汇添富中盘潜力增长一年持有混合C(014527) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股市场各个板块表现不一，四季度行情具有显著的结构性特征，有色金属、石油石化、通信和国防军工表现亮眼，而跟内需相关的资产都表现较差。四季度A股市场和港股市场、上证指数和深证成指都表现不一，A股表现整体优于港股，上证成指表现大幅优于深证成指，科创板由于三季度亮眼的表现而出现大幅的回调。上证指数上涨2.22%，深证成指和创业板指数分别下跌0.01%和1.08%，沪深300指数下跌0.23%，中证2000指数上涨3.55%，恒生指数下跌4.56%，恒生国企指数下跌6.72%，恒生科技指数下跌14.69%。从行业表现来看，在申万31个一级行业中，其中21个板块录得上涨，只有10个板块下跌。2025年四季度中国经济在政策支持下顶住压力，实现了平稳收官。四季度财政政策更加注重精准性和有效性，发力点集中于加快“两重”（重大战略、重大项目）建设，并推动更多资源用于“投资于人”的民生领域。货币政策持续保持流动性合理充裕，更多依赖结构性工具精准支持重点领域，如科技创新、绿色发展和小微企业。宏观经济的亮点还是来自出口，出口韧性十足，贸易顺差创一万亿美元的历史记录，为经济增长提供了关键动力。从宏观数据来看，四季度GDP增速在4.6-4.7%左右，2025年全年预期GDP的增长达到5.0-5.1%。物价数据是观察经济内在活力的重要窗口。2025年前九个月CPI为负值，但从10月份开始CPI数据开始转正，11月份的CPI达到0.7%。虽然2025年11月份的PPI同比下降2.2%，但环比连续两个月微涨，环比的改善显示工业需求边际回暖，主要得益于“反内卷”政策助力。报告期内，本组合的整体仓位90%以上，根据宏观经济变化、地缘政治因素以及行业发展情况对仓位进行适度的调整。纵贯整个四季度，本组合的整体结构为进攻，组合整体超配了电力设备、电子、有色金属、基础化工以及通信，同时低配跟内需相关的资产，四季度组合主要的收益是来自于电力设备、有色金属、国防军工、机械设备和通信板块，负贡献的板块主要是电子、传媒、基础化工和计算机板块。展望2026年一季度，从目前的宏观经济、政策导向以及月度的宏观数据来看，市场可能还是延续目前的几大主题：1）AI相关的产业链：包括海外算力的光模块和PCB，国产算力的芯片以及存储产业链，由于光模块和PCB公司的涨幅和市值已经很大，组合更倾向于配置存储产业链。2）海外AI数据中心不断加大投资导致的电力设备、AI电源和液冷等子板块，这些子板块很多是从零到一的过程，虽然估值较贵，但市场空间巨大，如果2026年开始放量，这些子板块的涨幅可能会巨大，催化主要是看这些公司的订单以及放量过程。3）储能：由于国内储能需求的潜在超预期以及海外新建的AI数据中心都已经开始配备储能，可能导致碳酸锂价格以及目前储能电芯的涨价，上游的锂矿和现有的电池厂还是未来一段时间的主线，催化主要是看需求端是否超预期。4）固态电池产业链：某代表性公司最近已经开始招标一条固态电池量产线，固态电池在未来或是一个大的主题，对应的设备公司和材料公司会受益，催化主要看固态电池技术的进步以及产业放量的节奏。5）国产替代的半导体产业链：包括半导体设备、半导体材料以及晶圆制造，行业催化主要来自进口替代的节奏，2026年存储相关公司的上市会导致一批关联公司受益。6）有色金属：主要是看美联储的降息节奏。黄金的主要催化是各国央行购金的速度以及美联储的降息基准。铜主要是看需求端是否超预期，目前全球2800-3000万吨铜的需求，2024年中国的铜需求达到1540万吨，占全球的一半以上，其中电力行业的需求占比达到46.5%，现在比较难判断的是铜价超过10万元每吨的情况下电网会不会减缓电网投资从而影响铜价。7）出口链：包括消费电子、家具和其他产品，这个板块估值便宜，现金流好以及持续性强，未来的催化包括潜在关税的降低以及中国产品的不断创新。 8）反内卷板块：包括化工和光伏等。本组合在策略上采取“哑铃型”配置，一端是代表长期产业趋势、具备高成长性的科技成长板块以及受益于AI的产业链；另一端是估值处于低位、具备安全边际的顺周期或防御型板块（如部分资源品、高股息资产），希望在追求收益的同时控制回撤风险。

