天弘惠享一年定开债券发起(014452) - 基金投资策略和运作

9月份产品开始逐渐建仓可转债，原因是我们预期9月份会有回调，而这个回调应该是牛市中期的回调，但不确定回调幅度有多大。不过在9月初的下跌中，基本可以确定上证比较难跌破3800，市场可以用震荡消化掉前期的超涨并修复技术指标，随后继续上涨的概率更大，因此9月份逐步建仓可转债。诚然，目前转债整体估值水平偏高。主要是前期估值提升过快，不少中低价品种失去配置价值，建议精选个券并往股性品种倾斜。但整体而言转债由于较好的供需结构和不断压缩的整体溢价率，也具备创新高的可能性。今年三季度纯债市场持续调整，且整体调整幅度较大，收益率曲线陡峭化上移。回顾三季度债券市场走势，触发本轮大幅调整的因素来自于两方面，一是“反内卷”文件的下达，二是权益市场的持续性走强。7月底在“反内卷”行情的推动下，市场预期发生转变，打开了对于后续相关政策的想象空间，因此开启了本轮调整的第一阶段。进入8月后，权益市场表现依旧强势，因此虽然货币政策整体较为呵护，叠加依旧偏弱的现实基本面，但股债市场均对此脱敏。从客观角度出发，可预期的债市利好因素着实有限，同时债券收益率处于历史低于水平，对于增量资金而言，债券市场的吸引力势必大幅下降。而9月虽然权益市场大盘以震荡为主，但债券收益率依旧震荡上行，且日内波动较二季度显著放大。背后的影响因素或来自于前期对债券市场的一致预期被打破，当对于牛市的信心开始动摇，机构行为本身就将放大市场的波动。组合操作层面，纯债部分三季度维持偏低仓位运行，保持组合久期中性偏低，较好地控制了组合回撤。

2025年上半年债券市场波动较大，收益率整体先上后下，随后维持窄幅震荡。收益率变化对比年初而言，品种分化较大，信用债表现优于利率债。在去年宏观政策出台后，经济运行情况在一季度表现强于市场预期，但是二季度受美国对全球加征关税影响，经济有所转弱。截至6月末，全市场纯债类产品收益绝大部分均已由负转正，但整体收益偏低，远不及去年同期。基于此，进入二季度后市场风格整体更偏交易型，行情的开始与结束周期大幅缩短。组合操作层面，春节后快速降低组合久期，并在4月初积极布局，为整体收益转正奠定了较好基础。在报告期内，取得了符合组合策略的收益。

2025年一季度受狭义流动性收紧以及经济边际企稳双重影响，债券市场整体走熊，曲线较年初平坦化上移。跨年后，市场沉浸在对于货币政策“适度宽松”的表态中，降准降息预期强烈，债市情绪火热，10Y国债一度下破1.6%，为近20年来历史最低值。随后狭义流动性逐步收紧，资金中枢从低点1.5%以下逐步抬升至最高1.9%，使得短端收益率先快速上行，长端则因机构期初“抱团”而延后了调整时间，但最终在2月下旬开始了较为猛烈的调整，整体调整幅度处于过去5年较高水平。组合操作层面，春节后组合系统性降低久期及杠杆，后续将视市场情况灵活操作。

2024年，债券市场的主线在于引导实体融资成本下降，央行2次降准2次降低公开市场利率，打击“手工补息”，规范同业存款报价，都实实在在降低了实体的融资成本，也带来了债券市场的大行情。产品操作上，我们在上半年基本维持偏高久期，3季度波段操作，4季度逐步加仓，维持偏高杠杆。组合取得了与产品风险等级相匹配的收益。

三季度基于对政策的猜测，基金产品运作分成如下三段：7月中旬，三中全会后央行意外降息，180度转变态度，从之前的压制长债收益下行到主动降息，我们猜测高层想要刺激经济，更多的财政政策会在三季度出台，我们在8月陆续减仓。黄河座谈会后，我们认为出台刺激政策的概率较低，迅速加仓。9月底降准降息利好落地，随后政治局会议上，官方改变对地产的态度，股票市场迅速大涨，我们担心居民风险偏好改变后，理财规模缩水导致债券负反馈，主动降低了债券仓位。

