申万菱信双利混合A(013634) - 基金投资策略和运作

三季度权益市场火热，7-8月几乎单边上行，9月后市场高位震荡，科技风格季度内表现更优，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨50.4%。经济整体表现方面，物价水平在相对低位徘徊。我们认为，这两种情形的出现可能与科技突破所带来的风险偏好的提振相关，也可能与未来盈利能力回升的预期有关。但不可否认的是，经过三季度的估值修复，当前市场的估值已经在相对偏合理的状态，在盈利出现真实改善之前，市场可能更以结构性的机会为主。具体在操作上，本产品的权益仓位在三季度有所改变，兑现了此前盈利的成长风格,切换为红利为主。展望未来，本产品的权益策略将关注红利低波，适度考虑成长性，更加注重组合波动率以及回撤的控制，力争给投资者提供相对较优的投资体验。

2025年上半年，上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，沪深300上涨0.03%，创业板综指上涨8.78%，科创50上涨1.46%。A股一季度是调整后回升，春节后二三月份表现较好，一季度市场主要机会集中于AI、算力、互联网、机器人等科技方向，然后进入四月份，由于美国贸易政策，导致全球市场出现调整；进入四月下旬后在预期好转的推动下出现了反弹，市场得到了一定修复。上半年表现较好的板块是银行板块；而科技等板块表现出明显的快速轮动特征，主题概念层出不穷。尽管季末A股指数回到年初高点，但各板块表现差异明显。机器人、新消费、创新药、AI等行业有阶段性的良好表现，但部分基建内需、周期性板块和出口等板块表现较弱。本基金报告期内保持了此前相对稳健的均衡投资风格，一方面持续持有部分绩优蓝筹股，另一方面也在新消费、机器人、电子等板块进行布局。展望未来，中国社会发展已经积极转向新科技、新消费，并有望进一步引发机器人、AI、潮玩等更多的机会，中国在全球全产业链和科技领先优势正在不断加强，中国经济将继续保持着稳定向好的发展态势。债券资产方面，上半年期间，一年期国债收益率曲线上行累计约25.59个基点，十年期国债收益率曲线累计下行约2.83个基点。收益率曲线结构整体平坦化。操作上，我们从一季度中性偏谨慎过渡到二季度相对偏积极的操作。期间，一季度国内货币政策延续适度宽松基调，但实际资金面相对偏紧。期间我们在大部分时间维持债券资产的持仓比重、久期在中性偏谨慎水平，对部分超长久期品种进行获利了结，同时适时增配了部分超短久期品种，并对杠杆套息交易采取谨慎态度，维持组合债券资产审慎运作。进入二季度后，我们整体采取中性偏积极的操作，主要由于二季度国内货币政策边际宽松，资金面相对充裕。期内，我们在大部分时间维持债券资产的持仓比重、久期在中性偏积极水平，增配了中长端信用品种，对到期的同业存单、利率债等品种进行调整，以期提升债券资产静态收益，并对杠杆套息交易采取积极态度，对组合债券资产采取相对进取运作风格。期间央行政策利率调降10BP；同时通过降准、买断式逆回购、OMO等向市场投放流动性。债市流动性较一季度出现明显好转，央行货币政策重心逐渐转向维持物价稳定和经济增长。本基金上半年净值录得一定正收益，并继续保持低波动的投资风格，同期业绩表现相对较好。未来我们仍将坚持稳扎稳打的投资风格，力争为投资者带来良好的持基体验和投资回报。

2025年一季度，市场在经历了年初几天调整之后，出现了两个多月的反弹行情，特别是春节后到三月下旬，市场热点较多。2025年一季度期间，上证指数下跌0.48%，沪深300下跌1.21%，深证成指上涨0.86%，创业板指数下跌1.77%，科创50指数上涨3.42%；各板块中，科创等科技板块表现较好，而去年表现相对较好的红利板块表现相对落后。一季度市场出现较多的主题机会，机器人、AI算力和应用、芯片、智能设备等行业都出现了较大幅度的上涨。一季度，中国在科技创新方面取得了较大的成果进展，一方面是Deep seek引导的AI大模型创新，一方面是中国人形机器人产业蓬勃发展，引领全球相关产业发展。本基金延续了此前的投资风格，一方面重仓了部分科技创新类股票，另一方面保持少部分具备较低估值且具备成长属性的股票。就科技相关领域，本基金长期看好机器人、AI应用等方向。伴随着科技进步的加速到来，这些领域已经从预期的远景开始落地并逐步进入和改变我们的生产生活，预计未来几年中国的科技创新或将继续保持高速增长的趋势。预计2025年中国经济将保持恢复的态势，在流动性保持宽裕的背景下，有望为A股提供较好的助力。我们将继续保持对中国科技创新和长期发展的信心，坚持看好中国股市的长期机会。