农银均衡收益混合(014241) - 基金投资策略和运作

从宏观的角度看，下半年的经济存在一定的压力，但我们认为大概率能够通过政策对冲从而稳定住预期。具体来说，经济的压力在较大程度上是由于前期较好的增长中透支了一部分需求，包括去年以来执行的汽车和家电的以旧换新、今年二季度开始的抢出口、以及去年四季度以来地产成交的冲高回落。这些对短期的经济读数会造成一些压力。但是，与此同时，从1季度财报的情况来看，企业的经营状态本来已处于相对底部的位置，营收端的降幅在收窄，利润端增长已转正，ROE由于产能利用率没有提升，仍处于低位状态。4月以来的关税冲击带来2季度经营上的额外压力，如果这部分冲击能够得到消化，这一轮企业经营上的底部可能会更加扎实。目前国内需求和供给的刺激措施仍未充分展开，我们认为伴随后续刺激政策的展开，即使短期经济仍有压力，但是经济预期将能稳住。　　流动性方面，我们认为国内流动性趋于宽松，一方面是由于经济短期仍有压力，流动性总量上相对充裕，另一方面，由于债券经历了较长时间利率单边大幅下行的牛市行情，随利率的走平，资金在股债之间有再平衡的内在需求，流动性结构上将有利于权益市场。　　产业政策上，除了继续扶持低空、深海等前沿领域，管理当局预计对于新质生产力会维持产业持续升级的策略。此外，我们认为反内卷将是一项偏长期的供给侧政策，对于治理通缩有重要意义，但是该政策要显著起效，大概率需要配合地方考核体系的梳理与调整、当前税制的改革，有可能需要较长的时间。　　综上，展望下半年，我们认为，经济上存在一定压力，但是由于政策蓄力已久，即使未来经济有压力，经济稳住仍会是主流预期；企业的资本开支周期已回落一段时间，企业的现金流改善预期增强；考虑到政策周期，流动性预期向好。因此，我们对下半年的资本市场会相对乐观。结构上我们认为科技、金融仍是值得重视的领域，而伴随经济基本面和风偏的持续回升，成长类蓝筹也有望出现较好的估值修复机会。

宏观经济方面，我们认为挑战和机遇并存。美国现阶段仍是全球重要的经济大国，其与中国的竞争与对抗的烈度将影响中国的经济状况，尤其是近年中国的出口已成为国内经济主要拉动力的背景下，美国在关税问题上的剧烈变化将会对中国出口乃至整体经济产生影响。因此，就需求层面，我们认为及时针对国内经济部分的政策加码是必要而合适的。这很可能成为25年国内需求侧的一大亮点。自9月中央政治局会议以来，我们可以明显感觉到政策的转向，特别是24年中央经济工作会议重点强调“着力提振内需特别是居民消费需求”，我们认为，消费的刺激将带来相应行业乃至整体经济的边际改善，并为明年经济的平稳运行提供有力支撑。　　流动性方面，我们认为25年的流动性有望较24年明显改善。首先，从政策的角度看，中央经济工作会议提及要“实施适度宽松的货币政策”，鉴于上一次“适度宽松”的提法是在08年金融危机之后，并且其后的货币政策力度的确令人印象深刻，因此我们认为25年的流动性是值得期待的。中央经济工作会议后国债收益率的持续下行或是对25年充裕流动性的一种提前反映。随着流动性的边际宽松，我们认为政策对实体经济和股市都会一种边际上的积极支撑。　　综上，政策层面的积极变化是25年经济运行的底色。另一方面，从经济自身运行的规律看，我们认为比较有利的一点在于资本开支周期会从24年明显的供过于求逐渐向未来2、3年供需逐渐平衡的方向回归。从上市公司24年三季报财报来看，产业整体的资本开支周期已经开始从高位下行，部分行业已率先出现产能出清的信号。部分行业如新能源、军工、地产链以及部分消费，在三季报出现库存分位数、在建工程分位数低位的信号。随着产能的出清，越来越多行业的盈利能力、周转水平都会有好转，从而对未来经济的回暖提供支撑。　　落实到证券市场，我们认为25年市场会在经济弱复苏、外围环境不时有冲击、政策不断加码互相作用中波动。在25年的投资中，需要投资者更积极的去把握财政政策中的结构性机会。由于外需有压力，地方要化债，消费很可能是明年最主要的财政抓手，国补则是重要手段，除了24年出台过的汽车、家电以旧换新，在新品类上，手机等电子产品也会得到补贴支持。此外，随着未来财政政策的加码，泛消费品的补贴、生育补贴、服务类的补贴也有望在未来得到财政的支持，这些将对国内消费行业的业绩和估值产生积极影响。除了消费之外，我们认为产能出海依然是一个比较好的中线选股线索。面对国内内卷加上有增无减的贸易摩擦下，越来越多国内企业选择海外建厂。优秀企业通过海外建厂，通过更深入的本土化，将与更多国家缔结更深的经济利益，同时构建更灵活的供应链，在日益复杂的国际关系中有着更扎实的运营基础和更可预测的经营业绩。去年特朗普上台后，市场对美国向中、墨、东南亚等地加征关税的预期急剧恶化，连带部分海外建厂的公司也出现大幅的下跌，我们认为里面潜藏着一些被错杀的个股，适合逢低配置。最后，产能出清是我们重点研究的又一条投资线索。如前所述，最近几个季度我们已经观察到大部分行业的资本开支增速出现下行，少数行业甚至已经出现资本开支增速为负的现象，从历史复盘来看，A股对困境反转的定价比较有效，这些行业有进一步研究和配置的价值，特别是一些有着需求侧改善逻辑的行业。此外，随着时间的推移，应该会有更多的行业进入供给出清阶段，从而带来更多的投资机会。

