融通先进制造混合C(014648) - 基金投资策略和运作

展望2026年，我们依然要经历扑朔迷离的国际地缘政治扰动，国内经济依然在房地产压力之下持续磨底，但我们继续维持市场趋势稳健向上的判断。AI为代表的产业趋势方兴未艾，流动性相对充裕，内需有筑底稳固迹象，都有助于我们对后续市场表现保持相对乐观。　　以下简述一些重点行业的展望：　　AI产业链：大模型端依然在保持快速进步，未来多模态应用的推进将继续加大对于算力的需求。Scaling Law的叙事并未改变，目前瓶颈依然是算力供不应求。终端来看，在编程、知识搜索等最先爆发的领域依然呈现快速增长，同时在影视剧、图像处理、工作流程等的逐步应用，在2C端个人助手的显露头角，都让我们对未来的模型进步、终端需求进一步提升充满信心。从硬件端来看，由于需求的加速拉动，部分环节依然严重供不应求，在海外大客户的快速技术迭代之下，各环节的龙头公司凭借与大客户的深度绑定，竞争优势依然明显。在硬件端较长的产业链中，我们重点看好大陆的优势产业如光模块（含光芯片）、PCB产业链（含上游原材料），还有护城河较深的整机ODM的龙头公司。从AI应用端来看，随着产品进一步成熟已经接近可解决实际问题状态，我们认为2026年AI应用将加速进入大家的工作、生活场景，我们重点看好具有大模型、软件集群生态等高壁垒的港股龙头互联网公司。总体思路我们会选择护城河深厚、成长天花板较高的具体公司来做重点配置。　　半导体：我们认为2026年将是全球半导体大周期向上的开始。背后核心是AI产业的发展，对算力芯片、存储芯片都呈现了爆发式的需求增长，尤其是存储价格的暴涨，显示了行业严重的供需错配。预计2026年无论在算力芯片，还是存储芯片上，无论是在美国还是中国，都将看到供应商的加速扩产，由此将对半导体设备带来较好的需求。中国仍然处于半导体国产化的关键时期，相信这轮向上周期，从行业需求到国产化率提升，都将助力半导体设备公司迈上新台阶。　　商业航天、脑机接口、机器人等新兴产业：我们将保持持续关注和研究，但这些行业普遍存在技术尚不成熟、商业化落地还较遥远的问题。方向是正确的，但过程会很波折，所以我们在持仓上保持谨慎态度，但会跟踪行业的变化，当我们发现具备商业化可能性的时候，我们的态度会更加积极。　　总结来看，我们会不断进行不同行业的行业比较，挑选出具备最有优势的行业进行重点配置，同时我们在具备产业趋势的行业之中，优选具备深厚护城河或者增长性突出的个股作为重点配置对象。

展望下半年，看好A股H股的机会。虽然整体宏观经济依然承压，但以人工智能、新消费、反内卷等结构性机会依然突出，在市场整体无风险利率低位时，权益类市场比较优势突出。并且整体估值水平依然处于偏低位置，很多具有国际竞争力的公司估值依然合理偏低。　　对于细分行业的观点：　　1.新消费：整体估值已经处于高位，但存在泡沫化的可能性，前提是高频跟踪数据能够超出预期。今年以来涨幅较好的消费标的大多为短期业绩表现较好的或者高频数据体现较好的，在加上长期逻辑叙事带来估值大幅跃升。后续该板块中的超额收益需要来自具体公司的高频数据超出预期，或者长期逻辑进一步加强才可以。　　2.人工智能：市场质疑尚无爆款应用，我个人认为现在处于以点代面的快速推广阶段，在很多行业都能看到AI的渗透在逐渐提升，而且行业的发展也需要基础设施-算力的铺设先行。另外，除了中美，在欧洲、中东我们都看到了大幅的资本开支计划，可以说人工智能已经扩散到了全球投资范围。我们对这个行业依然保持较为乐观的看法。　　3.储能：我们对海外大储、户储依然保持谨慎乐观态度，发达国家中大储、户储均展现了良好的经济性或者投资属性，在欠发达国家停电事故频发，储能也成为了较好的解决方案。随着电池成本下降，工商业储能在全球范围呈现需求爆发趋势。我们继续看好海外产品力、渠道领先的头部厂商。

