嘉实品质发现混合A(013855) - 基金投资策略和运作

进入2026年一季度，全球宏观环境与资本市场经历了预期与现实的剧烈碰撞。一方面，我们此前预判的“中美AI通胀周期中的矛盾点”持续演绎，AI产业从基础设施建设向更广泛的算力瓶颈与电力约束扩散；另一方面，3月份爆发的美伊战争成为了本季度最大的超预期“黑天鹅”事件，地缘政治的急剧恶化导致全球大宗商品定价逻辑发生突变，市场风险偏好在季末经历了显著的压力测试。　　本基金依然恪守“胜率优先，赔率次之”的投资哲学。我们维持了核心资产在AI产业链的战略底仓，在3月地缘危机爆发后，展现了较强的战术敏捷性，对周期与制造板块内部进行了果断的“调结构”操作。　　1）科技：锚定AI产业链的核心瓶颈与增量　　加码存力与模拟芯片：随着AI服务器算力密度的提升，我们高度重视存储作为“二阶需求”的巨大景气弹性，重仓布局了国内存储芯片龙头；同时，针对光模块带动TIA、Driver、AFE需求爆发，我们系统性增加了模拟芯片核心标的的配置。　　深耕PCB上游与AI电力：避开预期过度拥挤的部分光模块组装环节，我们将目光向PCB上游玻纤环节延伸，AI PCB对高速材料需求拉动持续超预期。此外，针对AI数据中心带来的中长期电力焦虑，我们提前布局了能够提供稳定分布式电力的燃气机/柴油机龙头企业。　　2）上游/制造：调结构，减有色、加仓化工与中国出海制造　　3月美伊冲突爆发后，全球供应链与通胀预期重构，我们迅速对上游资源品进行了结构性再平衡：　　兑现部分有色，规避宏观衰退风险：面对地缘冲突可能引发的全球经济阶段性承压，我们主动降低了对宏观需求较为敏感的铜，以及前期拥挤度较高的黄金标的的权重，将其作为锁定胜率的防守动作。　　全面加仓石化化工与能源安全：战争引发的供给担忧及地缘溢价，使我们果断将仓位向能源及化工品转移。我们系统性增加了煤化工（兼具成本优势与高股息）、轻烃一体化、精细化工以及上游油气标的。这一操作除了在对冲地缘风险，目标把握住化工细分龙头在供给侧出清后的盈利反转。　　坚守制造出海：继续重仓具备全球竞争优势的中国制造核心资产，例如动力电池，造船等，这些企业依靠强大的成本控制和技术壁垒，具备跨越单一地缘周期的能力。　　3）医药生物：继续压降仓位，极致聚焦Alpha延续Q4的思路，医药板块一季度延续“缩圈”策略，将有限资源集中到真正具备全球化Alpha的标的上。主要持仓聚焦两个方向：一是具备出海能力与License-out/BD管线的创新药龙头，二是受益于全球产能回流与订单复苏的CXO龙头。我们继续以“临床能力+商业化能力+合规体系”三维标准严格筛选，对缺乏全球竞争力的纯内需品种保持回避。　　本基金始终恪守“胜率优先，赔率次之”的核心投资策略。我们坚持通过独有的“企业家模型”，从企业家精神、公司治理、资源禀赋、执行力等第一性指标出发，筛选高质量公司并构建股票池；在此基础上进行基本面验证与估值约束，形成风格中性、行业分散、回撤可控的组合结构。一季度在操作层面，我们尤其强调三条纪律：　　不在一致预期最拥挤处暴露最大风险敞口——3月地缘冲击验证了这一纪律的价值，组合在有色金属的提前减仓有效规避了回撤。　　用“结构调仓”替代“方向摇摆”——AI产业链主线不动摇，但在周期板块内部根据地缘变量快速完成“铜金→化工”的切换。　　把组合的防守建在“现金流与定价权”上——新增配置的煤化工、轻烃一体化、精细化工标的均具备较强的成本优势或产品定价权，在油价波动中提供天然的安全边际。

