交银先进制造混合C(014963) - 基金投资策略和运作

回顾2026年一季度，市场在1月至2月表现强势，“科技+涨价”成为主线。进入3月后，随着中东地缘冲突持续升级，市场风险偏好急剧下降，导致指数出现明显调整。　　回顾本基金的一季度运作，我们努力在复杂多变的市场环境中交付稳健的投资收益。核心挑战仍然在于高景气板块稀缺且强势板块历史涨幅较大。我们维持“三明治”组合结构，在进攻性和稳定性中做平衡：配置具备产业趋势且处于市场风口的标的，捕捉短期上涨动能。配置低估值标的，降低组合在市场回落中的回撤风险。配置未来有业绩改善的标的，储备组合未来收益的潜在来源。我们根据短期涨幅以及估值水平对于组合结构进行动态调整。　　一季度本基金实现了稳健增长的表现，主要的收益延续2025年来源于泛AI、出口、有色行业以及部分高油价受益品种的配置。我们坚持顺应产业趋势和基本面选股，呈现出“上涨有弹性、下跌有韧性”的收益曲线特点，实现了追求中长期稳健增值的组合管理的目标。　　展望二季度，尽管自3月份以来中东局势对全球宏观冲击，导致A股波动较大，从中期来看我们对于权益市场仍然持乐观态度。我们看到以人工智能为代表的产业端持续的变化更新以及优秀的中国公司在动荡的环境中展现出来更强的竞争优势。　　站在当前时点，我们认为科技创新与出海仍将是核心主线，我们将重点观察AI技术的创新方向和落地进展，以及优秀的中国公司在全球市场继续开疆拓土，从跟随者逐步成为引领者。我们仍将基于“估值”、“弹性”、“确定性”三维度选股，努力为持有人创造持续、稳定的收益。

回顾2025年全年，上证指数全年录得18%的涨幅。行情呈现出明显的结构性特征，以创业板、科创板为代表的成长指数全年涨幅超过50%，而以传统权重周期股为主的上证50、沪深300则涨幅相对有限。一季度AI主线确立。随着DeepSeek-R1大模型发布，以AI为核心的科技主线被点燃，从上游的算力芯片、光模块，到中游的算法平台、数据服务，再到下游的影视、游戏等应用场景，AI产业链全线开花。4月初，外部扰动成为市场最大的“黑天鹅”。美国超预期宣布全面提高美国对外关税，引发全球股市剧烈下跌，A股主要宽基指数也遭遇快速下挫。三季度成长周期共振。海外方面，中美关税问题出现阶段性缓和，美联储主席鲍威尔释放明确的鸽派降息信号。从6月下旬开始，A股开启快速上涨模式，以TMT为代表的成长板块与受益于全球制造业修复的有色金属等周期板块出现共振上涨，市场赚钱效应显著扩散。进入四季度，市场情绪从亢奋回归理性和分化，指数转为高位震荡。市场对AI领域阶段性涨幅过大产生的“泡沫化”担忧。　　回顾本基金的全年运作，我们努力在复杂多变的市场环境中交付稳健的投资收益。核心挑战在于高景气板块稀缺且强势板块涨幅较大。我们构建一个“三明治”结构的组合，在进攻性和稳定性中做平衡：配置具备产业趋势且处于市场风口的标的，捕捉短期上涨动能。配置低估值标的降低组合在市场回落中的回撤风险。配置未来有业绩改善的标的储备组合未来收益的潜在来源。我们根据短期涨幅以及估值水平对于组合结构进行动态调整。　　2025年本基金实现了稳健增长的表现，主要的收益来源于泛AI、出口以及有色行业的配置。坚持顺应产业趋势和基本面选股，呈现出“上涨有弹性、下跌有韧性”的收益曲线特点，实现了追求中长期稳健增值的组合管理的目标。

2025年前三季度市场延续以科技为主线，结构性行情显著。一季度，以人形机器人为代表的板块表现亮眼。二季度，在可控核聚变、固态电池等细分方向切换。三季度，回到科技方向中有业绩支撑的产业趋势中，光模块与PCB大幅上涨。　　而我们的组合继续在“合理估值”与“成长故事”之间努力寻求平衡。积极配置经营扎实、有业绩、有主题催化的公司来捕捉向上的弹性。2025年三季度，我们减持了部分涨幅较高的新消费、出口链公司，维持了算力的配置，加仓了有色标的，继续持有部分顺周期仓位。　　展望2025年四季度，尽管关税递延时间点即将临近，海外市场不确定性将加大。但是我们认为新技术带来的成长方向、国内优秀公司持续引领高精尖技术的国产化以及优势业务的全球化仍然是主要的投资机会。　　研究方向上，我们重点关注：（1）新技术新行业崛起。我们继续积极研究AI算力及应用的变化，从模型性能到推理需求爆发，再到应用端软件、硬件的产业趋势。我们在AI的实质受益方向上持续研究，对算力、应用、终端做了一定布局。（2）存量大行业里面的新技术趋势。关注可控核聚变、固态电池的产业化节奏和核心收益环节。（3）社会经济转型换挡带来的变化，关注反内卷下的行业机会，尤其是盈利兑现情况。（4）中国制造出海，抢占全球份额。从产品、产能、品牌以及技术专利都有积极变化。目前我们仍然在积极拓展行业覆盖，在未来的投资中我们仍然会坚持以标的EPS增长锐度和持续性为基本审美，布局有长期回报的好公司作为组合的基本盘，努力为持有人创造稳健回报。

