华商鑫选回报一年持有混合A(013958) - 基金投资策略和运作

2025年四季度新兴市场继续引领全球的牛市氛围，但A+H市场则表现偏于震荡。市场大体经历了一季度的DeepSeek时刻、二季度贸易战的冲击与修复、三季度的AI+资源大爆发，四季度大体属于单边上涨后的季度级别整理。四季度市场结构上，上游资源在价格的驱动下表现独树一帜，消费和健康领域是回调较为显著的部分，科技板块则在震荡中演绎各种结构性机会。　　总量维度，国内经济依然运行在平稳的框架下，“反内卷式竞争”成为价格治理的一个重要抓手，也是“统一大市场”战略下的应有之义，房产价格依然是薄弱项，金融市场的价格则持续受益于党中央稳住资产价格的决心，同时可控的波动率与赚钱效应也提供了新的市场上行动力。国际上，全球需要面对美国国家安全战略的转向带来的秩序局部真空和重构并行局面，特朗普政府恣意妄为的“委内瑞拉军事行动”指向的丛林法则愈演愈烈，美国的强大与不负责任对于盟友和非盟友国家均提出生存与独立性拷问。在经济金融领域，美国经济依然在AI支撑的韧性中运行，金融大体处于财货双宽的周期内，其中财政与联储的地位存在主次易位的可能性。　　产业维度，AI发展进入债务驱动的阶段，语言模型与世界模型开启融合之路，思维链之后记忆能力成为模型的新要点，硬件层面摩尔定律弱化，计算、通信、存储、散热需要系统耦合、同步迭代，迈向AGI甚至ASI需要模型层面再上台阶，至于方式是Scaling Law的暴力求解还是研究前沿的理论突破驱动，眼下还不得而知。国内消费层面，居民的资产负债表依然有出血点，收入预期也仍然相对保守，属于新旧动能切换的必然特征，快速和高斜率的改善依然需要时间。周期板块，供给约束与需求结构的变迁依然是收益率来源的锐度之选，金融板块的低估值和需求结构的变迁也提供了很好的预期复合回报潜力。　　本基金整体延续前季配置思路，仓位和结构整体均保持稳定，边际上增持了电新和医药，保持了对科技中性的配置水平。　　展望后市，“百年未有之大变局”依然是底色，弱美元或者说弱信任的美元给新兴市场提供了额外的收益率来源，基于购买力平价角度的观察，人民币有望进入系统性、缓慢升值的时间窗口，叠加中国风险处置、产业政策的卓越成绩和中国资产的估值吸引力，市场中长期的表现依然值得期待。

2025年三季度全球继续运行在牛市氛围中，恒生科技和沪深300领涨全球大类资产。市场延续二季度的强势表现，资产价格从4月份的中美贸易冲突担忧中走了出来，继而进入一个冲突预期缓解+主要经济体存在财政货币双宽松预期的友好局面中。　　国内经济端大体运行在平稳的框架下，“内卷式竞争”形成的价格压力依然在，房地产的供需关系依然是薄弱项，金融市场的价格则持续受益于党中央稳住资产价格的决心，同时可控的波动率与赚钱效应也提供了新的市场上行动力。市场结构上，三季度表现较为突出的板块是资源+新能源+AI，均指向的是新一轮工业革命的可能性，而红利资产+大消费领域走势则明显偏弱，红利资产受制于预期回报率偏低，而大消费疲弱隐含的担忧是居民部门疲弱的消费数据。　　本基金整体延续前季配置思路，仓位和结构整体均保持稳定，边际上对AI部分做了一定程度的减持，主要是担忧产业发展进入债务驱动阶段，相关头部企业激进的Capex容易在全球经济相对疲弱的当下遭遇波折。　　展望后市，美国债务问题在“大美丽”法案之后日益突出，双赤字格局下的弱美元依然值得期待。国内经济依然运行在稳中有进的框架，价格信号偏弱依然是整体的薄弱点，考虑到中国风险处置的卓越成绩和中国资产的估值吸引力，市场中长期的表现依然值得期待。