1.市场环境与组合管理重点的切换　　2025年下半年，市场从“政策与风险偏好共振推动的趋势上行”逐步过渡到“四季度高位震荡、行业轮动加快”的运行状态。与指数趋势钝化相对应，资金偏好更明显地从“赛道Beta”转向“公司Alpha”，个股分化加大、交易拥挤度提升。在此背景下，本基金仍坚持稳中有进的投资风格，2025年全年相对收益排在前1/5，超额收益较为明显。并坚持以“胜率优先”为组合管理第一原则，通过结构调整与个股优化应对波动环境，而非频繁进行方向摇摆。　　2.策略迭代：从“降仓位、调结构”到“布局2026”　　三季度我们提出“降仓位、调结构”，四季度进一步将策略升级为“布局2026”。我们认为，未来一年的核心机会不在于追逐短期共识，而在于提前卡位更可能被市场重新定价的关键“矛盾点”：一是AI从训练走向推理、端云协同带来系统性投入，瓶颈由算力外溢至电力、配电、存储等成本与资源约束；二是战略资源、关键矿产在地缘扰动下凸显供给纪律与定价权；三是中国创新能力全球化提升，但资本定价更偏重“兑现能力”，出海与BD能力成为分水岭；四是反内卷与供给侧出清推动集中度提升，盈利韧性与估值中枢可能上移。　　配置上更强调避免在一致预期最拥挤处暴露最大风险敞口，用“结构调仓”替代“方向摇摆”，把防守建立在现金流与定价权之上。同时需关注外部关税与地缘摩擦、政策落地节奏及AI投资波动等不确定性。　　在方法论上，本基金持续以“企业家模型”为核心，基于企业家精神、公司治理、资源禀赋与执行力等第一性指标构建股票池，并以基本面验证与估值纪律实现风险收益的匹配，力争形成风格相对中性、行业适度分散、回撤可控的组合结构。

报告期内，A股主要指数呈现近年少见的趋势性上涨态势，全A指数区间涨幅达到20%，偏股混合基金指数涨幅达到25%，我们认为最主要催化剂源于中美关系边际缓和，以及7月反内卷政策的密集推出；我们在中期报告中提出的四大配置方向中，人工智能，战略金属等方向在报告期内表现良好。在具体的配置方向上，本报告期的总体思路为降仓位调结构：　　1.医药生物内部调结构：我们判断板块正从普涨的Beta阶段，过渡到个股Alpha阶段，即企业间的执行力、研发管线差异化将成为股价的核心驱动力。港股市场给我们以更优的风险收益比布局真正具备全球竞争力的一批创新药企。　　2.科技内部调结构：AI作为核心的长期驱动力，正全面提振从GPU到存储芯片的需求扩散，存储作为AI时代二阶需求（容量/带宽）受益于价格与结构双周期，预计将在2未来迎来“前所未有”的供需失衡。另外，“禁售H20”及”国产大模型适配国产芯片“背后的自主可控诉求将加速半导体设备和算力的内循环机遇。另一方面，高度依赖海外算力的科技板块有过高的市场预期，我们选择降低风险敞口。　　3.增加战略金属：本质上是投资于“去全球化”的结构性成本。近期相关金属价格的强势表现，正是市场开始为这种“安全溢价”定价的体现。　　4.增加港股：随着A股市场加速上行，港股提供了更优的安全边际及获取Alpha的机会。我们在报告期内增加了港股AI应用，保险，半导体设备标的配置。　　本基金始终恪守“胜率优先，赔率次之”的核心投资策略。我们坚持通过独有的“企业家模型”，从企业家精神、公司治理、资源禀赋、执行力等第一性指标出发，在全市场范围内筛选具备卓越质地的公司，构建高质量的股票池。在此基础上，结合严谨的基本面分析，构建风格中性、行业分散的投资组合。我们追求的不仅是收益，更是波动可控、持有体验良好的净值曲线。这一核心理念，在过去、现在以及未来，都将是本基金运作的基石，确保我们在任何市场环境下都能保持战略定力。