对于证券市场看法：积极看多，结构性机会突出。　　1.Deepseek，豆包，哪吒，宇树机器人等一系列事件提升了国民信心，也很大程度改善了海外投资者对中国资产的看法。　　2.美国的不确定性减弱。首轮关税落地影响可控，实际是好于预期的。美国自己的内政、俄乌等问题，也许给中国提供了一个较好的窗口期。　　3.流动性持续宽松背景下，股票市场赚钱效应开始显现，成为了较好的流向地。　　4.结构性机会突出，继续看好AI、机器人、差异化消费。历史上已经多次演绎，在流动性宽松经济面弱势的背景下，产业趋势明晰的行业比较优势突出。认为市场会继续沿着AI、机器人、业绩好的部分标的持续演绎，直到从预期上市场形成经济拐点的判断。届时诸如地产金融链、顺周期的行业会有反转。　　对于细分行业的观点：　　1.机器人：终端实际情况没有投资者预期的那么乐观。市场普遍给予未来50-100万台销量去计算的标的市值，但这个数字短期难以达到。目前在终端应用中，无论是家用还是商用场景，问题仍然很多，市场所谓的量产，实际不是商业化，更多是科研，数据收集训练等作用。现在机器人刚刚进入训练阶段，资本市场已经开始几十万台的大批量交付了。另外，机器人的核心，有壁垒的环节，集中在大小脑、传感器、灵巧手等环节，其他纯制造领域量还没起来实际竞争已经非常激烈，这还是在很多制造业大厂还没下场碾压的背景，所以现在的普涨，部分低壁垒的公司已经过高的市值，需要我们警惕。总体，我们看好这个方向和产业趋势，但我们也清醒的认识到问题，去积极的寻找其中壁垒较高，卡位较好的环节，目前基金配置于机器人整机，整机代工，关节总成等环节，不看好很多竞争激烈的纯制造环节。　　2.AI算力：DeepSeek出圈后，算力开始走弱，个人认为实际低成本模型出现后，一是训练侧尤其是多模态的算力依然空间较大，二是推理侧的需求可能会超出市场预期，个人比市场要更加乐观一些。首先看国内，从豆包的打电话功能，DS较强的低成本模型能力，让大家看到了国内商用的可能性。和一些云厂商交流来看，今年推理侧的需求存在超预期的可能，并且云厂商在竞争维度、实际推理侧需求维度，都较有可能上调今年的资本开支，利好国内算力链。其次，海外算力端，欧洲宣布了自己的算力投入计划，所以原有云厂今年持续的资本开支超预期增长+美国stargate+欧洲版stargate，我们认为算力的景气度仍在。　　3.港股：现在海外投资者对中国资产的关注度大幅提升，南下资金也开始涌入，核心还是港股资产质量高，估值低的双重优势。对于互联网公司，实际在大模型应用端卡位是很好的，有用户有场景有资本实力去投入，即使后发一些我认为都不会有太大劣势，毕竟生态壁垒太强了，目前这部分开始得到重估，从主流互联网公司来看估值仍低，认为还有持续的上升空间。另外港股的消费公司实际很值得关注，虽然整个消费大盘不景气，但供给创造需求的公司开始出现，新兴需求让人感到兴奋，从潮玩、新型烟草、连锁餐饮、隐形牙套等，都能找到想象空间很大的标的。　　4.智能驾驶：某汽车龙头公司的全民智驾营销口号预计将对今年车企的战略形成巨大的影响，2025年将是高速NOA、自动泊车等渗透率大幅提升的一年。虽然我认为智能驾驶本身不构成长期壁垒，但第一梯队的阶段性领先，和相关零部件渗透率的大幅提升是清晰可见的，所以我们看好智驾领先的整车和全民智驾的零部件链条。　　5.储能：最近走势较弱，一方面部分公司4季度业绩预计低于预期，一方面政策上国内储能取消了强制配储。前者我们认为只是阶段性的，在今年1季度就能打消疑虑。后者政策上对国内储能的确是利空，但第一梯队的储能企业本身在国内的低质低价市场暴露很小，核心盈利来自于国内的真实需求场景和广阔的海外需求。今年海外大储的需求旺盛，亚非拉的户储工商业需求预计也较为乐观，其中的优秀公司仍然值得继续持有甚至加仓，这个位置很像去年低点的港股互联网公司。　　可能有潜力的行业：　　1.供给侧改革的过剩行业。光伏是重灾区，后续重点关注具体的产能去化情况。　　2.地产链条。地产是中国的支柱产业，也是老百姓的资产价值体现，政策方向已经明确，关注实际修复力度。

宏观层面来看，长期我们面临着人口老龄化的问题，中短期我们面临着地缘政治，国内内需下降的压力。短期我们需要观察中央财政是否会发力拉动内需需求，长期面对老龄化我们需要高质量发展，在总量经济放缓的大趋势下，探寻具备核心竞争力，全球市场布局的优质企业。　　从行业来看，景气度较高的细分行业为人工智能尤其是海外光模块，电网设备，部分出口链，船舶制造及运输，部分半导体行业。我们会在这些景气行业中选择部分估值与业绩匹配的标的作为配置对象。另外，在新能源、航空航天、消费、医疗等行业中，我们会坚定持有长期空间较大，估值受到短期因素偏低的卓越型公司，去长期持有，但这类资产需要耐心，要熬过短期的宏观周期。虽然短期充满不确定性，但我们仍然看到了长期视角中，中国的一批具有全球竞争力的公司，在不断拼荆斩棘，奋力成长，我们会坚持研究与跟踪这样类型的公司。