2025年三季度，A股市场在全球主要股市中表现十分亮眼，科技成长板块主导市场行情，银行板块是唯一下跌的行业，三季度行情具有显著的结构性特征，市场热点高度集中在以人工智能、半导体、人形机器人等为代表的高景气科技成长赛道。三季度A股市场和港股市场、上证指数和深证成指表现不一，A股表现整体优于港股，深证成指大幅表现优于上证指数，科创板和创业板表现非常亮眼。上证指数上涨12.73%，深证成指和创业板指数分别上涨29.25%和50.40%，沪深300指数上涨17.90%，中证2000指数上涨14.31%，恒生指数上涨11.56%，恒生国企指数上涨10.11%，恒生科技指数上涨21.93%。从行业表现来看，在申万31个一级行业中，有30个行业录得上涨，只有银行板块下跌。从宏观数据来看，三季度经济在复杂外部环境下保持平稳增长，中国银行研究院等机构预估三季度GDP增速在5.0%左右，虽然增速较上半年的5.4%略有回落，但这是在政策有效托底和内需韧性支撑下实现的，特别是内需对经济增长的贡献度在提升，有效对冲了外部压力的影响。物价数据是观察经济内在活力的重要窗口。尽管8月份CPI同比小幅下降0.4%，但这主要受食品价格等短期因素影响。更值得关注的是，反映宏观经济总供求的核心CPI同比涨幅已连续四个月扩大，表明市场信心和需求正在稳步修复。同时，PPI同比降幅明显收窄，环比价格也止跌回稳，显示出工业品需求正在回暖，企业生产经营环境有所改善。报告期内，本组合的整体仓位维持在85-90%之间，根据宏观经济变化和地缘政治因素对总仓位进行适度的调整。纵贯整个三季度，本组合的整体结构为进攻，组合整体超配了电子、电力设备、有色金属以及传媒，同时超配基础化工用来防守可能出现的行业偏离风险，三季度组合主要的收益是来自于电力设备、电子、有色金属、传媒和通信板块，负贡献的板块主要是低配的银行、社会服务以及食品饮料板块。

市场上半年由于地缘政治原因波动较大，但股票市场整体向上，行业轮动频繁。上半年A股市场和港股市场、上证指数和深证成指都表现不一，港股表现大幅优于A股，以银行代表的上证指数表现优于深证成指，以中证2000为代表的小盘股表现突出，其中上证指数上涨2.76%，深证成指和创业板指数分别上涨0.48%和0.53%，沪深300指数上涨仅0.03%，而中证2000指数上涨达到惊人的15.24%，恒生指数上涨20.00%，恒生国企指数上涨19.05%。从行业表现来看，在申万31个一级行业中，有20个行业录得上涨。从宏观数据来看，上半年中国GDP增速达到来之不易的5.3%，最终消费支出对GDP增长的贡献率达到52%，拉动经济增长2.8%，消费增长主要得益于政策推动（如以旧换新）、结构升级（服务消费、绿色消费）和收入支撑（居民收入实际增长5.4%）。服务消费增长5.3%，假日消费如"五一"和端午节期间表现强劲。上半年进出口总额21.79万亿元，同比增长2.9%。特别是民营企业进出口增长7.3%，占进出口总额57.3%。出口表现出较强的韧性，主要归功于贸易多元化战略。投资方面，固定资产投资同比增长2.8%，但存在结构分化。制造业投资增长7.5%，基建投资增长4.6%，但房地产投资下跌11.2%。高技术制造业投资增长强劲，如航空、航天器及设备制造业投资增长24.2%。从企业盈利数据来看，预计全A股盈利同比增速约3.5%，非金融板块增速更高，达8.3%左右，2025年上半年A股上市公司盈利总体呈现企稳回升态势，宏观政策发力、成本优化和出口韧性为主要驱动因素，但行业分化显著，非银金融、新能源和出口相关行业领涨，地产链、部分化工板块承压。2025年上半年，政府为了支持股市推出了一系列的举措，其中最重要的就是推出“中国版平准基金”，中央汇金联合央行再贷款支持，发挥类平准基金功能，4月股市大跌后迅速托底，6月A股总市值突破100万亿元。同时扩大保险资金试点，批复600亿元权益投资额度，调降风险因子，引导“耐心资本”增配A股。报告期内，本组合的整体仓位维持在80-90%之间，根据宏观经济变化和地缘政治因素对仓位进行调整。总体来说，整个上半年组合的整体结构为进攻，一季度组合整体超配了电子、计算机、有色金属以及电力设备，同时用超配了家电和食品饮料用来防守可能出现的行业偏离风险，一季度组合整体收益跑赢合同基准，其中主要的收益是来自于电子板块以及恒生科技。二季度，整体超配了医药、电子、计算机、有色金属、电力设备以及轻工制造，低配了银行、非银金融以及国防军工等板块。二季度组合下跌，跑输合同基准，主要的原因是低配了涨幅巨大的金融、国防军工以及通信板块，此外持仓较多的电子以及电力设备下跌较多。

