东方红短债债券A(014910) - 基金投资策略和运作

三季度国内稳增长防内卷政策明确基调，通胀预期升温叠加科技板块驱动，权益市场阶段性走强幅度显著超出近年同期：上证指数、深证成指单季分别收涨12.7%、29.2%，股债跷跷板效应凸显。债券市场表现相对弱势：中债总财富指数7-9月单月跌幅分别为-0.17%、-0.44%、-0.36%；30年期国债期货主力合约单月跌幅分别达-1.06%、-1.73%、-2.28%；10年期、30年期国债活跃券收益率分别突破1.8%、2.1%。信用债方面，3-5年期活跃二永债收益率最高突破一季度高点，回落至去年四季度初水平。　　基本面方面，新老经济分化明显，地产等传统行业需求延续偏弱，新消费、科技及出海相关板块盈利表现亮眼。社融方面，受政府债券发行节奏影响，年内社融同比增速或已于7月触顶，信贷数据表现偏弱且四季度存在回落压力。通胀方面，再通胀预期有所升温，但中性情景下PPI同比转正或需延后至2026年下半年；国内总需求仍需政策进一步发力，大宗商品价格波动需持续跟踪。　　流动性与政策方面，三季度央行呵护姿态显著，截至10月9日累计投放买断式逆回购5.3万亿元，资金利率除跨季时点外均维持低位；央行货币政策委员会三季度例会重申“落实落细适度宽松的货币政策”，债券市场短端品种确定性仍较强。证监会发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》对债市形成较明显影响，赎回条件收紧或改变银行及理财机构对公募债基的定位与配置需求，脉冲式赎回风险已成为市场核心短期关注变量，后续政策落地节奏及影响需持续跟踪。　　本报告期内，本基金操作上中性偏防守，组合久期与杠杆水平均有所下降，配置上更加关注资产流动性，适度进行波段交易，为投资者获取了相对稳健的回报。　　展望四季度，社融同比增速见顶回落概率仍高，货币与财政政策有望协同加码，基本面对债市仍有支撑，资金面虽存在季节性波动，但在政策呵护下，预计波动风险相对可控，对债市扰动有限。债市压制因素仍主要在于权益市场带动的风险偏好提升，同时公募销售费用新规对机构行为的影响尚需观察，短期脉冲式扰动仍需警惕。债券市场可逢调整适度增配，积极把握波段机会；但久期与杠杆策略的加仓时机仍建议等待右侧信号明确，优先保持组合灵活性与风险可控性。

2025年上半年国内经济在对美出口关税进一步提升的外部压力下，依然取得较好的表现，实际GDP同比增速超出预期，一季度实际GDP增速达到5.4%，且二季度在美国所谓“对等关税”冲击下，实际GDP增速仅略低于一季度，尤其是出口增长明显超预期，政策支持下，社零同比增速也有所提升。但通胀水平持续低位徘徊，PPI同比负值有所扩大，二季度房地产数据明显走弱，显示内需动能依然不足。货币政策方面，一季度央行对人民币汇率及利率风险的关注有所提升，流动性边际有所收紧，二季度外部冲击下，央行政策重心回归稳增长，降准降息均落地，并加大对流动性的呵护。债券市场收益率先上后下，至6月末较年初略有上行，信用利差同样先走阔后压缩。　　本报告期内，本基金坚持信用票息加适度杠杆的主要策略，并通过交易及久期调整应对市场及负债端的波动，控制组合回撤，年初开始逐步调降组合久期，至3月中上旬资金面平稳后逐步拉长组合久期，二季度整体操作偏积极，组合久期进一步提升，为投资者获取了较好的回报。

2025年一季度经济基本面延续修复向好态势，政策支持下内需进一步回暖，外需虽受关税政策影响，但抢出口效应延续，出口表现依然超出市场预期；货币政策方面，在内部经济数据较好、外部关税压力较大的背景下，央行更为关注汇率稳定及国内利率风险，市场降准降息预期落空，同时，央行暂停债券购买操作，并对大行资金融出价格进行指导，加上一季度银行信贷投放力度较大，银行负债偏紧，资金面从1月中旬开始持续显著收紧，货币市场利率明显上行，债券市场走弱，收益率曲线呈现熊平态势，信用利差明显走阔；权益市场表现持续向好，股债跷跷板效应进一步加剧债券市场的波动。季末资金面有所缓和，信用债配置价值明显，信用利差逐步修复至中性水平。　　本报告期内，本基金坚持信用票息加适度杠杆的主要策略，并努力通过交易及久期调整应对市场及负债端的波动，控制组合回撤，年初开始逐步调降组合久期，至3月中上旬资金面平稳后逐步拉长组合久期，为投资者获取了较好的回报。　　展望2025年二季度，预计海外不确定性将加大，关税政策对全球贸易格局冲击可能高于市场预期，国际关系的走向仍存在较大的不确定性。国内政策面临的外部约束有望缓解，但经济能否延续较强的增速仍需跟踪观察，在外需面临更大挑战的背景下，内需能否适时出台有力刺激政策也将极大影响国内各类资产价格走势，应对比预判更重要，但债券市场面临的宏观环境预计大概率优于一季度。