2025年一季度市场整体收红，经济运行在平稳的框架内，国际环境大体围绕“百年未有之大变局”的方向继续演绎，债务周期持续拷问纸币信用体系，现任美国政府在全球秩序中的缺位与恣意妄为有望驱动全球地缘格局重塑。二季度全球市场大体在一轮牛市的氛围中，背后还是双赤字对美元资产的安全性形成挑战，安全资产再审视与再配置进而成为重要议题。走势上，以美国发起的关税战为时间节点，市场完成了一轮V型反转，大部分市场收复跌幅之余还创下了新高。　　一季度角度，市场呈现V型走势，以Deepseek 为代表科技突破事件叙事为驱动，叠加经济整体韧性较强的基础，股票作为风险资产表现相对较强。结构上，成长风格表现显著占优，红利表现出明显的负超额收益，体现为市场风险偏好有明显改善。二季度表现较为突出的是金融板块，而相对明显承压的是消费板块，背后折射出市场对价格信号缺乏信心，对金融的商业模式壁垒下的ROE稳定性态度积极。期间，创新药和算力板块给出了上佳的收益率，前者是对过去十来年研发积累和管线淘洗后的临床价值的肯定，后者则是对于全球AI浪潮的拥抱。　　本基金一季度整体延续前季配置思路，有色和交运仍在重仓之列，边际增仓了港股互联网，持仓风格依然相对分散，重仓股维系价值股居多的局面。二季度边际增持了港股的金融和医疗健康，主要是表达对中国权益资产的乐观，边际减持了航空股，主要是对其景气度修复斜率表达谨慎态度。　　展望后市，美国债务问题在“大美丽”法案之后日益突出，双赤字格局下的弱美元依然值得期待。国内经济依然运行在稳中有进的框架，价格信号偏弱依然是整体的薄弱点，考虑到中国风险处置的卓越成绩和中国资产的估值吸引力，市场中长期的表现依然尤为值得期待。

2025年一季度市场整体收红，经济依然运行在平稳的框架内，国际环境大体围绕“百年未有之大变局”的方向继续演绎，债务周期持续拷问纸币信用体系，现任美国政府在全球秩序中的缺位与恣意妄为有望驱动全球地缘格局重塑。　　一季度角度，市场呈现V型走势，以Deepseek 为代表的科技突破事件为驱动，叠加经济整体韧性较强的基础，股票作为风险资产表现相对较强。结构上，成长风格表现显著占优，红利表现出明显的负超额收益，体现为市场风险偏好有明显改善。　　本基金整体延续前季配置思路，有色和交运仍在重仓之列，边际增仓了港股互联网，持仓风格依然相对分散，重仓股维系价值股居多的局面。　　展望后市，中美关系进一步恶化，贸易冲突不断升级，国内需求的修复和政策呵护依然是关键，考虑到美国蓝图的难度和中国风险处置的成果，中国在全球秩序中的权重进一步提升，市场即将迎来一轮长周期景气。

2024年，我国经济运行总体平稳、稳中有进，二三季度受内需增速放缓、极端天气等影响，经济存一定压力，为此国家9月底出台一系列增量政策，逆周期调节政策持续落地，财政、货币等总量政策工具，配合扩内需、稳地产、稳外贸等结构性工具加码，有效推动消费和投资回暖，经济增长维持韧性。结构上，红利或价值类资产全年表现较好，譬如金融、家电、交通运输等，另外受益人工智能和机器人浪潮的通信、电子、汽车和部分机械也有阶段性表现。对于本基金而言，持有的部分价值类资产和成长标的贡献了部分收益，但对金融的持仓偏低，因此在2024年跑输相对基准。

