华安领荣一年定开债券发起式(013487) - 基金投资策略和运作

三季度，债券市场收益率整体陡峭化上行，1年期国债收益率上行3BP至1.365%，10年期国债收益率上行22BP至1.86%。期内政府债净供给压力较大，且长久期供给维持高位，一定程度压制了市场长端的表现。期内权益市场震荡上涨，分流部分债券市场资金，加大了债券市场的调整。另外，债市普遍较为关注基金赎回新规，又使得市场参与者开始进一步担忧基金负债端的稳定性，延后了债市的反弹。中长期看，预计四季度社融增速下滑，资产荒有可能继续存在，在当前房地产市场尚未止跌，海外央行处于宽松周期的背景下，央行将继续实施“适度宽松”的货币政策，保持市场流动性合理充裕，对中短债市场存在一定的支撑。期内中债综合全价(总值)指数涨跌幅为-1.50%。期内组合继续保持流动性，保持了对信用票息资产的基本配置，同时阶段性参与长端利率债的波段操作机会。

2025年上半年，经济呈弱复苏态势，宏观政策积极有为，而需求仍相对不足。增长方面，经济数据显示，结构上，近期工业增加值表现同比增速小幅回升，制造业和基建投资累计同比增速高位小幅回落，房地产开发投资累计同比仍然继续滑落，消费品零售总额同比也开始回落。经济整体仍处于弱复苏状态。通胀方面，6月CPI同比小幅回升至0.10%，PPI同比降幅小幅扩大至-3.6%，均仍处于低位，通胀环境对债市边际影响有限，但近期国内反内卷政策开始对通胀预期产生一定摆动。货币政策方面，经济呈现“生产强于消费、外需强于内需”的分化，仍需宏观政策呵护，供给侧虽有反内卷政策，需求侧还是偏弱。但前期货币政策降息10BP之后，短期内继续降息的紧迫性不强。国内城投和地产两大主要融资部门同时收缩，经济中缺乏提供稳定收益的资产，资产荒延续，信用债表现强于利率债。整体来看债券收益率呈现低位震荡特征。　　期内组合继续保持流动性，保持了对信用票息债券的基本配置，同时阶段性参与长端利率债的波段操作机会。

一季度，债券市场收益率整体大幅平坦化上行，截至3月31日，1年期国债收益率上行46BP至1.54%，10年期国债收益率上行20BP至1.81%。期内资金面整体紧平衡，资金利率经历持续走高后，维持较高价格。资金面紧张程度持续高于市场预期，使市场对货币政策的预期逐步发生了变化，从年初的宽松预期转向了中性的预期，对政策是否会继续降息开始出现观点分歧。另外，一季度开门红表现较好，经济基本面数据有边际好转，两会政策相较中央经济工作会议变动不大，货币政策宽松短期内紧迫性不强，都带动了利率债曲线的重定价。但即使一季度债市表现相对较弱，股市表现相对较好，1-3月以来理财负债端未见明显分流，理财负债端也并未出现超季节性流出压力，安全的票息资产配置需求还在累积。地产方面，新年以来楼市政策依然展现出较强的延续性，但前期一系列刺激动作，效用随时间推移而边际递减，市场在期待新一轮政策的出台。京沪深杭等核心一二线城市整体仍延续高位震荡行情，短期内市场热度还将延续，剩下部分弱二线城市短期内高库存问题难解，去化程度难言乐观。中长期看，房地产控量保价的政策情形，仍是一种去地产化的经济增长结构，预计广谱利率低位震荡。期内中债综合全价(总值)指数下跌1.19%。期内组合继续保持流动性，适当增加了对信用票息债券的配置，同时阶段性参与长端利率债的波段操作机会。

2024年，国家宏观政策稳增长力度加大，通过实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，经济显现弱复苏态势，但需求仍相对不足，经济复苏的基础仍不稳固。经济数据显示，结构上，工业生产表现不错，制造业和基建投资较高，不过房地产景气度仍然较低，消费品零售总额同比低位震荡。通胀方面，CPI和PPI整体在低位震荡。经济整体弱复苏, 对债市带来的边际影响暂时相对有限。货币政策方面，政策层的表述从稳健转向“适度宽松“，银行存款利率经历了多次下调，也是对广谱利率中长期下行趋势的再确认。债券市场全年利率债表现优于信用债，债券收益率呈现牛市特征，全年10年期国债收益率下行约88BP，中债综合全价（总值）指数上涨4.98%。　　　　期内组合继续保持了对信用票息债券的基本配置，同时阶段性参与长端利率债的波段操作机会。

2024年三季度，债券市场各品种表现有所分化。在央行“降息”及买卖国债的影响下，以国债为代表的利率债呈现陡峭化下行走势，3年期国债、10年期国债收益率分别较季初下行23bps和5bps。信用债则呈现信用利差和等级利差走廓态势，1年期AAA信用债、5年期AAA信用债收益率分别较季初上行15bps和14bps，5年期AA信用债收益率较季初上行32bps。　　组合在投资运作过程中，以信用债为主投资品种，根据各类债券资产性价比持续调整优化配置，力争实现较为稳健的回报。