2024年，国内经济增长动能不足，PPI同比跌幅虽有所收敛，但仍处于负值区间；CPI同比刚刚突破零值；PMI全年在荣枯线附近震荡；全年社融增量同比仍负，下半年受政府债发行节奏影响，表现略强于上半年，然而各部门加杠杆意愿较为薄弱。货币政策方面，国内维持积极的宽货币基调，主动引导政策与市场利率下行，完善政策利率疏导体系，并加强与市场的沟通。债市全年呈现牛市行情，10年期及30年期国债收益率下行近100bp，中债综合指数连续12个月环比正增长。　　我们重点关注到，自9月以来，国内外形势和政策发生了显著变化。海外方面，美联储在9月以来三次议息会议中合计降息100bp，特朗普就职后在关税、外交、行政部门改革等多方面推行激进政策，经济前景的不确定性增加。国内则于9月24日多部门联合表态，在降准降息、房贷利率调整、支持权益市场以及推动房地产“止跌回稳”等方面积极发力。11月8日，全国人大常委会通过议案，未来五年将用地方债置换10万亿隐性债务，城投债净供给大幅收缩，信用债市场整体维持欠配状态。　　本报告期内，本基金坚持信用票息加适度杠杆为主，久期调整和波段交易为辅的投资策略，为投资者获取了较好的回报。择券方面，在严控信用风险的前提下，兼顾票息与流动性；组合久期方面，一、二季度整体久期偏积极，三季度久期有所调降，四季度后半段久期重新提升，较好地应对了年内市场和负债端的波动。

2024年三季度国内通胀、社融、工业等数据显示基本面仍偏弱，但市场焦点及预期切换频繁，其中包括了7月二十届三中全会召开与降息，8月央行提示长债风险与机构预防性赎回，9月美联储降息，以及国内央行等部门联合召开新闻发布会宣布将降准、降息、降存量房贷、促进房地产市场止跌企稳等多项重磅政策，债市表现一波三折、波动幅度明显加大；而9月末随着权益市场的快速上涨，债市收益率大幅上行调整、信用利差全面快速走扩。资金面整体偏均衡，资金利率较今年二季度略有下行。　　本报告期内，本基金采取中性久期、中性偏低杠杆策略应对市场及负债端的波动，兼顾资产票息与流动性，较好地控制了组合的波动及回撤，为投资者获取了较为稳健的回报。　　展望2024年四季度，债券市场面临的风险与机遇均较为明显，风险端主要关注本轮理财债基赎回反馈演绎情况，以及财政政策是否将超市场预期、是否会将市场带入宽货币宽信用象限；而更短期维度来看，随着9月末宽货币政策的落地，四季度资金价格有望回落，信用债市场已经出现了较为明显的超调迹象，不论是从收益率还是利差水平来看，中高等级信用债均已呈现一定的配置价值，中短端信用债有望迎来调整后的利差修复行情。

2024年上半年国内经济整体韧性较强，但内生动力依然偏弱。一季度经济表现较好，二季度则明显转弱。生产表现强于消费，外需优于内需，出口较为强劲，消费偏弱，地产销售依然低迷，地产投资依然会影响经济，投资主要靠基建和制造业拉动，通胀依然保持低位。货币政策保持宽松，央行降准降息均有操作，二季度手工补息被禁止进一步降低了银行负债成本，同时经济增长新旧动能过渡时期，企业及个人融资需求不足，且政府债券发行节奏慢于往年，资金面较为宽松，银行间7天质押式回购利率围绕政策利率波动，同业存单及债券市场收益率则明显下行，信用利差及期限利差整体有所收窄。　　本报告期内，本基金坚持信用票息加适度杠杆的主要策略，并适度进行波段交易，适时调整组合久期，在力求获取收益的同时，较好地控制了组合的波动及回撤，为投资者获取了较为稳健的回报。