2025年一季度，A股市场震荡走高，整体表现较为活跃。以人工智能为代表的科技板块成为市场主线，带动相关概念股大幅上涨。截至一季度末，A股主要股指多数呈现上涨态势。其中，中证1000上涨4.51%，科创50上涨3.42%，万得全A上涨1.90%，深证成指上涨0.86%。而上证指数、上证50、沪深300、创业板指则均有不同程度下跌，上证指数一季度微跌0.48%，主要受权重股表现不佳影响；上证50下跌0.71%，沪深300下跌1.21%，创业板指下跌1.77%。港股市场在恒生科技带领下大幅上涨，其中一季度恒生指数上涨15.25%，恒生国企指数上涨16.83%，恒生科技指数上涨20.74%。从行业表现来看，在申万32个一级行业中，有15个行业录得上涨。其中，有色金属、汽车、机械设备行业涨幅居前。有色金属行业上涨主要是因为由于海外供给收缩有关。汽车行业受益于新能源汽车销量的持续增长以及智能化、电动化趋势的加速推进。机械设备行业则受益于人形机器人板块的发展，很多家电或者汽车零部件公司被投资者追捧。一季度A股市场总成交额为87万亿元，同比增长67.44%。市场成交额的大幅增长，主要得益于市场活跃度的提升以及投资者对市场前景的信心增强。人工智能等热门板块的交易活跃，吸引了大量资金流入，推动了市场成交额的增长。A股市场在开年的第一季度，行业的轮动非常极致。2025年一月份A股市场开局就迎来较大分化，公募基金大规模换仓，内需资产和高股息资产遭到了投资者的抛弃，投资者再次转向成长赛道。二月份公募基金在1月份大幅换仓的情况下，持续将风格资产演绎到极致，部分投资者已经完全抛弃了内需资产和高股息资产，专注于恒生科技、AI产业链、智能驾驶产业链、人形机器人产业链以及相关的科技产业链。到三月份，投资者又开始抛售成长类的资产，转向高股息资产。A股市场是一个很难预测的市场，板块的轮动非常频繁。整个一季度，本组合的整体仓位比较高，月度平均仓位维持在90%以上，港股仓位从2024年四季度的32%增加到一季度的35%，组合的整体结构为进攻，整体超配了电子、计算机、有色金属以及电力设备，同时用超配了家电和食品饮料用来防守可能出现的行业偏离风险。一季度组合整体录得正收益，跑赢合同基准，其中主要的收益是来自于电子板块以及恒生科技。展望二季度，由于特朗普的“对等关税”的出台以及中国强有力的反制，给全球自由贸易蒙上阴影，目前全球金融市场都处于一个悲观的状态， 市场预期未来中美对抗加深、全球自由贸易体系重塑会持续对股市产生较大的影响。对中国股市来说，有些投资者会坚决的抛弃出口类资产，抛弃成长板块，转向内需，转向高股息资产。中国是一个出口型经济体，外贸带动就业接近上亿人，即使国内出台一系列的消费刺激政策，对就业的拉动可能也是有限的，也很难拉动整体的消费。如果整个经济都处于一个相当弱的状态，那些高股息资产，比如石油石化、煤炭和水电的需求也会下降，港口、高速公路等产能利用率也会下降。目前对投资者来说采取稳健的防守策略就是降低总的仓位，耐心的等待机会，积极寻找在长期的竞争中能胜出的公司。

虽然2024年A股市场总体涨幅较大，但对所有的基金管理人和基金投资者都是非常具有挑战的一年。全年沪深300上涨14.68%、创业板指数上涨13.23%、恒生指数上涨17.67%。2024年上半年A股市场跌幅较大，只有高股息资产为代表的银行、公用事业、石油石化、煤炭、家用电器等行业上涨，其他行业都呈现较大的跌幅，估值较高的科创50下跌16.4%，以中小盘为代表的中证2000下跌23.28%。2024年9月24号是一个分水岭的日子，央行最先开始表达了对股市的支持，潘功胜行长在新闻发布会中提到准备设置“股市平准基金”打响了A股反弹的第一枪。紧随其后的是发改委以及各大部委都开始了自己的新闻发布会，提出对经济的支持。市场的理解是高层已经认识到经济的困难，政策的转向是迫在眉睫，投资者一致认为A股在经历了长时间的下跌情况下，A股这次不再仅仅是一个反弹，而是一次反转。市场在国庆前一周的涨幅惊人，沪深300在五个交易日涨幅达到惊人的25%。作为一个基金管理者，如果在五个交易日没有抓住高贝塔的股票或者仓位没有及时加上去，组合的表现就会大幅的跑输市场。在各种自媒体以及传统媒体的推波助澜下，A股市场在2024年国庆后的第一个交易日迎来巨大的涨幅，沪深300当日上涨5.93%至4450点，达到了全年顶峰。在宏观经济数据依旧疲软以及政策效果滞后的影响下，A股市场在四季度从最高点到年底收官下跌超过10%，部分投资者高位入场被套牢。宏观层面，2024年是中国经济深度调整与企稳回升的关键一年。在经历了三年疫情冲击和2023年的恢复性增长后，中国经济在“流量恢复”与“存量调整”的碰撞中逐步筑底，展现出结构性变革与新旧动能转换的复杂图景。消费增速放缓、房地产市场困境、外贸下行风险、新兴产业产能过剩等问题，给经济发展带来了一定的压力。面对这些挑战，中国政府果断出台了一系列积极的财政政策、适度宽松的货币政策以及产业、就业等协同政策，形成了强大的政策合力，有效稳定了经济增长，促进了经济结构的调整和转型升级。2024年中国财政赤字率突破3%，1万亿元国债增发落地，重点支持基建与民生领域。央行执行灵活宽松的货币政策，两次降息降准缓解企业融资压力，同时应对通缩风险。