债券资产方面，一季度我们整体维持中性偏谨慎的操作。期间国内货币政策延续适度宽松基调，但实际资金面相对偏紧。央行货币政策委员会在2025年一季度例会中，重申“择机降准降息”，但在3月20日公布当月贷款市场报价利率（LPR）时，并未进行降息动作。随后，国内利率债收益率明显上行，其中一季度一年期国债收益率曲线上行累计约45.36个基点，十年期国债收益率曲线累计上行约13.77个基点。报告期内，我们在大部分时间维持债券资产的持仓比重、久期在中性偏谨慎水平，对部分超长久期品种进行获利了结，同时在资金价格阶段性高点增配了部分超短久期品种，并对杠杆套息交易采取谨慎态度，维持组合债券资产审慎运作。

2024年我国经济保持平稳增长态势，地产是经济增长结构中主要影响因素，消费和出口则保持稳定增长态势。1月和2月官方制造业PMI都在50%以下，显示经济的增长动能有所放缓。3月官方制造业PMI录得50.8% ，相较上月大幅上行1.7个百分点，明显高于市场预期的50.1%。4月中国制造业PMI综合指数为50.4%，4月制造业扩张放缓，外需与内需增长均出现季节性放缓；而生产有所加快，产成品价格偏弱；而原材料价格偏强。但是5月至9月份，中国官方制造业PMI再度下降至50%以下，制造业有所走弱，供需节奏均有放缓、成本压力抬升，需求不足的矛盾再度凸显。产成品库存被动上升，出厂价格转跌，出口和新动能方面继续是产需的主要驱动力，而传统动能方面则是主要影响因素。10月份之后，PMI数据有所回升，并且连续3月位于荣枯线以上。特别是12月数据出现不少亮点。首先，非制造业PMI大幅改善。受益于财政发力与保交房持续推动，建筑业PMI显著改善，消费性服务业带动整体服务业PMI显著改善。其次，新订单与生产指数之差较上月改善已位于近两年中性偏高水平，若后续需求端无明显下行，PMI向下空间或相对有限。进出口方面，2024年我国进出口贸易整体保持较快增长态势，我国贸易规模再创新高，除了美国等发达经济体温和补库带来出口回暖带来的拉动以外，部分对新兴经济体出口也相对偏强，出现较快的增长。其中中国2024年12月以美元计价出口同比增长10.7%，表现较为突出。2024年房地产的土地购置、销售、开工、施工等环节对经济形成一定的影响。地产依然是经济结构中主要的影响因素。受地产和基建增长的表现影响，投资数据依然较弱。但是政府相关部门针对地产市场出台了若干需求侧政策的重大调整，包括居民端降首付比、降利率、优化限购政策等，预计对商品房销售产生一定带动作用，未来销售有望出现一定程度的修复。如果地产的销售好转具有较好的持续性，那么对于未来经济形势来说或将会得到较大程度的提振。2024年通胀数据持续低位，主要还是因为居民对于未来收入预期相对谨慎，消费需求明显不足；另外受房地产市场调整以及广义财政支出偏弱，地方的国企和城投举债动能下降等因素影响，工业品价格走势也相对较弱。受市场需求不足及部分国际大宗商品价格下行等因素影响，全国PPI呈现下降。资金面方面，全年流动性整体保持宽裕，季末资金面也没有出现太多的波动。央行对于流动性的投放依然较为积极，央行不断通过买断式回购、公开市场操作以及购买国债等多种方式积极投放流动性，市场流动性整体较为宽裕，市场对于未来继续降准、降息预期较强。面对有待提振的经济动能，央行在九月份再度降准以及降息，宽松取向进一步得到印证。央行未来重心预计还是稳增长同时兼顾债市收益率下行过快的风险。 报告期内，全年债券市场继续震荡下行，收益率水平不断创下新低。本基金管理人密切关注市场相关因素，深入研究和分析，动态调整债券仓位，组合重点配置高等级债券资产，在债券资产方面取得了较好的投资收益。权益方面，2024年度A股市场震荡上涨。上证指数上涨12.67%，沪深300上涨14.68%，深证成指上涨9.34%，创业板综指上涨9.63%，科创50上涨16.07%。虽然全年收涨，但指数层面的涨幅主要是三季度末和四季度初的贡献。上半年市场在经历年初1月份的快速下跌之后快速反弹，而二三季度又出现了一轮持续调整，整个前三季度都处在较大范围的震荡之中，随后出现了9月底的快速反弹。全年来看，红利相关板块超额收益明显，特别是银行、石化、电信等龙头企业表现较好；结构性行情中，医药、新能源等板块表现较弱；而偏科技等行业的投资热点和机会较多，光模块、机器人、AI、智能眼镜都有阶段性较好表现。而9月底市场快速反弹中，券商和计算机等板块表现较好；但是全年来看，多数传统行业板块的波动性依然较大。本基金上半年表现相对靠前，主要是维持了较高的红利持仓；虽然积极把握了9月份底市场反弹，但是总体组合弹性稍显不足。全年来看，总体贯彻了我们较低波动，相对稳定的投资风格。

