兴银合鑫债券(014884) - 基金投资策略和运作

回顾2026年一季度，利率债走势分化，中短端收益率下行较多，长端超长端震荡上行，曲线陡峭化特征明显，信用债收益率则整体下行，主要是受到资金面持续宽松、美伊冲突升级通胀预期升温等因素影响。其中，1月初经历债市调整后，配置价值有所提升，权益市场也有所降温，基金、券商等交易盘的卖券力度有所减弱，而在保险开门红，银行信贷疲弱等因素带动下，保险、银行等配置力量主导了债市，利率债和信用债收益率均有所下行。2月份中上旬债市行情延续，在资金面持续宽松背景下，中短端下行幅度更大。2月底美伊冲突开始，后续局势不断升级，霍尔木兹海峡被封锁，原油运输受阻，油价快速上涨，债券市场对通胀的担忧升温，长端、超长端利率债收益率有所上行，中短端利率债震荡偏下行，利率曲线继续走陡。信用债具有票息优势，在资金宽松背景下，确定性较强，收益率依然下行。展望2026年二季度，利率债短期内有曲线小幅走平机会，预计由短及长进行修复，不过后续随着政府债发行提速，长端、超长端仍有上行风险，中短端利率债和信用债的确定性更高。流动性充裕、经济弱势复苏仍是债市有力支撑，中短端确定性高，美伊冲突的烈度逐步降级后，长债、超长债有望盈利修复行情。不过长端、超长端仍面临一定约束，今年旧动能对经济的拖累有所缓释，且出口表现不俗，对于经济不宜过度悲观，此外，今年财政力度虽然不超预期，但是发债期限和节奏仍需关注，将对长债、超长债形成扰动。一季度组合以中短端信用债为底仓，并少量参与了长端利率债和二级资本债的波段交易机会，实现了净值的稳健增长。

2025年，利率债市场震荡走弱，超长端调整更多，期限利差走扩。信用债全年震荡偏多，信用利差有所压缩，节奏上基本跟随利率债。复盘来看，1月初债市仍延续2024年行情，在货币政策重回适度宽松的背景下，机构抢跑热情高涨。2月份开始，央行暂停买债，资金面持续偏紧，权益市场表现较强，债市出现较大幅度调整。3月下旬，十年国债收益率调整至1.90%，配置价值显现，此后中美贸易摩擦升级，央行宣布降准降息，债市快速下行。不过7月以来，Q2货币政策例会删除了“择机降准降息”的表述，市场大幅降息的预期被逐步修正，7月初中央财经委会议出台“反内卷”政策，权益市场也迎来科技股的强势行情，多种利空持续发酵下，债券市场出现持续调整，超长利率债调整幅度较大。10月央行宣布重启买债，权益市场重回震荡，债市重启上涨，不过后续债市又有所调整，四季度利率整体呈现先下后上的震荡行情。期间，组合主要配置中短期限信用债，并通过长端利率债和二级资本债把握波段交易机会，灵活调整杠杆和久期，实现了组合净值的稳步增长。

三季度，债市收益率整体上行。以国债收益率为例，全季度 3 年、5 年、7 年、10 年、30 年国债收益率分别上行 12BP、9BP、16BP、22BP、40BP。另一方面，央行呵护资金面意愿较强，DR007中枢稳定在1.5%上下，隔夜中枢稳定在OMO政策利率1.4%附近小幅波动，长端债券收益率上涨幅度较大，整体呈现熊陡走势。全季度债市调整原因具体为以下几个方面，一是，7月以来，权益市场表现亮眼，提升市场风险偏好，压制债券市场收益率下行动能；二是，债市调整期间，债券基金出现多次阶段性小型赎回冲击，逐步推高债券收益率；至9月初公募基金销售新规征求意见稿出台，债券市场配置力量收到影响；三是，反内卷政策连续出台，并未进一步拖累经济数据，市场形成经济企稳回升预期，并对货币政策增量的预期减弱； 展望四季度，债市收益率或仍将维持震荡，具体原因如下，一是，权益市场走势依旧较为强劲，风险偏好未见走弱，债券市场较难迎来增量资金；二是，三季度经济数据有所弱化，四季度财政政策逆周期调节概率增大；三是，公募基金销售新规落地以前，基金配置力量或减弱，更多的是进行波段博弈，债市较难反转形成下行趋势。但可以看到的是，由于经过一个季度的调整，目前债市结构与点位，对于银行自营、保险等机构已具有较高的配置价值。另一方面，从资金面上看，汇率维持7.1-7.2附近震荡，人民币贬值压力不大，CPI未见明显变化，央行主动收紧资金概率较低，各类利空因素已充分定价。短久期票息杠杆策略或是四季度较好的选择。本基金三季度主要采取防守策略，并抓住市场机会进行波段博弈，取得较好表现。