中央经济工作会议将消费定为“头等大事”，通过收入分配改革、社会保障提级等综合施策，推动消费从“慢变量”转向可持续增长。中央将“新质生产力”列为高质量发展核心，强调技术自立自强，打破外部封锁，新能源、AI等领域成为突破口。这些政策的实施，不仅为当前经济发展注入了动力，也为未来经济的可持续发展奠定了基础。政策层面，全年发行地方政府专项债券4万亿元，超长期特别国债1万亿元，这些资金的投入，犹如一场及时雨，滋润着经济发展的各个领域。为了刺激消费，激发市场活力，政府安排了 1500 亿元超长期特别国债资金，支持消费品以旧换新。这一举措犹如一把钥匙，打开了消费市场的新大门。在汽车领域，加大汽车报废更新补贴力度，使得许多消费者纷纷将老旧汽车置换为新能源汽车，不仅促进了汽车消费的增长，也推动了汽车产业的绿色升级。在家电领域，家电产品以旧换新补贴政策吸引了大量消费者购买新家电，带动了家电市场的销售热潮，某家电企业的销售额在政策实施后同比增长了30%。中国人民银行实施适度宽松的货币政策，为实体经济和资本市场提供了有力支持。通过两次下调金融机构存款准备金率和政策利率，释放了超过1万亿元的中长期资金，有效降低了企业的融资成本，增强了市场的流动性。在房地产市场方面，央行延长了相关政策的期限，满足了不同所有制房地产企业的合理融资需求。下调个人住房贷款首付比例和利率政策下限，减轻了购房者的负担，刺激了住房消费。在某一线城市，下调个人住房贷款首付比例后，许多刚需购房者纷纷入市，房地产市场成交量明显回升。财政政策、货币政策、产业政策、就业政策等相互协同、相互配合，形成了强大的政策合力。第一季度，市场热点紧紧围绕着OpenAI在春节推出的文生视频软件Sora，相关的通信设备和光模块等板块在春节后迎来巨大的反弹。高股息资产持续的受到投资者的增持，比如银行，煤炭，高速公路和港口等板块。从组合运作来看，一月份和二月份的仓位维持在80%左右，由于市场从二月初到三月底已经反弹超过11%，有些板块反弹超过20%，有些个股反弹超过50%，在谨慎性原则下，对仓位进行适当的降低，对部分行业进行调仓，减持医药、煤炭、基础化工、传媒以及机械设备行业的配置，增加对石油石化、军工、电子以及港股的配置，截止一季度末，仓位保持在75%左右。虽然一季度市场下跌较多，但组合逆势上涨。第二季度，A股市场和港股市场经历先涨后跌，港股总体表现优于A股，纵观整个二季度，其中上证指数下跌2.43%，深证成指和创业板指数分别下跌5.87%和7.41%，恒生指数上涨7.12%，恒生国企指数上涨8.97%。从组合运作来看，贯彻整个二季度，仓位逐渐的降低，从4月底的90%以上的仓位减持到6月底的75%左右的仓位，因为我们认为4月份市场的反弹主要是基于风险偏好的提升，而非宏观经济基本面的反转，所以有必要对市场保持谨慎，对仓位进行适当的降低，对部分行业进行调仓，减持了医药，计算机，传媒以及食品饮料等成长板块的配置，增持了电子，银行和煤炭板块的配置，增加电子板块的配置主要是因为对消费电子的乐观，增加银行和煤炭板块的配置主要做更多的防御，截止二季度末仓位保持在75%左右。二季度市场延续一季度的下跌，但组合由于配置防守型资产和成长型的电子板块，净值逆势上涨。第三季度，在市场经历连续六个月的下跌，在投资者对市场极其悲观而大幅度减仓的情况下，市场迎来了历史性的大幅上涨。大幅上涨的原因不是因为宏观经济的复苏，不是因为企业盈利的改善，不是因为地缘政治的缓解，只是因为市场认为高层对经济的关注度明显提升，政策转向明确。投资者认为A股市场这次不是反弹，而是反转，市场处于极端亢奋的状态。从组合运作来看，整个三季度，本组合的整体仓位比较低，港股的持仓逐渐增加，月度平均持仓只有66%，但是在九月份的最后几天，整体持仓增加到了90%，组合的整体结构是从防御转为进攻，大幅减仓了前期涨幅较大的石油石化、银行以及交通运输等行业的股票，大幅增加了计算机、电子、医药、有色金属等进攻型的股票。三季度组合收益大幅跑输基准，主要是九月份最后五个交易日仓位提升和换仓节奏较慢的原因。第四季度，A股市场在经历九月份末的历史性的大幅上涨以后，市场在十月份迎来了回调，十一月份，全球金融市场都在围绕着特朗普上台交易，十二月份的市场重回高股息资产的赛道，A股市场在四季度，行业的轮动非常极致。整个四季度，本组合的整体仓位比较高，月度平均持仓从三季度的66%大幅增加到四季度的90%，港股仓位从三季度的23%增加到四季度的32%，组合的整体结构从防御转为进攻，减仓了食品饮料、煤炭、医药、有色金属、传媒和计算机，大幅增加了电子、电力设备、家电、纺织服饰等行业的股票。四季度组合收益跑输基准，主要是九月份底把仓位大幅提高以后，市场迎来了回调。截至2024年末，本组合的整体行业配置偏向成长，仓位达到92%，组合平均市盈率只有16倍，组合平均ROE达到15.8%，按行业分，主要的行业配置在电子、有色金属、医药生物、社会服务、电力设备以及计算机等行业。

