鹏华双季享180天持有期债券C(014316) - 基金投资策略和运作

一季度国内经济和通胀数据有所上行。外需受益于全球AI产业链需求强劲叠加国内供应链安全稳定，维持较高增速；在原油输入性通胀与行业“反内卷”的共同带动下，物价上涨已呈现出向油气、有色、化工以外品种扩散的态势；生产与投资实现一季度季节性“开门红”，工业企业利润同步改善；地产走出“量升价稳”的小阳春行情。货币政策方面延续适度宽松基调，央行流动性投放保持宽裕，中长期流动性投放工具边际中标利率亦有下调。DR001月均值下降至1.3附近，DR007下行至1.4%附近。  报告期内，1月股市、商品市场迎来“开门红”，2月起高位回调，2月末美伊战争爆发后风险偏好持续回落，股债跷跷板效应下债市先跌后涨；但3月公布的超预期通胀和经济数据对债市再次形成压制，超长端利率出现明显回调，整体收益率曲线陡峭化。其中3Y内国债下行12BP，5Y国债下行10BP，10Y期国债收益率下行3BP，30Y国债收益率上行9BP，30Y-10Y国债利差最高触及57bp；受益于流动性持续宽松，信用债方面高等级各期限品种收益率普遍下行10-15BP，中低等级表现好于高等级，收益率普遍下行15-20BP，信用利差有所收窄。  报告期内组合主要配置中短期限中高等级信用债，阶段性参与利率债交易，整体表现稳健。

国内基本面在今年一季度延续温和复苏态势，二季度虽然有贸易战冲击，但整体保持了较强的韧性，三季度以来基建、制造业投资均转负，投资下行压力突出，经济增长动能有所放缓。在经济发展旧动能持续疲弱的情况下，受非美国家投资需求回升和AI、半导体产业周期向上的带动，外需对经济的支撑强于预期。“反内卷”政策影响下，大宗商品价格反弹，推动价格指数低位回升。货币政策方面，央行仅因中美贸易战降息一次，主要通过公开市场操作、MLF、买断式逆回购、国债买卖等操作保持流动性的合理充裕。随着权益市场的持续走强，风险偏好抬升，国内债市结束了长达四年的单边下行趋势，收益率小幅震荡回升。  分阶段看：1-3月：年初债市仍延续2024年底以来的抢跑行情，但随着央行暂停买入国债、流动性收紧，短端利率加速上行带动中长端利率调整，3月10年期国债触及年内高点1.9%。4-7月：4月初美对华加征“对等关税”引发贸易摩擦升级，央行降准降息等系列宽松政策落地，收益率快速消化关税影响后进入窄幅震荡区间，围绕1.65%附近的中枢运行。7-10月：中央财经委会议提及“反内卷”，权益、商品市场大涨，政策扰动叠加债基赎回担忧加剧，债市进入逆风期，收益率上行至1.85%。11月-12月：超长债受供需失衡担忧影响，30年国债显著调整，国债收益率曲线走陡。全年来看，10年国债从年初1.68%上行至1.85%，30年国债从1.91%上行至2.27%，上行幅度分别为17BP、36BP，中短端利率品种普遍上行20-35BP；信用债表现好于利率债，短期限表现好于中长期限，其中各等级1Y品种收益率窄幅波动，中长期限品种收益率上行幅度15BP左右；期限利差整体走阔，信用利差被动收窄。  报告期内组合主要配置中短期限的中高评级信用债，阶段性参与利率债交易性机会把握，业绩表现稳健。

上半年宏观政策保持定力，总量增速表现较好，三季度基建、制造业投资均转负，投资下行压力突出，经济增长动能有所放缓。报告期内“反内卷”政策、股债跷跷板、基金费率新规等成为影响债市的主导因素。7月，中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”、雅江水电站项目落地，沪指突破3500点，“反内卷”预期反复对债市形成冲击，10Y国债突破1.75%；8月，沪指突破3800点，风险偏好显著抬升使得债市承压，10Y国债触及1.79%；9月，受政策预期扰动，10Y国债收益率多次突破1.83%。流动性方面，随着政府债发行提速，货币政策积极配合，资金面整体保持宽松,DR007震荡下行，由1.58%逐步下行至1.48%。  报告期内，国债收益率曲线陡峭化上行，长端表现弱于短端。其中1Y内短端品种上行2BP左右，5Y国债上行10BP左右，10Y国债上行15BP左右、30Y国债上行30BP左右；信用债方面各等级短端表现好于长端，2Y内收益率上行5-10BP，3Y以上普遍上行15-30BP，信用利差窄幅波动，期限利差有所走扩。  报告期内组合债券资产主要配置中短期限的中高评级信用债，阶段性参与利率债交易，收益率上行过程中出现一定回撤。