展望下半年，经济或仍处磨底蓄力阶段。投资方面，在地方化债的背景下，基建投资的拉动比较有限；房地产销售在517政策后出现了短暂的回暖，但更持续的反弹或需继续等待，地产投资或继续偏弱；下半年制造业投资方面或有好转，更多源自超长期国债带动的设备更新需求。出口方面短期有望保持景气。由于未来关税存在加征的可能，短期海外加库存或继续带动出口的景气度，但是也容易出现后继乏力的问题。消费更多是经济的因变量，短期预计跟随经济大盘，继续磨底。　　流动性方面，在美元利率高位的背景下，由于需要兼顾人民币汇率的问题，国内的流动性释放的空间短期来看相对有限。就资本市场而言，当前外资的入市意愿、居民的投资意愿均无明显变化的迹象，短期市场上流动性也预计会相对平淡。但若下半年美国如期降息，预计国内流动性会有所改善。　　政策方面，从三中的全文来看，宏观政策上或会对短期的经济有一定的兼顾，但是决策上会更多的与长期问题挂钩，固本培元的思路下，货币和财政上总量发力的概率低，结构上发力更多围绕科技和安全，这一点和二十大报告的基调保持一致。产业政策方面主要还是围绕新质生产力、科技教育等领域，偏供给侧的扶持政策可能会更多一些。　　对于资本市场，我们维持年初的判断，由于经济、流动性变化可能偏平，映射到指数上，股指大幅反弹有难度，行业、个股的结构性行情可能更值得把握。我们认为，在资本开支周期见顶缓慢回落的背景下，不少行业和个股仍面临业绩上的压力，部分需求稳定、现金流强劲的红利股票仍有相对的配置价值，但鉴于近半年以来部分高质量红利股已积累了不少的涨幅，我们认为红利股内部会出现一定的分化，汰弱留强及高低切换的现象可能会反复出现；另一方面，我们认为产能出海会是一个长期的趋势，相对于商品出口的高效率，产能出海的虽然效率不高，但是在关税壁垒的灰犀牛和非关税壁垒的黑天鹅频发的未来，具备全球产能布局的公司更有可能通过各地产能的调配，较好地熨平海外政治环境变化带来的经营波动。那些具备海外生产经验、产品的全球渗透率具备提升空间的高质量企业，有望获得确定性上的溢价。

