华泰柏瑞匠心汇选混合A(013847) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，市场整体基本走平，万得全A微幅上涨0.9%，但是有些板块震荡比较厉害，大部分科技板块都走了一个先抑后扬的走势。　　本季度本基金维持中性偏低仓位，整体结构低配成长，标配消费，超配上游资源品、金融和红利资产。　　经济方面，最新的中央经济工作会议延续了积极的政策基调，作为“十五五”的开局之年，　2026年国内对于经济开门红或存在诉求。此外根据最新经济数据，2025年12月PMI已经过了枯荣线，　2026年一季度的经济数据可期。　　展望2026年一季度，我们认为，当前中国部分社会财富从避险资产向含权产品的配置大潮或方兴未艾，所以流动性不用担心，结合股市整体估值，我们对2026年一季度股市呈谨慎乐观态度。　　操作方面，从三维度（估值、流动性、基本面）来看，一季度有两个维度我们比较乐观，尤其是流动性大概率依然充沛，所以我们将吸取2025年低配科技的教训，将科技推升至标配，具体方向将循着“十五五”规划中的科技导向重点配置。此外，中央经济工作会议提出坚持内需主导，各项内需补贴政策也一一出台，所以我们仍然将标配消费。另外，我们也将密切关注行业“反内卷”的成效，以此来决定是否超配相关行业。最后由于看好一季度的股票市场表现，但是券商此前比较滞涨，估值也在历史比较低的分位数，所以我们可能将超配这一块。

2025年三季度，万得全A涨幅19.5%，除了红利资产和部分消费，所有其他板块都迎来了主升浪，尤其以成长科技最甚。　　本季度基金维持中性仓位，整体结构低配成长，标配消费，超配上游资源品和红利。　　展望后市，A股中报公布完成，全A扣除金融增速0.3%，相比一季度比较温和增长，但是四季度由于关税又起风波，经济仍可能面临走弱压力。但是政策和货币环境比较宽松，所以从基本面/政策面角度，四季度股市局部仍会有一定的机会。　　结合当前经济基本面和股市整体估值，我们对2025年四季度持中性态度，更看好红利和上游资源品，对科技成长相对谨慎。　　我们将密切观察是否会有经济对冲的政策以及刺激内需的政策，以此来决定是否超配内需相关；此外，我们也将密切关注行业“反内卷”的成效，以此来决定是否超配相关行业。但是无论如何，我们将规避出口链；同时，我们将维持红利的超配。　　至于过去一段时间大火的新质生产力，我们认同这会是新一轮的科技创新周期，也是政策鼓励的方向，意义深远。但是落实到投资，我们将在估值与基本面相对匹配的时候加大仓位，在估值比较多偏离价值的时候，争取兑现一部分收益。

2025年上半年，市场可以说是走了一段不错的行情，虽然4月初在中美贸易摩擦的背景下先迅速挖了一个深坑，但是之后又快速修复。万得全A上半年涨幅5.83%，但是结构比较分化，并不是全面普涨，具体来说，业绩亮眼频频超预期的海外算力链、新消费，有“成功走出去”大逻辑的创新药和部分上游化工有色以及红利中的银行股涨幅较好，顺周期的地产、煤炭、石油、钢铁、白酒、汽车、家电表现较差。　　上半年本基金维持中性仓位，季末减仓了新消费相关，整体结构低配成长，标配消费，超配上游资源品和红利。

2025年一季度，市场整体呈上涨态势，指数几乎是平的（万得全A涨幅1.9%），但是结构非常分化。整体来说，成长表现好于价值、小盘表现好于大盘：一季度，科创50涨跌幅3.4%、红利指数涨跌幅-4.4%；国证2000涨跌幅6%、上证50涨跌幅-0.7%；分行业看，申万31个行业，按照总市值加权平均的区间涨幅，代表机器人的汽车和机械设备涨幅分列第一和第二，与涨价和通胀预期相关的有色金属涨幅第三；与经济相关性更强以及红利风格相关的煤炭、石油、非银金融、房地产、建筑、交通运输和公用事业跌幅靠前。　　本季度基金维持中性仓位，季末减仓了成长相关，整体结构低配成长，标配消费，超配上游资源品和红利资产。　　我们对2025年二季度市场表现持中性偏乐观态度。4月2日凌晨，美国出台了对等关税政策，预期我国可能会出台一系列的经济对冲政策。　　展望二季度，我们将密切观察是否会有经济对冲的政策以及刺激内需的政策，以此来决定是否超配内需相关；同时，我们将维持红利资产的超配。　　至于过去一段时间大火的新质生产力，我们认同这或会是新一轮的科技创新周期，也是政策鼓励的方向，意义深远。但是落实到投资，我们会在估值与基本面相对匹配的时候加大仓位，将在估值比较多偏离价值的时候，兑现一部分收益。

