摩根时代睿选股票A(014341) - 基金投资策略和运作

进入2025年下半年，市场表现优异。在宏观政策发力、国际环境边际改善的双重支撑下，经济运行较好，各项数据表现亮眼，为市场较好运行提供了向好的环境。目前来看全年完成GDP5%的增长目标概率较大，显著超出年初市场的判断和预期。一方面在以旧换新补补贴的消费政策拉动下，上半年社零同比增长5%，较一季度进一步加快；关税政策落地，且实际情况好于年初的预期，为出口提供了较好土壤，出口数据均维持高位，我国的出口全球市占率预计也有望维持在比2024年（14.5%）略高的水平；投资数据相对逊色，但也没有显著拖累，低位稳定运行。　　三季度以来市场行情较为火热，上证指数也从年中的3400上涨到了截至9月底的接近3900。我们前期认为三季度市场大概率会有良好表现，且风险偏好可能会明显提升，因此减配了上半年表现较好、且估值已然不便宜的新消费板块，加配了高景气度、业绩超预期的科技板块，尤其是AI算力相关的标的，整体业绩表现较好。　　展望四季度，我们认为经济短期可能承压，但并非失速，而是底部探明后的略有压力。消费政策透支、出口存在提前备货情况，两大经济增长引擎四季度有可能边际放缓。但我们并没有太过担心，因为国内投资政策随时有可能出台，美国的持续降息也给我们留出了适当降息的空间。因此，市场可能整体表现会比较平稳，但也存在些许亮点。　　展望明年，我们依然相信中国经济边际企稳走强，结构转型初现成效，新经济、新消费有望成为经济稳步向好的动力。我们认为目前市场仍处于牛市上半场，经济底部初步探明，边际走强，结构优化，明年有望看到PPI的转正。我们继续沿着景气投资的框架，寻找在目前时点、目前经济体内，空间较大、增速较快、同时估值相对合理的板块的标的进行投资。我们继续看好AI算力类，同时挖掘AI应用标的，AI或将是未来几年内值得持续跟踪、挖掘、学习的板块，同时关注黄金、化肥、制冷剂等供给受限的资源类标的；另外，储能类板块近期也有基本面的变化，国内外需求共振向上，这些标的估值合理、资质优秀。

2025年上半年，早先担忧外贸环境和地产链的拖累，但随着二季度后经济基本面超预期运行，关税风波的结果也比预想中好，市场整体有惊无险、韧性超预期。分板块来看，消费亮眼，在以旧换新政策拉动下，社零数据持续较好；出口在4月初短期扰动后，4、5月反而出现了抢出口的情况，因此出口对于制造业和GDP的拉动持续好于预期，同时与美国的关税谈判成果也优于前期的悲观假设；投资端一直相对较弱，房地产的销售和投资对经济持续拖累，且地产销售在短暂的回暖后依然走弱。但总体而言，二季度的经济数据亮点较多，整体运行较好，给股市提供了较好的基础。　　上半年的股市走势也随之有一定的波动，先是四月初贸易摩擦刚刚出现，全球资本市场遭遇重挫，A股也有一定波动，后续随着经济数据的公布，财政政策的落地，以及贸易摩擦的缓和，市场逐步修复。从板块来看，消费类和创新药表现较好，这和消费数据的强势，以及创新药持续的BD出海相关。科技类还是AI的算力，客户资本开支持续扩张，龙头公司业绩超预期。本基金依旧沿着景气投资的思路，重仓了上述板块，获得较好的相对和绝对收益。