三季度A股市场在经历七八月份的下跌以后，在九月份迎来历史性的大幅上涨。港股市场在七月份大幅下跌以后，八九月份连续大幅上涨。纵观整个三季度，其中上证指数上涨12.44%，深证成指和创业板指数分别上涨19.00%和29.21%，恒生指数上涨19.27%，恒生国企指数上涨18.60%。 2024年前九个月，沪深300和恒生指数涨幅达到惊人的17.10%和23.97%。交易量方面看，9月份日均成交量环比开始大幅反弹。A股日均成交量从7月份的6517亿元，8月份的5942亿元，反弹到9月份的7932亿元。在市场经历连续六个月的下跌，投资者对市场极其悲观而大幅度减仓的情况下，市场迎来了历史性的大幅上涨。从9月24号到9月30号的，A股各类指数涨幅都超过20%，创业板指数涨幅达到惊人的38%。这次暴涨的原因有几点：1）9月24号由中国人民银行、金融监管总局、中国证监会举行新闻发布会，介绍了金融支持经济高质量发展有关情况，特别是关于5000亿的平准基金即将推出，极大的提振了市场的信心。2）9月26日中央月度的政治局会议不寻常的讨论经济，习主席讲话的措辞跟原来有所变化，认识到经济出现的困难，而不是继续强调保持战略定力，投资者认为市场正式大反转。3）市场认为目前大方向已经确定，只有一个目标，就是把经济搞上去。目前市场处于极端亢奋的状态，市场一致的观点就是股市大反转。从9月24号到9月30号，场内资金，主要来自公募基金和保险资管，把仓位加上去带动市场的大幅上涨。市场对未来的预期是：1）财政端的发力，而且主要发力在需求侧。2）财政刺激的总量，市场目前期望从2万亿元到10万亿元不等。3）场外资金的流入，场外资金包括两部分，一部分是海外资金，另外一部分是国内投资者。根据美国银行的监测，9月最后一周流入中国股市的资金达到了139亿美金。目前外资低配中国市场大概3-4%，如果从低配提到标配的话，理论上带来增量资金可达到1500亿美金以上。外资在中国市场每增加一个点的配置，会给中国市场带来150亿美金的增量资金。国内投资者主要是散户为主，从目前的新开户数量和重新激活的老股民数量来看，A股市场在十月份可能会进入一个比较疯狂的状态。整个三季度，本组合的整体仓位比较低，港股的持仓逐渐增加，月度平均持仓只有66%，但是在九月份的最后几天，整体持仓增加到了90%，组合的整体结构是从防御转为进攻，大幅减仓了前期涨幅较大的石油石化、银行以及交通运输等行业的股票，大幅增加了计算机、电子、医药、有色金属等进攻型的股票。三季度组合收益跑输基准，主要是九月份最后五个交易日仓位提升和换仓节奏较慢的原因。个人对市场的几个展望是：1）A股市场在10月份可能会大幅跑赢港股市场，因为港股市场有很多对冲基金会在股指高位的时候去做空，而且港股市场大股东套现不需要证监会批准，根据过去的经验来看，很多上市公司大股东会借着这波行情套现。2）中小盘的表现会好于大蓝筹，A股市场的散户投资者进场偏爱中小市值股票，机构投资者会抢跑中小市值股票，而且很多中小市值股票的估值都很便宜。3）前期跌幅较大的股票会大幅跑赢年初以来涨幅较大的高股息股票。在目前的情况下风险是不可回避的问题，如何保住投资收益是四季度最重要的思考。目前市场处于极不正常的状态，如果A股市场持续大幅上涨，肯定很快会迎来回调。从政府的角度看，肯定不希望好不容易高涨起来的股市投资热情很快冷下去，但又担心疯狂的最后迎来一地鸡毛。个人认为上证指数达到一定位置高度后，市场会迎来回调。后面的走势需要看财政政策的效果以及宏观基本面是否能够改善。

市场2024年上半年对所有投资者来说都是一个极大的挑战，在市场整体向下的情况下，行业轮动非常频繁。上半年A股市场和港股市场、上证指数和深证成指都表现不一，港股总体表现优于A股，上证指数表现优于深证成指，以蓝筹为代表的沪深300指数表现优于以中小盘为代表的中证1000指数，其中上证指数仅下跌0.25%，深证成指和创业板指数分别下跌7.10%和10.00%，沪深300指数上涨0.89%，中证1000指数下跌达到惊人的16.84%，恒生指数上涨3.94%，恒生中国企业指数上涨9.77%。宏观经济反映在2024年上半年公布的宏观数据似乎不及投资者的预期。上半年，全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.1%，工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.1%，CPI与PPI均处在低位，特别是二季度以来，两者均在低位上走出较为平缓的折线。