2024年上半年，经济呈“波浪式”运行态势，一季度和二季度GDP同比增速分别为5.3%和4.7%。债券市场整体表现较好，在政府债券供给速度较缓和地方政府化债背景下，市场面临的“资产荒”现象凸显，体现为期限利差、信用利差显著压缩。截至6月末，3年期国债收益率较年初下行49bps至1.80%，10年期国债收益率下行35bps至2.21%。信用债方面，1年期AAA信用债收益率较年初下行58bps至2.14%，5年期AAA信用债下行67bps至2.26%，5年期AA信用债收益率下行110bps至2.41%。　　组合在上半年灵活运用杠杆和久期策略，持续寻找有相对性价比的信用类个券进行配置，获得了较稳健的回报。

2024年一季度，债券市场整体表现较好。在政府债券供给缺位和地方政府化债背景下，市场面临的“资产荒”现象凸显，体现为期限利差、信用利差显著压缩。一季度，3年期国债收益率下行26bps至2.03%，10年期国债收益率下行27bps至2.29%。信用债方面，1年期AAA信用债收益率下行20bps至2.33%，5年期AAA信用债下行31bps至2.62%，5年期AA信用债收益率下行55bps至2.97%。　　组合在一季度维持了一定杠杆，持续寻找有相对性价比的信用类资产进行配置。

2023年，疫情管控放松后，国内经济整体呈弱复苏走势，央行实施稳健中性货币政策，运用政策利率、准备金、PSL等政策工具，维持流动性合理充裕。全年看，国债收益率曲线呈平坦化下行走势，长端和超长端国债下行幅度较大。信用债方面，上半年随着债市情绪的转暖，信用利差得以修复，下半年则在地方政府“一揽子化债”方案落地的推动下，中低等级城投债利差持续压缩。　　本组合坚持信用债杠杆套息为主投资策略，对信用债各细分品种进行挖掘配置，并适时交易利率债增厚组合收益。

进入三季度，我国经济整体延续缓慢复苏态势，房地产行业运行依旧偏弱，债券市场在稳地产政策出台及进一步稳增长政策预期的影响下，走势较为波折。7月至8月中旬，货币政策“唱主角”，央行继续引导商业存款利率下行并于8月中旬下调MLF和OMO利率，债券市场利率以下行为主；8月下旬后，随着以一线城市为代表的地产调控政策的优化调整和国债发行提速，资金利率开始上行，带动收益率曲线“熊平”。就整个季度看，1年期国债利率上行29bps，10年期国债上行4bps。信用债尤其是城投债受到“一揽子化债”方案的推进，利差有所压缩，整体表现优于利率债。本组合坚持信用债主投资策略，精选信用基本面稳健个券，取得了较为稳健的回报。

截至2023年6月30日，本基金份额净值为1.0099元，本报告期份额净值增长率为4.13%，同期业绩比较基准增长率为1.22%。

2023年一季度，市场在疫情管控放松后经济复苏的预期和现实之间不断摇摆，利率债走势比较纠结。春节前，旅游、餐饮等接触型消费恢复情况较好，市场对经济复苏预期也较强，利率债收益率有所上行；春节后，随着经济数据的出炉和预期修正，债券市场有所走强。进入3月后，政府工作报告对今年经济增长目标的温和预期以及央行“降准”进一步提升债券市场的做多情绪。整个季度看，国债收益率曲线与年初基本持平；信用债由于去年剧烈调整后的相对价值凸显，配置力量向其倾斜，信用利差呈现压缩态势，尤以中低等级信用债最为明显。本组合坚持信用债主投资策略，选择信用基本面稳定的个券积极配置，保持较高的杠杆水平，为持有人创造了较可观的回报。

2022年的债券市场是非典型的一年，市场围绕疫情和地产两大关键因素展开交易，夹杂着外围流动性收紧与风险偏好的摇摆。债券市场影响变量虽多，市场大部分时间波动幅度反而较小，核心原因在于银行间流动性延续了2021年以来的宽松态势。一季度，央行开年降息，尽管后续市场受到经济短暂复苏的影响有所调整，但二季度以来的疫情反复以及地产行业的持续低迷，经济一直面临较大的复苏压力，二、三季度债券市场也享受到了最好的一段时光。在流动性宽松与高收益资产缺失的背景下，信用债这一资产成为最大的受益对象。以兼具收益和安全性的3年期中债隐含AA级信用债为例，其最低收益率在8月降息后达到了历史最低的2.91%。四季度，当两大关键因素疫情和地产政策均发生实质性变化时，债券市场尤其是中低等级信用债行情也迎来了快速反转，且由于后者这类资产流动性的不足，其调整幅度高达100bps以上。对于以信用债为主策略的组合，2022年四季度的挑战是巨大的，教训也是深刻的。让我们必须时刻敬畏市场，对具有明显估值泡沫、交易拥挤的资产时刻保持警惕，对流动性不足的资产要留够安全边际。