中欧瑾添混合A(013998) - 基金投资策略和运作

三季度资本市场呈现出明显的“股强债弱”，权益市场改变了二季度震荡的状态，迎来7-8月的单边强势上涨和9月的高位震荡，显著提振了全市场的风险偏好和信心。在强势的股票市场走势影响下，以及在基本面上“反内卷”宏观叙事在三季度以来的抬升，分别从风险偏好和基本面预期的角度对债券市场形成压力，使得债市在三季度迎来持续的调整。  组合在二季度末显著提升了股票类资产的仓位，在三季度显著降低了组合久期，比较及时地把握住了部分权益市场的机会、并且规避了大部分债市调整的冲击，在绝对收益和相对收益角度都对组合提供了一定的贡献。  展望四季度，基本面角度仍要客观看到需求不足的矛盾仍未得到明显的扭转，“反内卷”叙事对于全市场的价格预期改善、以及实际的价格信号提升的作用仍有待观察，PPI的同比抬升更多来自于去年同期低基数的作用，对于企业盈利改善的效果尚待观察。房地产市场的边际压力有所增大，从稳定债务存续的角度看，名义利率仍有进一步调降的必要性。因此，我们判断低利率环境仍将较长期延续，而债市三季度的调整主因是在外因催化下对上半年过度定价进行修正。目前看，长端利率已经修正到相对合理的位置，后续我们将开始逐步关注市场是否会在后续波动中给出比较好的配置机会。权益方面，市场在经历了三季度的单边上涨后，短期盈亏比有一定程度的下降，在仓位和结构相对三季度的配置都会进一步提高灵活性和均衡化。组合将继续积极把握股债市场给出的绝对收益机会。

上半年基本面和股债市场都经历了较大的波动。上半年基本面具备较强的韧性，一方面924以来的政策转向、尤其是按揭利率下调对于房地产市场的支撑使得2024年4季度和2025年1季度的地产市场总体有所企稳；另一方面，关税冲击落地后中美相关的谈判博弈取得较好的效果，在抢出口带动下也没有受到明显的实际冲击。同时我们也观察到，2季度中后期，总量层面边际上开始出现一定的走弱迹象，房地产市场的量价从二季度中后期以来逐步走弱，低物价压力仍旧没有出现明显扭转，从上市公司最新财报数据看，营收利润等基本面指标依旧比较疲弱，随着2021-2023年大量在建工程转固，2024年以来产能投放压力和盈利条件的疲弱促使上市公司2024年下半年以来整体上资本开支转负，整体呈现一定的自发出清特征。从资本市场看，股债市场都经历了从4月中上旬关税极限施压冲击下的剧烈震荡，到对关税博弈逐步脱敏的波动率降低的过程。权益市场表现比较顽强，债市在无风险收益率低位的情况下，二季度的机会主要表现在对信用利差的压缩和对非主流交易品种的价值挖掘。组合在上半年在固收部分对久期的定位总体偏防守，权益上1-2季度的A股市场运行特征出现了较大的变化，组合立足于绝对收益思路，在仓位上偏向中性，对权益机会把握的力度需要加大。

年初以来，随着2024年4季度政策基调出现巨大转向，基本面在政策呵护下呈现出一定韧性，房地产市场热度上升，成交量在分化中有所回暖。考虑到对基本面回暖持续性的观察、以及为后续外贸不确定性预留政策空间，货币和财政政策总体较为中性。权益市场结构性行情主导，恒生科技、A股机器人、人工智能、小市值风格等方向热度聚集；而债市在2024年12月以来对货币政策宽松预期的定价过于乐观，导致利率在2025年2月到3月出现一波较为明显的上行修正。组合2月开始明显缩短久期，较好地对债市调整进行了有效防御。组合在股票配置上以自上而下的风格策略因子搭配为主，但由于面临关税的巨大不确定性，今年以来宏观场景和策略因子搭配的效果有所下降，对组合在权益部分的回报有所影响。  展望2季度，4月初美国对全球蛮横加征关税，对全球金融定价秩序和风险偏好形成巨大冲击。受此因素催化，全球贸易格局和国内发展模式必然将加速向新均衡转型，在此过程中宏观因子与资产价格的相关性仍可能继续出现巨大变化。组合持续在深入思考宏观因子相关性变化背后的逻辑关系，并积极根据对宏观场景的观察进行灵活的策略风格搭配切换、以及进行适度的择时，力争在不确定性增大的市场环境下尽力把握回撤可控的绝对收益机会。

