天弘齐享债券发起A(013585) - 基金投资策略和运作

四季度，债券市场从“追求高久期”切换到“追求票息”回归固定收益本源，这是一个根本性的转变，甚至可能是未来较长时间会保持的一种市场状态。四季度利率债品种的赚钱效应进一步下降，利率曲线出现了明显且普遍的市场分割，比如5年及以下的利率品和30y国债的分割，出现了曲线先牛陡再熊陡的现象，本质上是货币政策取向仍然表达支持性的适度宽松，而广大交易性机构已经在陆续从久期策略中离场，另外“股债跷跷板”现象也有所缓解，债券短暂失去了趋势性，但高票息的信用债受到负债稳定的银行理财机构追捧。回顾四季度组合的操作，11月中旬是比较重要的策略调整时点。站在10月初，我们对行情较为乐观。一方面认为宏观层面四季度消费下滑的趋势较为明显，出口在高基数影响下也会有读数压力，另一方面政府债供给明显缩量，基金负债端压力趋稳，供需局面会有明显改善。而当10月末央行重启国债买入之后，认为行情幅度可能会比预期要更大，因此继续持有仓位。这段时间组合高久期运作取得了不错的收益。但在11月中旬，我们大幅调降组合久期，将持仓集中到短久期品种上。虽然宏观政策层面并没有显性的利空，但利率表现为持续小幅的阴跌走势，债市赚钱效应暂停。在此期间我们观察到比较重要的几个现象，一是情绪周期出现了较为明显的趋势性做空状态，做空信号的性价比高于做多信号，这是在过去几年牛市里很难出现的状态；二是行为周期层面超长ETF首次开始出现持续净流出，这些都表明市场后续仍然有下跌的压力。展望2026年一季度的行情，主要矛盾在于十五五开门红表现和供需情况。宏观方面年初的开门红效应似乎有所前置，12月PMI已经有所体现，1月在春节错位的效应下预计会延续，供需层面1月政府债发行要强于去年，预计压力会在中下旬集中显现，二者对债市都偏不利。但年末以来债市对此也有一定的预期和抢跑，因此利率上行过程也不会非常顺畅，策略上可以把握超跌反弹的波段机会。

三季度利率债市场表现不佳，收益率持续回调，风偏走强和公募费率改革导致的基金负债端冲击是压制债市的主要因素。曲线较二季度末陡峭化上行5-30bp，超长估值回到去年924的水平。回顾三季度组合的操作，7-8月以波段思路为主，整体仓位和久期围绕中性水平上下波动。虽然期间权益表现非常强劲，但我们认为对利率债的影响更多是情绪扰动，判断利率呈现震荡走势的概率大。原因在于，一方面政策周期层面央行态度非常友好，多次提前续作买断式回购且有降价，资金利率创年内新低且波动率非常低。另一方面，行为周期层面并没有观察到明显的资金外流迹象，同时以大行、保险为代表的配置盘在三季度有明显发力。但实际风偏对债市的影响比预期得要大，因此组合在这一阶段承受了一定的回撤。进入9月，组合系统性地降低了仓位，触发因素是行为周期的明显转弱。一方面，观察到债券市场赚钱效应持续疲弱的情况下，资金有表外回流表内的趋势，且这一趋势被公募费率改革放大。同时一级情绪走弱，发飞带动二级上行成为常态，二者共振带动利率急速上行。期间组合久期较低，且持仓多以国债品种为主，因此回撤幅度较为可控。展望四季度，债券市场可能会由行为周期定价向宏观周期定价切换。今年前三季度国内基本面展现了很强的韧性，尤其出口链的强势给了资本市场极大的信心提振。但目前来看内需的基础仍然不牢固，尤其是国补对于消费的拉动作用也在下降，叠加去年的高基数影响，内需仍然面临读数下滑的风险，同时房地产市场仍然处于高换手的跌价状态。考虑到提振内需仍是政策主线，因此四季度债券市场可能存在交易降息的机会。

一季度利率债市场经历了比较明显的调整，这主要来自于央行态度的转变，以及对应的市场对于货币政策预期的纠偏，利率曲线较年初平坦化上行10-40BP。回顾一季度组合的操作，年初我们观察到央行态度的边际变化，但不确定持续时间有多长，因此我们将部分仓位从短端切换到对资金面更为钝化的长端品种上，为组合避免了一些损失。两会之后，银行间流动性如预期好转，但长端却在降息预期纠偏下迎来了非常迅速的补跌行情。在这个过程中，对长端进行了一定的减仓，但仍然承受了一些回撤。3月中旬我们结合央行操作和微观机构行为判断债市即将迎来反弹，因此又对前期下跌较多的品种进行了加仓，把握住了下旬的修复行情。二季度利率债行情整体表现不错，但交易难度很大。利率在4月初快速下行，随后在极窄的范围内震荡盘整，曲线较一季度末整体下行15-20BP。回顾二季度组合的操作，3月下旬我们判断央行阶段性恢复中性操作，市场的主要矛盾将切换至银行负债端改善和非银机构的资产荒，因此将组合仓位提升至较高水平，在4月初的大幅下行过程中取得了较好的业绩表现。5月初货币政策发力后，市场的仓位阶段性偏高，情绪演绎出利多出尽，因此将部分仓位落袋为安。5月末伴随中美第二轮谈判的正式落地，外部不确定解除，更重要的是内需压力逐步显现，因此在市场震荡过程中小幅加仓参与博弈。