对于2024年，A/H股的优势是估值已经处于历史低位，在全球市场比较中也是洼地。但最重要的东风还是宏观预期要能够有所好转。这有赖于中央对于经济急迫性、长期高质量发展和短期增长压力如何平衡的决策。我们会持续重点关注和作出应对。　　对于资本市场而言，预计国家已经意识到了股市的超跌问题，已经开始出手应对，同时悲观预期已经较为充分的反应在了股价之中，预计市场的底部已近，现在是深入研究，布局优质低估资产的好时机。　　同时2024年有个较大的不确定因素就是美国方面带来的压力，今年11月是美国大选年，关于中国的问题相信会是焦点之一，我们组合中的确存在一些个股对于美国的业绩或者估值敞口不小，这个风险我们会持续关注。

宏观角度，随着经济数据不断走弱，相信稳增长的支持政策会陆续出台，同时中美关系也有望出现积极改善，美国的加息脚步也会逐渐趋缓。下半年预计积极因素会陆续出现，对于宏观层面我们抱有环比改善的谨慎乐观的心态。   以下是对几个重点行业做进一步分析：  汽车：短期承压，长期前景相对看好。短期来看，宏观经济疲软，燃油车尤其是合资品牌的最后挣扎，会对新能源汽车市场形成一定的短期扰动，但积极因素已经开始显现。首先，国内新能源汽车的购置税长期政策已经明确，为国内新能源车企吃下了定心丸，同时继续展现了差别于燃油车的政策支持力度。长期看，我们已经越来越期待中国汽车产业的全球竞争力。借助新能源化，我们实现了一定程度上的弯道超车。在全球竞争最激烈的中国市场，开始涌现出越来越多的具备全球竞争力的好产品。中国汽车品牌走向全球只是时间问题，以此机遇，无论是主机厂，还是零部件配套商，都会有非常多的机会。  光伏：硅料价格速降见底，下半年需求预计会被进一步激发。二季度硅料产能充分释放，带来价格大幅下降，目前价格已经降至中小企业的成本线，进一步下降空间已经有限。在此预期下，组件价格有望下降后逐步企稳，组件购买成本的下降预计会进一步刺激全球装机量抬升。中长期看，光伏的转换效率、成本还在持续进步，加之多种储能方式缓解消纳问题，目前光风占年均新增发电量较低，未来前景广阔。另外，市场会担心明年盈利能力恶化，但还是能够找到一些竞争格局较优的细分环节，例如大型逆变器、石英砂、部分辅材环节。对于欧美的光伏产业链自主化，一方面已经较为充分反应在股价之中，一方面我们认为长期影响有限。中国企业这么多年的经验积累、巨大的成本优势，不是一朝一夕就能追得上的。假设硬要高成本自产，势必带来能源成本的比较劣势，那又势必会影响下游的工业企业竞争力。所以我们认为欧美自建产能更多是一种补充而非完全替代，也无法完全替代。另外，新能源板块之前20%多机构持仓的确到了天花板，具体可以从中报看看持仓的下降幅度。从估值层面看，基本都是历史底部估值了，但要警惕估值陷阱，就是要对明年的增长看得清楚一些的环节，估值会更有支撑。  AIGC：ChatGPT的出现，的确是可以类比操作系统、智能手机、新能源汽车的巨大产业革命，而且可能影响更为深远。市场的热捧是非常有道理的，但从另外一面观察，AI的基本面并非毫无瑕疵，目前估值和市值已经处于高位。首先，从算力来讲，目前是军备竞赛式的上马，好比去年欧洲天然气大涨时对光伏储能的恐慌式购买，市场在不断上修对于算力的需求。但同时要注意到真正的商业化是需要持续降本的，通过对于模型的修剪、通用模型向垂直行业模型发展、模型从训练走向精调和推理等，对于算力的消耗和高端板卡的需求都会明显降低。当然，这其中的一个变数就是以后多模态、汽车、机器人的发展会是一个潜在的巨大助推力量。另外，行情演绎至此更要考虑细分环节的护城河问题，行业的火爆必将引来大量新进入者，壁垒较低的环节会受到较大的冲击，或者说即使有AI的加持，竞争仍然是同质化的，那么想获取超额利润是非常困难的。从估值和市值角度，我们认为已经较为充分地反应了行业的乐观预期，赔率和概率角度我认为性价比已经不高。所以，在这个位置尤其是硬件层面，我们不会继续高歌猛进，而是边打边撤，未来的关注重点会放在竞争格局较好的软件、服务环节，或者是一些杀手级应用。  关于顺周期资产和港股。现实是低迷的，但这个时候一些其中的优质资产性价比很高，首先我们能够从容地找到很多细分环节拥有极强护城河的优质企业，其次这些标的估值处于历史低位。我们看好在新能源、梯媒和演艺、港股互联网、汽车零部件、军工等行业中的一些优质公司，具有很好的配置价值。我愿意“趴在地上”静待时机的出现，因为没有前期的酝酿，时机来了也无法充分把握。港股的吸引力会更大，未来我们或许还能赚到加息终止后的估值回升的钱。  最后，以约翰邓普顿的一句名言作为结尾：“牛市在绝望中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在兴奋中死亡”。