2024年前三个季度，房地产拖累总量，基本面持续面临压力，价格压力延续全年，PPI同比负增拖累企业盈利，资本市场整体呈现股跌债涨的格局，三季度后期的股债定价均反映出市场对基本面的极度悲观定价状态，权益市场在三季度则持续下跌，上半年强势的红利风格也出现持续大幅下跌，而转债市场则出现大量个券明显跌破债底的格局，这些都表达出对上市公司现金流可持续性的极度悲观预期。  以9月24日央行等三部门召开联合新闻发布会为节点，宏观政策整体出现超预期的重大转向，财政政策和货币政策的定调更加积极有为，明确表达对基本面和风险托底的政策诉求，提出房地产市场“止跌回稳”的目标等，政策转向迅速有力地扭转了市场此前的过度悲观预期，并在资本市场定价上出现剧烈表达。权益市场在3季度末到年底出现大幅上涨，而债市的波动也明显加大，并在12月初随着货币政策“适度宽松”的定调确立，引导长端收益率出现了一波下行，表达出市场预期货币政策将出现大幅的宽松。  组合在9月下旬比较迅速地放大了股票和转债仓位、降低组合久期，并在12月初重新拉长久期，较好地把握了四季度的股债行情。

三季度基本面进一步走弱，地方政府和居民部门债务存续的风险有所加剧，并成为各个大类资产的定价主线。权益市场上，5月至9月中旬整体低迷，前期最强势的红利风格因子出现大幅回撤，其中5-7月的回撤驱动因素主要来自于情绪的降温、交易拥挤度的下降，而7月底至9月中旬的大幅回撤则表达出市场对于权益资产中最稳健风格的现金流存续性出现悲观预期；债市中10年国债收益率在中秋节前后达到2%整数关口；转债上，8月之后开始出现民企转债大面积跌破债底的现象，表明市场对于民企的融资存续和信用风险担忧大幅度上升。各类资产在基本面风险加剧的情况下开始出现极度悲观的定价特征。  9月下旬政策出现大幅转向。9月24日央行等三部委召开新闻发布会，提出远超市场预期的货币政策组合拳，表明决策层开始关注到基本面风险并开始进行强力干预，之后中央各部委持续表态发力，这些政策转向极大地扭转了市场对于基本面的悲观预期，并在资产定价上出现剧烈表达。权益市场在不到两周的时间里上涨超过30%，债券则出现比较大的收益率上行，而居民部门明显开始进行股债资产配置的切换。总体而言，9月下旬以来的政策转向节奏快、远超市场预期，有力扭转了市场前期的极度悲观预期。  组合在9月下旬之前立足于防守和回撤控制，保持了较低的权益和转债仓位，以红利风格和质量风格为主，并保持较长的债券久期。在观察到政策大幅转向后，组合明显提升了权益和转债仓位，并加大了质量和成长风格的配置，大幅降低组合久期。  展望后续，随着权益市场急速暴涨的阶段逐步过去，组合将逐步调整为比较均衡的风格配置，并且在仓位上根据短期盈亏比进行动态调节。总体上，中期低利率的环境概率较大，基本面的修复需要观察，企业盈利的修复依旧存在较大的不确定性、并且预计需要较长时间才能有所显现，预计政策转向的核心诉求仍旧在于稳定地方政府和居民部门的债务存续风险底线。在这些宏观特征下，预计红利和价值风格依旧会是中期的占优风格，组合会以此为底仓配置，并根据流动性环境的变化对质量、成长等其他风格因子进行适度地动态配置。债券上，预计未来2-3个月收益率整体下行空间有限，组合将保持比较中性的久期配置。组合会继续尽力把握股债资产的绝对收益机会。