年初以来，利率债市场经历了比较明显的调整，这主要来自于央行态度的转变，以及对应的市场对于货币政策预期的纠偏，利率曲线较年初平坦化上行10-40bp。回顾一季度组合的操作，年初我们观察到央行态度的边际变化，但不确定持续时间有多长，因此我们将部分仓位从短端切换到对资金面更为钝化的长端品种上，为组合避免了一些损失。两会之后，银行间流动性如预期好转，但长端却在降息预期纠偏下迎来了非常迅速的补跌行情。在这个过程中，对长端进行了一定的减仓，但仍然承受了一些回撤。3月中旬我们结合央行操作和微观机构行为判断债市即将迎来反弹，因此又对前期下跌较多的品种进行了加仓，把握住了下旬的修复行情。展望二季度，我们认为市场对于央行态度的交易将告一段落，主要矛盾将切换至基本面和外围市场。整体上看，无论是内需还是外围，我们都还是面临着比较大的压力，年初以来较为乐观的市场预期将在二季度面临考验。因此对债市而言，应该是机会大于风险。组合操作上可以积极把握一些波段机会。

回顾2024年的利率债市场，通缩预期和资产荒逻辑贯穿始终，全年利率下行非常顺畅。结构上看超长领涨，各类型利差极限压缩，牛市特征显著。期间，央行对长端利率的干预对债市形成阶段性的扰动，但效果有限。全年利率唯一一次明显的调整出现在9月下旬政治局会议之后。但在市场的学习效应下，弱现实对强预期的扭转越来越快，四季度利率再次出现凌厉的下行，利率再创历史新低。从24年组合操作来看，宏观周期变革+货币政策框架转型的大背景下，在利率研究中我们更加强调对趋势的判断，降低历史经验的权重。一季度和四季度，基于对于宏观的战略判断，对市场状态、机构行为、情绪周期的精细研究，我们有效捕捉了利率的趋势下行机会，较高久期运作为组合贡献了较高的收益。而9月下旬在政策信号出现扭转之后，第一时间进行减仓，为组合规避了一定的损失。

2024年三季度的债市是今年的分水岭，9月末之前债市的逻辑仍然是“资产荒”，组合保持了高流动性、长久期资产的交易逻辑，而在9月末出现了逻辑切换，政策层面开始出现刺激经济的预期，导致债券市场波动率大增，利率快速上行，而组合也相应做出主动减仓应对。9月末之前，随着信贷冲量持续疲弱，降准降息的预期在持续发酵，同时对于经济增长的预期并不高，因此债券市场仍然交易的是利率中枢下移，在中小银行、保险类机构持续净买入长期限、超长期限债券的背景下，各类交易型机构多以久期策略参与市场。9月末，出现了今年以来的最大回撤，根本原因在于政策预期出现反向，卖债买股的逻辑出现，而在回撤发生之前，债券市场的主逻辑在于存款搬家进入债市的持续资金，形成了历史极低的绝对利率水平、极低的信用利差水平，而当股市的赚钱效应快速出现，适逢国庆节前，整个债券市场的流动性下降，各类理财、债券基金出现赎回预期，进而形成了一致性、预防性赎回卖出债券的状态，因此在短期形成了踩踏行情。未来一段时间的债券投资。首先，财政政策出台和落地实施是最主要的债市影响因素，我们不应低估刺激经济增长的决心，其次，也不应低估股票市场进入赚钱效应阶段对债券市场的抽水，从而导致债券利率整体上行的趋势，最后，央行的政策利率在大幅降息之后已经处于历史极低水平，考虑到未来较长时间央行仍然要以宽松的货币政策来刺激经济，因此债券的配置价值仍然要以短端政策利率为锚，在债券估值经历过调整之后将会具有较高的配置价值，届时将会是放大配置的重要时点。

