长城价值甄选一年持有混合C(013675) - 基金投资策略和运作

2025年四季度A股表现平稳，上证指数、沪深300、创业板指分别上涨2.22%、下跌0.23%和下跌1.08%。在海外产能退出、国内“反内卷”推动下，石油石化板块领涨；在商业航空催化下国防军工紧随其后。在产业趋势中的有色金属、通信板块则保持了三季度以来的强势。　　四季度出口保持强劲，投资和消费走弱，国内保持经济整体平稳的同时，坚定不移推进科技创新和产业结构转型。海外方面，美联储12月再次降息25BP，平衡通胀和就业。人工智能巨头业绩分化引发市场关于人工智能泡沫的讨论，借鉴历史经验，虽然每一轮科技创新过程中都容易出现过度投资，但最终科技创新将对生产生活产生深刻影响。总体而言，稳定的经济增长预期、宽松的货币和财政政策为权益市场提供了相对友好的环境。　　本基金四季度持仓以有色金属、化工为主，净值表现超越基准。现货黄金价格在四季度末突破4500美元/盎司，带动黄金股估值修复。铜铝为代表的工业金属价格也超预期上涨，资源的战略价值正被系统性重估。本基金四季度根据基本面变化和估值性价比，增持了铜铝相关个股。

2025年三季度A股明显上涨，上证指数、沪深300、创业板指分别上涨12.7%、17.9%和50.4%。人工智能再次领涨，海外算力、国产算力轮番上涨，通信、电子指数涨幅分别达到50.2%、44.5%。在美国降息预期和国内“反内卷”政策驱动下，宏观关联度高的有色金属、基础化工等板块也有不俗表现。　　三季度国内经济增速平稳，产业结构转型加快，出口维持强劲。海外方面，美国就业走弱，美联储9月如期降息25BP，人工智能投资依旧活跃。　　本基金三季度持仓以有色金属、化工为主。主权货币信用弱化，黄金成了最佳对冲工具，各国央行持续增持黄金，金价创出新高。供应链“逆全球化”、人工智能基础设施投资、资源民族主义抬头的共同作用下，工业金属、小金属的投资机会涌现，资源的战略价值正被系统性重估。“反内卷”是国内未来数年的重点工作之一，以化工为代表的产能过剩的中游制造业将持续受益，投资回报率有望持续回升。

2025年上半年A股整体上涨，其中上证指数涨2.76%，沪深300涨0.03%，创业板指涨0.35%；有色金属、银行、传媒、国防军工等行业涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等行业下跌超过5%。　　人工智能无疑是一季度的市场主线，国产算力、智能驾驶、人形机器人均涌现出很多投资机会。此外，顺周期的有色金属、新兴消费亦有所表现。二季度初美国对全球主要国家加征关税，市场呈现较强的“避险”特征，投资者主动规避关税政策影响大的领域，创新药、新消费、银行成为这一阶段的主线。　　本基金上半年重点配置有色金属、化工、非银金融等板块。有色金属普遍面临供给约束，全球追求供应链安全的大背景下出现补库存需求，这一逻辑逐渐受到市场认可。与市场此前的预期不同，我们认为保险企业可以通过经营提升避免“利差损”，保险公司尤其寿险公司存在折价修复的机会。

2025年一季度A股走势平稳，结构机会为主。上证指数跌0.48%，沪深300跌1.21%，创业板指跌1.77%；有色金属、汽车、机械等行业涨幅居前。人工智能无疑是一季度的市场主线，国产算力、智能驾驶、人形机器人均涌现出很多投资机会。此外，顺周期的有色金属、新兴消费亦有所表现。风格上成长优于价值。　　一季度国内经济开门红，核心源于有力的消费刺激以及新兴产业投资加快，一线城市房价也有止跌回升的趋势。美国加征进口商品关税，政府债务面临约束，逐渐显示出滞胀迹象。中国权益资产一定程度上成了全球资本的“避风港”。　　本基金一季度持仓仍以有色金属、化工等周期行业龙头企业为主。在紧密跟踪持仓个股基本面变化的同时，根据股价表现动态评估个股的风险收益比。具体操作层面，一季度增持了性价比提升的有色金属，减持部分预期较高的化工、基本面不及预期的航空。

2024年A股整体上涨，上证指数、沪深300、创业板指分别涨12.67%、14.68%、13.23%。但上下半年市场风格却是大相径庭，红利、出海等贯穿上半年，大市值公司显著跑赢；9月底开始市场快速上涨，金融地产、TMT等板块明显占优。　　正如我们在2023年年报中所讲，本基金的投资理念是在估值底部买入景气改善的公司。过去的一年中我们较好坚持了这一理念，从供给约束出发，本基金重点配置了资源品（金属、能源）、化工、交运等板块。上半年在海外补库存以及降息预期带动下，金属价格大幅上涨，相关有色金属持仓个股录得良好收益；随后高价抑制金属消费，价格快速回落，股价回撤较大。四季度成长风格更为极致，周期板块压制明显。　　股票市场是一个复杂的混沌系统，基本面只是影响短期股价的因子之一。过去一年我们能清晰看到，市场参与主体、信息的传播手段都可能成为定价的主导因素，唯有保持谦卑，力求取得稳健的收益。

