中邮睿泽一年持有债券C(015267) - 基金投资策略和运作

一季度初，A股市场延续了去年以来的上行节奏，结构上高风偏资产持续跑赢，转债受正股带动，同时叠加供需格局在增量资金的影响下进一步趋紧，溢价率抬升，绝对价格和估值都抵达历史上限，高价股性品种表现更为突出。春节后，美伊冲突爆发，行情转向。石油价格迅速走高引发市场对滞涨的担忧，使资产价格受到盈利端和估值端的双重压力，并且有流动性冲击的情况出现；与此同时各国对能源安全的要求提升，也为一些领域带来结构性增量需求。债券市场方面，在权益波动中，中短端提供了很好的确定性，同时长端受到一定流动性交易层面的影响，期限利差走阔。　　报告期内，产品节前降低了转债部分仓位，减持存在强赎风险的品种，对一些价格已经到位的均衡型品种也降低了仓位，后续随着市场调整，部分标的开始出现性价比，产品重新增持补充转债仓位，聚焦大盘底仓品种以及估值已经趋于合理的股性品种。权益部分仍然维持偏低集中度，结构上由于国际地缘冲突这一重要定价因素的高度不确定性，应对大于预测，做到均衡。

回看2025年，A股市场于4月回踩至全年最低点后一路向上，沪指一举突破10年新高，背后是叙事的变化逐渐吸引增量资金入市，估值驱动成为行情向上的主导力量。国内基本面预期改善叠加低利率“资产荒”驱动险资加码配置权益。AI发展进入全球共振阶段吸引基金对AI算力与新能源加码配置，而大国博弈作为地缘方面最重要的叙事，引发了国家资本入市维稳市场以及对资源品、国产替代投资情绪的高涨。转债市场在权益牛市的预期之下叠加自身供需逐渐走向实质性的偏紧，除4月调整之外，全年一路走高，溢价率和绝对价格都来到历史高位，中证转债指数上涨14.45%。纯债市场，票息资产相对有韧性，城投及类城投债券净融资持续缩量，“资产荒”仍存在；久期资产全年维度相对表现一般，10年、30年国债收益率水平均较年初有明显抬升，超长期的期限利差也有所扩大，仅在贸易战加剧期间以及受市场预期变化的影响，有过三次阶段性下行机会。　　报告期内，基金根据市场变化调整配置结构。比较明显的变化有以下几点。首先，纯债部分降低了久期，进入防守姿态。转债则在产品合同约定的投资比例框架下，采取了更加积极配置思路，并进行动态调整，减配有强赎风险的个券，在市场调整中增配了具有性价比的标的。权益部分则以绝对收益的思路重新审视，遴选了位置底部、基本面出现或即将迎来拐点的方向，以及具备右侧确定性的领域作为补充，同时降低集中度，适度分散化以控制波动。

三季度经济数据不强，内需偏疲软，外需相对具有韧性，公共开支支撑增长，就业和收入压力仍存；但从股债资产定价上来看，预期而非短期的基本面现实占据了主导，中长期宏观叙事的乐观转向赋予了三季度股强债弱的底色。　　具体来看，三季度债券市场调整为主，收益率上行，十年期国债收益率底部抬升20bps，透支更多、去年以来交易属性明显增强的三十年，底部抬升达40bps，曲线走陡。此外，公募免税政策的变化也为市场增加了不确定性。权益市场表现较强，7-8月上涨节奏较快，9月进入震荡，涨幅高的方向集中在科技成长领域，反内卷政策也支持了一些行业从底部走出来，防御、红利相对偏弱，尤其上半年表现强势的银行回调幅度较大。转债在偏强的权益市场预期之下，增量资金不断进入，叠加自身供给的持续偏紧，估值不断上行，创造历史高点，而8月底资金开始止盈，引起市场调整，也进入斜率放缓、波动加大的状态。　　报告期内，产品对持仓进行了一些调整。纯债部分久期降低，进入防守姿态。转债部分减持了临期转债，并在调整中低位增配了一批具备性价比的标的。权益部分则以绝对收益的思路重新审视，遴选了位置底部、基本面出现或即将迎来拐点的方向，并且降低了集中度，适度分散化以控制波动。

权益市场方面，上半年，市场从一季度deepseek、机器人等题材中开启一轮行情，4月遭遇关税超预期，市场受到冲击带来调整，但调整后逐步企稳，信心得到修复，风险偏好逐级抬升。在近期反内卷、大型基建项目带动下，总体市场震荡走强。　　债券方面，股债跷跷板明显，债券主要受到风险偏好、资金面的扰动。总体而言债券的绝对收益率处于一个较低的位置，票息的贡献降低，长债的波动率有所加大。　　产品主要致力于股债大类资产的配置，以追求绝对收益，从风险收益性价比的角度在股债配置上灵活调整，降低波动的同时获取收益。

今年一季度的市场波动较大，一季度基本面开门红，以及春节后deepseek引爆科技股行情，整体风险偏好从底部抬升，权益市场表现较好，特别是科技股表现优异；另一方面，债券收益率历经了从极致宽松预期，到春节后资金面收紧和权益走强多重因素共振带来的调整。进入4月，随着关税的超预期，市场又开始走向相反的方向。　　投资方面，产品在债券上一季度做好了防御，较好控制了债券带来的回撤，并且在3月末重新开始拉长久期。权益配置上，仍然关注芯片、AI、机器人相关产业，关税总体利好相关行业国产自主可控，关注调整后的介入机会。