2025年上半年，A股市场整体呈现出震荡分化的格局，受宏观经济新旧动能转换的影响，国内经济处于低位运行过程。第一季度，主要指数在窄幅区间震荡，结构上小盘及题材板块明显占优，而大盘及消费周期板块相对弱势。第二季度，这一分化趋势延续，但市场焦点逐步转向新动能驱动的领域，受益于政策支持和全球科技周期的复苏，科技和医药等板块展现出较强韧性。基金在本期内坚持稳健的投资风格，注重波动率控制和持有体验，通过企业家评分模型优选高质量股票池，构建风格中性、配置分散的投资组合。上半年基金业绩表现出稳健的特点，第一季度，收益处于同类基金约1/3分位，第二季度相对收益提升至约1/4分位，累计回报率趋势向上，受益于医药和科技配置的贡献，以及低估值板块的稳定支撑。这一业绩源于胜率优先的核心策略和企业家模型的应用，避免了市场分化中的极端波动，提供较好的持有体验，实现了收益与市场波动的有效平衡。　　在具体配置方向上，本基金对医药生物板块的布局呈现出明显的连续性和强化。第一季度，基金增加医药生物配置，焦点在于创新药的底层逻辑进化，出海/BD成果逐步体现在财务报表，以及25~27年即将进入新一轮新药周期。这一配置在第二季度进一步深化，强调拥有平台化的双抗/ADC/代谢管线的药企，以及创新药上游材料平台公司，体现了从估值吸引到增长潜力的演进。　　科技板块的配置同样保持了稳定性并有所扩展。第一季度，基金维持科技配置，聚焦于具有平台型潜力、高投入产出比，以及处在新产品周期的芯片设计公司，包括国产算力、消费SoC；同时，关注调整多时的半导体设备在先进制程相关的机会。第二季度，这一方向得到延续和补充，除了原有芯片设计重点外，半导体设备迎来估值修复，AI PCB则受益于海外ASIC算力在26~27年的爆发，迎来量价齐升周期。这种季度间的递进调整，反映了基金对科技周期的动态把握。　　周期低估值配置在上半年的作用在于提供防御缓冲。第一季度，基金增加此类配置，挑选行业竞争格局优化的龙头公司，如铜、玻纤、维生素、工程机械等。第二季度，这一配置得到维持，但焦点缩小至铜、玻纤等供需格局良好的环节，兼顾作为新动能燃料的潜力，体现了从广义防御向精准支持新旧转换的转变。　　港股配置则经历了从减持到有选性保留个别标的的调整。第一季度，鉴于港股超额收益明显且估值趋于合理，基金适度降低仓位。第二季度，转为保留现象级的人车家消费硬件龙头公司，尽管过去一年涨幅巨大，但基于其未来三年较大增长潜力，此类标的成为组合的稳定器。这一变化突显了基金在跨境资产间的风险收益比优化。

报告期内，A股主要指数呈现窄幅区间震荡，然结构上呈现鲜明的分化，小盘及题材板块明显占优，大盘及消费周期板块相对弱势。本基金维持一贯稳健的特点，报告期内收益处在同类基金约1/3分位，在追求收益的同时亦注重波动率的控制，并持续贯彻嘉实企业家评分模型，以基于企业第一性的量化指标（人财物，公司治理，执行力）及基本面指标（财务，供需，格局）优选股票池，结合传统分析方法深化认知，进而构建风格中性，配置分散的投资组合。　　在具体的投资思路上，报告期内的配置方向：　　1. 降低港股配置：一季度港股超额明显，估值虽未达泡沫但已趋合理，适度降低仓位。　　2. 维持科技配置：聚焦在具有平台型潜力，高投入产出，以及处在新产品周期的芯片设计公司，包括国产算力，消费SoC；同时，调整多时的半导体设备亦逐渐落到合理的估值区间内，可关注其中先进制程相关的机会。　　3. 增加周期低估值配置：挑选行业竞争格局优化的龙头公司为主，包括铜，玻纤，维生素，工程机械等。　　4. 增加医药生物配置：创新药萌生底层逻辑进化，出海/BD成果逐渐体现在财务报表层面，且25~27年即将进入新一轮新药周期。

本基金维持一贯稳健的特点，在追求收益的同时亦注重波动率的控制，并持续贯彻嘉实企业家评分模型，基于企业第一性的量化指标（人财物，公司治理，执行力）及基本面指标（财务，供需，格局）优选股票池，结合传统分析方法深化认知，进而构建风格中性，配置分散的投资组合。　　在具体的投资思路上，报告期内大致延续前期的配置方向：　　1. 港股配置：以科技硬件，保险等具有内需alpha属性的资产。　　2. 科技股配置：以芯片设计公司为主，聚焦在具有平台型能力，高投入产出，以及产品稀缺性的龙头公司。　　3. 绩优股配置：在竞争格局优化的行业中的龙头公司为主，包括铜，纸包装，光学光电子，动力电池等。　　3. 低波红利：包括电信，水电，银行，金融租赁等。