2024年三季度A股市场先是延续震荡调整，季度末出现快速、大幅拉升。报告期内上证指数涨12.44%，沪深300涨16.07%，创业板指涨29.21%。非银金融、房地产、计算机等行业涨幅居前。　　三季度国内制造业PMI在荣枯线下震荡，9月企稳回升；PPI仍为负数。为推动经济向上、结构优化，政府出台了一揽子增量政策，包括下调存量房贷利率和首付比例，优化限购政策，央行首次创设针对股票市场的结构性货币政策工具。在此背景下，国内外投资者信心大增，股票市场出现快速的估值修复行情。海外方面，美国9月降息50BP，通胀和就业数据表明美国经济“软着陆”的可能性在加大。　　本基金三季度增持能源板块，降低了化工、交运等板块的配置比例。但由于组合持仓个股的历史估值分位数相对高，在季度末的估值修复行情中，组合的表现相对较弱。

2024年上半年A股维持震荡，上证指数、沪深300、创业板指分别跌0.25%、涨0.89%、跌10.99%，大市值公司整体表现好于小市值公司。红利、出海方向贯穿上半年，银行、煤炭、石油石化、家电、电力及公用事业等涨幅居前，消费者服务、计算机、商贸零售、传媒、医药等跌幅较大，行业分化明显。　　基于对行业中长期供需格局的判断，本基金上半年重点配置资源品（金属、能源）、交通运输、养殖等板块。其中，在海外补库存以及降息预期带动下，金属价格大幅上涨，相关有色金属持仓个股录得良好收益；但随之而来的是高价抑制金属消费，价格快速回落，基金净值出现回撤。受水电压制，火电发电量下滑；地产疲弱也导致非电煤消费不佳，我们调整了能源的配置比例，等待回报率更高的时机。　　回撤是权益基金无法避免的问题，管理人将在回撤控制倾注更多心力，以期为持有人提供更好的持有体验。　　红利策略在上半年大放异彩，我们认为股息是投资回报的重要来源，我们更希望市场定价红利是一种投资理念的进步而不是一种短暂的风格。

2024年一季度A股市场表现分化，沪深300上涨3.10%，创业板指下跌3.87%。中信一级行业中，石油石化涨12.05%，家电涨10.79%，银行涨10.78%，煤炭涨10.23%，有色金属涨9.46%，医药、电子、房地产、计算机分别下跌11.85%、10.18%、9.34%、8.79%。　　一季度国内总量政策温和，地产销售疲弱，以旧换新、设备更新等有望托底经济。全球制造业PMI出现复苏迹象，叠加供给扰动，全球大宗商品价格上涨，但海外利率仍处于高位，海外经济复苏将面临更加复杂的局面。　　本基金一季度减仓煤炭、部分机械，增加配置有色金属、尤其是黄金板块。

2023年股票市场震荡下行，上证指数、沪深300、创业板指分别跌3.7%、11.38%、19.41%。在人工智能、人形机器人创新浪潮下，通信、传媒、计算机等板块录得良好收益，煤炭、家电、石油石化为代表的红利低估值资产表现也相当出色。而地产链、产能过剩的电力设备及新能源、基础化工则下跌幅度较大。　　2023年上半年本基金一方面加大对消费场景修复带来的大众消费品、医疗服务的配置，一方面关注到人工智能领域的新变化，适当配置了估值安全边际高、在技术变革中有望受益于降本增效的个股。下半年持仓结构变化较大，提升了兼具安全性和盈利弹性的能源、资本开支克制的有色金属板块的配置比例。阶段性受宏观经济转弱的影响，消费和顺周期板块估值承压，给本基金净值造成损失。　　由于下半年组合结构发生较大变化，有必要在此和投资者就我们的投资框架进行沟通。股票投资回报由分红和资本利得组成，决定投资回报的关键是企业长期价值创造能力以及我们付出的成本。我们分析企业价值创造能力的落脚点和常见的基本面投资分析维度大同小异，包括企业的商业模式、竞争优势、成长潜力、股东回报等。如何用相对低估的价格买到有价值企业？我们的答案是利用好周期。马拉松资本在《资本回报》中开宗明义写道：“资本流动带来新的投资，随着时间的推移会增加产能并将最终压低回报。相反，当回报较低时，资本撤离，产能下降；然后，随着时间的推移，利润又会回升”。行业的供给变化会影响公司的竞争态势和盈利状况，在产能周期顶部，行业竞争导致盈利下降，也会给投资低价买入优质公司的机会。随着产能周期见底，盈利逐步修复，投资者可以获取盈利修复甚至估值提升带来的投资收益。简而言之，我们力求在周期低位买入景气改善的优质企业。