回顾上半年，债券市场整体呈现先上后下的震荡行情。一季度在防长端过快下行出现市场风险的背景下，资金面持续收紧，叠加年初权益市场，尤其是科技板块表现亮眼，风险偏好抬升，债市整体走弱，1月初收益率快速下行到达历史低位后，资金利率出现明显升高，收益率回调由资金强相关的同业存单，存款，传导至利率债，信用债等债券品种。直至3月中旬，债券收益率基本调回至去年12月央行定调“适度宽松”时点，债市开始反转；二季度初，受美国关税政策影响，市场对年内出口贸易担忧加剧，收益率进一步下行，之后开始了持续一个月左右的震荡行情，5月，随着关税谈判结果落地，对经济下行担忧逐渐减小，收益率出现小幅回调，6月，政府债券发行高峰，央行表现出对资金面的持续呵护，收益率再次回落至4月初水平后开始震荡。组合在上半年的操作中，维持中性久期和杠杆策略，积极进行波段交易，取得较好表现。

一季度，债市收益率先上后下，10年期国债收益率自年初低位1.60%一路调整至3月中旬1.90%，之后见顶回落。其间收益率上行30bp。整个季度来看，受到汇率贬值压力、长端收益率下行过快、央行暂停在公开市场买入国债等多方面影响，资金价格中枢明显上移，DR001一季度均值达到1.79%，较去年四季度1.44%上行35BP。降息降准预期有所降温，债市收益率普遍回调至24年底政治局会议定调“适度宽松”的时点水平。至3月中旬，银行负债端边际改善，非银杠杆下降，央行重新投放流动性，资金面边际改善，叠加对美国4月初加关税的预期，债市开启了修复行情。展望二季度，债券资产依然具有较好的配置和交易价值。美国加征关税在即，政策层面博弈加大，出口受到大幅压制以后，经济增长动能受阻，财政政策与货币政策如何出台、如何配合，将迎来市场的充分博弈。收益率预计将维持震荡下行的行情。产品在一季度积极进行杠杆息差交易、利率债波段交易等操作尽可能地提升组合收益。

2024年在经济增长承压、政策利率调降、货币政策平稳偏松以及机构配置需求增强等因素共同作用下，债市呈现偏强走势，30年国债下行91bp至1.91%，10年国债下行88bp至1.68%，1年AAA存单下行83bp至1.58%。从年初开始，把每一次大幅回调完成当做一轮行情的结束，全年利率走势大致可以分为5个阶段：第一阶段，年初至4月29日，基本面弱预期，降准之后资金面宽松，以及债券供给缺位，综合形成了利率自发下行的行情；4月初，手工补息叫停，存款搬家，广义基金扩张，形成较强的需求，利率进一步下行，直至4月23日央行提示长期收益率风险，市场迎来回调。第二阶段，4月30日至7月7日，4月政治局会议释放降准信号，虽然517地产政策放开，但政策力度显著低于市场预期，做多情绪强烈，收益率继续震荡下行，央行在期间多次提示长债风险无效后，于7月1日公告借入债券，并提示将开展卖出操作，市场回调。第三阶段7月8日至8月20日，7月8日央行创设临时正逆回购，确立新的利率走廊区间，市场解读资金中枢利率将向下限靠拢，降息预期升温，至8月初央行再次提示长债风险，市场成交量收缩，利率回调。第四阶段8月21日至10月11日，8月21日交易商协会副秘书长徐忠接受专访表示，央行提示风险并非希望利率上行，“一刀切”的暂停国债交易是对央行意图的误读，至此交易情绪恢复，降息降准预期升温，市场震荡下行，至924政策组合拳，降息降准同时落地，市场风险偏好抬升，权益市场走高，广义基金遭遇赎回潮，利率回调。第五阶段10月11日至年末，国庆回归后，权益市场冲高回落，市场风险偏好减弱，债券基金规模企稳，叠加央行呵护资金面，利率震荡下行，至11月28日，自律机制发文规范活期存款价格，市场担忧哑铃型配置策略失效，大量高息活期被取缔后，形成资产荒，机构提前抢跑，利率下行，12月9日，政治局会议定调2025年实施适度宽松的货币政策，降息降准预期升温，利率加速下行，直至年末。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化债券持仓，动态调整杠杆久期，并获得了较好的波段收益，实现了组合净值的稳步增长。