三季度国内宏观经济保持平稳，外需有所下降。从数据上看，7月制造业PMI为49.4%，前值为49.5%，变化较为微小，制造业PMI数据继续处于荣枯线以下。经济相对偏弱复苏，主要原因还是因为市场需求不足以及局部地区高温洪涝灾害极端天气等因素共同影响。此外建筑业、服务业以及消费整体同样偏弱。而8月制造业PMI为49.1%，继续处于荣枯线以下，表明经济活动继续走弱。其中，PMI生产指数为49.8%，回落0.3个百分点；PMI新订单指数为48.9%。其中PMI新出口订单指数为48.7%。细分行业上，高耗能行业PMI为46.4%，比上月下降2.2个百分点，高耗能行业景气水平偏弱且降幅较大，是本月制造业PMI回落的主要原因之一。8月石油加工及炼焦业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业和有色金属冶炼及压延加工业均较上月有较为明显的放缓，是制造业市场供需同步放缓的重要原因。9月官方制造业PMI录得49.8，相较上月上行0.7个百分点，高于市场预期的49.5，反应9月制造业生产与需求略有改善。其中，9月生产指数录得51.2，较上月上行1.4个百分点，强于季节性水平；新订单指数录得49.9，较上月上升1.0个百分点，同样强于季节性水平。生产与内需改善，幅度强于季节性水平，或受益于低基数以及以旧换新政策拉动。受地产和基建增长乏力影响，投资数据依然较弱。但是近期中央出台了新一轮的地产刺激政策，预计对于房地产市场将会产生一定积极的影响。特别是，8月新增专项债发行超7000亿，创年内新高，国债发行也明显提速，指向8月财政、专项债资金或开始发力，待施工项目扩容，未来建筑业需求或将有上升。向后看，在一系列政策的推动下，预期改善或助推经济基本面4季度呈现小幅改善，量价下行趋势短期内有望得到缓解。出口方面，9月代表外需的新出口订单指数录得47.5，较上月下行1.2个百分点，弱于季节性水平，9月新出口订单PMI仍位于近五年44%的分位水平。韩国9月出口同比7.5%，相较8月下降3.8个百分点，环比增长1.5%，明显弱于6.4%的季节性水平。美国8月标普全球制造业PMI终值47.9，预期48.1，明显低于市场预期，美国9月制造业PMI下降0.6个百分点至47.3，欧元9月制造业PMI下降0.8个百分点至45.0，欧美制造业景气度有所回落。此外摩根大通全球制造业PMI时隔半年再度落入荣枯线以下，美国预计大概率进入增长放缓周期，外需客观上有所降温，未来出口增长或有降速的压力。受市场需求不足及部分国际大宗商品价格下行等因素影响，全国PPI环比、同比均下降。最近公布的8月全国PPI同比下降1.8%，降幅较前值-0.8%加深，环比下降0.7%，前值为-0.2%；工业生产者购进价格同比下降0.8%，环比下降0.6%。1—8月平均工业生产者出厂价格比上年同期下降1.9%，工业生产者购进价格下降2.1%。8月高耗能行业购进价格指数和出厂价格指数都运行在40%以下，且较上月都下降超过10个百分点，带动下游产业的原材料采购价格下降。此外，公布的统计数据显示，8月份，受高温多雨天气等因素影响，全国CPI环比季节性上涨，同比涨幅继续扩大；生活用品及服务、交通通信价格下降拖累CPI环比涨幅放缓。全国8月CPI同比上涨0.6%创下年内新高，前值为0.5%，环比上涨0.4%，涨幅较前值0.5%有所回落。剔除食品和能源价格的核心CPI较去年同期上涨 0.3%，连续第二个月涨幅放缓。通胀数据持续低位，主要还是因为居民对于未来收入预期相对谨慎，消费需求明显不足；另外受房地产市场走弱以及广义财政支出偏弱，地方的国企和城投举债动能下降等因素影响，工业品价格走势也相对较弱。货币政策层面，央行对于流动性的投放依然较为积极，但是三季度债券发行提速，市场资金面边际上有所收紧，资金价格出现较为明显的波动，存单价格也是居高不下。面对较为乏力的经济动能，央行在九月份再度降准以及降息，宽松取向进一步得到印证。汇率方面，由于主要发达经济体经济数据开始走弱，美国货币政策可能真正步入转向，我国汇率未来承受的压力预计有所缓解，近期汇率明显走强。美联储在9月开始大幅降息，正式步入降息周期，国内货币政策自由度明显增加。央行未来重心预计还是稳增长同时兼顾债市收益率下行过快的风险。报告期内，三季度债券市场震荡下行，收益率水平不断走低。本基金管理人密切关注市场相关因素，深入研究和分析，在三季度保持合理债券仓位，组合重点配置高等级债券资产，在债券资产方面取得了较好的投资收益。