2023年三季度A股市场明显下跌，沪深300下跌3.98%，创业板指下跌9.53%。不同行业严重分化，中信一级行业中，煤炭涨10.37%，非银金融涨6.28%，石油石化涨5.79%，传媒、计算机、电力设备及新能源下跌幅度则分别达到14.19%、13.88%、13.53%。  三季度基金持仓变动较大，组合构建的理念是一致的，持仓变化是关注方向不同的结果。我们致力于筛选景气改善的优势企业以构建投资组合，平衡个股的风险和收益，以期获取超额收益。组合管理过程中，我们根据行业景气变化、企业经营节奏、估值水平动态调整个股权重。  三季度政府出台了一系列务实政策，我们认为经济复苏虽有隐忧但不改方向，PMI亦处于改善途中。海外方面，美国通胀水平高企，利率处在高位的时间将超预期。我们在保持对国内经济高频数据紧密跟踪的同时关注美联储货币政策变化。具体操作上，三季度本基金加仓受益于经济复苏的有色金属、兼具高股息和弹性的能源等。

2023年上半年，国内宏观经济经历年初的稳步修复后逐渐呈现需求不足、预期较弱的态势。官方制造业采购经理指数（PMI）在连续三个月位于荣枯线上方后，进入二季度则连续三个季度回落到荣枯线下方，6月底呈现一定的企稳复苏态势。受到内需不足，外需走弱的影响，企业经营活动也信心不足，处于去库存周期之中。国际经济环境方面也与年初的预期出现较大偏离。美国等西方主要经济体为抑制国内高企的通胀而进行的持续加息仍在持续，频率和幅度都超出此前预期，高企的通胀逐步得到控制并缓慢下行，但是并未如先前预期般带来美国经济的衰退，尽管也出现部分银行因流动性危机而倒闭，但是消费主导的经济依然显得任性十足。经济走势的相对强弱，利差的扩大都给人民币对美元汇率带来较大的贬值压力。  宽松的流动性并未反映到权益市场上，由于赚钱效应未显现，并无增量资金进入市场，人民币的贬值压力和对国内经济预期的转弱也使得外部资金总会阶段性的选择离开A股市场。A股市场总体仍是存量资金博弈的格局，指数以横盘震荡为主要特征，主题投资大行其道。受到政策鼓励和事件驱动，人工智能概念持续受到关注，成为持续性最强的主题，甚至被冠以“革命性的技术”、“和因特网的诞生同样重要”，当然也值得我们重视。此外，中特估、顺周期等板块也穿插其中，板块轮动快也是上半年行情的特征之一。    本基金总体上遵循自下而上精选个股的策略，精选具备核心优势的优质公司积极配置。报告期我们一方面加大了对消费场景修复带来的大众消费品、医疗服务的配置，一方面关注到人工智能领域的新变化，适当配置了估值安全边际高、在技术变革中有望受益于于降本增效的个股。阶段性受到宏观经济转弱影响，消费板块和顺周期个股估值承压，也给本基金净值带来一定程度的压制。

一季度，国内宏观经济稳步修复，官方制造业采购经理指数（PMI)连续3个月均位于荣枯线以上，显示宏观经济平稳向好。非制造业商务活动指数恢复更为强劲，这也很契合微观的感受。但是投资者对经济修复可持续性的担忧、对消费能力持续性的担忧、对外需走弱的担忧始终存在，信心仍显不足。国际经济环境方面显得比较纠结。美国及西方主要经济体通胀压力犹存，但消费主导下的经济韧性十足，因而加息动力仍在，但是金融领域的风险开始发酵，美国硅谷银行、瑞士瑞信银行、德国德意志银行先后出现流动性危机，尽管相关监管部门出手果断及时，但是仍不能断言危机已经解除。随着利率升至近些年来的高位，美联储加息进入尾声已成为市场共识。A股市场面临的宏观货币政策环境相对宽松，但是增量资金不足。在这种情况下，市场总体处于震荡之中，主题投资盛行。受到政策鼓励和事件驱动，人工智能概念持续受到关注，成为一季度最强的主题，甚至被冠以“革命性的技术”、“和因特网的诞生同样重要”，当然也值得我们重视。  本基金总体上遵循自下而上精选个股的策略，报告期我们一方面加大了对消费场景修复带来的大众消费品、医疗服务的配置，一方面关注到人工智能领域的新变化，适当配置了安全边际高，在技术变革中有望受益于于降本增效的个股。