2024年是跌宕起伏的一年，在9月底之前，A股受国内经济增速放缓、国际地缘政治冲突等因素的整体影响表现不佳，从年初到9月23日，万得全A指数下跌14.11%，直至9月24日，国新办召开新闻发布会，央行联合金管局、证监会发布一系列稳经济、稳地产、稳股市的政策组合拳后，市场迎来了巨幅反弹，9月24日至年底，万得全A指数上涨28.1%。整体来看，2024年度万得全A指数结束了连续两年下跌，录得了10个点的涨幅。　　从结构上看，2024年全年A股涨幅分布还是呈现了“哑铃型结构”，代表了红利资产的银行、家电、石油石化、煤炭和交通运输以及代表了新质生产力的电子、通信、汽车、计算机和国防军工涨幅靠前，与经济周期相关性更强的钢铁、地产、化工、建材和大消费涨幅靠后，从风格指数的涨幅上看，红利指数涨幅14.5%、科创板指涨幅29.2%，但是中证800消费下跌6.7%。　　2024年度本基金在行业配置方面维持了黄金和上游资源品的高配，大消费的低配和成长科技类行业的标配。

2024年三季度，市场在经历了一轮调整之后，终于在季末迎来了大反弹。整体来说，成长表现好于价值：创业板指三季度涨幅29.21%、科创50涨幅22.5%、上证50涨幅15.05%、沪深300涨幅16.07%。分行业看，申万31个行业，按照总市值加权平均的区间涨幅，仅石油石化下跌，表现比较好的是非银金融、房地产、大消费和TMT。　　本季度基金适度加仓，整体结构比较均衡，略微超配上游资源品。　　9月24日，国新办召开新闻发布会，央行联合金管局、证监会发布一系列稳经济、稳地产、稳股市的政策组合拳。我们认为后续的财政和货币政策值得期待。　　展望后市，我们对四季度比过往乐观。2024年四季度我们将维持顺经济周期方向的略微超配，因为这一方向之前已经隐含了太多悲观的假设，估值在历史低位区间，未来或将受益于财政刺激政策。此外，我们也会密切关注偏消费白马的投资机会，这一类公司大多是以前的“核心资产”，现在投资性价比或正在慢慢凸显。　　至于过去一段时间大火的新质生产力，我们认同这将是新一轮的科技创新周期，也是政策鼓励的方向，意义深远。但是落实到投资，我们会在估值与基本面相对匹配的时候加大仓位，在估值比较多偏离价值的时候，兑现一部分收益。

2024年上半年，市场在经历了一季度的震荡之后，又有所调整。整体来说，A股市场涨跌不一，从结构上看，价值好于成长，其中，万得全A跌8.01%，上证50涨2.95%，沪深300微涨0.89%，创业板指跌10.99%，科创50跌16.42%，恒生指数涨3.94%。分行业看，申万31个行业，按照总市值加权平均的区间涨幅，有11个行业录得正收益，主要都集中在偏价值和周期的行业，比如石油石化、煤炭、公用事业、银行、有色金属、家用电器和交通运输，此外与人工智能相关的电子和通信也录得正收益。　　本基金整体结构比较均衡，略微超配上游资源品。