权益方面，2024年三季度，A股市场强劲反弹，各指数表现差异较大。进入三季度，市场持续之前缓慢下行的局面；两市连续下跌2个多月，9月中旬上证指数一度跌破2700点，而其它指数接近创出新低。临近九月下旬，在国家新一轮经济刺激预期带动下，市场出现了一轮猛的反弹。其中，科创50和创业板在经历了持续下跌之后，出现了强劲的快速反弹，多个指数都创出单日10%以上的涨幅，这种现象较为罕见。三季度期间，上证指数上涨12.44%，沪深300上涨16.07%，深证成指上涨19.00%，创业板综指29.21%，科创50上涨22.51%，都陆续创出今年反弹高点。板块上，新能源、计算机、医药生物、券商地产等近两年跌幅较大的板块都出现快速强劲的反弹，而之前表现较好的大盘和红利板块在反弹中表现相对较弱。市场环境已经开始好转，我们也认为投资可能相比之前更加进取。本基金目前采用哑铃式的投资策略，行业配置相对均衡，部分仓位投资于估值较低的相对稳定板块，主要集中于家电、银行和石油化工等估值合理并有一定成长的中大型股票；另一部分仓位精选成长型，主要集中于光模块和电子科技方向。本基金在9月份减持部分红利股票，增配金融地产科技类型股票，但是计算机和医药等前期调整幅度较大板块持仓较少，本基金三季度表现相对抗跌，但是弹性稍显不足。我们判断A股市场或已经开始进入新一轮震荡向上的投资周期，中国新一轮经济刺激正在逐步展开，经济前景明显好转。展望四季度，全球流动性在美元降息后出现明显好转，而国内政策对经济和股市的呵护态度也已经明确，本基金对于A股中长期投资将保持积极态度。从投资策略上，我们未来将积极精选成长性较好的个股，重视估值和成长的匹配性，提高持仓的性价比，降低组合波动，力求在较低波动下实现长期稳定收益。

2024年上半年，我国经济保持平稳增长态势，地产是经济增长结构中主要影响项，消费和出口则保持稳定增长态势。1月和2月官方制造业PMI都在50%以下，显示经济的增长动能有所放缓。3月官方制造业PMI录得50.8% ，相较上月大幅上行1.7个百分点，明显高于市场预期的50.1%。其中，3月生产、新订单、新出口订单均大幅超季节性上行，显示3月制造业呈现供需两旺。4月中国制造业PMI综合指数为50.4%，前值为50.8%，4月制造业扩张放缓，外需与内需增长均出现季节性放缓；而生产有所加快，产成品价格偏弱，原材料价格偏强。进入5月和6月份，中国官方制造业PMI再度下降至50%以下，制造业有所走弱，供需节奏均有放缓、成本压力抬升，需求不足的矛盾再度凸显。产成品库存被动上升，出口和新动能方面继续是产需的主要驱动力，而传统动能方面则是主要影响项。进出口方面，据海关统计，上半年，我国货物贸易进出口总值21.17万亿元人民币，同比增长6.1%。其中，出口12.13万亿元，同比增长6.9%；进口9.04万亿元，同比增长5.2%；贸易顺差3.09万亿元，同比扩大12%。我国贸易规模再创新高，除了美国等发达经济体温和补库带来出口回暖的拉动以外，部分对新兴经济体出口也相对偏强，出现较快的增长；其中对东盟出口2.03万亿元，增长14.2%，增长幅度相对较大。从相关数据来看，上半年，全国新建商品房销售面积、销售额同比分别下降19%、25%；全国房地产开发投资52529亿元，同比下降10.1%（按可比口径计算）。房地产的土地购置、销售、开工、施工等环节负增长，对经济形成一定影响。地产依然是经济结构中主要影响项。与此同时，上半年政府相关部门针对地产市场出台了若干需求侧政策的重大调整，包括居民端降首付比、降利率、优化限购政策等，预计对商品房销售产生一定带动作用，未来销售有望出现一定程度的修复。如果地产的销售好转具有较好的持续性，那么对于未来经济形势来说有望得到较大程度的提振。资金面方面，上半年流动性整体保持宽裕，季末资金面也没有出现太多的波动。二季度信贷和社融数据大幅低于预期，反映信贷需求依然较弱，需要进一步观察。报告期内，债券方面，上半年债券市场震荡下行，收益率不断创下新低。上半年政府性债券发行也出现较大幅度的下滑，央行在二季度开始频繁关注长端利率，提示长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内，会受实际经济增速回升向好的趋势以及未来通胀水平回升的支撑，提示理论上固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，需要高度重视利率风险。但是由于经济基本面依然较弱，债券市场做多动能依然较为强劲。本基金管理人密切关注市场相关因素，深入研究和分析，在上半年保持合理债券仓位，组合重点配置高等级债券资产，在债券资产方面取得了较好的投资回报。