一季度市场风险偏好下降带动权益走弱债市走强，债券操作上以配置思路为主。二季度在停止手工补息的影响下，票息资产被追捧，信用债收益率大幅下行，央行关注国债收益率后，利率债下行程度不如信用债。二季度操作上以配置为主，账户保持中性久期，获得平稳收益。

一季度市场风险偏好下降带动债券市场走强，农商行、保险等配置盘负债端稳定，资产端欠配进一步助涨了债券市场，尤其30年国债走出了较大行情。一季度操作上，以配置思路为主，账户保持偏高久期，获得较为平稳收益。

2023年，上半年债券市场基本跟随经济波动，下半年跟随资金面波动。一季度经济恢复性增长，二季度经济动能衰减，利率债先上后下；8月降息后，市场预期资金面最宽松阶段逐渐过去，债市随之调整，四季度政府债大量发行，资金面依旧紧张，11月以后，随着财政投放，银行间资金面转松后，利率债大幅下行。本基金积极操作，上半年维持偏高久期，三季度减仓后四季度加仓，全年收益较为平稳。

三季度国内经济艰难筑底，在制造业、消费、出口、物价等领域均有一定触底反弹迹象，房地产成为宏观经济能否开启上行周期的最大不确定变量，7月政治局会议对房地产定调发生明显变化，且后续各个地方陆续出台房地产放松政策后，房地产市场极端下行风险被排除，但从数据看，信心恢复最终体现到数据恢复依然任重道远。在此背景下，尽管经济数据现实还不错，但市场信心尚未恢复，风险资产在本季度大幅下跌，支撑债市长端表现；三季度中外经济预期差和利差持续走扩，人民币汇率压力加大，间接影响银行间资金利率水平，导致债市短端收益率呈现震荡上行态势。综合来看，三季度债市收益率总体呈现小幅平坦化上行态势。组合操作层面，组合总体灵活调整仓位，适时进行波段操作，获取了一定收益。

上半年宏观经济在波折中前行，首先疫情放开极大提振了市场信心，居民出行和消费经历了一轮报复性反弹，但宏观经济缺乏加杠杆主体的情况下，总需求不足的矛盾逐步显现，并成为二季度经济再度走弱的主要原因。表现在地产冲高回落，风险时有显现，投资尤其是民间投资低位徘徊，居民消费复苏不及预期等。在此背景下，货币政策一方面衰退式宽松，一方面主动作为，进行降准降息。作用到资本市场，表现在风险资产先涨后跌，无风险资产先跌后涨，主要资产价格从强预期、强现实到弱预期、弱现实快速切换，悲观情绪逐步蔓延。债券成为上半年表现最好的大类资产之一，债券市场内部，总体信用债好于利率债，长久期好于短久期。组合操作上，上半年一季度总体偏保守，二季度随着宏观周期下行，逐步转为积极，总体获取了相对稳定的收益。

在第一季度，宏观经济呈现出弱复苏的趋势。与居民活动相关的服务消费恢复较快，房地产相关销售和投资也出现了触底反弹。同时，基建和制造业表现较好，但出口持续下滑，并在1、2月份呈现出阶段性触底迹象。总体而言，内需呈现向上的趋势，而外需则呈现向下的趋势，国内宏观经济呈现出触底反弹的迹象。在金融市场方面，预期的波动成为主导市场定价的主因。春节前，市场对宏观经济和政策预期急剧转暖，风险偏好抬升，股市上涨，债市下跌。然而，春节过后，预期快速消退，股市下跌，债市上涨。在债券内部来看，收益率总体呈现先上后下的趋势，但不同品种间分化加剧。全季度来看，利率债收益率短端上行，长端持平，信用债收益率普遍下行。在组合操作层面，一季度根据市场判断相机抉择，总体获取了与风险相匹配的收益。

回顾2022年，海外主线是通胀、加息，国内主线是疫情、地产，前者是放水经济反弹后的必然，只是程度远超预期；后者是政策大逻辑下的必然叠加偶然，方向可预期、程度远超预期。2022年债市总体呈现横盘震荡，收益率位于历史底部区间，上下空间有限，全年收益率低点出现在8月15日央行因地产表现超预期降息前后，全年收益率高点出现在11月疫情全面放松后，由于降息和疫情防控均超市场预期，因此债市在7-8月、10-11月这两个区间段波动也有所加大。组合管理上，产品成立于8月收益率底部，随后缓步建仓，保持中性久期。11月市场大跌前降低杠杆，12月中旬大幅加仓。