5月中旬央行公布4月份的金融统计数据和社会融资规模，社融增量出现了罕见的负值，其中禁止“手工补息”可能是影响当月数据的主要原因，M1的数据出现连续几个月的负增长意味着很多企业对短期的经济活动持谨慎的态度。整个2024年上半年，中国经济的增长主要靠的是出口。政府在整个2024年上半年一直在积极的推出一系列支持经济的政策，1）推出新一轮的消费刺激政策，包括在家电和汽车行业。2）推进现代物流提质增效降本，加快老旧机车的更新换代。3）促进生物医药产业高质量发展，要求医保和医药共同全链条支持创新药发展。4）出台了放宽个人房贷政策和存量房收储政策，调整个人住房贷款比例，取消全国层面首套和二套房贷利率政策下限，下调首套和二套房贷最低首付比例、以及下调个人住房公积金贷款利率。此外，政府推出3000亿元保障性住房再贷款用于支持地方收购已建成未出售商品房的供给端政策。目前看，大部分推出的政策在微观层面还是没有体现出很好的效果，主要原因还是资金支持力度不够。从资金面来看，政府持续在A股市场增持蓝筹股，从沪深300ETF、中证500ETF等宽基ETF的机构大额申购情况看，国家的投入的资金量或超2500亿元。北向资金在一季度净买入金额达到了682亿元，但在二季度净卖出金额达到了296亿元。整个2024年上半年，本组合的整体仓位逐渐降低，港股的持仓逐渐增加。上半年组合的整体结构是以防御为主，收益率主要来自交通运输，石油石化，国防军工以及资源类的股票，主要的负贡献来自医药生物，家用电器和食品饮料。上半年组合的超额收益主要来自：1）对市场的谨慎，及时对组合进行防御型配置。2）对有些成长行业进行早期的布局，虽然仓位不高，但也获得了不错的绝对收益。3）对港股的逐步加仓。

一季度A股市场和港股市场经历了比较大的波动，一月份和二月的第一周，市场延续了2023年四季度的下跌趋势，春节前三天开始市场开启了大反转，纵贯整个一季度，其中上证指数上涨2.23%，深证成指和创业板指数分别下跌1.3%和3.87%，恒生指数下跌2.97%。政府在一季度推出了一系列促进股市发展的措施。在资金层面上，春节前首先入场支持蓝筹股，进而支持中小盘以及微盘股。在政策层面上，1）推出新一轮的消费刺激政策，包括在家电和汽车行业。2）推进现代物流提质增效降本，加快老旧机车的更新换代。3）促进生物医药产业高质量发展，要求医保和医药共同全链条支持创新药发展。一季度市场热点紧紧围绕着OpenAI在春节推出的文生视频软件Sora，相关的通信设备和光模块等板块在春节后迎来巨大的反弹。高股息资产持续受到投资者的增持，比如银行、煤炭、高速公路和港口等板块。市场由于担心有色金属（主要是铜）在南美的供给收缩，相应的铜资源板块受到投资者的追捧。家电板块由于政府的刺激政策以及海外补库的需求，在第一季度表现亮眼。表现较差的行业包括医药、房地产、军工。医药板块主要短期没有催化剂以及“药明系”受到美国监管政策的影响拖累了整个医药板块。房地产行业主要是因为一季度的销售数据持续低迷以及投资者对政府出台的刺激政策还是持观望的态度。军工板块主要是市场担心定价机制的变革导致利润不及预期。整个一季度，一月份和二月份的仓位维持在80%左右，由于市场从二月初到三月底已经反弹超过11%，有些板块反弹超过20%，有些个股反弹超过50%，我们认为有必要保持谨慎，对仓位进行适当的降低，对部分行业进行调仓，减持医药、煤炭、基础化工、传媒以及机械设备行业的配置，增加对石油石化、军工、电子以及港股的配置，截止三月底仓位保持在75%左右。

2023年对所有的基金管理人和基金投资者都是非常具有挑战的一年。全年沪深300下跌11.38%、创业板指数下跌19.4%、恒生指数下跌13.82%。2023年上半年A股市场波动较大，指数整体持平，但行业涨跌分化极其严重，交易集中度高。受益于AI主题持续发酵，传媒、通信和计算机行业上涨超过25%。2023年下半年A股市场呈现一个普跌的状态，只有个别行业上涨，比如煤炭、汽车以及家电等领域。上半年涨幅较大的跟AI相关的行业，比如传媒和通信，在下半年遭到投资者的抛弃。整体市场呈现出主题驱动、行业结构分化明显的特点。宏观层面，第一、由于过去几年疫情的爆发，导致了很多行业原有的采购、生产以及销售的节奏都被打乱，投资者对各行各业的产能扩充以及行业库存的把握加大了判断的难度。第二、实体经济由于失业率的上升、出口的下滑导致了居民消费意愿的不足，进而导致CPI不断下滑，投资者对通缩预期的担心。第三、由于过去几年在制造业资本开支增加，以至于在2023年很多行业都减少资本开支，进而导致PPI不及预期，投资者对经济增速担忧。政策层面，政府在过去的2023年下半年出台了各种各样的支持政策，比如商务部、发改委以及其他十三部门联合出台促进消费的若干措施，国务院出台促进民营经济发展壮大的意见，住建部和各省市地方政府不断放松对房地产行业的监管政策，证监会和交易所出台了一系列支持股市发展的政策，但是从股市的表现看，这些支持政策的效果不明显。