2024年一季度经济基本面有所企稳回升，3月的官方制造业PMI回升至50.8，出口、消费同比数据表现较好，制造业投资及基建投资保持较高增速，但地产投资依然疲弱，通胀水平依旧低位徘徊，显示内需及预期依然偏弱。货币、财政政策整体偏积极，存款准备金率、5年期LPR均有所下调，并拟发行长期特别国债支持经济发展。资金面整体宽松，资金利率保持平稳，各期限存单利率均明显下行。市场预期及风险偏好低迷，降息及进一步货币宽松预期强烈，债市配置需求较强，但同时利率债供给量却低于往年，债券市场收益率大幅下行，收益率曲线进一步平坦化。　　本报告期内，本基金坚持信用票息加适度杠杆的主要策略，保持偏积极的组合久期，并适度进行波段交易，为投资者获取了较稳健的回报。　　展望2024年二季度，债券市场尤其是长端利率债在收益率下行到低位后投资者分歧加大，对基本面的预期也有所分化，利率债的供给也可能对市场带来扰动，货币宽松环境下，短端资金利率能否进一步下行可能是后续市场博弈的焦点，但投资者风险偏好预计仍偏低，市场降息预期仍偏强，债券配置需求预计依然旺盛，预计债券市场整体风险可控，收益率及利差水平低位情况下，波动可能加大。

2023年国内经济整体呈有效需求不足、内生动能偏弱状态下的弱复苏态势。从环比数据看，一季度经济在积压需求集中释放带动下表现最好，二季度则明显回落，5月制造业PMI下行至全年最低点，三季度在政策带动下有所企稳好转，四季度又重新走弱。经济复苏动能依然偏弱，全年GDP同比增长5.2%，通胀持续低位，CPI同比小幅转负，PPI同比先下后上，但始终处于负值区间。结构上看，基建投资、制造业投资、消费是拉动经济增长的主要力量，出口、房地产投资则对经济增长有所影响。货币政策稳健偏松，于3月、9月各降准一次，6月、8月各降息一次，并推动商业银行多次、大幅降低存款利率；财政政策积极，尤其下半年，力度超出市场预期；资金面整体保持宽松，但一季度、三季度末至四季度有所波动；债券市场收益率整体有所下行，一季度先上后下，二季度至三季度中持续下行，三季度末至四季度则先上后下，信用利差、期限利差则有所收窄。　　操作上，以信用票息加适度杠杆策略为主，久期调整和利率交易策略为辅，为投资者获取了较好的回报。择券方面兼顾票息与流动性，组合久期方面，一季度开始拉长久期；二季度至三季度中久期整体维持在偏高水平，三季度末久期整体有所下降，较好地应对了年内最大的回调和赎回，四季度大部分时间保持短久期，年末重新拉长久期。

2023年三季度，经济基本面边际企稳好转。制造业PMI持续回升，9月已升至荣枯线以上；出口同比降幅收窄，环比有所增长；汽车消费在促消费政策下明显改善；房地产销售在密集的地产放松政策下，下行趋势得到缓解，9月环比有所改善；通胀依然处于低位，CPI同比探底回升，PPI同比跌幅则逐月收窄。政策方面聚焦稳增长与防风险，7月底以来，政策力度超出市场预期，地产购买端放松政策密集出台，央行降准降息均有操作，并推动商业银行下调存量房贷利率，财政则推出一揽子化债方案，助力地方政府化解债务风险。资金面，三季度前半季度较为宽松，8月中旬后逐步有所收敛，债券市场收益率先下后上，三季末债券收益率整体较二季末小幅上行。　　本报告期内，本报告期组合通过灵活调整久期及杠杆水平，较好地应对了市场波动，8月下旬开始及时降低组合久期及杠杆水平，并在9月下旬小幅提升组合久期及杠杆，回撤相对较小，目标为投资者获取较好的回报。　　展望2023年四季度，国内稳增长政策预计仍将持续出台，地产方面预计仍有放松的空间，内需有望继续稳步改善，外需在海外尤其美国经济短期仍将保持韧性及库存相对较低的背景下，预计将企稳回升。不过经济增长内生动能依然偏弱，因此货币政策预计仍将保持稳健，流动性或将保持合理充裕，但受政府债券供给增加及年末等时点因素影响，资金面的波动可能加大，四季度债券市场预计偏震荡。