2025年开年以来，市场的风险偏好显著提升，成交量明显放大。尤其是二季度在美国对全球征收对等关税，全球权益市场暴跌；后又伴随关税时间点递延，全球权益市场大幅修复，风险偏好抬升至高位，小盘股指数表现尤其抢眼。　　国内经济依然处在蛰伏期，第三世界国家出口依然景气，美国经济在相对高位进入震荡阶段。在流动性相对宽裕的背景下，很多新的产业变化被市场急剧演绎，包括无人驾驶、创新药出海、军贸、稳定币、固态电池以及二季度末的海外算力等，结构性机会层出不穷；另一个角度，国债利率依然下行，银行资产继续得到追捧。　　我们认为在目前的周期阶段，市场的低利率环境让产业和资本市场充分试错，资本市场的结构性行情还会持续演绎。同时市场已经修复到“对等关税之前”，关税豁免期在三季度将要到期，我们认为此时对于海外的不确定性没有充分定价。所以我们在兑现部分板块收益的同时，没有再激进加仓，维持持有标的的进攻性。

2025年一季度，市场延续了2024年9月24日之后的风险偏好修复，AI应用、云计算、机器人等板块表现精彩纷呈，赚钱效应明显提升。春季期间DeepSeek的推出，一举拉近了中美AI大模型领域的差距，改变了“暴力堆硬件”的AI发展模式，全球AI平权初现曙光，这是相关成长板块重估的实业基础，也是中国资产系统重估的重要基础。在科技进展、资本市场企稳等合力作用下，经济预期、消费信心有企稳迹象。　　展望未来，我们认为AI的发展叙事没有结束，从云侧到端侧、从模型到应用、从软件到机器人，投资机会在产业链的不同环节间切换和涌动。尽管部分环节定价饱满，我们降低了仓位，但是整体而言产业机会依然在继续涌现中。　　宏观经济层面，外部环境依然面临挑战，美国在关税、科技等领域的对华负面政策仍在酝酿。但是从股票市场而言最艰难的时间已经过去。AI终端、AI应用、储能平价、军贸、创新药出海、第三世界国家出海等投资机会依然凸显，且与经济所处的阶段关联不大。我们认为市场更大概率表现为整体风险偏好继续维持，结构性机会持续不断。　　研究方面，我们持续跟踪人工智能软硬件、新能源汽车、新能源、军工以及泛半导体等领域的成长机会，尤其重视人工智能实质受益方向的重点研究，并围绕着AI从云端向终端的转化做了一定的布局。在未来的投资中，我们将一如既往以更大的耐心寻找配置机会，通过分散板块间收益来源和对投资效率的把握，力求实现更好的业绩回撤控制，秉承在合适的价格配置创造社会价值和经济价值的公司的投资原则，争取为持有人创造稳健回报。

2024年的资本市场是跌宕起伏的一年。市场在一季度和三季度经历了大幅下挫，又分别两次快速修复。相比于二月份的修复，我们认为9月24日之后的修复意义更大。9月24日，关于鼓励并购和创设新型货币工具投资资本市场的表述，已经得到实质性落地，并扭转了市场的内在风险偏好，表现为市场成交量明显放大、赚钱效应提升、小市值公司折价明显修复。央行货币政策委员会在2024年第四季度例会指出，要实施适度宽松的货币政策，中央经济工作会议提及“提高财政赤字率”、“适时降准降息”。我们认为在货币政策宽松、财政政策逐步发力的背景下，中国经济具备一定的企稳预期。中国资本市场尽管面临经济预期波动、外部打压等各种挑战，但是我们认为资本市场整体进入可为阶段。中国工程师红利不仅仅体现在过去几年以及目前正在延续的制造业创新上，也同样表现在以deepseek为代表的软件创新上。我们已经看到AI终端、AI应用、储能平价、军工反转、第三世界国家出海等投资机会，且与经济所处的阶段关联不大。我们认为市场更大概率表现为整体风险偏好逐步修复，结构性机会持续不断。