在2024年9月末一揽子增量政策的带动下，国内基本面在今年一季度延续温和复苏态势，二季度虽然有贸易战冲击，但整体保持了较强的韧性。上半年GDP实际增速+5.3%，总量增速表现较好，但结构上仍有隐忧，工业生产相关指标表现较强，投资则持续偏弱，消费也依赖政策补贴带动。受需求偏弱、产能过剩影响，价格方面的CPI和PPI指标也在低位徘徊，显示出经济内生修复动能仍然有限。货币政策方面，央行先紧后松，一季度央行关注“防空转”，流动性显著收紧，二季度央行政策目标侧重稳增长，并在5月降准降息，6月增加买断式逆回购和MLF的净投放量，引导流动性转向较为宽松的状态，资金中枢显著回落。  报告期内，国债收益率曲线在一季度呈现熊平，二季度陡峭化下行，整体曲线在上半年走平，其中1-3Y国债较年初上行25BP左右，5Y国债上行10BP，10Y国债下行3BP，30Y国债下行5BP；信用债收益率呈现为先上后下，震荡市场环境中赚取资本利得难度较大，市场抢配中短端票息品种，AA+、AA评级表现好于高等级，中低等级1-5Y各期限品种在上半年下行2-7BP，AAA及AAA+各期限上行3-10BP。  报告期内组合债券资产主要配置中高评级信用债，在年初收益率上行过程中逐步降低组合久期和杠杆水平；随着流动性紧张逐步缓解，组合进一步拉长久期，提升杠杆水平至中性偏高，阶段性参与利率债交易。

一季度流动性环境偏紧，银行间资金价格较上年末显著抬升，银行体系负债压力偏大，同业存单一级发行连续提价。央行在一季度停止了国债二级市场买入操作，短期限国债收益率逐步向政策利率回归。由于年初债市定价整体包含一定降息预期，收益率水平较低，流动性环境偏紧叠加股市上涨提振风险偏好，各类债券曲线收益率水平均有一定抬升。一季度组合主要配置中高等级信用债，利用金融债、长期限国债灵活交易，积极利用国债期货套保降低组合净值波动，力求做到攻守均衡，为投资者创造稳健的回报。

2024年十年国债收益率每个季度均有所下行，全年下行幅度超过80bp；信用债一级发行期限整体拉长，票面利率整体下行，年末信用利差、期限利差处于偏低水平。收益率下行、利差压缩的背景是经济走向高质量发展，在转型过程中面临阶段性阵痛，体现在基本面数据上的是制造业PMI多数月份处于荣枯线以下、地产销售和开发同比下行、PPI月度同比持续为负、M1/M2增速差距偏大等。2024年央行两次下调OMO政策利率合计30bp，引导银行保险降低融资成本，货币政策持支持性态度。居民和企业对稳健投资产品需求旺盛，农商行积极参与债券市场，债市在广谱利率下行背景下呈现“资产荒”状态。由于利率阶段性下行过快，央行今年在4月、7月、8月分别利用预期引导、创设借券卖出工具等手段延缓利率下行趋势，在相关时点债市均出现了波动，甚至出现了资管产品负债端遭遇赎回的现象。整体看，2024年债市整体处于顺风环境中，但波动性较高，对管理人的主动管理能力形成较大考验。  报告期内，本产品以高等级信用债为基础配置，并择机使用高流动性标的进行波段操作增厚收益。

三季度PPI持续为负、M1增速持续为负、制造业PMI持续低于荣枯线，社融总量主要依赖新增政府债支撑，体现出三季度经济运行压力较二季度有所增加。央行在三季度降息两次、降准一次，体现出支持性的货币政策态度，但央行官员也在多个场合提示中长期债券利率风险，采取国债借券卖出等工具遏制债市的“羊群效应”。三季度债市整体偏强，10年国债收益率下行幅度超过20bp，除了反映出经济指标偏弱的现实情况外，也计入了市场对后续经济走势较为悲观的预期。受央行调控措施的影响，债市在整体走强的过程中经历了较大幅度的波动。  报告期内，本产品以中高等级信用债持有策略为主，积极利用高流动性的金融债、利率债灵活攻守，力求为投资者实现稳健的收益。