2024年上半年国内宏观基本面持续承压，需求不足问题仍然突出，政策开始托底尾部风险。价格方面，CPI、PPI预计均从底部温和回升，关注供给侧能耗调控导致的工业品涨价。资金面整体延续宽松且无分层的格局，关注近期资金中枢下移趋势。  总体来看，当前政策以防风险为主、基本面依然偏弱；流动性依然宽松，资金利率已有下移迹象；银行净息差偏低，把握负债成本下降的确定性，陡峭化依然是未来方向；资产荒格局不会轻易打破，当利率由于供给压力出现调整时，是比较好的配置介入机会，短期可能维持上有顶下有底的震荡格局。  在此背景下，二季度资本市场延续债强股弱格局，中债总财富指数上涨1.75%，万得全A指数下跌5.32%，中证转债指数上涨0.75%。  债券方面，5年以内品种表现亮眼，5年国债从2.2%下行至最低1.98%，3年国债从2.06%下行至最低1.80%，四月底的情绪性冲击未对中短端下行趋势造成明显干扰。10年以上品种经历震荡行情，在4月底的冲击后持续下行，超长期限如40年、50年国债甚至突破了前期低位。  股市先涨后跌，全A市场在红利、资源类股票的带领下温和上涨至5月中旬，随后各风格均出现较为明显的调整。小盘风格和成长风格仍然处在逆风期，中证1000二季度下跌10.02%，创业板指下跌7.41%。  受益于资产荒的大背景，转债市场在6月前整体收益风险比好于权益市场，6月后，受部分风险主体信用问题的发酵，转债市场快速走弱，转债等权指数6月下跌4.20%，但在6月底出现反弹企稳迹象。  组合操作方面，报告期内，本组合在久期基本维持稳定下缓慢调降；组合在市场下跌中增加了部分转债仓位，股票仓位维持在偏高水平。

一季度国内宏观基本面处于弱修复状况，工业企业营收同比增速回升，出口相对不错，但中微观数据并不强，价格指数仍处于通缩压力带。政策层面，央行采取了降准操作，LPR也有下调，财政方面并未有超预期的动作，在经济转型大背景下延续托而不举，虽然有新增提出设备更新和消费品以旧换新方案，但实施效果有待后续观察。在此背景下，一季度资本市场债强股弱，中债总财富指数上涨2.05%，万得全A指数下跌2.85%，中证转债指数下跌0.81%。1-2月份债券收益率持续下行，3月份有所震荡，10年国债收益率向下突破2.3%创出历史新低，30年国债下探至2.45%位置，表现最为亮眼，期限利差明显压缩，投资者更关注久期价值，债市表现也反映出市场对增长和通缩的担忧。股市先跌后涨，走了一波明显的过山车行情，更多反应的是情绪面和资金面变化。内部结构分化明显，大盘和价值表现较好，如红利指数和大盘价值指数有10%左右的上涨，以石油石化、煤炭和有色为代表的上游资源品是表现最好的方向之一，而小微盘经历1月底前后的大跌后虽有明显反弹，但仍表现不佳，中证2000指数季度下跌11.05%。在股市偏弱特别是小盘不佳情况下，转债发行人以中小市值公司居多，转债市场明显承压，等权指数下跌4.2%。    操作方面，报告期内，一季度组合切换投资策略，大幅降低股票中枢仓位，新增债券投资仓位。债券2月大幅拉长久期，3月上旬久期降至中性水平，转债在市场下跌中增加小部分转债仓位，在股票上涨过程中将股票仓位降至目标中枢，并积极进行板块和个股的结构调整。