三季度中国经济表现出一定的稳定性，但整体经济增速略有放缓，主要受供需两端动力减弱影响，而9月24日三部门出台了一系列宽货币、托地产、呵护资本市场的举措，到9月26日政治局会议有关经济的探讨，政策紧迫性增强，预计后续关于消费、民营企业、生育、就业等方面的改革举措预计也将持续推进。国际环境看，美联储开启降息周期，鉴于美国经济衰退预期的证伪需要时间，并且四季度将迎来美国大选，后续或需观察美国经济、通胀、就业等各项数据的实际表现。目前来看，港股当前估值水平无论比较全球市场还是历史情况仍处在具备较高性价比的位置，因此本基金保持一定的港股仓位。本基金仍将保持较为均衡的配置，主要持仓行业包括有色、恒生科技、交运、机械、电子、军工、电力设备、计算机等。

2024年上半年，中国经济整体呈现复苏态势，修复节奏前快后慢，主要受制于房地产板块缓慢修复，消费边际动能有所弱化。海外来看，美国经济仍有韧性，但高利率对经济的压制作用也开始显现。结构上，A股市场风险偏好较低，防御性的类债券红利资产上半年表现较好，H股能源业和原材料业领涨，资讯科技业、电讯业和公用事业涨势相对较好。

2024年一季度，国内经济企稳回升，但受到地产尾部风险影响，风险偏好仍较低，市场预期仍较为混乱，但由于出口持续好于预期，部分数据出现好转。国际环境也呈现较大的不确定性，美联储降息的节奏仍存在分歧，但是海外市场需求出现见底回升，出海方向订单得到验证。从市场风格看，市场主要集中在主题和红利这种哑铃型结构。本基金依旧保持了较为均衡的配置，主要持有行业包括有色、机械、交运、能源、电子、计算机、军工等。

2023年，经济受到地产影响持续低于预期，市场风险偏好低位运行，同时流动性方面受到美元超预期加息的影响，整体市场全年走势低迷。节奏上，一季度由于疫情过后对于经济的乐观预期，表现较好，之后的三个季度经济持续低于预期，市场持续单方向下跌。结构上，防御性的类债券红利资产全年表现较好，譬如交运、银行、煤炭、电信、石油石化等，另外受益人工智能和具身智能浪潮的通讯、计算机、传媒、汽车和部分机械也有阶段性表现。另外，由于经济预期和市场交易者结构的变化，市场风格上微小盘持续战胜大盘策略。对于本基金而言，持有的部分价值类资产贡献了部分收益，同时阶段性的参与了人工智能的机会，也有部分收益贡献，因而在2023年取得了相对市场的部分超额收益。

2023年三季度，经济复苏节奏继续低于市场预期，部分地产企业的尾部风险继续发酵，美债利率超预期上行。在这样的背景下，虽然市场整体位置已经处于较低的位置，但仍缺乏上升的动力。同时，市场依然没有明确的主线，偏红利方向受到市场的偏好，包括石油、煤炭、非银、银行等。而上半年表现较好的板块，在三季度承受较大的压力，包括TMT、电新、军工、机械等。本基金依旧保持了较为均衡的配置，主要持有行业包括有色、计算机、医药、电子、交运、机械、军工等。

2023年上半年，由于经济复苏节奏略低于市场预期，市场总体在一季度较为强势的表现之后呈现震荡走势。在整体经济、政策不明朗的背景下，市场没有很明确的主线，偏主题方向受到市场的偏好，包括传媒、人工智能、数字经济、光通讯、机器人等。而经济相关性较强的板块，在上半年承受较大的压力，包括消费、化工、建材、有色、地产等。本基金依旧保持了较为均衡的配置，主要持有行业包括有色、计算机、医药、化工、电子、交运、机械、电力设备、军工等。

2023年一季度，市场在政策环境友好和经济复苏预期的背景下，一直保持了较为健康的走势，风险偏好显著修复。节奏上，一季度上半部分，经济复苏预期较强，以地产基建产业链以及消费复苏为主的顺周期板块表现较好。一季度后半部分，随着经济复苏节奏的放缓，以及国际人工智能技术开始出现突破性进步，市场风格转向计算机、传媒、电子、通信等与人工智能联系较为密切的行业。本基金依旧保持了较为均衡的配置，主要持有行业包括有色、计算机、医药、化工、电子、交运、机械、电力设备、军工等。