权益方面，2024年上半年，A股市场回升，指数震荡调整。一月份，主要指数出现快速下跌，春节后在多重利好推动下，市场随后出现快速反弹，上证在五月份创出新高后出现回落，期间上证50、沪深300和红利指数相对抗跌；而创业板和科创板等指数跌幅较大。上半年，上证指数下跌0.25%，沪深300上涨0.89%，深证成指下跌7.1%，创业板综指下跌15.63%，科创50下跌16.42%，上证50上涨2.95%。2024年上半年，市场的各个板块表现差异很大，煤炭、银行、电力、石油石化、电信等表现相对较好；而科创医药等行业相对表现较弱，高估值板块回落。上证50和大盘股总体表现优于中小市值股票，市场交易量的下降对不同市值股票造成了不同流动性影响，使得投资者越来越倾向中大市值股票，而高估值板块承压明显。2024年至今，市场选股上越来越重视估值和高分红等因素，我们也在加深这方面的研究和覆盖。本基金股票仓位目前采用哑铃式的投资策略，行业配置相对均衡，部分仓位投资于估值较低的板块，主要集中于银行、煤炭、石油化工等估值合理并有一定成长性的票；另一部分仓位精选成长类股票，主要集中于光模块和手机代工方向。本基金上半年基本维持在中性仓位操作，重点寻找市场主线。

2024年1季度，我国经济保持平稳，债市明显走强。1月官方制造业PMI录得49.2，相较上月上行0.2个百分点，与市场预期基本一致，表现超季节性水平，其中生产分项拉动PMI环比提升0.28个百分点。2月官方制造业PMI录得49.1 ，相较上月下行0.1个百分点，略低于市场预期49.2，在基数较低的情况下表现略超季节性水平，其中生产分项影响PMI环比下降0.38个百分点，是环比下行的主要拖累项。3月官方制造业PMI录得50.8 ，相较上月大幅上行1.7个百分点，明显高于市场预期的50.1。其中，3月生产、新订单、新出口订单均大幅超季节性上行，显示3月制造业呈现供需两旺。从行业来看，计算机通信、铁路船舶等出口依赖度较高的行业表现较好。但是房地产和地方政府债务约束对经济的影响仍然存在,地产行业相关数据依然表现较弱，城投债券发行大幅缩减。政策性金融债发行也出现较大幅度的下滑，市场优质资产相对较少。资金面方面，一季度流动性整体保持宽裕，季末资金面也没有出现太多的波动。未来一段时间，预计流动性环境仍将继续保持平稳。央行在一季度释放降准信号，进入二季度后可能出现进一步的边际宽松，后续仍可继续期待政策利率下调。 报告期内，债券走势方面，一季度债券市场出现显著下行，收益率重回较低水平；权益市场出现了较为剧烈的波动。本基金管理人密切关注市场相关因素，深入研究和分析，在一季度继续提高债券仓位，组合重点配置高等级债券资产，在债券资产方面取得了较好的投资收益。权益资产方面，2024年一季度，A股市场先跌后涨，主要指数走出了V型走势。开春第一个月，市场出现了快速单边下跌，其中，中证2000、创业板和科创板等指数跌幅靠前，上证50和沪深300指数相对抗跌；大盘股表现总体好于小盘股和科技股。一季度期间，上证指数上涨2.23%，沪深300上涨3.10%，深证成指下跌1.3%，创业板综指下跌7.79%，科创50下跌10.45%。市场调整过程中，去年涨幅靠前的机器人、AI、MR、新能源等成长板块都录得较大的跌幅；红利板块表现较好，红利指数单一季度上涨10.12%。比较而言，中大市值股票跌幅较大，微盘股和红利板块表现相对较好。本基金目前采用哑铃式的投资策略，一部分仓位投资于估值较低的板块，包括部分红利型的股票；另外的仓位投资于部分成长类股票，主要集中于光模块、电子和传媒等成长板块。

2023年全年来看，我国经济形势平稳偏弱，通胀水平保持低位。在一季度经济延续了良好的复苏势头，制造业PMI连续三个月逐步走高。信贷和社融在一季度也是连续多增，显示信贷需求确实出现了非常明显的好转。从结构上看，企业中长期贷款是主要拉动项，有望带动固定资产投资实现较高增速，居民中长贷也有边际修复。但是进入二季度以后，经济的复苏明显放缓，受市场需求偏弱影响，地产销售再度回落，显示地产销售及整个产业链仍处于较弱态势。汽车消费在政策退出后阶段性走弱，受整体收入预期影响，居民对于各类商品的消费需求较弱。其中，从PMI数据来看，4月到6月连续三月位于荣枯线之下。二季度社融和信贷也出现了走弱态势，显示市场融资需求仍有待提振。中国经济在三季度整体呈现出稳步温和复苏走势，PMI数据连续四月环比改善，显示经济活动延续温和改善，但是复苏力度仍不显著。