2024年二季度，超长债利率波动较大，更多机会集中在利率曲线的10年及以内。4-5月，存款搬家至非银金融机构，申购潮导致各类非银主体基金、理财、保险出现了较大的欠配缺口，杠杆率下降导致被动配置力量驱使了中短端利率下行，而超长债由于央行的喊话整体呈现了宽幅震荡行情，在这段时间我们保持了较高的高杠杆和组合久期水平。而到了6月，由于信贷增速过慢，市场交易降息预期，非银主体的杠杆率回升，同时久期偏好在增加，导致超长债受到追捧，市场的投机情绪在增加，在这段时间我们保持了较高的高杠杆和组合久期水平，跟随市场的趋势交易行情。

2024年一季度，1-2月保持了较高的久期和杠杆，以应对市场的趋势交易特征，3月震荡行情中以不高的仓位进行着波段操作。1-2月，30y国债出现了极其顺滑下行行情，这种行情从机构行为上去解释是保险配置盘和基金交易盘同时很强的状态，和2023年的二季度有类似的情况，一方面有保险欠配的逻辑，另一方面也有基金作为趋势交易的力量趋势，而从驱动因素来说，存款利率下调是核心因素。3月，我们观察到30y国债出现了非常拥挤的状态，由于人民币贬值预期和特别国债的供给预期存在，市场出现了波动调整，而经过一个月左右时间的盘整，市场已经进入调整尾声行情。未来一段时间，债市最关键的三个变量是：短端利率定价+仓位+情绪，目前短端利率的定价将进入非银定价的阶段，银行体系的流动性是足够充裕的，但是资金利率中枢受到贬值预期影响下行难度比较大，因此重点关注长端和超长端的交易计划，而目前市场趋势交易仓位是偏低的，对二季度的交易机会比较乐观。

回头看2023年，债券市场的绝对收益进一步下台阶，利率品的票息收入极低，年内央行的几次降息把债券整体的相对价值提升了一些，不过市场的预期交易变化极快，通过获取资本利得的交易难度极大提升。我们在2023年依然重视对交易赔率的计算。在3月初，我们适度提高了组合久期，在8月中旬降低了久期，在11月底提高了组合久期，这三次重要的战术操作为组合提供了较高的收益，并控制了三季度年内最大的回撤，这背后是我们对于市场状态的刻画之后，识别到市场的过冷、过热等状态，才能有针对性地去用仓位去应对行情的变化。

三季度的核心行情在9月，9月出现了今年最大的一波回撤行情，债券各类品种整体回调，利率曲线熊平。市场参与者关心什么、看到什么，在资产价格上就会反映什么，而三季度市场最关心的问题在于资金利率中枢抬升，但很难精确计算资金利率中枢抬升的全部原因，可以参考的市场关注热度最高的归因是两点：一是央行可能在汇率市场维稳，二是利率债一级供给增加，最后导致的结果就是短端利率的抬升，从而导致收益率曲线整体抬升。在操作层面，我们在8月下旬观察到市场的拥挤程度过高，果断减仓、降低组合久期至防守状态，帮助组合较好控制了回撤。站在三季度末去展望未来，债券市场有较大的概率赚取资本利得的空间，一方面是基于短端利率去计算目前市场做多的赔率极高，同时在机构行为上可能有更大的机会。

二季度，保持了较高的久期和杠杆，以应对市场的趋势交易特征。4月，行情符合机构行为周期定义的价值配置盘行情，形成了利率顶部区域，趋势交易的空间赔率已经足够大。4月经历了曲线平坦化，短端利率高位震荡，信用利差、期限利差仍在主动压缩，保险配置力量保持较强，理财资金持续改善，仓位周期仍然谨慎，因此相对利差策略在持续，但是趋势行情还未完全开启。5月，机构行为周期从价值配置盘行情转移到趋势交易行情。利率品表现好于信用品，核心原因在于短端利率下行带动利率曲线整体下移。6月，债券做多的故事和趋势仍在，继续在趋势交易行情中演绎，做多的逻辑有两个，一是β的空间，二是赚对手出错的钱。

一季度，纯债市场面临机构行为周期和宏观周期的背离。在1-2月，宏观周期对债市造成了利空影响，市场出现一定程度的加息预期。然而，进入3月后，宏观和货币周期对债市的压力迅速下降，市场对宏观、货币的预期出现了修正。此外，机构行为周期也出现了做多信号，尤其是保险配置盘的力度已经远超市场预期。目前，趋势交易者的组合久期仍然较低，趋势交易的热情并不高涨，趋势交易者之间存在较大的分歧。我们在一季度通过主动调仓，适度提升了组合的久期。目前，债券整体估值水平已经处于中性，超额价值未来也将迅速被填平，同时曲线的某些位置已经出现明显的定价错误。未来一段时间，市场对利多更加敏感。我们将持续关注市场变化，灵活应对。