报告期内，债券资产来看，2024年是久期主导的行情，特别是超长端利率债全年有非常优异的表现。信用债来看，年初就面临信用利差和绝对收益较低的局面，信用的配置机会需要抓住一季度的提前配置和三季度的理财赎回冲击，以及长端信用债带来的交易性机会。　　权益市场方面，2024年经历了较大的波动，市场一波三折，市场信心在一季度和三季度经历了两次崩塌，成交量极度收缩、风险偏好极度下降，直到9月政治局会议，一系列货币宽松和财政化债、资本市场支持等政策形成合力，扭转了悲观情绪，资本市场逐步恢复活力。　　产品投资方面，从宏观和政策线条上精准把握大类资产的配比，前三季度低配权益，高配债券，维持一定的超长利率债仓位；进入9月末之后，系统性提升权益资产的占比，在风险偏好抬升过程中从权益市场获取收益弹性。产品力争把握股债市场变化，以获取绝对收益为目标，创造稳定回报。

三季度市场悲观预期不断发酵，权益市场持续低迷，利率债收益也持续走低，直到9月下旬，市场迎来了久违的政策暖风，股债出现情绪反转。近期市场变化较大，变化起点在于9月24日，央行出台一篮子货币政策，降息降准、降低存量房贷利率以及支持股市，omo来到1.5%，mlf降至2%，央行把市场期待的宽松政策一次性全面释放，力度超预期。随之，在9月的政治局会议上，传递了非常积极的支持经济的政策信号，引发了市场预期的全面转向。债券市场先受益于降准降息的宽松预期，有所下行，随后受到风险偏好逆转的影响，即股市情绪高涨，资金从债市流出转向股市，股债出现明显的跷跷板现象。截至目前，股市在一轮情绪推动下的全面快速上涨告一段落，下一阶段大类资产的走势需要进一步财政政策落地的印证，市场对于财政政策规模的预期有较大分歧，但总体而言财政资金的运用上与以往有较大区别，以往投资、基建主导的财政向消费端、补贴居民端转变。预计财政政策的规模大概率不是一步到位的，是有节奏的，资金运用上是有创新的，后续市场的走势应该会逐步回归理性。　　从大类资产来看，股市最悲观的时候已经过去，后续会逐步回归理性，暴涨、普涨行情难以持续，不同品种板块之间会有所分化，调整后需要再次审视不同品种的上涨逻辑。　　债券方面，前期过于悲观的预期得到修正，信用债受到理财赎回的扰动，多数券种大幅调整后重新具备性价比，特别是短端信用品种。需要强调的是，当前的基本面还处于较弱情形，货币政策在宽松周期，后续还有降准，降息也在逐步兑现过程中，调整后的债市开始具备一定的配置价值。但需要关注近期长端债券在财政政策存在不确定情况下的大幅波动风险，对超长的操作从配置转为短期交易；当前短端信用在赎回影响下，快速调整，具备相当的性价比，信用债在调整中寻求配置机会。

报告期内，睿泽产品加大了超长期国债配置和交易，从宏观大类资产配置角度，充分抓住债券资产的趋势性机会；而权益方面维持较低仓位，把握市场下跌后的超跌反弹机会。

一季度债券市场的主要行情体现在利率债超长端，30年国债走出了亮眼行情，主要由多方面因素驱动：第一，年初的股市大幅下跌引发了避险需求，权益类资金涌入30年国债；其次，一季度利率债净融资量远低于历史水平，机构欠配现象突出；第三，信用债利差处于历史低位，票息类资产回报太低，拉久期成为大部分机构投资者的选择。　　权益市场方面，年初市场信心受损严重，各类资产大幅下跌，小微盘股甚至出现流动性危机，在救市资金的推动下，市场企稳恢复，走出明显的超跌反弹行情。在睿泽产品的操作中，注重权益类资产的交易性收益，方向上关注资源类、AI、汽车产业链、半导体等品种。

报告期内，债券以信用配置和利率波段作为主要策略，权益方面以自下而上精选个股作为主要的投资策略，主要选取科技龙头、红利低波、具备长期增长潜力的优质个股。全年债券市场表现尚可，但整体权益市场表现欠佳，恒生科技、A股权益类资产对产品净值有所拖累。

三季度政治局会议后，市场认为政策底基本确认，随着政治局会议提及的相关政策陆续落地，市场进入基本面观察期。整体债券市场表现较为震荡调整，但受益于一揽子化债方案，城投类资产定价逻辑发生变化，其表现优于利率债，作为具有安全性的票息资产受到市场青睐。权益市场方面，市场风险偏好没有明显好转，市场热点不明晰，叠加外资流出，整体表现欠佳。报告期内，产品在股债两类资产的投资操作上，均较为谨慎，权益维持较低仓位，债券方面以短久期高票息配置策略为主，未来经济表现暂不明朗，债券在调整中择优配置，寻求确定性收益，权益在底部加仓，一定比例配置低估值港股资产，力争为投资者创造收益。

报告期内，年初债券市场价格经历回调后处于一个较优的配置位置，产品上半年坚持信用债配置策略，在一季度加强了信用债配置，进入二季度后信用利差大幅压缩，兑现了部分利润，增加了利率债的配置，整体取得了较好的效果；权益方面，年初市场处于底部区域位置，一季度在权益投资上相对比较积极，参与了市场底部反弹机会，二季度后权益市场板块轮动较快，赚钱效应较弱，适度降低了权益仓位，做好回撤控制。