金融数据的总量明显好转，结构稍弱，主要原因估计是在政策指引下银行加大贷款投放力度；地方债发行提速后，专项债配套融资增加；但是居民信心还是较弱，个人中长期贷款需求还是不够强劲。影响经济的主要因素还是在于地产。近期放松地产的政策密集出台，力度也是越来越大，短期相关数据也是有了显著的提振。地产销售的同比负增长幅度明显收窄，对经济的影响有所下降。四季度经济保持平稳。由于万亿国债增发提振经济预期，11月制造业、建筑业与服务业PMI业务活动预期指数均明显上升。12月中国采购经理人指数（PMI）显示，制造业PMI为49.0（环比-0.4pct）；非制造业为50.4（环比+0.2pct）。四季度 “稳地产”的政策继续加码，且重点落在扩大房企融资支持等方面。未来如果政策继续加码，预计房地产市场还是有改善可能性。通胀数据长期保持低位，通胀压力较小。资金面方面，由于信贷需求不强，央行对于流动性投放较为充足，资金面全年相对宽松，但是个别季节性时点还是出现了资金面阶段性较为紧张的现象。报告期内，债券走势方面，债券市场整体呈现震荡下行的趋势，收益率下行至相对较低水平；权益市场整体呈现下跌趋势。本基金管理人密切关注市场相关因素，深入研究和分析，灵活调整债券仓位，组合重点配置高等级债券资产，在债券资产方面取得了较好的投资收益。权益资产方面，2023年度A股市场录得下跌，受累于资产表现，净值受到一定程度的影响。上证指数下跌3.70%，沪深300下跌11.38%，深证成指下跌13.54%，创业板综指下跌5.41%，科创50下跌11.24%。比较而言，上证指数跌幅较小，科创指数和创业板指数跌幅较大。上半年在经济回暖和全球流动性好转的预期下，市场整体机会较多，核心资产和人工智能相关主题热点都录得阶段收益，特别是计算机、传媒、通讯等板块在AI带动下上涨明显；下半年市场赚钱效应较弱，机会集中于少数主题板块，包括机器人、人工智能、MR等相关领域。全年来看，主板市场中，煤炭和银行指数表现相对较好，地产和消费板块偏弱，而新能源车、光伏、CRO等行业表现较弱。本基金股票组合部分相对均衡，部分成长股的下跌影响业绩，我们目前已经降低组合中弹性较大的部分，增配红利部分持仓，力求提高组合稳定性。

中国经济在三季度整体呈现出稳步温和复苏走势。从PMI数据来看，7 月PMI数据显示，制造业PMI为49.3%，比上月上升0.3个百分点，制造业景气水平持续改善，但仍低于临界点；进入8月份，PMI制造业采购经理指数为49.7%，进一步比上月上升0.4个百分点，制造业景气水平进一步改善，但仍低于临界点；9月官方制造业PMI为50.2，小幅高于市场预期的50.0，相较上月上行0.5个百分点，连续五月位于荣枯线之下后重回荣枯线之上，连续四月环比改善，显示经济活动延续温和改善，但是复苏力度仍不显著。8月新增人民币贷款1.36万亿元，同比多增868亿元，较上月出现改善。8月社融规模增量为3.12万亿元，比上年同期多6316亿元，增速回升0.1个百分点，政府债是主要的支撑。金融数据的总量明显好转，结构稍弱，主要原因估计是在政策指引下银行加大贷款投放力度；地方债发行提速后，专项债配套融资增加；但是居民信心有待进一步增强，个人中长期贷款需求还是不够强劲。年内社融增速的相对低位可能已经过去，预计后续社融增速有望进一步改善。8月出口同比-8.8%，好于预期-9.5%和前值-14.5%；除了基数回落之外，商品价格涨、外需略强于预期是主要支撑。当前影响经济的主要因素还是在于地产。近期放松地产的政策密集出台，力度也是越来越大，短期相关数据也是有了显著的提振。地产销售的同比负增长幅度明显收窄，预计对经济的负向影响有所下降。基建方面，三季度专项债发行明显加速，这部分资金有可能部分在四季度转为支出，形成实际工作量，特殊再融资债的发行也给地方政府腾出更多财政空间，带动基建投资数据的好转，预计四季度基建投资基本能够维持平稳。总体而言，未来一段时间经济维持温和复苏概率相对较大。三季度资金面有所收敛。8月中旬以来，银行间和交易所的资金价格明显上行，背后的原因估计跟信贷和政府债券挤出效应、超储率较低以及央行有意控制防套利、稳外汇等因素有关。9月的政府债券发行力度还是比较大，加上季末因素，资金价格中枢出现明显上升。近期央行也是加大了公开市场投放的力度，资金面预计还是会处于可控范围内，资金面紧张程度整体可控。由于经济增长依然面临诸多压力，央行预计短期依然以宽松为主，资金中枢有望维持相对较低水平。报告期内，债券走势方面，三季度债券市场出现小幅调整，目前收益率已经具备一定性价比；权益市场也出现了较为明显的调整。本基金管理人密切关注市场相关因素，深入研究和分析，组合重点配置高等级债券资产，根据市场走势灵活管理基金久期以及仓位水平，在债券资产方面取得了较为稳健的投资收益。权益资产方面，上证指数跌幅较小，而创业板和科创板录得较大幅度的下跌，多数成长行业出现了较大幅度的下跌，大盘股和红利板块表现相对较好。三季度期间，上证指数下跌2.86%，沪深300下跌3.98%，深证成指下跌8.32%，创业板综指下跌8.25%，科创50下跌11.67%。本基金三季度整体仓位偏低，相对受益；但是部分成长类持仓出现一定下跌，拖累业绩。目前本基金行业相对分散，持仓更加看重股票质地和估值安全性，此外，适当把握一些成长性股票的投资机会。