资金层面，在外资不断减持的情况下，除了保险资金和政策资金，没有多少增量资金入市。银行理财和居民储蓄没有按市场预想的大幅进入股市。虽然央行和证监会在资金层面加大了支持的力度，但收效有限。第一季度，从组合运作来看，一方面继续配置了高端白酒、互联网龙头、运动服饰、医药保健等稳健增长的核心资产。另一方面，加大了高成长资产和科技板块的配置。包括：受益于国产替代加速的半导体设备，有边际变化的半导体设计，受益于人工智能产业趋势下收入增长加速的传媒行业（游戏、长视频等）、以及通信、计算机等。从组合调仓的效果来看，传媒和电子板块贡献了超过4%的正收益，但被电力设备，社会服务和美容护理板块的跌幅所抵消，导致整体一季度收益为负。第二季度，二季度市场开始回落，沪深300下跌超过5%，其中主要的原因是经济的基本面在经历了年初的反弹后，二季度表现出一定的压力。包括PMI、工业增值、PPI 等数据都反映出宏观经济存在压力。尤其房地产市场整体疲软，汽车等可选消费品也经历了去库存降价的压力，消费整体偏弱。投资者在经历一季度各行业各业貌似欣欣向荣的表观下发现，季度和月度的宏观经济数据所反映出来的经济状况低于预期。市场开始减持半导体设计公司，医疗研发外包以及很多跟消费相关股票,同时增持跟AI产业相关的股票。从组合调仓的效果来看, 二季度本基金下跌幅度较大，主要是配置了跟AI产业相关的传媒，生物医药以及美容护理的板块。我们深刻认识在任何时候都必须谨慎地参与热点行业的投资。第三季度，三季度A股市场出现大幅的下跌，其中上证指数下跌2.86%，深证成指和创业板指数分别下跌8.32%和9.53%，恒生指数下跌5.86%。市场的资金以避险为主，投资者持续追求低估值以及高分红的标的，从全季度来看，涨幅最大的行业是能源，还有煤炭、黄金、券商以及银行股。 下跌较多的行业包括新能源、半导体以及医疗保健，二季度涨幅较大的光模块和人工智能概念股在三季度表现不佳。第三季度，我们进行了大幅度的调仓，减持了新能源、传媒、通信股，加仓化工、煤炭、交运行业。大幅提升了小盘股占比、价值风格占比，当时没有大幅加仓煤炭和交运行业，导致错过了高股息资产的一大波上涨。第四季度，四季度A股市场和港股市场延续三季度的下跌趋势，其中上证指数下跌4.36%，深证成指和创业板指数分别下跌5.79%和5.62%，恒生指数下跌4.28%。市场热点紧紧围绕着消费电子复苏，华为汽车产业链，生猪养殖的触底反弹以及高股息的煤炭行业。下跌较多的行业包括以白酒为代表的食品饮料行业、地产以及地产产业链。三季度涨幅较大的银行保险行业在四季度遭遇大幅下跌。随着经济增速下降，主要大中城市房价的下跌以及消费的疲软，投资者对高股息资产青睐有加。四季度，首先我们把仓位降低，然后对部分行业进行调仓，大幅减持了基础化工、食品饮料、电子以及机械行业，加仓医药、煤炭、交通运输行业。继续提升小盘股占比、价值风格占比。调仓是基于对消费行业的悲观以及对高股息的红利资产的重视。截至2023年末，本组合的整体行业配置比较均衡，平均市盈率不高，仓位维持在80%左右，高股息资产配置超过20%，按行业分，主要的行业配置在医药，机械，交通运输以及食品饮料等行业。

三季度A股市场出现大幅的下跌，其中上证指数下跌2.86%，深证成指和创业板指数分别下跌8.32%和9.53%，恒生指数下跌5.86%。市场的资金以避险为主，投资者持续追求低估值以及高分红的标的，从全季度来看，涨幅最大的行业是能源，还有煤炭、黄金、券商以及银行股。下跌较多的行业包括新能源，半导体以及医疗保健，二季度涨幅较大的光模块和人工智能概念股在三季度表现不佳。三季度的市场表现与内部和外部的市场环境紧密相连。内部看，第一、中国宏观经济在三季度表现整体较弱，PPI六月份在同比下滑5.4%的情况下，七月份和八月份还持续下滑4.4%和3%，七月份的CPI在过去两年多首次出现负值，市场开始担心通缩。消费不足，固定资产投资不及预期以及出口连续几个月的负增长，投资者对未来的经济形势比较悲观。第二、从资金需求端看，二季度涨幅较大的人工智能概念股，有些上市公司开始大规模的减持套现；有些制造业上市公司准备开始大规模的融资增发；2023年上半年IPO过会的数量达到了207家。从资金供给端看，由于市场的持续低迷，投资者持币观望或者买了固定收益产品，唯一有增量资金的供给方就是保险资金。资金的需求和供给的不平衡导致了投资者对市场的担忧。外部看，第一、由于中美两国的贸易摩擦导致了很多外资投资者持续的卖出A股。第二、欧美由于通胀导致了需求的萎缩，影响到我国的出口，我们的出口金额在七月份和八月份分别下滑了14.3%和8.8%。