2023年国内宏观市场和资产价格主要围绕基本面现实和政策预期的变化而转变。年初至1月底对疫情放开后复苏和通胀有较强预期，春节后至7月基本面现实和政策预期都发生转变，直到7月政治局会议表述积极、中美关系缓和、8月底政策组合拳等，市场对政策发力再度乐观，12月政治局会议、中央经济工作会议凸显政策定力，市场对政策预期有所弱化。  海外宏观表现上，年初预期美国年内将走向衰退和降息，年中修正对其经济韧性的判断，直到四季度通胀数据降温，美联储转鸽、美债利率下行。  资产表现方面，股市上半年先涨后跌，下半年7月底一波上冲行情后持续下跌。债券市场呈现牛市，信用债受益于年初较高利差的持续压缩以及城投化债，行情十分顺畅；利率债短端受制于资金防空转，出现较大波折，长债表现优于短债，曲线整体平坦化。  总体上，经济复苏动能偏弱和政策不及预期，本质上是经济新旧动能转换阶段，叠加地产下行压力、地方债务风险压力，经济主体的信心和动力不足，而中央仍然坚持高质量发展，以及货币政策更加注重内外均衡，主导了全年市场表现。  操作方面，报告期内，大类资产配置方面，纯债部分一季度维持偏低久期，二季度开始增加久期，三四季度维持中性偏高久期，直到四季度末调降久期。股票仓位上半年在2月降仓至低位，并在6月中旬增加至偏高仓位。

三季度整体市场处在磨底的过程中，我们判断阶段性的市场底应该越来越近了。因此我们三季度的策略是，这个位置高仓位，结构上聚焦科创，个股上更加聚焦到性价比相对更高的优质公司上。报告期内考虑组合的规模变化及流动性需求，债券部分配置以利率债为主，保持“哑铃型”配置思路。  具体到看好的行业和风格上，我们维持不变。看好科创板、半导体和军工。科创板的主要行业是半导体、计算机、军工、高端装备、新能源新材料和生物医药。以上都是国家战略支持的方向，“制造强国、科技兴国、碳中和、大安全”是未来的主线，科创板里面很多资产都符合“安全”这个大主题，这个主题是实质的、是长期的、是全球的、是不可逆的。科创板里面的不少资产属于中小盘成长，在经济复苏、流动性充裕、增量资金有限的情况下，是有利于中小盘成长表现的。科创板上市四年了，科创指数又回到了起点，过去三年的时间，科创板上市公司业绩普遍增长了一倍到两倍甚至更高，也就意味着估值收缩了50%到70%，在这个时点，500多家科创板上市公司中，依然有不少公司未来三年业绩预期能增长一倍甚至更高。此外，这次政策新规对减持的限制直击了科创板的痛点。  我们认为阶段性的市场底的必要条件或已具备，催化剂也在积累。我们的想法是，在这个位置胜率已经较高，我们希望在提升胜率的前提下，相对提升赔率，因此，我们选择了聚焦策略。

2023年上半年国内宏观经济延续了去年末疫后复苏的主基调，政策层面刺激加码的动作愈发明确，但是强度和节奏存在一定市场分歧。春节前市场对疫情后政策和经济复苏有较高预期，带动权益指数层面反弹。节后随着经济“强预期，弱现实”的落地，市场开始震荡走弱。债券层面，节前经济复苏预期较强，驱动10年期国债收益率延续去年下半年以来的上行趋势，春节后市场明显开始反映经济数据的疲软现状，10年期国债收益率开始回落，尤其是6月降息进一步推动债市上行，10年期国债收益率从2.85%左右下行至2.6%左右。  行业层面分化加剧，AI带动TMT板块走强，“中特估”等主题阶段性也获得市场青睐。行业分化程度比大小盘风格指数的差异更明显，人工智能驱动下的计算机、传媒、通信行业涨幅均超20%，房地产、商贸零售、消费等和经济基本面强相关的板块则录得负收益，电力设备新能源板块也小幅下跌。  报告期内考虑组合的规模变化及流动性需求，一季度债券部分配置以利率债为主，保持“哑铃型”配置思路，二季度小幅加仓部分高等级信用债。股票层面因为行业轮动较快我们在春节后适度降低权益仓位，行业配置方面我们和去年末比变化不大，仍然坚持沿着行业景气和估值匹配角度来配置。6月出口数据转弱引发政府进入逆周期调节阶段，转折点是6月中旬人民银行抢跑式降息，考虑股市估值性价比突出，所以我们在二季度开始提升了权益比例。