上半年债市整体上涨，1月初央行持续净回笼，叠加PSL短期冲击，短端震荡。中旬股债跷跷板效应明显，利率下行。2月利率债发行进度偏慢影响，资金面较为宽松。节前公布的1月社融、信贷数据双双超预期。此外多地银行下调存款利率，催化市场新一轮存款降息的预期，长端下行。3月央行提及降准仍有空间，带动利率大幅下行。但中旬公布的1-2月经济数据大多强于预期，且股债跷跷板效应显现，利率转为上行。4月央行明确关注长债风险，阶段性引起利率调整，但禁止“手工补息”，银行存款脱媒，加剧债市资产荒，监管和市场资金力量持续拉扯。5月特别国债供给和地产政策落地，市场阶段性走出利空出尽。6月资金宽松，股市破位，尽管受监管关注，配置力量仍存，利率下行。在债券的配置上，我们以高等级信用债持有为主，并择机使用高流动性标的进行波段操作增厚收益。

本季度债市整体下行，年初配置盘资金充裕，股市持续下跌，风险偏好回落，股债跷跷板效应明显，主导利率下行行情。1月24日央行官宣降准0.5%，春节前资金宽松，市场持续发酵降息预期，叠加股票市场继续下跌，利率快速向下突破。2月20日5年LPR下调25BP超出预期，随后中小行存款调降，又传出保险资管存款将纳入同业存款，支撑“资产荒”逻辑。3月初重要会议落幕，央行表态宽松，特别点名降准仍有空间，交易盘做多情绪高涨，利率持续下行。在债券的配置上，我们以高等级信用债持有为主，并择机使用高流动性标的进行波段操作增厚收益。

本年度债市整体上涨。一季度，基本面疫后脉冲修复，1月在信贷“开门红”预期发酵，地产政策频出，叠加全国感染达峰，居民出行快速修复，长端在春节前上行，2月在整体横盘调整有限。3月复苏预期降温带动长端下行，两会确定的全年增长目标5%处于市场预期下限，通胀走弱，债券收益率开始下行。二季度经济现实走弱，资金转松，信贷偏弱，存量房贷利率偏高引起居民提前偿还。6月政策开始加码，央行6月降息，宽货币先行。三季度基本面数据触底小幅回升，8月降息后资金面边际收紧，为后续调整埋下伏笔。地产和财政政策陆续打出，地产政策“认房不认贷”落地。9月降准但资金趋紧，债券持续调整。四季度，在10月特殊再融资债快速发行，加大资金压力，11月出台地产融资“三个不低于”，部分一线城市下调购房首付比，利率从低点开始回调。12月，稳增长政策出台后，经济现实仍偏弱。年底政治局和中央经济工作会议落地，并未对经济和财政有进一步积极表态，北上放松首付比扰动有限。随着存款利率下调，市场对降准降息的预期发酵，年底收益率持续下行。在债券的配置上，我们以高等级信用债配置为主，并择机使用高流动性标的进行波段操作增厚收益。

2023年三季度，经济基本面延续二季度走弱态势。7月下旬政治局会议使得市场对地产政策预期升温，债市出现调整。8月央行超预期降息，叠加社融、经济数据不及预期，长端利率快速下行。月末“认房不认贷”以及印花税减半等政策，引发债市再次出现回调。9月债市延续调整，主因资金面偏紧，月中降准，资金面仍未如期缓解。报告期内，组合逐步降低久期和杠杆，严控回撤。

一季度，国内经济基本面持续改善，债市收益率先上后下。1-2月，全国疫情达峰节奏较快，居民出行迅速恢复，地产政策陆续出台，信贷开门红预期发酵。货币政策方面央行对疫情放开之后的经济展望较为积极。在强预期和资金面收敛的共振下，债市有所调整。3月初两会召开，5%GDP增长目标处于预期下沿，债市修正增长预期，叠加3月中旬海外风险事件频发，避险情绪上升，3月17日央行宣布降准0.25个百分点，资金面边际好转，债市情绪向好，债市收益率下行。二季度，经济基本面继续走弱，社融增速下滑，市场对稳增长政策的预期在4月政治局会议后转弱，债市整体表现较强。6月央行降息，降息后的止盈需求，叠加理财机构赎回，市场出现调整；后随着负债端的稳定，在经济仍未走出下行通道之前，短期交易逻辑回归到资金面，债市继续走牛。  报告期内，组合保持中性久期、中性杠杆，持仓品种以中短久期、中高等级信用债为主，阶段性参与长端利率和银行次级债波段操作。