央行于九月末推出一揽子增量货币政策，市场积极响应并快速上涨，撰写本报告期间上证指数在短短数个交易日内拉升至22年以来新高。市场扭转了长期下跌的趋势固然可喜，然而我们观察到HS300成分股的P/B估值已回到过去十年的40%分位数，与其ROE分位数较为匹配（40~50%），显示先前估值折价已得到明显修复，行情持续性须待政策落地，偏离度及波动性恐加大。　　本基金维持一贯稳健的特点，在追求收益的同时亦注重波动率的控制，并持续贯彻嘉实企业家评分模型，基于企业第一性的量化指标（人财物，公司治理，执行力）及基本面指标（财务，供需，格局）优选股票池，结合传统分析方法深化认知，进而构建风格中性，配置分散的投资组合。　　在具体的投资思路上，在考虑下半年宏观及流动性因素变化，其中主要有美联储启动降息，国内潜在刺激政策，中美关系边际改善等，组合主要的调整包括：　　1.增加港股配置：以互联网，科技硬件，创新药，保险等具有内需alpha属性，且分母端受益于美降息的资产。　　2.增加绩优股配置：在研究完中期财报后，我们加大业绩超预期的高分子新材料，以及金融租赁公司的持股比例；其中前者从21年开始以近40%的年化增速增长，并在24年上半年环比加速增长；后者亦在宏观压力加剧的环境中，凭借良好的经营模式以及进取的企业文化，实现超预期的资产规模增长。　　基于企业家模型，透过长周期历史分析，发现唯有内在要素表现最领先的企业，能够长期稳定地创造独有且无法被常规量化因子所挖掘到的超额收益，也因此，我们相信在外部复杂多变的环境下，不追短期主题热点，不做无效率的市场风格博弈，相信优秀的企业家是唯一解答。

报告期内，本基金持续保持稳中有升的特点，净值表现优于沪深300指数及偏股混合基金指数，在报告期内处于同类基金1/5分位。　　本基金持续贯彻嘉实企业家评分模型，基于企业第一性的量化指标（人财物，公司治理，执行力）及基本面指标（财务，供需，格局）优选股票池，客观且全面地做全市场/全行业/全产业链比较，结合传统分析方法深化认知，进而构建风格中性，配置分散的投资组合。　　在具体的投资思路上，报告期内组合中主要包括：　　1. 具有低估值属性并受益于良好供需结构的上游资源品及公共资源行业，如油，铜，黄金，水电，核电等；2. 周期及估值触底且格局稳定的行业，包括集装箱，玻纤，面板，钛白粉，纸包装等环节较为稳健且无明显波动，静待周期复苏。3. 增配较为明显的是半导体材料及芯片设计。例如，CMP研磨液龙头公司所处的产业链位置最受益于先进制程及存储的需求；另一方面，GenAI训练推理及终端AI将对存储及接口芯片带来长周期的上升趋势。行业在历经二年多估值及基本面下行后，我们预计以上公司在24～25年业绩有望实现超预期的增长潜力，当前市场仍有上修空间。　　基于企业家模型，透过长周期历史分析，发现唯有内在要素表现最领先的企业，能够长期稳定地创造独有且无法被常规量化因子所挖掘到的超额收益，也因此，我们相信在外部复杂多变的环境下，不追短期主题热点，不做无效率的市场风格博弈，相信优秀的企业家是唯一解答。

报告期内，小盘股票因流动性风险巨幅回撤，大盘在基本面更加坚实基础下实现价值回归；面对震荡的市场环境，嘉实品质发现基金净值表现优于偏股混合基金指数, 在报告期内处于同类基金1/3分位，持续保持稳健的特点。　　本基金持续贯彻嘉实企业家评分模型，基于企业第一性的量化指标（人财物，公司治理，执行力）及基本面指标（财务，供需，格局），结合传统分析方法深化认知，进而构建风格中性，配置分散的投资组合。　　在具体的投资思路上，报告期内组合中具有低估值及高分红特点的上游资源类公司表现良好，例如油气，煤；另外铜与黄金在全球制造业与货币体系重构背景下亦表现不俗。除此之外，我们基于周期复苏的角度，增配集装箱，海工，面板，玻纤等竟争格局良好的低估值板块。　　在出海的标的上，工程机械，汽零等受益于全球制造业及基建重建，基本面及股价表现符合预期；个别公司受到地缘政治影响严重压制了估值，例如创新药，但实际经营仍处上升通道。需注意的是，分散化配置的价值就在于此。　　在科技链条上，我们挖掘的AI硬件受到市场认同，但考虑到估值泡沬风险有所减仓；另一方面，中国本土芯片仍持续受到情绪压制，我们观察到该板块P/B、P/S估值为历史新低，但展望今年不乏业绩有创新高潜力者，估值与基本面严重背离。　　我们基于企业家模型，透过长周期历史分析，发现唯有内在要素表现最领先的企业，能够长期稳定地创造独有且无法被常规量化因子所挖掘到的超额收益，也因此，我们相信在外部复杂多变的环境下，不追短期主题热点，不做无效率的市场风格博弈，相信优秀的企业家是唯一解答。

