易方达裕华利率债3个月定开债券(013497) - 基金投资策略和运作

展望未来，经济基本面上，外部环境与内需仍然存在一些下滑的压力：一是全球贸易冲突下，全球经济增长面临较多的不确定性，出口预计存在阶段性的下行压力；二是房地产市场仍然处于筑底过程中，居民消费信心也有待提振，通缩压力依然存在。不过中央政府近期更加重视经济的供需平衡，“反内卷”成为重要的政策目标，这意味着后续经济的供需关系有望得到调整。如果配合需求端的政策支持，在中长期内，这将有利于国内通缩压力缓解和经济复苏。回到债券市场，在三季度，由于需求不足和货币政策支持，利率预计低位震荡，市场仍然存在一定的机会。而往中长期看，利率本身处于较低水平，需要时刻关注通缩缓解及经济改善给债券市场带来的波动。

展望 2025 年，中国经济站在新的发展路口，在全球经济格局深度调整以及国内经济结构转型持续推进的背景下，中国经济面临着机遇与挑战并存的局面。随着房地产长效机制的逐步完善和地方债务风险化解的纵深推进，传统需求端对经济的支撑或继续弱化，但新兴产业和消费升级潜力在政策支持的驱动下有望接棒成为新的内生增长动能。与此同时，地缘政治博弈及国内政策调节，或对社会预期和市场信心形成扰动，经济修复可能表现为渐进式修复的特征。2025年，我们认为宏观基本面的表现可能有几条主线：外需方面，贸易摩擦和地缘政治因素可能对传统优势出口产业形成制约，欧美经济体补库周期接近尾声，叠加产业转移和供应链区域化趋势深化，中国出口增长的压力和波动或将增大。内需方面，以旧换新继续加力、政策效果不断积累，社会消费品零售总额中枢或有望小幅抬升。然而，劳动力市场现状较为松弛且劳动力供给仍继续提升的情况下，收入改善带动的消费增长正循环启动难度较大，将制约消费反弹的高度。基建的逆周期作用将继续显现，预计超长期特别国债和准财政资金将成为基建投资的重要支持。但地方政府隐性债务管控持续深化，近年来财政支出强度和支出乘数下降导致财政赤字乘数下降，使得传统依靠债务驱动的投资扩张模式受限。房地产仍是经济转型的核心变量，尽管房地产市场在2024年逐步企稳，但行业发展模式已发生深刻变革，2021年以来商品房库存规模虽略有下降，但去化周期持续处于较高水平，这在一定程度上限制了房地产投资增速的反弹。鉴于目前市场供求关系仍较为疲弱，居民对房价的预期重塑和房企流动性压力或导致行业调整周期拉长，新政效果的持续性也有待进一步观察。政策将是影响2025年宏观经济运行的关键词，宏观政策相机抉择、内外对冲的特征将更为明显。2025年，财政政策作为主要抓手将更加积极有为，货币政策将保持适度宽松，维持流动性合理充裕，为实体经济提供有力的资金支持，同时通过结构性货币政策工具，引导资金流向重点领域和薄弱环节，助力经济高质量发展。对于债券市场而言，2025年在稳增长政策持续发力、继续推动实体融资成本下行的背景下，低利率环境仍将持续，债券仍具备配置价值。虽然中长期广谱利率下行趋势未改，但债券市场波动率可能加大：一方面，财政发力带来的利率债供给放量、货币政策宽松节奏不及预期等因素或阶段性推升收益率波动中枢；另一方面，目前债券绝对收益水平较低，市场运行过程中债券投资对政策调整和基本面边际变化将更为敏感，特别是在经济数据出现超预期变化或政策调整力度超出市场预期时，债券的短期震荡可能加剧。在此环境中，债券投资将更依赖于类属资产配置结构及波段交易机会的把握。本基金仍将以利率债投资为主获取票息收益和一定的杠杆收益，根据市场和基本面的变化积极灵活调整久期和仓位。在控制好净值波动的基础上，组合将积极把握波段交易机会，力争以优异的业绩回报基金持有人。

