具。年内或将继续维持支持性货币政策。总体而言，2024年三季度利率债收益率以下行为主。截至2024年9月末，10年期国债收益率录得2.15%，较二季度末下行约6bp。7月央行加大对长端利率的指导使得利率回调，录得三季度债券利率高点2.27%；9月中旬市场重新回归基本面逻辑，录得三季度利率低点2.04%。综合考虑经济基本面变化、央行货币政策操作、市场供需情况等因素，我们判断当前利率债仍然具有一定的配置和交易价值。本基金在报告期内，主要投资于国债、政策性金融债、债券回购等品种，组合整体运行状况良好。此外，密切跟踪央行动态及市场参与者行为，保持了较高的资产流动性和较为适宜的杠杆水平，根据市场波动适时调整持仓，综合运用久期策略、骑乘策略、杠杆套息策略和票息策略等以期增厚组合收益，灵活合理安排组合久期和资产结构，力争获得超越比较基准的收益。

2024年二季度央行提示长债风险带动利率上行，但长债供给节奏缓于市场预期，且基本面维持弱修复走势，贴息存款叫停后，债券配置需求旺盛，二季度债券收益率整体下行。曲线整体呈牛陡走势，资金面整体维持宽松，中端下行明显，3-7年品种下行超过25bp，10年以上超长债品种下行相对克制，10年下行10bp附近，30年下行5bp附近。由于本基金投资范围和基金规模的限制，本基金继续集中配置了久期偏短的绿色金融债，二季度持仓没有大的变动。

2024年一季度虽然基本面数据好于市场预期，但从结构上看需求端弱于生产端，地产延续下行以及基建动力较弱，市场对基本面维持弱复苏的一致预期较强，对货币政策维持宽松的预期也较强。从债券供需看，一季度债券供给尤其是地方债和政金债的供给较弱，同时实体需求较弱导致贷款需求不足，资产端包括贷款利率、协议存款利率、非标资产等价格也在不断调整，一季度机构关注以中长期利率债为代表的优质资产，带动中长期利率明显下行。由于本基金投资范围和基金规模的限制，本基金继续集中配置了久期偏短的绿色金融债，持仓债券一季度到期后重新做了再配置，持仓品种久期略有增加。

2023年上半年债券市场表现较好，除年初基本面及政策均有较强预期，利率有所上行，其余阶段政策预期波动较大，而经济基本面维持弱复苏节奏，利率整体下行走势。尤其是进入二季度后疫情修复脉冲效应逐步消退，经济增速斜率放缓，同时市场资金面持续维持宽松，货币政策宽松的预期也不断强化，市场利率基本走出单边下行走势直至6月中旬降息落地。此后基于阶段性利多或出尽的逻辑，市场在利率相对低位开始盘整，接近去年历史低位水平。三季度，国内经济复苏势头有所走弱，物价水平相对合理。货币政策总体上保持宽松状态，8月人民银行调降MLF利率15BP，调降OMO利率10BP，9月人民银行降准25BP，释放长期资金约5000亿元，支持实体经济。债券市场收益率先下后上，7-8月，市场在经济偏弱和降息预期的带动下，收益率下行；降息后，随着其他稳增长政策的陆续出台，债市出现回调。四季度国内经济复苏斜率偏缓，经济生产尚可，需求仍有待进一步提振，基本面上对债券市场构成一定支撑。四季度市场资金面虽然偶尔波动，但整体较三季度宽松，期间地方债集中发行构成了阶段扰动，央行在公开市场做了足额投放，资金面整体合理宽裕。12月主要商业银行开始下调定期存款利率，商业银行负债成本有所下降之后，降准降息预期增强也对四季度市场走势形成支撑。在系统性化债方案降低地方信用风险，以及优质资产相对较少的逻辑下，信用债走势相对利率债表现更好，信用利差压缩至相对低位区间。本基金规模一直相对较小，受限于银行间交易单笔金额的限制，账户投资债券相对集中，为降低账户波动，配置了久期偏短的绿色金融债。

2023年三季度，国内经济复苏势头有所减弱，物价水平相对合理。货币政策总体上保持宽松状态，8月，人民银行调降MLF利率15BP，调降OMO利率10BP；9月人民银行降准25BP，释放长期资金约5000亿元，支持实体经济。三季度，债券市场收益率先下后上，7-8月，市场在经济偏弱和降息预期的带动下，收益率下行；降息后，随着其他稳增长政策的陆续出台，债市出现回调。截至2023年9月28日，10年国债收益率2.68%，10年国开债收益率2.74%，较2023年半年末分别上行4BP和下降4BP。由于本基金为绿色债券主题发起式投资基金，投资范围相对较窄，账户成立以来受限于规模较小，同时银行间也有交易单笔金额的最低限制，因此账户主要集中配置了久期偏短的绿色金融债，组合运作较为平稳。

2023年上半年债券市场表现较好，除年初基本面及政策有较强预期，利率有所上行，其余阶段政策预期波动较大，而经济基本面维持弱复苏节奏，利率整体呈下行走势。尤其是进入二季度后疫情修复脉冲效应逐步消退，经济增速斜率放缓，同时市场资金面持续维持宽松，货币政策宽松的预期也不断强化，市场利率基本走出单边下行走势直至6月中旬降息落地。此后市场在利率相对低位开始盘整，接近去年历史低位水平。本基金为绿色债券主题发起式投资基金，本基金成立以来受限于规模较小，同时银行间也有交易单笔金额的最低限制，因此基金主要集中配置了久期偏短的绿色金融债，业绩表现受单类资产波动影响相对较大。

2023年一季度利率市场主要经历了四个阶段。第一阶段：年初收益率上行至春节，为期一个月。第二阶段：春节后收益率开始震荡下行至二月中旬，为期两周。第三阶段：二月中旬后收益率短期快速上行至二月末，为期两周。第四阶段：三月初开始收益率震荡下行至月末，为期一个月。第一阶段收益率上行的主要原因如下：1） 去年四季度的债市调整后，债券性价比升高，收益率开始从高位回落，利率债进一步下行空间相对有限，收益率转为上行。2） 市场预期的一月份降息预期未能兑现，利率转为上行。3） 市场对于一月份信贷开门红预期较强，对一季度经济复苏的预期也较强，对债市产生一定压力。第二阶段收益率转为下行，但是幅度不大的主要原因如下：1） 春节过后，数据显示需求不及预期，经济是弱复苏状态，利率开始转为下行。2） 同业存单供给和同业存单利率仍在高位；资金利率没有明显回落，市场对二月份的贷款预期依然很高，所以利率尽管已开始转势，但是下行空间有限。第三阶段收益率短期快速上行的原因如下：1） 二月初资金超预期紧张，叠加税期，资金利率和波动性都明显变高。2） 二月中旬，商业银行资本管理办法征求意见稿公布，市场收益率整体大幅上行。第四阶段收益率开始明显下行的原因如下：1） 数据显示经济复苏力度一般，且未有超预期政策。2） 进入3月后，央行持续回收流动性，逆回购存量持续减少，但是资金利率没有明显上行，超出市场预期，二月份资金紧张的担忧有所缓解。3） 市场普遍认为降准会发生在二季度，但是央行在三月份超预期降准，收益率下行。由于本基金为绿色债券主题投资基金，投资范围相对较窄，基金成立以来受限于规模，因此基金投资债券相对集中。为降低波动，基金配置了久期偏短的绿色金融债。待基金规模有所增长后，将进一步细化投资策略，分散持仓，在主题投资库内挖掘更好的投资标的。