2023年上半年国内经济整体呈复苏态势，GDP同比增长5.5%，但环比数据在2月上行至高点后有所回落，二季度表现更为明显，显示积压需求集中释放过后，经济复苏内生动能依然有待提升。具体看，基建投资、制造业投资、消费是拉动经济增长的主要力量，出口、房地产投资则成为经济增长的影响因素，通胀持续下行，6月CPI同比为0，PPI同比-5.4%。货币政策稳健偏松，于3月降准0.25%，6月降息10BP，并推动商业银行降低存款利率；资金面整体保持宽松，货币市场利率及利率债走势与经济走势基本保持一致，收益率先上后下，而信用债则在经过去年末的剧烈冲击后，随着机构债券配置力度加大，估值和信用利差明显修复，收益率持续下行。 　　操作上，本报告期组合以信用票息加适度杠杆策略为主，适度交易为辅，保持相对偏积极的组合久期，并精选个券，严控信用风险，注重资产流动性，为投资者获取了较好的回报。

2023年一季度，国内经济整体呈现平稳复苏态势。前三个月国内PMI读数分别录得50.1、52.6与51.9，持续高于荣枯线，国内消费需求好转，核心一二线市场楼市与土地市场出现明显环比改善迹象，地产投资降幅收窄，基建和制造业投资保持较高增速，信贷投放力度也明显强于历史同期水平。同时，出口受外需不振影响，同比依然负增长，规模以上工业企业利润降幅也较为明显，就业形势依旧严峻，通胀继续下行。央行货币政策依然保持稳健，于3月降准0.25%，市场流动性整体保持合理充裕，但在信贷高增、资金需求明显增长、央行公开市场投放对银行间资金面影响加大的情况下，银行间资金利率的波动率及利率中枢较去年四季度均有所上行，一年期国股存单收益率也从年初2.4%震荡上行至一年期MLF利率上方逐步回落。一季度以10年国债为代表的利率债围绕国内经济复苏的主线，反复交易其预期的强弱，整体窄幅震荡；信用债则在经过去年末的剧烈冲击后，随着理财赎回压力大幅缓解、机构债券配置力度加大，估值和信用利差明显修复，整体表现远超利率债。　　操作上，本报告期内，组合以信用票息加适度杠杆策略为主，久期调整为辅，配置时兼顾票息与资产流动性，精选个券，严控信用风险，在信用债估值明显修复的市场环境下，为投资者获取了较好的回报。　　展望二季度，预计国内经济复苏将延续，但内外需依然偏弱，复苏的动能有可能放缓，在低基数效应和中性假设下，二季度经济有出现同比高增但环比下降的可能。因此，二季度经济复苏依然有赖政策的有力呵护，预计货币政策仍将保持稳健，流动性仍将较为充裕，资金利率中枢较一季度明显上行的可能性较小，一年期国股同业存单收益率难以突破一年期MLF利率，债券市场整体走势预计偏震荡。

2022年国内经济主要受地产拖累等，整体明显转弱，全年GDP同比增速下滑至3%的低位，二季度经济受疫情影响最大，四季度其次。结构上，稳增长政策下，基建和制造业投资增速较高，对经济起到较强的支撑；出口上半年相对较强，下半年则随着海外终端需求走弱而明显下行，对经济的贡献有所下降；疫情影响下，消费偏弱；地产企业流动性紧张、地产销售疲弱之下，地产投资出现明显的负增长，对经济造成一定拖累。政策方面，稳增长政策贯穿全年，尤其前三个季度，财政、货币政策均明显发力。资金面整体保持宽松，二、三季度宽松程度最甚；债券市场波动较大，一季度偏震荡，二、三季度在基本面、资金面的带动下走出“牛陡”行情，四季度则受市场预期改变、理财产品被赎回等因素影响演变为“熊平”走势。　　操作上，本基金成立前两个月出于对开放申购后组合规模可能大幅波动的考虑，投资偏谨慎，组合久期相对偏短；6月开始组合规模逐步趋于稳定，投资策略上以票息加适度杠杆策略为主，久期调整和利率交易策略为辅，为投资者获取了较好的回报，尤其是四季度相对收益较为突出。择券方面兼顾票息与流动性；组合久期方面，6月-7月有所拉长，9月下旬开始降低久期，10月、11月久期控制在较低水平，12月小幅加长，整体调整效果较好。