第三、美国持续的对我国的高科技行业进行打压限制，投资者担心中国的半导体产业会受到较大的影响，半导体设备指数在三季度下滑了18%。三季度，我们进行了大幅度的调仓，减持了新能源、传媒、通信股，加仓化工、煤炭、交运行业。大幅提升了小盘股占比、价值风格占比，使得从风格来看更加契合产品定位。我们三季度重点围绕着寻找中盘市值、未来增长具备较大潜力的方向进行配置。第一、重点布局前期跌幅较大，估值具有吸引力的基础化工行业。第二、我们长期看好电子以及半导体进口替代的机会，增加在电子半导体行业的配置。 第三、规避在2023年上半年涨幅较大并且投资未来盈利的行业，比如AI。第四、我们认为反腐对医疗行业的影响可能接近尾声，开始布局医疗服务和医疗器械行业。希望通过至下而上，精选个股来提高投资组合的收益风险比。

市场上半年跌宕起伏，是非常有挑战性的一个投资阶段。指数整体呈现出先扬后抑走势，与宏观经济相关的总量资产，包括白酒为代表的消费品、传统制造业和资源行业等经历了一个较长时间的调整。但是，以计算机、电子、传媒和通信为代表的科技类资产表现活跃，机构性机会丰富，但是波动也非常大。而以光伏、新能源汽车等为代表的高端制造业，由于供给大幅增加，不少环节盈利能力在下降，呈现出估值持续收缩的状态。如何规避风险？如何把握机构性机会？如何平衡长期的价值和短期的压力等？对投资人提出了较大的挑战。上半年从大的市场环境来看，有三个显著特征。第一、整体宏观经济在一季度复苏后，二季度出现持续调整的态势。尤其以PMI、PPI、CPI、消费增速等为代表的宏观经济数据逐渐走弱，企业的盈利持续承压。尤其是不少制造业企业，前几年资本支出比较大，正在形成的新增供给持续增加，加剧了这种盈利压力。大部分与宏观经济相关的消费、制造和资源等资产股价持续走弱。第二、流动性环境非常宽裕。国内货币环境保持了相对宽松的状态，同时实体经济相对偏弱，利率水平持续走低，宏观流动性是非常宽裕的。这为主题投资、科技股投资提供了很好的流动性环境。第三、人工智能产业蓬勃发展，在资产市场产生共振。ChatGPT的横空出世，宣布人工智能进入新的时代，全球展开了人工智能的激烈竞赛。处在产业前端的光模块、芯片、服务器等感受到了这种需求的快速上升。人工智能在应用端的创新也在逐步展开，这带动了相关科技行业的投资机会。我们上半年重点围绕着寻找中盘市值、未来增长具备较大潜力的方向进行配置。第一、重点围绕着AI产业及其影响许多行业的重估带来的投资机会，包括传媒、智能驾驶、半导体等，这些板块加大配置。第二、在新能源汽车产业链、新兴消费、互联网行业、MR、光伏新技术等细分行业深入挖掘个股的投资机会，通过自下而上精选个股来提高组合的收益风险比。

一季度市场延续了去年四季度的积极态势，结构性行情比较突出。机会主要在两个领域，第一个，科技板块。chatgpt以惊艳的表现吸引全球资本市场的关注，人工智能的产业趋势加速，从而引发对科技板块增长预期的大幅提升，以计算机、传媒、通信和电子为代表的科技板块表现非常突出。第二个，低估的央企、国企里的优质资产出现的估值提升的机会。其他行业表现相对平淡，尤其去年涨幅较大的新能源汽车、光伏等板块调整幅度较大。一季度的市场表现与特有的市场环境相关。第一，美联储加息进入尾声，十年期国债收益率持续下行，市场开始预期美联储下半年有可能进入降息周期。流动性环境趋于宽松的预期对科技板块、成长板块非常有利，全球的科技股在一季度都表现不错。第二，国内经济，尤其是出行产业链经济，经历了疫情后的快速恢复后，开始进入夯实阶段。经济环境还是比较复杂，尤其外需在今年有一定压力，房地产市场的恢复也需要等待和观察，市场对宏观经济恢复的方向有信心，但是恢复的强度需要进一步观察。与宏观经济高度相关的上游资源、中游制造，下游可选消费品等，短期内看不到太大的向上的盈利弹性。第三，市场流动性环境维持了持续宽松的局面，尤其在通胀压力非常小的背景下，流动性宽松的大环境会维持较长时间。第四、全球都在后疫情时代，需要一个新的产业来拉动全球经济增长，各国政府都加大了对新产业的投入。chatgpt在资本市场的剧烈反应，正反映出对这种新产业的期待。这一轮人工智能浪潮和上一轮的移动互联网有非常多的相似之处，而且中美两国在整个科技生态链里处于最领先的位置，是最有可能在这一轮人工智能大潮中占据优势的国家。资本市场对这种产业的大变局会出现非常积极的反映。从我们组合运作来看，我们一方面继续配置了高端白酒、互联网龙头、运动服饰、医药保健等稳健增长的核心资产。另一方面，我们加大了高成长资产和科技板块的配置。包括：受益于国产替代加速的半导体设备，有边际变化的半导体设计，受益于人工智能产业趋势下收入增长加速的传媒行业（游戏、长视频等）、以及通信、计算机等。