宏观经济方面，从产能周期的角度看，根据23年前三季上市公司的财报的序列分析，国内的制造业仍普遍面临产能过剩的问题，虽然整体看固定资产投资增速的环比在23年3季度有所下降，但是整体的固定资产增速仍偏高，特别是部分新兴产业领域，产能过剩的问题相对会更大一些。从库存周期的角度看，虽然不同行业的去库补库节奏有差异，但整体来说经济已进入去库末期、补库初期的阶段，经济有望阶段性企稳，至于经济的反弹的强度，则更多依赖补库的强度，而补库的强度则与总需求的修复息息相关。短期1季度由于有去年的高基数问题，经济数据的读数可能会有一定的压力。但整体而言，经济处于一种偏弱的复苏，虽然短期看同比仍有一定压力，但是大体上经济仍处于触底回升的趋势当中。　　流动性方面，从央行近期的表述来看，会保持货币信贷总量适度、节奏平稳。前者是针对盘活存量、减少空转的目标、后者则可能意味24年季度间货币供应增速的变化。整体看，24年流动性总量会偏温和（基准情况）。节奏方面，历史上银行都有1季度冲量传统，特别是过去几年尤甚，23年1季度国内信贷投放量的占比约为45%，过去5年平均为39%，在监管指导下，24年1Q的信贷压力会相对明显些，但是后续季度的信贷投放反而可能会显得更宽松一些。　　政策方面，根据中央经济工作会议的部署，财政和货币政策可能会偏向中性，不会有特别大的刺激。产业政策方面，科技方向应是比较重要的投向，从23年底的中央经济会议的内容看，科技作为24年的首要工作重点，卡脖子领域、国产替代领域仍会是重点的政策扶持方向。　　对资本市场而言，经历了过去两年多的持续下跌，市场可能会进入休养生息的阶段。由于经济、流动性变化可能偏平，映射到指数上，大幅反弹有难度，行业、个股的结构性行情可能更值得把握。我们认为，部分需求稳定、现金流强劲的低波红利股票仍有较好的配置价值，典型的代表是水电和电信运营商，而同样需求稳定的医药以及部分食品饮料，伴随估值的下降，也逐渐具备一些红利的属性，可能会受益于红利逻辑的扩散，也有较好的配置价值。成长股方面，我们认为产品具备国际竞争力、出口份额有望持续提升的部分制造类公司可重点关注。相对来说，我们更看好机械、电子、汽车、电力设备等机电类领域，这些行业往往契合产业升级的逻辑，容易出现一些既能满足到其他国内竞争者尚难以满足的海外需求，又能依靠高性价比蚕食国外竞争者原份额的公司，是在当前国内产能相对过剩的环境下能兼顾景气度和确定性的领域。

展望下半年，经济有望逐渐复苏。在经历了二季度的加速去库存后，企业的库存压力得到较大的缓解，库存对经济增长的拖累大幅降低。从库存周期的角度看，下半年经济有望逐渐企稳。同时，考虑到政策上的边际加码，需求端的刺激有望加强，有助于经济的进一步修复。在当前的经济环境之下，国内的流动性有望保持宽松。前期汇率的波动实际上提供了一次压力测试，即宽松的流动性叠加较弱的经济预期下，人民币汇率仍能有较强的支撑。因此后续国内流动性边际加码这一点在意愿和能力上都具备条件，可以预期，后续国内的流动性将保持充裕。　　政策方面，根据7月中央政治局会议的部署，预计下半年会有较多总量及结构上的刺激政策会出台，包括房地产、地方债、资本市场，以及汽车、电子产品、家居等细分产业领域的政策。我们认为政策出台的影响是积极正面的，但是我们认为对政策力度预期不宜过高。中期维度高质量发展的目标并没有变化，目前出台系列政策的初衷更多是为了平衡经济的短期增长，会更多体现为一种温和的托底。　　对于资本市场，我们认为由于经济逐步企稳、流动性充裕、政策偏暖，市场元气也会逐渐恢复。宏观基本面的回暖会带动行业景气度的回升，具备业绩支撑的结构性行业机会会更频繁地出现，从而为基本面投资带来更多机会。我们认为在高质量发展的方针指导下，具备稳健增长预期、估值偏低的低波红利股有较好的配置价值。此外，在人工智能、人形机器人等新一轮科技浪潮下，那些能够参与到其中供应链的制造业，也会在业绩层面表现出较强的景气度，值得持续关注。