2024年一季度市场在经历了开年的下跌之后，在春节前后开启了一轮上涨。整体来说，A股市场涨跌不一，从结构上看，价值好于成长，其中，万得全A下跌2.85%，上证50上涨3.82%，沪深300上涨3.10%，创业板指下跌3.87%，恒生指数下跌2.97%。分行业看，申万31个行业，按照总市值加权平均的区间涨幅，有近一半（14个）行业录得正收益，主要都集中在偏价值的行业，比如石油石化、有色金属、煤炭、银行和通信等。　　本季度维持了去年末的仓位，整体结构比较均衡，略微超配上游资源品。　　我们认为2024年的经济和政策形势或会好过2023年，2023年或已经反映了充足的悲观预期，今年无论是实际还是情绪，都有望会得到一定修复。　　我们对2024年会更乐观一点。经过将近3年的调整，全A（剔除金融和石油石化）的股债收益差处于2010年以来的最低水平（wind，数据截止2024年3月31日）；美联储宽松的预期愈加清晰；各项提振和刺激政策已经在逐步落地。具体到2024年，随着各项刺激和提振政策的落地，我们比较关注需求可能会起来，同时供给格局较好、库存在历史低位的上游资源品，以及各行业供给侧改革完成以后的行业龙头。　　2024年二季度我们将维持顺经济周期方向的略微超配，因为我们认为这一方向已经隐含了太多悲观的假设，而其中不少公司业绩依然出色，可以体现出很好的抗周期波动性，现在正好可以在一个比较便宜的价格加仓。　　至于过去一段时间大火的新质生产力，我们认同这可能会是新一轮的科技创新周期，也是政策鼓励的方向，意义深远。但是落实到投资，我们会在估值与基本面相对匹配的时候加大仓位，在估值比较多偏离价值的时候，兑现一部分收益。

2023年A股受美联储加息、房地产市场疲弱、国际关系等因素的整体影响表现不佳。全A指数下跌5.19%，恒生指数下跌13.82%。结构上，AI相关的通信、传媒、计算机和电子表现比较好，消费相关的食品饮料、美容护理以及地产链（地产和建材）表现较差。　　本年度基金在行业配置方面维持了黄金和上游资源品的较高配置，减配了大消费和港股。

2023年三季度A、H市场均表现不太好，万得全A跌4.3%，上证50微涨0.6%，沪深300跌4.0%，创业板指跌9.5%，恒生指数跌5.9%。分行业看，申万31个行业，按照总市值加权平均的区间涨幅，仅13个行业录得正收益，其中涨幅超过5%的行业仅煤炭、石油石化、非银金融和房地产四个。而二季度涨幅过大的传媒、计算机和电子，以及基本面不及预期的社会服务和美容护理跌幅靠前。　　本季度减持了一些防御品种，增持了供给格局比较好、库存在历史低位的上游资源品。整体仓位与二季度相比没什么变化。　　经济判断上，我们维持2023年的经济和政策形势会好过2022年的判断，上半年已经反映了悲观预期，下半年无论是实际、还是情绪，都会得到一定修复。　　展望未来，我们对2023年剩下的时间会更乐观一点。经过将近两年的调整，全A（剔除金融和石油石化）的股债收益差处于2010年以来的最低水平（wind，数据截止2023年9月30日）；美联储紧缩的预期高点更加清晰；各项提振和刺激政策已经在逐步落地。具体到四季度，随着各项刺激和提振政策的落地，我们比较看好需求可能会起来，同时供给格局较好、库存在历史低位的上游资源品，以及居民信心逐步恢复后的一些泛消费品。　　四季度我们将加大顺经济周期方向的配置（实际已经在三季度末完成）。因为这一方向已经隐含了太多悲观的假设，而其中不少公司业绩依然出色，可以体现出很好的抗周期波动性，现在正好可以在一个比较便宜的价格加仓。　　至于上半年大火的人工智能，我们认同这会是新一轮的科技创新周期，意义深远。我们更看好微笑曲线的两端——即具有高壁垒的算力端和能够更好变现的应用端。落实到投资，我们认为经过三季度的深度调整，一些标的的估值已经重新具有吸引力。

2023年上半年A、H市场表现平平，万得全A涨3%，上证50跌5.4%，沪深300跌0.7%，创业板指跌5.6%，恒指跌4.4%，恒生科技跌5.3%。分行业看，TMT行业（通信、传媒、计算机）表现较好。而与经济周期正相关的周期类行业如化工、地产、建材等，和消费类行业如食品饮料、美容护理、农林牧渔、商贸零售等，均在跌幅榜前列。　　本期操作上减持了一些黄金板块，增持了消费，科技维持上季末的持仓比例基本没有变化。整体仓位有一些提升。