报告期内，面对单边下行的市场环境，嘉实品质发现基金净值表现优于沪深300指数及偏股混合基金指数, 在报告期内处于同类基金的前30%。　　本基金的策略主要运用嘉实独有的企业家评分模型及量化工具，基于企业内在要素投入（人财物，机制，治理）及基本面逻辑（财务，供需，格局），客观且全面地做全市场/全行业/全产业链比较，并结合传统基本面分析手段深化认知，进而构建风格中性，行业配置分散的投资组合；在具体的操作思路上，我们认为现金，出海，AI+是在不确定性的环境下最确定的主轴。其中配置的细分行业如下：　　－现金：低估值+高分红，如油气，煤，铜，公路，金租，仿创药，纸包装，纺服等供需格局稳定，分红率较高的行业　　－出海：创新驱动+效率及成本优势，如医疗器械，整车/汽零，海工，轮胎等行业　　－AI+：AI技术+应用，带动24~25年终端新一轮创新周期，如消费电子，芯片，AI硬件　　我们基于企业家模型，透过长周期历史分析，发现唯有内在要素表现最领先的企业，能够长期稳定地创造独有且无法被常规量化因子所挖掘到的超额收益，也因此，我们相信在外部复杂多变的环境下，不追短期主题热点，不做无效率的市场风格博弈，相信优秀的企业家是唯一解答。

报告期内，本基金持续坚持运用企业家评分模型，识别企业内在要素，辨别孰优孰劣，发掘可持续的经营模式及优秀的企业家。透过长周期历史分析，我们发现唯有内在要素表现最领先的企业能够长期稳定地创造独有且无法被常规量化因子所挖掘到的超额收益，也因此我们相信在外部复杂多变的环境下，相信最优秀的企业家是唯一解答；另一方面，我们重新回归基金组合投资的本质，即风格中性，行业中性，分散配置，放弃对行业机会或市场风格的无效率博弈，运用数字化及智能化手段，基于基本面逻辑及内在要素投入的全市场/全产业链比较，结合传统基本面分析手段，找出那极少数的Top1％公司。经过组合配置优化，本基金在报告期内的风险收益特征有明显提升。

本基金聚焦在医药生物，科技，能源资源等经济脱敏方向，优选Top 嘉实ESG leader，识别企业内在要素，辨别孰优孰劣，发掘可持续的经营模式及优秀的企业家。　　1. 医药生物：在过去二年行业融资低谷期中，我们观察到许多中国创新药公司已产生从量到质的蜕变，在ADC/双抗/多肽等新兴领域都已见到可喜的进展并将在未来1～2年进入商业化阶段。负面因素如集采及高利率环境对估值压制已见到出清。从可持续的DCF视角，我们布局的创新药企业皆有巨大的成长空间。　　2. 能源及资源：在高油价环境及地缘政治影响下的能源自主诉求将会驱动新旧能源较长的投资周期。在今年上游硅料和锂价回归理性后，进一步突显了光储的性价比，需求回归指日可待，我们已观察到今年国内光伏装机超预期增长；同时，能源转型驱动铜镍锂等金属长期需求，供给约束持续有利于价格中枢上移；另一方面，中国油气公司估值仍远低于国际能源巨头，同时有较高的股息率，呈现良好的性价比，资源布局及经营效率都处于上升通道，同时带动一批成本竟争力突出的中国油服工程公司出海参与国际市场。　　3. 科技：AI算力的核心驱动力是半导体，半导体国产化唯有市场化机制和坚持长期投入的企业家精神能持续驱动行业进步，我们判断半导体周期即将见底，杀手级AI应用有机会催生新一轮算力芯片需求，有利于我们布局的CPU接口芯片，GPU IP等公司。　　4. 消费/周期/金融：保险行业经历为期三年的供给出清后，在长期利率下行环境下因其保本特点，负债端进入向上增长轨道，估值有抬升空间。啤酒和保险皆为供给出清，需求升级/回升的典型行业。