进入2025年，在2024年四季度政策转向的带动下，经济平稳开局。地产销售回暖，居民消费略有企稳，部分“国补”带动品类表现亮眼，如新能源汽车、家电等。其中，新兴消费表现较好，如潮牌、黄金饰品等。投资在较低的水平上低位盘整，整体经济平稳开局，但出口仍存不确定性。一季度抢出口仍在进行，去年基数较高的背景下，出口数据承压，且后续加征关税后出口将如何演绎，仍存变量，出口的压力以及对于经济的影响，后续需要跟踪。平稳的经济为股市提供了一定的基础，上证综指在3200-3400之间震荡运行，A股市场更多的是以主题方式演绎，且轮动较快，赚钱效应并不明显。港股部分，新兴领域龙头业绩表现较好，估值较低，表现强于A股。　　本基金依然沿着景气度框架进行投资，在保留一定红利资产的情况下，看好AI（人工智能）基建方向，国内外算力建设依旧火热，尤其是国内部分，互联网头部公司增加资本开支，产业链国产化率提升，自主可控大方向成立；内需方面是今年政策着力重点，也有望明显改善，这方面也是我们关注的重点。　　展望后市，预计今年经济企稳为主，具备一定韧性。出口是变量，国际形势错综复杂，贸易摩擦持续存在。消费可能会是今年经济的亮点，一方面消费低迷了较长时间，另一方面房市和股市的企稳有望给消费提供一定的助力，再加上消费政策的出台，以及消费作为对冲出口降速的后备手段，后续政策的加码也是值得期待的。因此，我们认为消费有望成为今年的亮点。国内AI投资也值得关注，DeepSeek的横空出世，让大家意识到我国AI产业发展可期。国内互联网头部公司从去年底开始持续增加AI的算力投资，各级政府也是纷纷响应，推出各种智算中心。综上，经济预计平稳运行，出口是变量，消费是亮点，国内AI投资值得关注。　　因此，我们对于后市持乐观态度，中间部分时间在贸易摩擦升级，或者部分阶段经济数据有可能承压等因素的影响下，市场有一定概率的波动，这是正常的。熊牛转换初期，经济会有波动，但不改大的运行方向，经济企稳回升，消费温和向好，因此我们看好大的市场方向。消费会是今年我们重点布局和挖掘的方向，尤其是符合趋势和景气度方向的新兴消费板块。AI仍将会是我们投资的重点领域，国内外算力投资共振，订单和业绩有望持续超预期。AI应用方面目前虽然还处于初期，全球尚没有爆款出现，但我们相信在不久的未来会出现，因此在端侧和应用上面，我们也加强了跟踪研究。

2024年市场整体波动较大，先抑后扬，前三季度市场风格以红利为主，风险偏好下降，从经济基本面看地方政府债务压力增加，地产销售表现不佳，外部风险处于高位，与之相对应的消费一直处于下降趋势中；然而三季度末政策定调发生较大变化，转为较为积极的财政政策和货币政策，对于资本市场的定位也是明显提高，作为提升民族自信和提振消费的主要抓手。与之对应的，市场反弹明显，但进入四季度，市场又有所萎靡，反映出大家对于政策的真正落地和效果存在分歧。本基金前三季度一直聚焦于红利风格，呈现出较为极致的防御属性，波动率明显降低，控制回撤，针对三季度末的政策变化，本基金做出了较为积极的调整，认为政策切实发生了较大的变化和转向，和之前屡次低于预期的政策调整有本质的区别，我们有望看到经济基本面的触底企稳。我们并不认为会如过去每轮经济周期般触底反弹，但底部企稳是可以期待的。因此相较于前三季度在经济向下寻底的过程中，极度防御后，四季度我们回归相对均衡的配置，如红利板块、电力设备、AI等。

2024年三季度行情波动较大，大部分的时间，行情比较低迷，伴随着经济的不振，各类数据持续向下。出口依然是难得的亮色，中国制造业的全球份额依然稳定在较高水平，竞争实力凸显。随后季度末的政治局会议让大家意识到这个经济螺旋向下的行情有望被扭转。本次会议难得的在9月份聚焦讨论了经济，并首次把稳定资产价格提上日程，同时给与了积极的全套的政策组合拳，我们认为未来将有望观测到资产价格的、经济的触底和居民投资、消费的修复。展望未来，我们要更加积极，我们已经观测到政策自上而下的转变，以及行之有效的政策的出台，我们有信心能看到持续了三年多低迷行情的终结。因此我们进行了积极的调仓，之前我们持仓集中在低波红利板块，帮助我们在过去漫长的低迷市场中取得了一定的相对收益和较低的波动率，在反弹初期的较大指数行情中会有所跑输。在看好经济温和复苏的背景下，我们已经进行了积极的调仓，我们减持了之前的低波红利板块，加仓了光模块、锂电、新能源为代表的有业绩、估值较低的优质龙头。

2024年上半年，A股整体呈现震荡走势。一季度市场情绪较为悲观，叠加春节前交易量较小，市场出现较大跌幅；进入二季度，市场先超跌反弹，同时得益于一季度我国靓丽的GDP数据，振奋人心，给市场注入了活力和信心，热点较多，AI（人工智能）、半导体、工业金属等板块均表现突出；但进入二季度下半场，行情开始阶段性走弱，国际市场波动加剧、航运危机发酵等因素极大程度上抑制了市场的风险偏好。回顾我们的基金运作，开年以来依然延续了以防御低波红利为底仓的结构，如水电、核电、银行等板块，同时阶段性配置了以金、铜为主的工业金属，受益于我国制造业巨大成本优势的出海方向，以及受益于各国基础建设浪潮的电网设备等，表现相对较好。