展望下半年，我国经济预计将保持较为稳健的增长态势，新旧动能的转换继续成为宏观经济和市场运行的核心。支撑经济增长的主要因素可归纳为三个方面：首先，出口预计将继续展现韧性，全球制造业需求的回升和我国产业链优势有望延续，支撑出口动能保持基本稳定。其次，随着财政支出进度加快和较低的基数效应，基建投资增速预计将得到有效支撑。特别是三季度政府债券包括超长期限特别国债的平稳发行和使用，并形成实物工作量，稳增长政策效果将更加显著。第三，政策效能持续释放，制造业投资有望保持一定持续性。设备更新的政策红利将继续作为主要的推动力量，同时，外需的稳定也将促进相关产业链的投资和生产活动。然而，在结构化转型的进程中，经济基本面亦面临诸多不确定性因素，这些因素可能限制经济增速向上的弹性。首先，房地产市场的复苏及其政策效果仍需进一步观察。尽管房地产政策正经历一系列积极的调整，但在市场供求关系发生显著变化的背景下，实现市场的持续和显著复苏面临较大挑战。其次，财富效应下降对居民消费的制约可能仍需一段时间才能修复。第三，供给端的快速恢复与需求端偏缓的复苏之间的差距正在扩大，限制了需求侧回升对工业企业利润增长的推动作用。另外，地缘政治和贸易摩擦的不确定性或在一定程度上影响市场的风险偏好，并可能对国内出口产生阶段性干扰。基于以上分析，在经济基本面趋于稳定但增长潜力受限的背景下，债券市场预计将延续波动下行的格局。组合的配置将以重点获取资本利得收益为主，采取相对积极配置思路。在市场出现波动时，我们将灵活调整投资策略，以实现波段操作，争取为投资者提供稳定持续的投资收益。

展望未来，中国经济正处于加速推进结构化转型的阶段。随着地产行业调整和地方政府隐性债务管控的不断推进，原先非常重要的经济需求端的支撑正在面临全面收缩的挑战，实体经济正处于结构转型的阵痛期。同时外部环境的不确定性加剧了市场主体的风险意识，客观上加剧了社会预期走弱。展望2024年，我们认为宏观基本面的表现可能有如下几条主线：外需方面，全球商品贸易可能受益于中美补库周期向上，但由于产业转移带来的份额效应可能抑制出口向上的弹性，政治格局纷繁复杂，外部的不确定因素大幅增加。内需方面，经济供求格局变化导致“资本-劳动”分配关系改善，将支撑居民收入份额，改善居民消费能力。但经济脉冲式修复后，居民消费倾向继续回升空间可能有限，另外企业盈利向上弹性有限也将抑制企业消费回升。更为关键的是，经济面临的最大不确定性依然是房地产。地产行业的下滑仍在进行中，由此导致的地产投资本身的下行以及对行业上下游产业链、对居民未来收入预期的影响，可能还在发酵的过程中。目前来看房地产相关政策的放松并未扭转商品房销售的疲弱，需求端居民的观望情绪依然较重。“三大工程”对房地产投资或有一定拉动，但幅度相对有限。在这样的宏观组合之下，中央加杠杆、基建投资发力的必要性在提升。从政策面看，制造业转型升级过程中，高端制造、智能制造、绿色转型等战略性新兴产业具备长期投资潜力，制造业也可能继续在政策支持和出口边际回暖的带动下形成较好表现。但也需要注意，部分中端制造业投资相对过剩，使得供大于需的情况有所加剧，景气度回升的难度仍然不小。对于债券市场而言，在经济基本面仍然面临一定压力的背景之下，债券收益率中长期来看向下的收益大于向上的风险，市场可能继续演绎缺少票息资产进而依赖向久期要收益的环境。但收益率可能是波动下行，下行过程中对政策预期和基本面边际变化更为敏感，货币政策与市场预期的错位也可能给短端带来一定波动，收益率下行的周期可能被拉长。本基金仍将以利率债投资为主获取票息收益和一定的杠杆收益，根据市场和基本面的变化积极灵活调整久期和仓位。在控制好净值波动的基础上，积极把握波段交易机会，力争以优异的业绩回报基金持有人。