三季度债券市场一波三折，期间面临两次较大的回调。7月以来，在基本面表现低迷、三中全会政策定调平稳、央行调降MLF利率等因素驱动下，债市走强，收益率明显下行。8月初受资金面收敛、央行买短卖长等影响，债市迎来一波回调。9月初，通胀数据进一步走弱，市场提前博弈降准降息，收益率再次下行，但9月底受宏观政策密集出台、股市风险偏好修复和潜在的财政政策发力担忧等影响，债市大幅调整，信用利差明显走阔。组合在三季度逢调整积极参与配置，根据行情灵活调整久期杠杆。展望四季度，债市调整后依然有较好的配置价值，当前基本面复苏缓慢，风险偏好修复的持续性有待观察，财政政策发力到形成实物工作量是渐进的过程，其实际效果亦有待观察。

回顾上半年，债券市场整体呈现牛市行情。一季度在资产荒的大背景下，债市整体走强，1月底意外的降准和定向降息超出市场预期，政府债和信用债供给持续低于预期，机构欠配严重，利率曲线整体下移，多个关键期限国债收益率创历史新低。二季度债市波动加大，央行多次发声提示长债超涨的风险，长债在4月下旬经历了超10bp的大幅调整，但经济基本面动能不足和资产荒的格局并未改变，叠加6月央行在陆家嘴论坛上提出淡化MLF利率、将OMO利率作为市场利率政策锚，引发债券收益率在震荡中继续趋于下行，曲线陡峭化。组合在上半年的操作中，主要是抓住了收益率下行的机会，积极配置信用债，同时维持中性久期和积极的杠杆策略。

一季度债券市场，总体上呈现牛市行情。跨年后资金面平稳，叠加城投债供给缩量，机构欠配较为严重。在资产荒的大背景下，债市整体走强，1月底意外的降准和定向降息超出市场预期，长短端收益率加速下行。年初至2月末，政府债和信用债供给均低于预期，资产荒愈演愈烈，债券市场保持强势，利率曲线整体下移，期限结构趋于平坦，多个关键期限国债收益率创历史新低。进入3月债市受供给压力担忧、地产放松政策频出、3月PMI超预期、季末资本新规等影响进入震荡期，波动开始加大。组合在一季度维持了中性久期和中等杠杆，并根据市场行情的变化进行灵活调整。

2023年债券收益率呈现震荡下行的态势。年初债券市场提前抢跑疫后复苏，走出一波利率上行行情。随着经济脉冲式复苏显现，市场反而又开始提前交易经济冲高回落，利率转而下行。随着脉冲式复苏过去，经济复苏疲态逐步显现。债券市场开始坚定走牛。央行在6月和8月连续下调MLF利率，进一步点燃了市场的做多热情。2023年的市场多次出现市场提前反映预期的走势，市场变得越来越有效。随着央行超预期降息落地之后，债券利率反而上行，市场开始提前交易可能的经济复苏预期。叠加年末特殊再融资债和特别国债的集中发行，以存单和十年国债为代表的长短期利率平坦化上行，直至年底才重新回落。信用债收益率则在2023年一路下行，资产荒状况有所加剧。组合在报告期间根据市场的波动来调整久期，杠杆维持中性偏高。同时组合积极配置各类性价比较高的信用债，充分获取了信用债市场的牛市行情，组合表现整体较好。

2023年三季度，随着7月份政治局会议的召开后，针对房地产和资本市场方面的利好政策不断推出。房地产方面有认房不认贷、降首付、降利率和放松限购等政策。资本市场方面有降低印花税等政策。并且，央行在8月份超预期调降MLF利率，在9月份降准。三季度不断出台的经济托底政策，重新引发了市场对宏观经济企稳向上的预期。虽然8、9月份有降息和降准操作，但利率并未出现趋势性下行，反而是在降息之后转为上行。三季度利率先下后上，全季基本持平。三季度债券市场的震荡说明了市场对经济企稳回升的预期。但能否形成趋势，还要看政策落地之后的效果如何。组合在三季度，跟随利率水平变化调整组合久期，整体风险收益比较好。

上半年宏观经济总体呈现恢复态势，但节奏上一季度好于二季度。一季度疫情影响逐渐消退，经济呈现脉冲式复苏。消费、投资、信贷等多个指标均同比大幅回暖。一季度GDP同比增速回升至4.5%。二季度虽然GDP同比增速达到6.3%，但主要还是受到基数效应的影响。二季度多个指标相较于一季度出现明显回落。这一方面是由于一季度的脉冲式复苏提前透支了一部分经济增长的动能。另一方面也是因为疫情带来的疤痕效应仍然存在。上半年债券市场的运行基本也跟随经济基本面的走势而动。无风险收益率的高点出现在春节附近，也就是脉冲式复苏的顶峰。随后各期限债券收益率就开始了震荡下行，并在二季度末达到今年以来的最低水平。组合在上半年的操作中，主要是抓住了无风险收益率下行和信用利差下行的机会，积极配置了具有相对性价比的信用债。同时维持了相对较高的杠杆水平和中等的久期。