中国经济在上半年整体呈现出一个由强转弱的走势。在一季度经济延续了良好的复苏势头。1月官方制造业PMI录得50.1，较上月大幅上行3.1个百分点，重回荣枯线之上，高于市场一致预期的49.8；2月官方制造业PMI录得52.6，较上月大幅上行2.5个百分点，显著高于市场预期的50.5；3月官方制造业PMI录得51.9，较上月下行0.7个百分点，略高于市场预期的51.5。信贷和社融在一季度也是连续走强，显示信贷需求出现了较为明显的好转。从结构上看，企业中长期贷款是主要拉动项，有望带动固定资产投资实现较高增速，居民中长贷也有边际修复。但是进入二季度以后，经济的复苏明显放缓，多个经济指标同步走弱，显示经济内生动力有待增强。其中，从PMI数据来看，4月至6月，制造业PMI连续三月位于荣枯线之下。受市场需求影响，地产销售再度回落，显示地产销售及整个产业链仍处于较弱态势。汽车消费在政策退出后阶段性走弱，受整体收入预期影响，居民对于各类商品的消费需求相对较弱。二季度社融和信贷也出现了一定程度走弱，显示市场融资需求有待增强。其中5月新增社融1.56万亿，较去年同期少增1.31万亿，同比余额增速走低至9.5%。通胀方面，上半年通胀水平保持温和，PPI下行幅度相对较大。5月份PPI同比下降4.6%，降幅较上月扩大1.0pct，环比降幅由上月0.5%扩大至0.9%。6月CPI同比持平，预期涨0.1%，前值涨0.2%；6月PPI同比进一步下降至5.4%，预期降5%。由于需求较弱，在原材料价格带动下，PPI跌幅继续扩大，通缩现象较为明显。内外总需求同步走弱以及食品项价格季节性回落，导致PPI-CPI剪刀差倒挂加深，预计低通胀状态仍会保持一段时间。 货币政策方面，资金价格保持低位，央行降息刺激经济。由于经济数据走弱，经济内生动力较弱，经济活动明显放缓，因此央行在货币政策上明显更加积极。一方面引导各大银行调低存款利率，降低银行融资成本，希望能进一步降低实体经济的债务负担。另一方面在公开市场上也更加积极作为，引导回购利率下行，银行存单也出现了调整。尤其是在二季度小幅下调了公开市场利率以及MLF、 LPR等重要政策利率。基本面偏弱环境下，央行预计短期依然以宽松为主，资金中枢有望维持相对较低水平。报告期内，债券走势方面，一季度长期限债券品种收益呈现出高位震荡走势，行情表现较为平淡；进入二季度以后，受益于经济走弱，债券收益率出现了下行；权益市场结构分化较为显著。本基金管理人密切关注市场相关因素，深入研究和分析，组合重点配置高等级债券资产，根据市场走势灵活管理基金久期以及仓位水平，在债券资产方面取得了稳健的投资收益。权益市场分化显著，人工智能、机器人等新兴概念表现较强，带动通讯、传媒、计算机等板块出现较大涨幅；而消费、地产、新能源车、光伏、医药等板块表现较弱。本基金在二季度对个股集中度进行了适当降低、减少了部分新能源行业的持仓，主要增加了计算机、电子等行业持仓，增加了行业分散度，加强灵活操作。权益资产上维持中性仓位水平，精选基本面良好且估值合理的价值板块优质个股，根据市场变化适时调整了配置结构，但是由于持仓板块行情表现一般，没有取得较好的投资收益。

从一季度各项数据来看，经济延续了良好的复苏势头。1月官方制造业PMI录得50.1，较上月大幅上行3.1个百分点，重回荣枯线之上，高于市场一致预期的49.8；2月官方制造业PMI录得52.6，较上月大幅上行2.5个百分点，显著高于市场预期的50.5；3月官方制造业PMI录得51.9，较上月下行0.7个百分点，略高于市场预期的51.5。但是从政府工作报告对未来经济形势的研判来看，强调了当前面临的全球通胀、外部压力、民营企业预期不稳、房地产市场等主要风险点。这些因素或许是经济增长预期目标较为审慎的原因。、今年的财政政策相对较为保守，赤字率提升至3%，新增专项债3.8万亿。赤字规模有所增加，但专项债额度3.8万亿略低于市场预期，也低于2022年的实际新增规模4.15万亿。