2024年三季度末，市场在长时间回调后出现显著反弹，三部委政策显著呵护资本市场，投资人情绪逆转。　　宏观上，货币政策已经比较到位，但是市场上缺乏借款动力，这使得货币政策效果会受到显著影响。财政政策，尤其是资产负债表较好的中央财政政策成为市场关注的焦点，一旦财政政策力度到位，有望坚实逆转投资人预期。资本市场政策积极，尤其是央行新推出的工具在资本市场恐慌下跌中将会提供充裕的流动性支持，预计会显著化解市场过度下行风险。　　策略上，整体态度转向积极，但是在急涨之后，我们对估值过高，基本面中期很难跟上的品种进行了减仓。我们关注财政政策，目前的基础假设是足以扭转社会通缩预期，但是能否开启大周期还需观察。如此，结合货币政策和资本市场政策，市场很有可能进入成长股的投资时刻。如果财政政策力度足以开启新一轮地产周期，则顺周期品种的基本面和表现会强烈占优。　　在研究方面，我们依然在三个方面开展投研工作：（1）保持跟踪新能源汽车、新能源、军工以及泛半导体等领域的成长机会，并围绕着安全和数据要素布局新发展方向；尤其重视人工智能实质受益方向的重点研究；（2）跟踪并更新在历史上积累下来优秀的企业和企业家的动向；（3）继续拓展覆盖面。从一年甚至更长的时间维度看，我们还是会把更多的精力分配到各种细分成长型行业的研究上，提升组合的储备力量和深度。　　我们将一如既往以更大的耐心寻找配置机会，力求控制好业绩回撤，秉承在合适的价格配置创造社会价值和经济价值的公司的投资原则，争取为持有人创造稳健回报。

2024年上半年，市场整体处于回调趋势中，结构上来看，成长股回调较多，价值股尤其是大盘价值有非常显著的超额（主要来自红利指数）。与之映射的是国债利率迭创新低，市场风险偏好显著下降，顺周期和成长板块有明显回撤。　　类似的市场情形在2022年三月至四月、2023年三季度、2024年一季度都出现过，每一次都演绎了市场交易微观结构的“脆弱性”，同时又在随后的大反弹中演绎价值回归。我们在2024年二季度之初降低了组合仓位，等待成长股流动性波动带来的买入机会，在二季度末市场回调显著，此类机会目前已经明显看到，我们逐步调整仓位转向更多的优质成长股。

2024年一季度，市场呈现风险规避态势，银行等低估值、高股息风格显著跑赢大盘。美国经济韧性持续，十年期国债利率从3.8%提升至4.3%。市场在春节前发生大幅回撤，尤其是成长股和小市值公司股价大规模回撤，我们在这一阶段进行了一定程度的逆向操作，使得组合阶段性波动有所加大。但是在春节后，市场流动性逐步恢复正常，风险偏好有所抬升，这部分成长股仓位也取得很好的回报。　　结构上看，能源、科技、制造、生物医药领域的创新是更强的结构性机会，也是我们需要重点关注的投资方向。光、储、电动车估值先于业绩下杀。但是从行业增速和未来空间而言仍然是各个板块中的优等生，我们依然对行业技术变化保持跟踪，对具备竞争优势和业绩持续性的个股维持一定配置。军工行业的发展经历了一年外生因素干扰，已经有些许企稳迹象，相信会酝酿反转。我们高度关注AI带来的科技革命，认为亦如4G、5G一样，长牛股一定会诞生在应用侧。我们已经对相关标的进行了配置，也观察到AI相关进展在不断超预期。　　我们将一如既往以更大的耐心寻找配置机会，力求控制好业绩回撤，秉承在合适的价格配置创造社会价值和经济价值的公司的投资原则，争取为持有人创造稳健回报。