2023年一季度国内宏观经济延续了去年末疫后复苏的主基调，政策层面刺激加码的动作愈发明确，但是强度和节奏存在一定市场分歧。海外环境不确定性整体看有所改善，1月美联储加息节奏预期放缓驱动美元指数走低，资金快速流入新兴市场带来A股“股汇双牛”的行情。3月美国硅谷银行流动性风险爆发，风险迅速扩散至欧洲，一定程度上利好国内市场。对于本组合而言，一季度的市场行情整体创造了有利的环境，但市场表现整体分化仍然明显，结构性行情特征显著。  权益市场，一季度万得全A指数上行6.47%，但是行业分化程度比大小盘风格指数的差异更明显，人工智能驱动下的计算机、传媒、通信行业涨幅均超30%，房地产、商贸零售、银行等2022年表现居前的板块则录得负收益，电力设备新能源板块也小幅下跌。债券层面，节前经济复苏预期较强驱动10年期国债收益率延续去年下半年以来的上行趋势，春节后市场明显开始反应经济数据的“强预期弱现实”，10年期国债收益率开始回落。  报告期内考虑组合的规模变化及流动性需求，债券部分配置以利率债为主，保持“哑铃型”配置思路。股票层面因为行业轮动较快我们在春节后适度降低权益仓位，行业配置方面我们和去年末比变化不大，仍然坚持沿着行业景气和估值匹配角度来配置，较少参与TMT板块。另外我们认为港股目前估值优势仍然明显，流动性今年整体来看可能受海外冲击有所减弱，后市机会大于风险，所以权益部分配置了部分比例的港股。

2022年是国内宏观经济和政策跌宕起伏的一年，疫情对经济整体的拖累在二季度达到顶峰，之后随着党的二十大会议的胜利召开，以及四季度防疫政策的调整，为经济复苏和未来中国发展指明了方向。海外宏观经济同样经历了动荡和不确定性，美联储加息的节奏和预期对全球金融市场造成巨大冲击，欧洲地缘冲突则加剧了上游资源品通胀压力，以及压制了全球投资人的风险偏好。  从大类资产的表现来看，2022年A股整体处于调整过程中，上证指数全年下跌超过15%，创业板和代表中小盘风格的中证1000指数分别下跌约29%和22%。 转债市场受权重银行板块支撑，相对股市收益明显，中证转债指数全年下跌约10%。债券市场波动同样显著，上半年在宽松货币环境支撑下10年期国债收益率在2.7%-2.8%之间窄幅波动，年末随着经济复苏预期上升，债券收益率急剧上行，叠加银行理财赎回压力，导致债市下跌。  报告期内，我们在组合操作层面基本保持大类资产配置均衡比例，股票和债券仓位整体变化不大。债券部分组合上半年以高等级信用债配置策略为主，并通过杠杆策略、骑乘策略和适度配置可转债力争增厚收益。下半年考虑账户规模和流动性需要，债券部分以利率债为主，保持“哑铃型”配置思路，所以相对而言受年末债市调整冲击较小。股票部分我们尽量淡化择时和组合仓位管理，专注行业精选和自下而上的择股思路。行业层面我们在上半年重点配置了顺周期相关的金融、基建等板块，二季度优先选择了受疫情防控政策影响相对较小的板块，尤其长期成长空间广阔且具有产业链定价权的光伏、新能源等行业。下半年随着疫情发展逐渐步入尾声，我们开始增配经济复苏相关的行业，适当提升组合进攻性。