进入2024年，由于春节前高频数据较少，市场情绪非理性的降至冰点，市场跌幅较深。行至二月，伴随着行之有效的政策，同时叠加春节期间出行和服务较旺，节后温和复苏的高频数据扭转了之前市场的悲观预期，市场逐步走出低谷。一季度的经济基本面低位企稳，房屋销售依然清淡，地产和基建产业链由于春节淡季，对经济拖累较少，商务出行和商务行为热度较低，但春节期间的民间消费和服务业的回暖是经济的亮点，出口链相关的制造业虽然有所波动，但依然维持在较好的水平。民间消费和服务业，加上工业制造业在一定程度上抵消了地产和基建链对于经济的压力，一季度的经济运行低位企稳，好于之前悲观的市场预期。展望2024年经济会好于市场预期。一方面23年基数较低，尤其是地产销售和基建产业链，因此虽然今年这两块我们难以给出乐观展望，但在去年的基础上持续为经济带来额外的冲击可能性也较低。今年值得期待的亮点主要有两个，一个是民间自发的可持续的消费，过去我国的消费主力是商务，消费是依附于地产和基建，未来的消费会越来越独立于这两个板块，更多的反映民间自身的需求，会更稳定，不会像过去那样跟随投资周期，也会更有持续性；另一个亮点是出口为代表的制造业，尽管地缘政治冲突带来的“脱钩断链”压力犹存，但我国的制造业全球市占率依然处于历史高位，可见中国制造业的成本、技术优势，因此出口的高增长是有望持续的。我们也看好制造业相关的、受益于全球经济软着陆，补库存的资源品。回顾一季度，本基金以红利资产为主，在1月回撤较少，相对较为稳健，二月后加仓了部分出口制造业、全球竞争力较强的标的，以及部分资源品。展望后市，在经济有望表现超预期、低位企稳的背景下，市场有望结束三年熊市，对此我们比较乐观，但我们也深知牛熊转换不会一蹴而就，在方向向好的背景下通过持有部分高红利、高壁垒的板块和公司努力降低组合波动。

2023年市场运行较弱，从一开始疫情放开，人们都比较乐观，认为2023年会是如2020年那样的疫后复苏年份，能看到报复性投资和消费，经济向好，带动市场上行。然而进入二季度后期，人们逐渐发现压力比想象中大，财政政策偏紧，保交楼进展较慢，人们消费能力受到影响等，因此市场一路走低，且呈现出典型的弱势形态，如热点轮动快，但不持续，赚钱效应差，我们的业绩也整体承压。在这样的环境下，进入下半年本基金更多的从防御角度，配置了较多的低估值高分红标的，业绩从下半年起略有改善。中国经济处于提质降速过程中，从原先5%以上的的高增速换挡为质量更高的4-5%的中速发展。在高增长年代，由于高景气度赛道相对较多，红利资产并不被偏好。但当社会整体增速较为中档，高景气度、高增长、大空间的赛道相对较少，无风险利率随之下降到2%出头时，5-10%的股息率就有相对优势了。加上这些标的本身估值并不贵，且有一定免疫于大环境的、稳定的增速，商业模式比较稳固，在目前这样的经济形势下，相对收益有望持续存在。

进入三季度，经济大环境底部震荡，暑期出行游成为主要的亮点，出行人次超出市场此前预期，出口依然维持高位，尤其是对一带一路国家的出口，部分抵消了来自欧美订单的回落，其他投资、消费均较为疲弱。市场整体走的比较低迷，前期热点，如机器人、人工智能（AI）、芯片封装优化（CPO）等均出现较大回撤，成交量也持续萎缩。本基金降低仓位，且有部分仓位配置于高股息、低波动个股，组合相对偏防御，在三季度取得了一定的相对收益。展望后市，我们依然不悲观，虽然这个经济低迷期和市场底部比我们预想中要长。从高频数据来看，9、10月PMI有望拐头进入扩张区间，部分制造业进入被动补库阶段，叠加此前出台的一系列救市托底政策，如地产放松、专项债加速发放等，四季度经济数据有望温和复苏，完成筑底。同时大家目前对于经济和政策的预期，均处于历史极低水平，超预期的经济数据或者政策是有可能发生的。但历史经验告诉我们，熊市抄底如火中取栗，因此虽然战略上我们不悲观，战术上我们倾向于做右侧，短期用高股息低波动个股和低仓位应对形态可能会比较复杂的磨底，同时持有部分顺周期板块，及业绩高增长的个股，等看到经济出现超预期增长或者政策出台力度更大的时候，择机加仓。