价值可以不变，但是评估价值的标尺可以不断变化。“增值空间-增值确定性-现有价值评估-分红和回购-现金”，以上从左至右依次反映了“牛市-熊市”衡量价值的标尺，规律是越来越短视，越来越注重安全。从牛市到熊市，区别最大的就是价值测量的标尺的变化（或者说审美观的变化），这往往比企业自身经营和竞争力的情况变化大很多也快很多。　　2023年无疑是熊市，沪深300下跌11.38%，创业板指下跌-19.41%。很遗憾，我们没有能够幸免，标尺的快速变化，又遇到了重仓行业“黑天鹅”事件，组合表现不尽如人意。　　2023年我们大幅减仓新能源，在三月以后对经济持观望态度，减仓了疫情受损股。但用以抵御经济下行的行业选择了军工（2018年大部分时间都表现出强韧性，2023年三月两会公布军费增速7.1%超预期），三季度开始行业订单和企业估值都受到了影响，防御性板块反而影响了组合表现。　　2023年，我们的投资框架受到前所未有的考验，以预期回报率为导向的标的选择，遇到：1）熊市中投资人“短视”行为，不愿为一、两年后的赔率买单，如果熊市时间稍微拉长，组合会产生比较大的回撤。我们之前的预期回报率体系是假设“长期正确的事情就是明天正确的事情”，这暗含的假设是“自然概率”；然而，支配每一段时间发生事情的是“条件概率”（比如在牛市的条件下，回报率是多少）。我们需要赋予短期因素更多权重，让组合更有“梯度”。回顾过去一年，我们很多持仓下跌的公司都在“变胖”，或有新产品推出，或有大客户导入，或有市场份额提升，尽管这些变化没有反映在定价上，我们认为这只是时间问题。　　回顾2023年，国内经济复苏非常波折。二月以后，一线城市房价再次下跌，带动顺周期和蓝筹板块承压。AI、公共事业（类债）、大宗商品（美元定价+美国经济驱动）成为超额收益来源。随着风险偏好的下降从三季度开始，AI也失去了赚钱效应，市场全面进入防御状态，红利、回购、即期现金创造（最好是赚外汇）等成了评估优秀股票的要件，市场明确进入了开篇描述的熊市状态。但是十二月经济工作会议之后，北京、上海加码地产放松政策，二手房销售已经展现出企稳放量。美国财政宽松见顶，经济出现疲态，通胀压力降低，美债利率快速下行，海外资金流压力最大的时候已经过去。

2023年三季度，市场呈现风险规避态势，银行等低估值、高股息风格显著跑赢大盘。海外方面，美国财政扩张效应仍在，经济韧性持续，十年期国债利率从3.8%提升到4.8%。国内方面，七月政治局会议定调稳增长发力，地产市场和资本市场成为最重要抓手，一、二线地产政策明显松动，城中村改造政策呼之欲出。同时央行进行降准，十年国债利率持平在2.6-2.7%。三季度，汇率基本走平。资金面依然低迷，新发基金依然低位徘徊，日成交量基本与二季度持平在8000亿元左右。　　我们认为目前市场具备较好的投资机会。从估值来看，沪深300的PE估值在20%分位的低位，PB估值8%分位，但是风险溢价已经到了1倍标准差以上。过去十几年中，这个风险溢价只在2013年初和2018年年底至2019年年初达到过。　　市场交易的主要矛盾是中国经济前景和中美关系。但是中国经济具备向上潜力。当下我们认为稳住地产价格尤其是一、二线地产价格，是经济企稳的关键。2004年全球统计数据，存量房地产价值约相当于GDP的400-500%，是比重最大的可变价格资产，远超股票和债券。如果地产价格出现两位数下滑，即便假设个位数百分比的财富效应系数，经济也会受到明显冲击，反之则会形成较强的拉动。三季度，我们已经看到政治局会议后，一、二线城市一连串的政策加码。十月，黄金周的销售情况已经初见成效，但是预期依然比较疲弱。我们认为政策加码还在路上。因此我们整体加大了对顺周期板块的配置，尤其是供给端受限或集中逻辑的标的，他们分散在地产开发商、地产产业链以及航空等领域。　　从更长周期来看，我们要从GDP国家转成GNP国家，历史上几乎所有完成这种转型的国家，都要直接或间接具备全球军力投放能力。相比较而言，我们国家的军工发展路还很长。这是我们依然重仓该板块的重要原因。我们认为行业还会重新进入快速增长阶段。　　从结构上来看，能源、科技、制造以及生物医药领域的创新是更强的结构性机会，也是我们需要重点关注的投资方向。特别的，光、储、电动车今年饱受同质供给过剩之苦，估值先于业绩下杀。但是从行业增速和未来空间而言仍然是各个板块中的优等生，我们依然对行业技术变化保持跟踪，对具备竞争优势和业绩持续性的个股维持一定配置。我们高度关注AI带来的科技革命，认为亦如4G、5G一样，长牛股一定会诞生在应用侧。我们已经对相关标的进行了配置，也观察到AI相关进展在不断超预期。　　我们将一如既往以更大的耐心寻找配置机会，力求控制好业绩回撤，秉承在合适的价格配置创造社会价值和经济价值的公司的投资原则，争取为持有人创造稳健回报。

2023年上半年，经历了一季度复苏报复性反弹之后，第二季度国内经济复苏态势趋缓，而北美经济依旧强劲，人民币出现贬值态势，政策虽然温和但整体对经济呈现呵护态度。美联储加息预期有所减弱，个别前瞻经济指标开始趋弱。受到以上国内外宏观因素影响，市场主要指数趋于回落。我们认为，国内经济增长预期成为汇率、资本市场的核心交易因素。　　2023年第二季度表现最好的板块是人工智能，OpenAI的技术突破掀起全球龙头云厂商的训练算力竞赛，相关股票以极快的速度多轮次上调订单和业绩预期，带来凌厉涨幅。我们找到并布局了一些长期在AI浪潮中受益的标的，并已经为组合做出一定贡献。