2023年1季度市场先扬后抑，前期以复苏为主线，后期主题投资活跃。沪深300指数上涨4.6%，中证500指数上涨8.1%，中证1000指数上涨9.5%，创业板指数上涨2.2%。　　1月份市场以轮动形式稳步上涨，各种风格均有所表现。北上资金在1月大幅流入1413亿元，创开通以来单月最大净流入，成为增量资金，带动市场以大盘权重风格为主，走势有些类似2019年1月份。行业上看，消费、医药、周期、信创、非银表现居前，出行链、电力、地产等排名落后。市场的脉络是以复苏为主线，以低位板块轮动上涨为特征，投资行为延续了2022年的风格，2022年股价表现较好的板块整体表现欠佳。　　2月份市场风格发生了变化，经济复苏的周期链条和以AI为代表的主题表现突出，各行业中的小市值个股表现较好，权重板块、金融地产和消费行业拖累指数。板块轮动速度达到2010年以来的新高，行业内个股分化剧烈，低位+基本面有变化的个股涨幅较大，而过去几年表现较好的个股和行业多数表现不佳。经济方面，元宵节后陆续复产复工，地产销售、餐饮、出行等数据恢复，社融结构显示基建投资、企业投资恢复较快，居民信用整体较弱。市场整体沿着复苏链条投资，由于此前消费和出行表现较强，2月份整体以周期行业上涨为主。与此同时，美国通胀韧性强于预期，美债利率和美元重新走强，分母端改善的逻辑阶段性证伪，创新药、恒科回吐涨幅，市场整体风偏有所降低。春节期间引爆话题的Chatgpt成为2月最主要的主题，并在计算机、传媒、通信中激活低位个股。　　随着两会在3月份召开，经济定调高质量发展，市场对经济预期开始降温，顺周期和消费回落较多，投资人修正此前对经济过于乐观的预期。在弱经济，流动性宽松的背景下，主题投资活跃，数字经济、AI、中特估等主题反复活跃，旧赛道中新能源、军工持续回落。行情自3月中下旬开始，海外惊艳的应用强化了市场对这一轮产业创新的共识，AI成为市场的最强主线，并带动消费、医药、新能源、军工甚至TMT内部的资金切换。　　1季度初，我们的持仓以计算机、军工、工业互联网、进口替代等“泛安全”资产为主导，新能源配置以光储个股为主，布局了白酒、医美、传媒、医药以及一些经过长期调整性价比提升的核心资产等，市值方面以中小盘成长为主，核心资产占比较少，未能有效受益北上的流入。操作上，我们对“泛安全”内部结构做了调整，将军工的配置调整给计算机，增持了医疗服务和券商，减持了新能源。由于我们AI主题参与度不高，导致自2月后期开始成长配置跟不上板块表现。尽管我们自2022年4季度开始持续看好计算机板块，并较市场显著超配，但多数4季度表现过的计算机公司在年初以来表现一般，而年初低位的相关公司2023年表现突出，导致该部分配置未能对净值产生相应的贡献。3月中旬以来，由于AI大涨，成长内部此消彼长，导致超额收益出现回落。　　两会之后，市场对于经济政策的认知定位于高质量增长，经济数据普遍偏弱，顺周期业绩弹性不足。市场依然处于存量博弈阶段，基于预期的轮动交易较多。风格上，我们继续看好成长和消费。如果2季度经济数据延续疲弱，主题投资可能依然活跃。　　成长方向维持看好TMT的机会，包括数字经济、工业互联网、密码等行业，部分领域订单在3月份开始启动，并有望贯穿全年。我们将聚焦1季报业绩好且具有持续性的公司，同时关注景气度进入底部的存储行业。Chatgpt的出现是全球一轮重大的技术创新，互联网巨头的军备竞赛已经开始，巨头的焦虑来自入口可能的重构，对商业模式和自身业务的存亡都有巨大的影响。但对A股而言，目前尚处于主题投资阶段，标的的瑕疵较为明显。我们看好算力、垂直数据和游戏等应用，将在安全边际的基础上参与一些具有核心卡位和市值空间的公司。当前该类资产交易较为拥挤，可能会出现一定的波动，个股分化也将出现。　　2季度消费行业的基数较低，但由于经济预期较弱，多数消费领域持续超预期难度较大。我们阶段性看好服务消费，比如医疗服务、出行链、医美等，因为这部分会更加受益于消费场景的恢复，而且有些行业经过三年的下行周期，供给端已经大幅收缩，未来需求恢复的话，利润会有较大的向上弹性。　　当前我们重点跟踪各行业1季度的经营情况以及环比变化，我们将根据政策推进情况和数据的跟踪对组合持仓做进一步评估，不断提升性价比，争取获得超额收益。