2月新增人民币贷款1.81万亿元，大幅高于市场一致预期的1.43万亿元；同比多增5928亿元，连续第三个月实现同比多增，证明当前的信贷增长具有持续性，信贷需求出现了较为明显的好转。从结构上看，企业中长期贷款是主要拉动项，有望带动固定资产投资实现较高增速，居民中长贷也有边际修复。2月新增企业中长期贷款1.11万亿元，同比多增约6000亿元。中长期贷款在企业贷款中的占比维持在70%左右的高位。由于经济复苏态势较强，估计一季度信贷需求都处于较为旺盛的水平。一季度通胀水平保持温和。2023年2月，全国居民消费价格（CPI）同比上涨1.0%，远低于Wind一致预期的1.8%，环比下跌0.5%；全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降1.4%，环比持平。估计主要是由于春节错月效应、服务业劳动力供给大幅回升、部分食品价格超季节性回调等因素导致。货币政策方面，近期信贷需求较强对流动性形成一定压力，导致资金利率中枢持续走高；由于央行对于流动性的对冲有所滞后，导致资金价格的波动明显放大。从近期相关工作会议表述来看，预计近期货币政策或会保持相对稳定，政策摆动的空间相对有限。预计总量政策工具向结构政策工具让位，资金利率中枢或逐步回归政策利率附近。 报告期内，债券走势方面，一季度长期限债券品种收益呈现出高位震荡走势，行情表现较为平淡；短期限信用债行情表现相对较好；权益市场结构分化较为显著。本基金管理人密切关注市场相关因素，深入研究和分析，组合重点配置高等级债券资产，根据市场走势保持较低的久期以及仓位水平，在债券资产方面取得了较为稳健的投资收益；权益资产上维持中性仓位水平，精选基本面良好且估值合理的成长板块龙头标的，取得了较好的投资收益。短期内，基金将维持当前资产配置结构，努力寻找机会，力争获取稳健投资回报。

2022年由于疫情阶段性反复爆发，国内经济增速下滑较为显著，货币政策基本维持宽松，债券市场整体呈现窄幅波动走势。受疫情以及房地产下滑等不利因素影响，中国制造业PMI指数在多个月份下降至50以下，其中4月和12月份处于48以下，显示经济增长乏力。2022年，全年GDP突破120万亿元至121万亿元，同比增长3%。房地产方面，尽管相关地产支持政策不断出台，但是由于市场信心不足，地产销售下滑依然较为显著，对经济增长产生了较大的拖累。2022年房地产开发投资132895亿元，同比下降10%；商品房销售额133308亿元，下降26.7%；房地产开发企业到位资金148979亿元，下降25.9%。在疫情扩散影响下，消费增速回落，2022年我国社会消费品零售总额全年累计为下降0.2%，处于较低水平。制造业投资增速也相对乏力，2022年1-12月固定资产投资（不含农户）同比增长5.1%。此外，欧洲的经济下滑、美国库存周期的变化以及加息滞后影响带来的需求走弱在下半年开始影响我国出口，12月出口同比下降9.9%（以美元计），增速较上月下行1个百分点，出口下降幅度相对较大。海外方面，受俄乌冲突影响，能源与众多商品价格大幅攀升，大大加剧了未来全球经济的滞胀压力。面对当前通胀形势，市场一方面担忧企业的成本上升，盈利预期下降，另一方面也担忧各国央行的货币政策在中长期的收缩力度，加上全年来看美联储加息持续超市场预期，导致全球的风险偏好受到较大影响。通胀方面，全年保持温和偏低水平，对于市场以及政策影响较小。12月份CPI同比增长1.8%，与市场预期一致，较上月上行0.2个百分点，12月CPI环比由上月下降0.2%转为持平。12月核心CPI同比增长0.7%，较上月上行0.1个百分点，环比0.1%。12月份PPI同比下降0.7%，较上月下行0.6个百分点。PPI环比由上月上升0.1%转为下降0.5%。12月的疫情扰动使得消费领域动能受损，叠加国际油价下行，12月非食品项/生产资料价格普遍下行。食品价格总体上涨，菜价与猪价分化，前者由于运输和天气因素价格上涨，后者由于需求不足而价格下跌。2022年中国货币政策整体还是稳中偏松，金融市场流动性环境维持非常宽松状态，各种结构性货币政策工具不断出台。由于实体经济融资需求相对较弱，央行持续呵护货币市场稳定性。下半年，回购利率有所回升，但是预计央行进一步引导资金利率上行的概率不大。报告期内，债券方面，全年债券收益率整体呈现震荡态势，信用债在四季度调整幅度相对较大；权益市场全年调整幅度较大。本基金管理人密切关注市场相关因素，深入研究和分析，组合重点配置高等级债券资产，在债券资产方面取得了相对稳健的投资收益；权益资产上精选基本面良好且估值合理的行业龙头，根据市场变化适时调整了配置结构。全年来看，基金表现相对较好。