展望未来，我们认为7月底的中共中央政治局会议之后，在政策转为更加关注扩内需、稳风险的情况下，下半年经济有望低位企稳。目前居民消费倾向仍远低于疫情前水平，参考东南亚国家经验，消费仍有进一步修复空间。7月份中共中央政治局会议强调着力扩大内需、提振信心，大力推动现代化产业体系建设，加快培育壮大战略性新兴产业，加强逆周期调节和政策储备。在此政策基调下，预计制造业投资和基建投资仍将维持较高增速。地产方面，跟随后续相关政策的陆续松绑，销售快速下滑的局面可能边际改善。而出口方面，考虑到欧美发达国家的经济韧性较强，出现硬着陆风险下降，出口大幅下降的风险也在减小。然而经济增速向上的弹性有限。首先，我国总需求不足的状况需要较长时间缓解。在经济结构转型升级的过渡期，在房地产行业和地方政府都面临债务压力的大环境下，总需求短期难以实现快速的提升。而居民消费的提升需要收入水平和企业盈利逐步形成正向循环，而这一循环的形成也需要时间。其次，各主要行业的库销比维持在较高水平，这使得企业需要更多时间去库存。第三，2020年疫情以来，尽管主要宏观数据均持续低于疫情前趋势线水平，但2022年底至2023年初制造业投资已经修复至疫情前趋势线水平。这说明我国实体经济层面供给端的修复快于需求侧。工业企业的产能利用率持续偏低。在高产能高库存状况下，即使需求侧有所回暖，工业企业利润回升弹性也较为有限。第四，房地产市场目前仍处于下行周期，在房地产市场供求关系发生重大变化的新形势下，即使政策有所调整，市场出现持续显著回升的可能性也相对较小。基于以上分析，债券市场有望延续震荡行情，但可能波动性加大。组合将继续以中短利率债作为配置品种，保持相对中性的配置策略，紧密跟踪经济基本面、货币政策等方面的变化，择机参与长久期利率债的波段操作，增强操作的灵活性。同时组合将积极运用杠杆、骑乘、期限结构等结构性策略，保持组合流动性，力争为投资人带来理想的回报。

后疫情时代，中国经济可能将步入内外需增长动能转换期。随着全球经济步入下行周期，海外需求走弱是较为确定的方向，而国内受疫情防控政策优化的推动，持续制约内需发力的因素预计将得到显著缓解，其中消费有望转而成为拉动经济增长的主要力量。稳定房地产市场的政策态度较为明确，后续需求端刺激政策的进一步释放值得关注。市场信心的重塑对经济内生活力的提升至关重要，整体来看我们对政策放松力度保持相对积极的预期。对于债券市场，2023年的行情可能会更加复杂多变：疫后经济复苏是债券市场最大的逆风因素，全年来看利率中枢偏上行的方向相对确定。需求的持续回升或将阶段性提高通胀风险，对债市形成压制。当然，在市场波动中往往也蕴含一定投资机会，例如供需关系产生的利差机会、预期差带来的交易型机会等。我们将更紧密地跟踪政策和基本面边际变化，应对和把握市场可能的风险和投资机会。基于以上判断，本基金将灵活调整组合久期和杠杆水平以应对潜在的收益率波动，同时管理好组合的流动性。投资运作上，组合将以票息收益为主，适时通过波段交易获取资本利得收益。同时组合将综合运用多种投资策略，积极进行期限结构、债券类属利差、个券利差的管理实现更好的投资收益。